新兴市场国家对资本流动的监管

新兴市场国家对资本流动的监管

一、对国际资本流动进行监管的理论依据

由于巨额的国际资本流动同货币危机之间存在强烈的相关关系，因此几乎每次危机过后，要求加强监管的呼声都能得到空前的认同。但是，监管的依据何在?我们知道，过去20年间经济学的主流观点一直是，资本应该在全球范围自由流动，应该打破地区或国家界限，让资本到最能盈利和最能产生成果的地方和行业去投资。国际货币基金组织也把促使全球范围的资本自由流动作为其工作目标之一。从资本流动的实际效果看，数以亿计的资本流入新兴市场国家，的确促进了其经济增长和社会进步，强化其政府的宏观管理能力，提高了人民生活水平。但20世纪90年代以来的金融危机也确实与资本自由流动有关。因此，对资本流动的管制，必须针对资本流动的具体背景、形式和结构来加以说明。

具体说来，资本接受国政府之所以要对资本流入进行监管是基于以下原因

1．一些国家已经或正在进行贸易改革，如实现实际汇率贬值，寻求稳定的汇率基础，但资本流入带来的实际汇率升值抵消了汇率贬值的作用，损害了出口导向部门的发展，增大了进口替代部门的竞争。从而对实施贸易改革的国家而言，实际汇率升值效应背离贸易自由化改革的初始目标，破坏了改革的可信度。对于实行浮动汇率的国家，相关的后果是名义和实际汇率的变化过分频繁，尤其在热钱涌入与退出时，更是这样。

2．一些国家利用固定汇率或事前决定的汇率试图固定住国内价格水平。换言之，这些国家把价格稳定作为目标，就不得不关注货币化效应。资本流入导致基础货币扩张，会通过抬高非贸易品的价格造成暂时的通货膨胀。

3．对于存在大量不良资产的银行(指不良资产比重大、资本金相对风险资产的比例太低的银行)的国家，再加上对金融系统的监管不力，可融通的资金的增大可能加剧道德风险。例如，贷款人将资金贷给高风险项目，最终导致金融泡沫和金融危机。

4．如果资本流入具有波动性大或具有短期特征，那么资本流入的减少或流出就会增大调整成本。因为这会引起资源的重新配置、破产或其他市场缺陷。如果资本流入具有明显的短期特征，而政府认为民间投资决策是建立在资本流入长期化的判断基础上，那么政府可能会努力避免整个调整过程。但是因为资本流入终会发生逆转，而调整成本不能逆转，这将导致更高代价的调整过程。

5．持续的贸易逆差问题。逆差的猛然增加，尤其是当逆差增加来自消费的扩张，容易导致该国风险成本的增大，限制其在国际资本市场上的融资能力。而且，如果受国内外政治经济的影响，资本流入出现逆转，就会产生重大的调整成本。

6．利益集团的压力问题。许多国家政府面临出口部门和进口替代部门等利益集团的压力，由于他们要求限制实际汇率的升值，政府被迫采取行动维护实际汇率不变。

二、应对国际资本流动的政策选择

为了减少国际资本流动的负面影响，仅仅依靠单一的政策是不够的，需要多种措施相互配合。但是，适当的政策组合要受多种因素的制约，例如，国际资本流动背后的原因，是否存在可供利用的政策工具以及这些工具的灵活性，还有国内金融市场的完善程度，资本输入国的经济和政策环境等。政策工具可分为反周期措施、结构政策和资本管制三类。不同的政策工具有不同的强点和弱点。而相同政策不同搭配也会导致完全不同的效果；不同的实施顺序也是如此。

(一)反周期政策。

1．货币政策。如果汇率体制缺乏灵活性，外汇储备增加会引起货币扩张，为了克服总需求膨胀，应采取对冲性货币政策措施。外汇储备越多，越要避免名义汇率升值。这说明，为了遏制货币总量的扩张，就要加大对冲政策的力度。可供采用的对冲政策有三种：公开市场操作、提高准备金率、管理公共存款。

