冀中能源研究报告破茧成蝶“冀”往开来

冀中能源研究报告-破茧成蝶“冀”往开来冀中能源：河北优质焦煤，业绩弹性脱颖而出冀中能源为河北地区优质焦煤企业，成立于1999年，前身为金牛能源。2010年1月,公司将简称从金牛能源变更为冀中能源。公司当前主营业务包括煤炭、化工、电力、建材四大板块，其中煤炭为公司的主要产品，包括炼焦煤和动力煤，近年来煤炭业务毛利占比均在80%以上。截至2022年前三季度，公司控股股东为冀中能源集团有限责任公司，持股比例32.81%，公司实控人为河北省国资委。2021年，受益于煤炭业务量价齐升影响，公司全年实现营业收入314.24亿元，同比提升52.23%，归母净利润27.39亿元，同比提升249%，创建企以来最佳经营业绩。2022年前三季度，俄乌冲突下海外煤价高涨，焦煤进口处于较低位置，国内焦煤库存持续低于往年同期，公司焦煤价格持续位于高位，前三季度公司业绩达到40亿元，同比提升192%。煤炭业务：截至2022年末，公司煤炭产能3385万吨（含核增产能），权益产能3019万吨左右。公司下属20座矿井，总地质储量30亿吨。公司目前在产矿井的总可采储量约6亿吨，以优质炼焦煤、1/3焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主。其中1/3焦为华北地区局部稀缺煤种，具有较强的品种优势。公司2021年原煤产量2586万吨，同比下降172万吨，主要是新三矿、陶二矿去产能以及梧桐庄矿因井下条件复杂产量下降所致。分煤种来看，公司洗精煤产量1184万吨，洗混煤636万吨，煤泥及其他223万吨。公司2021年煤炭销量2909万吨，同比基本持平，其中原煤899万吨（31%），洗精煤1187万吨（41%），洗混煤603万吨（21%），煤泥及其他220万吨（8%）。从吨煤售价数据来看，公司2021年商品煤综合售价为851.8元/吨，同比2020年提升320元/吨；分煤种来看，公司2021年原煤平均售价396.6元/吨，同比提升127元/吨；

洗精煤平均售价1511元/吨，同比提升573元/吨；洗混煤平均售价487.8元/吨，同比提升232元/吨。2022年前三季度，公司吨煤售价继续提升，前三季度不含税吨煤售价为1058元/吨，其中洗精煤售价达到1856元/吨。从成本看，公司2021年吨煤销售成本约587元/吨，同比提升196元/吨。从2021年煤炭业务的成本构成来看，原材料占比最高，为44%，其次是制造费用，占比32%，职工薪酬占比21%。2022年，受原材料成本提升等因素影响，预计公司吨煤成本也有所提升。化工业务：公司化工业务主要分焦炭和PVC两大类。1）焦炭：焦炭业务由子公司金牛天铁经营，产能150万吨，炼焦技术为干熄焦，主要供给天津钢厂；所用原料主要为外购。2021年公司焦炭销量140万吨，同比下降16%。2021年金牛天铁实现归母净利润3.82亿元，同比下降19%。2）PVC：PVC产品主要由聚隆化工经营，包括63万吨/年的PVC产品和20万吨/年的烧碱产品。2021年及以前，聚隆化工23万吨PVC项目的利润整体仍呈现亏损状态。建材业务：公司玻纤产品主要由金牛玻纤公司和冀中新材公司生产，其中金牛玻纤的玻纤生产能力8.5万吨/年，冀中新材两条产线合计20万吨/年。2021年，公司玻纤实现产量15.1万吨，同比提升74%，销量15.3万吨，同比提升77%。2021年公司玻璃纤维单位收入5829元/吨，同比提升8%，单位毛利1158元/吨，同比提升86%，毛利率达19.87%。