(1)公开市场操作。这种对冲政策就是中央银行出售高收益国内资产换回低收益储备。它有两个突出优点：一是减缓了因购买外汇而造成的货币信贷扩张，同时又不增加银行体系的负担，因为它不需要增加银行准备金；二是限制了银行体系在资本流动方面的媒介作用，降低了因为资本突然外流对银行体系的冲击。然而，公开市场操作会抬高国内利率。如果在实施对冲操作中发行的国内资产是投资者想要持有的其他国内资产的不完善替代品，或者因为经济增长或通货膨胀降低，货币需求增加，就会迫使利率上调。因此，这种对冲措施也有三个不利之处：一是通过抬高国内利率，进一步诱发了资本流动；二是改变了资本流动的构成，降低了直接投资份额，提高了短期投资和证券投资的比重；三是扩大了国内外利差，增加了准财政成本。

正是因为有这些缺点，加上20世纪90年代的持续资本流动，公开市场操作只能是一种短期政策措施。不过，迄今为止，它仍是使用频率最高的政策工具。实际上，20世纪90年代以来，所有国家都采用过这种政策，大多数资本流入也是靠这种操作来对冲的。当然，各国的情况，以及同一国家在不同时期的情况并不完全相同。例如，1990年上半年的智利，1991——1992年的印尼，1991——1993年的马来西亚和斯里兰卡几乎完全依靠这种措施来应对国际资本流入。智利在1990年下半年降低了公开市场操作的频率和强度。但是，为了抵消部分资本流入，韩国、墨西哥、菲律宾和泰国自始至终都采用对冲政策。

(2)准备金要求。提高准备金率会降低货币乘数，也会抵消中央银行因为干预汇市而引起的货币扩张。这种政策的优点在于，能够在不增加准财政成本的前提下降低银行的贷款能力。但是，增加储备金也有若干缺点。首先，使发展中国家的金融自由化趋势发生逆转，阻碍了信贷资源的有效配置。其次，长期下去，会引起金融脱媒化。结果，资金流向非银行金融部门，货币扩张的局面无法避免。最后，同公开市场操作类似，这种政策也将进一步刺激资本流入，因为它迫使国外借款增加。

尽管有这些缺点，但是，许多国家在资本流入期间为了降低货币乘数，还是使用过这种政策工具。韩国(1988——1990年)、马来西亚(1989——1994年)、菲律宾(1990年)和斯里兰卡(1991——1993年)在各自的时间段里都提高过国内政策性存款的总准备金率。斯里兰卡、智利和秘鲁对金融部门的外汇存款还有边际准备金要求。当然，这种政策严格地说属于资本控制范畴，因为其目的是限制某种类型的金融负债而不是限制总贷款。提高准备金率之后，韩国和马来西亚的货币乘数有所降低，菲律宾、哥伦比亚和斯里兰卡则保持稳定，但智利的货币乘数反而上升。

(3)公共部门存款管理。这种政策措施是将公共部门存款或养老金存款从银行部门转到中央银行。如果政府存款被计入货币存量，这种政策实际上相当于100％的存款准备金政策。如果不算作货币存量，它又与公开市场操作类似，区别在于中央银行不必对存款支付利息，从而避免了准财政成本。与存款准备金不同，公共部门存款管理不必对金融部门征税，但是，它的缺点在于，作为政策工具可获资金对它的制约太大。另外，银行存款难以预测的大变化，给银行现金头寸管理带来了不必要的麻烦。这种政策运用并不广泛。使用过这种工具的主要有马来西亚(1989年，1990年，1992——1994年)、菲律宾(1992年，1994年)、泰国(1987年，1992年)、以及新加坡和我国台湾省。

2．汇率政策。为了避免因资本流入而引起货币扩张，可以通过名义汇率升值的办法减少国际储备。这种政策有以下优点：第一，它把货币供应量同资本流入隔离开了。汇率的伸缩性越大，隔离的效果越好，货币政策的独立性越大。特别是当资本流动有可能逆转而金融监管又比较薄弱的情况下，其优势越发明显

。第二，因为汇率有伸缩性，实际汇率升值可以通过名义汇率升值而不是通货膨胀的方式来释放。即使名义汇率同通货膨胀有因果关系，但前者一旦升值，后者可能更低。第三，名义汇率的可变性意味着汇率变动的不确定性，这会抑制投机性的短期资本流入。

但是，如果名义汇率升值，就会损害贸易品部门的盈利性。如果资本流动具有可持续性，而且实际汇率有持续升值趋势，战略部门(如非传统出口部门)将会遭受打击。即使资本流动不具有持续性，实际汇率也会变动。这对贸易部门有多方面的不利影响：一是如果实际汇率升值幅度很大，就会破坏实际汇率的稳定性，从而对贸易平衡产生极为不利的影响；二是如果金融欠发达，不能为防范汇率波动提供套期保值的有效工具，贸易品部门将深受其害。

一般来说，为了降低因完全浮动而引起的汇率风险，为了降低因外汇储备增加而带来的成本，许多国家实行了有管理的浮动汇率制度。亚洲国家里，印尼在1994年放宽了汇率变动幅度，马来西亚和菲律宾自1992年以后一直允许汇率有更大的灵活性。另外，韩国自1992年以后也对汇率的日波动范围进行了调整，放宽了波动的上下限。在拉美，秘鲁采取了“肮脏浮动制”；而墨西哥、智利和哥伦比亚则引进了爬行汇率制，这是介于固定汇率和浮动汇率制之间的一种汇率制度。

从实践上看，名义汇率升值在拉美比在亚洲更常见。尽管韩国在1987——1989年、马来西亚在1993

年、菲律宾在1992年都曾使名义汇率小幅升值，但是大幅升值发生在1994年的智利(超过9％)和哥伦比亚(1月份超过5％，12月份超过7％)。它们的升值是汇率幅度调整的结果。经历过名义汇率升值的其他拉美国家是1991年的玻利维亚、1992年的

哥斯达黎加和1991年的墨西哥。

总之，如果政府的首要任务是降低通货膨胀，出口竞争力只是处于相对次要的地位，那么，它可以选择把汇率作为名义目标的政策，或者让名义汇率有更大的伸缩性。许多拉美国家提供了这方面的经验。但是，把汇率作为短期的稳定工具会严重扭曲汇率，引发投机性攻击，从而威胁这种汇率体制的生存。当然，如果财政政策缺乏灵活性，名义汇率的稳定作用特别显着。

3．财政政策。反周期的第三类政策是紧缩财政支出，特别是公共支出，减少总需求，降低资本流入的通货膨胀效应。这类政策的优点一是政策操作成本较低；二是可以替代汇率调整政策充当稳定器，削减公共支出可以限制实际汇率升值，因为非贸易品在公共支出中有举足轻重的作用。减少实际汇率升值的压力有多方面的好处，第一，能够减少经常账户逆差；第二，它对投资的影响大于对消费的影响，因为前者对贸易品的倾斜程度更大。反过来，这更有利于加快经济增长。但是，财政政策缺乏因应资本流动的灵活性，它涉及立法和政治考虑，比较复杂。更何况，作为反周期的财政政策很可能同税收和支出的长期目标相冲突。

因为财政政策缺乏灵活性，所以很少有国家在资本流入期间实行财政紧缩政策。在拉美只有智利在1990——1995年间实行过这种政策。它在压缩开支的同时，还提高了增值税和公司税。本地区的其他国家，例如阿根廷和墨西哥，在资本流入期间，虽然也采取过财政紧缩措施，但是这种政策主要是为了对付通货膨胀，而不是用来对冲资本流入。与拉美不同，多数亚洲国家实行财政紧缩政策是为了克服资本流入造成的总需求膨胀。印尼、马来西亚、菲律宾和泰国在1988——1994年期间都有过财政紧缩的经历，其效果是非常明显的。在实行紧缩政策之后，实际汇率贬值，经济增长率显着提高。例如在泰国、智利、印尼和马来西亚都收到了这样的效果。