整体来看，玻纤业务有所盈利。电力业务：公司拥有3座总装机容量6.3万千瓦的矸石综合利用电厂。2021年公司电力产量2.25亿度，同比下降12%。电力业务收入0.53亿元，同比下降28%。2022年，为聚焦主业、优化资产结构，公司2022年出售金牛化工股份，届时有望为公司带来较为优异的投资收益。焦煤利润重塑时代：配置正当时澳煤进口限制放开短期不改供需偏紧格局在十三五期间，我国焦煤中枢长期处在一千元时代，彼时海外低价煤和供改后我国稳步增长的焦煤产量共同造成了焦煤板块在煤-焦-钢产业链中的弱势地位。然而在《焦煤景气报告系列一：登高望山又一峰》，我们曾经指出，目前焦煤两年景气周期主因或为利润端重分配带来的——澳煤进口限制导致焦煤供给持续紧张、行业持续性低库存下焦煤在产业链中议价能力更强。因此即使在钢铁需求乏力的2022年，焦煤价格中枢依旧站上2000元/吨以上高位。然而自2023年澳煤进口限制逐渐放开以后，焦煤利润重分配逻辑是否被打破了？我们认为，考虑到全球ESG进程下煤炭行业增产融资困难、海外焦煤价格仍远高于我国叠加蒙煤铁路进口短期内仍难有边际增量，预计2023年焦煤供需偏紧格局依旧难改。截至2023年3月24日，我国港口焦煤价格仍然低于澳洲峰景矿和价差（不含运费）200元/吨左右，由此可见当前时点进口澳煤性价比有限。下游复工进行时，焦煤性价比凸显节后需求快速回暖，焦煤价格有望向上。如果说，低库存奠定了焦煤价格易涨难跌的格局，那么节后复工复产数据强于预期，则推升了焦煤价格上限。节后随着下游开复工快速回升，市场对钢价预期进一步强化，钢价预期上行也给焦煤价格向上让出了空间。根据我们在《焦煤景气报告系列一：登高望山又一峰》的方法测算，截至2023年3月27日，当钢价在4210元/吨，铁矿石价格在890元/吨时，对应的焦煤价格上限为2760元/吨左右；而当前山西吕梁主焦煤/港口主焦煤价格仅分别为2200/2500元/吨，由此可见焦煤价格后续仍有提升空间。估值处于历史低位，焦煤投资性价比凸显。受近期钢铁产量或进一步压减消息叠加全球衰退预期影响，目前焦煤板块估值调整至历史底部，截至2023年3月31日，长江炼焦煤板块PE(TTM)为6.1倍，与2007年以来历史最低值5.5倍不相上下；PB(LF)则为1.10倍，低于2007年以来下四分位数。整体来看，当前时点焦煤估值性价比凸显。若后期国内地产需求稳步复苏，钢价向上有望进一步为焦煤价格向上让出空间，焦煤板块配置正当时。冀中能源业绩弹性脱颖而出那么在板块贝塔性收益明显的情况下，冀中能源是否在主要焦煤公司具有比较优势呢？

我们从产量、价格弹性方面分别进行对比。1）产量：从规模来看，冀中2021年焦煤产量为1200万吨左右，和平煤股份焦煤产量相当，相对山西焦煤的焦煤产量少300万吨左右。不过从焦煤销售占比来看，冀中能源

焦煤占比明显较高。因此在非电煤售价不受限的大背景下，公司焦煤的利润贡献有望更强。2）吨煤售价：从市场煤价格弹性来看，我们将焦煤售价相对较高的2022年二季度和本轮焦煤涨价前的2021年一季度进行对比，会发现河北地区主焦煤市场价弹性达到了95%，仅次于盛产低硫稀缺主焦煤的山西地区。于此相对，冀中能源的业绩弹性也同样可观：由于公司主要采用月度长协的定价模式，因此在市场煤价向上过程中，价格变化会相当于季度长协公司（山焦、平煤、淮矿）更快反馈到公司业绩中。实际上，公司自21Q1至22Q3的季度利润增幅更是成为了主要焦煤上市公司之首，业绩最好的时候季度利润（22Q2）相对于本轮焦煤涨价前利润（21Q1）翻了8倍有余，而同期山焦/平煤/盘江季度利润仅翻了2-3倍。