除了财政紧缩的短期稳定作用之外，许多学者认为，在国际金融一体化日益提高的情况下，应该实行更加保守的财政政策。由于一体化程度的提高，资本流动的方向、规模对国内公共清偿能力非常敏感，如果政府长期财政方针摇摆不定，那么政府短期政策变化将被视为长期意图的信号。这样就束缚了短期财政政策的灵活性，因为政府害怕政策意图遭到误解。因此，保守性财政政策声誉可以增加政府短期政策的灵活性。

在资本流动出现波动迹象时，采取先发制人的财政紧缩政策也是很有必要的，因为它有助于把核心收益和支出隔离出来。而且，即使出现了资本流动的严重波动，财政收支需要进一步紧缩，但变动幅度将会更小。这种办法的另一个优点是不需要对税收和支出进行大幅度调整。

(二)结构政策。

1．贸易政策。在资本流入期间，贸易自由化可以从两个方面降低实际汇率升值压力，第一，像紧财政政策那样，它将支出转向贸易品，减轻了国内经济的压力；第二，贸易自由化能够限制外汇的净流入。但是，贸易政策的效果是相互矛盾的。理论和实践都说明贸易自由化对贸易收支的影响并不是单一的。而且，如果经常账户的自由化增强了外国投资者对国内宏观经济管理的信心，那么它就能吸引更多的资本流入。从更一般的意义上说，既然贸易自由化是一种结构政策，它瞄准的就应该是长期目标，而不是短期的反周期作用。

2．银行监管。虽然发生银行危机的国家都有宏观经济方面的原因，例如，经常账户赤字扩大、实际汇率升值、消费过度、投资不足等，但是，要使金融部门健康运转，仅靠宏观政策是不够的，还需要其他措施。(1)健全内控机制，加强内部治理。毕竟是银行的经理和所有者在那里看管银行。20世纪90年代以来，金融危机的原因是多方面的，其中内部治理问题是很重要的因素。(2)强化市场纪律，淘汰不合格的银行管理者、所有者甚至整个银行，促使银行安全、稳健地经营。(3)加强银行监管。

如果银行在内控机制和市场纪律方面存在纰漏，加强银行监管则可起到亡羊补牢的作用。监管能够重塑操作环境，强化市场纪律，促进内部治理。例如，通过精心设计进入门槛和业务范围就会改善运营环境；选拔合格的所有者和管理者，要求所有者自担风险，制定适当的贷款评估、分类规范和会计标准，能够改进内部治理。最后，建立健全信息披露制度，确保市场参与者掌握充分信息，保证市场制裁的落实，也就强化了市场纪律。

这里核心问题是如何防止金融机构逃避监管问题。在多数发展中国家，银行常常在资产负债表上做手脚，规避资本充足率要求，从而达到逃避审慎监管的目的。离岸场外金融衍生工具的发展也为银行逃避监管提供了方便。为此，需要建立风险会计准则并实行综合监管。

但是，即使在发达国家综合监管也只是刚刚起步，因此，它在波动性很大的金融市场能否发挥作用还是个未知数。有的监管者认为，在这种前提下，增加法定准备金比加强监管更有效。但是这种观点与金融自由化背道而驰，而且，实证研究表明，法定准备金率高的国家流动性与基础货币的比率未必就低。

尽管银行监管有局限，但是，在资本流入期间，这种政策在：降低因贷款猛增、资产价格膨胀而引起的银行风险方面仍然有特殊的作用。由于银行贷款增加最多的国家往往就是后来爆发危机的国家，信贷膨胀但没有引发危机的国家是银行体系得以加强的国家。

可以根据几个指标来判断银行体系是否得到加强。一是资本充足率，资本充足率越高，银行体系越安全，充足率越高，银行违约的可能性越小。二是呆账准备金，提高呆账准备金可以降低银行危机的概率。三是银行资产的流动性，流动性越高应付流动性危机的能力越强。四是负债期限，负债期限越短，发生危机的可能性越大。

根据这些指标，世界银行认为，智利、哥伦比亚的银行体系在资本流入期间得到加强。智利表现在银行资产的流动性比较强，哥伦比亚银行监管较严，资本充足

率、呆账准备金率都有所提高。相反，在20世纪90年代早期，阿根廷、巴西、墨西哥和委内瑞拉的金融部门的状况则大为恶化。而另有一些国家在某些方面有所改进而在另外某些方面则有所恶化。例如，20世纪90年代的印尼和80年代以来的泰国。

(三)减少净国际资本流入的措施。

1．资本管制。

(1)一般情形的资本管制。一般说来，在经济扭曲的情况下，资本管制能够增进福利。传统上，资本管制的根据主要有两条：第一，因为资本管制实际上是在内外利率间加楔子，因此，在固定汇率制或有管理的汇率制下，它有助于货币供应量控制。第二，实行资本管制的国家，其通货膨胀率一般都较高，得自通货膨胀的收益越高，实行资本管制的国家的实际利率就越低。在这种国家，资本管制是政府获取收益的工具，也是降低政府债务清偿成本的手段。但是，要让资本管制支撑相互冲突的货币政策和汇率政策的话，它就会无能为力，它对国际收支危机起不到防范作用。

在金融自由化和资本大规模流入的情况下，资本管制具有了新功能。现在，管制资本不是为了防止名义汇率贬值，而是为了阻止名义汇率和实际汇率升值。20世纪90年代以来，资本管制的目的是为了减轻总需求的压力，而在过去则主要担心一旦资本流出，投资需求下降影响中长期经济增长。虽然任何方向的资本流动都会干扰货币政策，但是，在流入期间的资本管制全都是为了减缓货币和信贷扩张。相反，在资本流出期间，管制是为了避免高利率。最后，20世纪90年代的资本管制是一种预警措施，是为了减轻资本流入的波动效应，以便减轻资本流出的危害。

限制资本流动的办法有两类，一类是数量控制的办法，规定资本流动的规模；第二类是税收(如交易税)或类似税收(不给国外借款的储备金支付利息)办法。

过去，数量措施主要是为了防止资本外逃，主要靠行政办法实施。但20世纪90年代数量控制的主要目的是减少资本流动特别是短期资本流动的规模。此间，各国采取了各种各样的数量控制措施控制资本流入，而且都收到了或多或少的成效。例如，1992年墨西哥规定商业银行的外汇负债不得超过其总贷款的10％。但是，这一措施在控制资本流入规模方面并不成功，因为随着贷款总规模的扩张，外汇贷款份额即使不突破10％，其本身也在扩张。马来西亚是另一个例子。为了防止投机性的短期外汇存款的流入，马来西亚在1994年1月采取了六条措施，其中有一条是，禁止国内居民把短期货币市场工具卖给外国居民。这种措施成功地降低了国内利率，减少了短期资本流动；但是长期实行这种政策就会损害本国金融的竞争力。其他的数量措施包括限制或禁止与贸易无关的掉期交易、离岸借款，规定银行的净外汇头寸。实行过这些措施的有印尼、马来西亚、菲律宾和泰国。

至于第二类措施，也就是税收或准税收措施。应用最多的是外汇交易税或跨境短期银行贷款税即托宾税。这是在国际金融车轮子里面掺沙子的办法。巴西在1993年对几类外汇交易征过这种税，以后为许多国家所效法，但1995年墨西哥危机之后就不再受青睐了。

托宾税有不少优点。它增强了国内货币政策的独立性，减少了对固定汇率制进行投机性冲击的可能性；它是鼓励长期投资而不是短期投机。其缺点，第一，托宾税要想有效，需要所有的国家一起来实行这种政策，否则，被征税的业务会转移到不征此税的国家。第二，如果银行没有大量的头寸，惩罚短期银行跨境贷款就没有意义。第三，只要存在合成头寸，征收外汇交易税就非常困难。第四，托宾税会减少交易量，降低市场的流动性，从而造成国际资本市场的更大波动。

无息准备金从表面上看似乎有利于长期资本流入，而对短期资本流动不利。这种政策假定长期资本流动受中期因素的影响，它对内外利率波动不像短期资本那样敏感。这种政策能够有效阻止短期资本流入，因为短期资本流入主要是银行短期存款迅速扩张的结果。因此，如果银行部门效率低下或者监管不力，政府就会不让银行来染指资本流动。智利和哥伦比亚都采用过这种资本管制措施。例如，在智利，一年期的准备金率为30％，而在哥伦比亚，准备金要在中央银行存放18个月，这一规定适用于5年期或5年以下的贷款，期限越短，准备金率越高。

防范资本外流的管制效果更成问题，因为很容易找到规避管制的途径。而且，在实行类似税收管制的情况下，管制是否有效，关键取决于跨期替代程度。即使管制只是政府的权宜之计，只有当这种税很高时，管制的宏观经济效应才能显示出来，因为跨期替代弹性太低。

尽管在20世纪90年代资本管制对消费、经常账户和实际汇率的影响很小，但是它能够降低资本流动的总规模和改变它们的期限结构。这说明资本管制的效应是不对称的，控制流入比制止流出更有效。事实上，智利、捷克和马来西亚在实行资本管制的一年中，其资本账户就分别缩减了、和个百分点。而且，资本管制对吸引长期资本、防范短期资本有理想的效果。智利、哥伦比亚和马来西亚在实行资本管制之后，短期资本流入大幅下降。这是一个重要的政策结论。墨西哥和亚洲金融危机表明，短期债务是资本流动发生波动和逆转的主要决定因素。

(2)限制证券投资流入的政策措施。前面的讨论主要集中在资本流入引起的实际汇率、经常账户和短期通货膨胀问题。下面将主要讨论抵消证券投资易动性的政策措施。

对外国投资者给定时间内可以从东道国撤出资本的数量给予限制，这种资本流出的限制减少了资本流入逆转的风险。但是，这也可能减少资本的流入量，从而限制了对国际融资的利用。

取消资本输出限制的政策，能使国内居民投资于外国资产。它有两个效应：一是因为外国投资者面临较小收回投资的风险，资本流入会有所增加；二是由于国内资产的多元化，负面冲击带来的危害也就小。这种政策如果可信的话，资本流入逆转的可能性大为减低。

同样原因，开放经常账户也能限制负面冲击。开放意味着东道国实际经济具有多元性，因此对某个部门的损害不大会波及到整个经济。

对付易动性的政策的最终目标是建立对外部反应更有弹性的经济体系，这样，当面临外部冲击时，外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标，传递一个正确的信号给外国投资者是大大有益的。另外，保持中短期的预算平衡，避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀，维持较大的外汇储备，发挥其缓冲器的作用，这一切都是很重要的。

还有一个很重要的短期政策工具，那就是利用央行行使资源配置的权力。举例说，通过要求私人储蓄如养老基金投资于政府债券或外国资产，可以对冲资本流入带来的基础货币扩张。而对国内投资者持有政府债券的数量予以约束，虽能缓解资本外流导致的流动性减少，但是由于效率和分配方面的原因，把它作为长期政策则是不妥当的。

总之，证券投资形式的资本流入逆转通过经济机制来消化和减少其对经济的负面影响是更可取的，要避免依赖于对资本流出施加限制这一手段。

2．鼓励资本外流的措施。如果资本管制的目的是减少资本的净流入，那么取消资本外流的限制也可以达到同样的目的。但是，这种政策会吸引新资本的流入。特别是，如果限制资本外流的措施非常有效，资本一旦流入就无法逆转，在对国内贷款的