公司业绩增幅出色主要得益于低基数、价格强弹性以及需求稳定。受21Q1退出矿井叠加计提迁村费影响，公司21Q1利润仅1.6亿元；然而得益于公司焦化类长协月调制度（相对季调公司价格变化更快反映到业绩）以及严控费用影响，公司21Q4表现出相对其他公司的超额业绩收益，单季度利润为13.7亿元。此外，在22Q3市场价普遍有所下调的背景下，公司季度业绩依旧坚挺在14亿元，这背后是公司所处的河北地区下游需求较为旺盛、市场焦煤价格较为坚挺有关。若后期地产需求转好，市场焦煤价向上有望更快更好地在公司报表中体现。成长性仍存，聚焦煤炭主业煤炭业务方面，公司未来产量增量主要来自：1）在建矿井邢台矿西井60万吨。邢台矿西井资源储量为2800万吨，年产能60万吨，为公司100%控股煤矿，煤种主要为1/3焦，主要分布在河北地区。公司预计邢台西矿井于2023年下半年投产，届时有望为2023年带来10-30万吨产量增量。2）2022年内蒙矿区核增产能放量。公司2022年内蒙矿区共核增煤矿产能150万吨，其中盛鑫煤矿从120万吨核增至150万吨，嘉东煤矿由180万吨核增至210万吨，嘉信德煤矿由210万吨核增至300万吨。预计核增产能或一定程度增加公司2023年煤炭产量。此外，集团储备矿井也可能作为公司未来产量增长的来源。截至2021年末，除上市公司外集团煤炭产量超过2000万吨。未来来看，集团矿井或成为公司储备资产，成为公司未来产能增量的来源。此外，截至2021年末，集团仍有在建矿井4座，未来有望进一步增厚公司储备资产。截至2021年，集团仍有在建矿井4座合计1010万吨，有望在2023-2024年投产，煤种主要为动力煤和炼焦配煤，未来同样有望作为上市公司储备资产。除煤炭产能外，玻纤业务方面公司也存在产能扩张可能性。公司现有玻纤产能28.5万吨，包含金牛玻纤8.5万吨/年产线和冀中新材2条10万吨/年产线。2021年以来玻纤产品逐渐盈利。破茧成蝶，债务化解进行时，高股息有望持续公司近年来分红率突出，2020/2021年分红率均达到了100%以上。受益于公司业绩量价齐升，近年来公司分红率持续较高，2020/2021年分红水平为179.9%/129%，显著高于主要焦煤公司水平。而造成公司分红率较高的原因一方面和近年公司资本开支整体稳定、煤价中枢提升带来业绩提升和未分配利润提升外，另一方面和大股东还债需求也有所关系。近年来，上市公司大股东冀中能源集团资产负债率持续在79%以上，债务压力较大，因此对上市公司分红的需求也有所加强。具体来看，冀中能源集团的资产负债率保持较高水平，较同行业有着更高的杠杆，这主要和集团前些年进行多元化扩张有关。截至2022年，集团主营业务包括煤炭、制药、化工、机械制造、物流等。然而除煤炭业务外，集团其他业务造血能力偏弱，其中国际物流和华北制药在2021年净利润甚至出现亏损，也一定程度加重了集团还债压力。未来来看，若集团偿债压力仍存，上市公司有望仍然保持较高分红，从而助力集团进一步降低资产负债率。当前集团债务负担较重：1）从有息债务规模来看，虽然受煤价显著提升影响，集团2021年以来有息债务规模有所削减，但仍处于较高水平，企业还债压力仍较重。2）从负债的期限情况看，短期有息债务占比较高，债务压力主要集中在短期融资券和超短期融资券的偿付，集团短期还债压力仍存。从偿还能力来看，集团近年来应收账款规模不断攀升，且占总资产和营业收入的比例在2022年急剧攀升，说明企业偿还能力不佳，这也可能进一步提升了集团对上市公司的分红的需要。2021年，冀中能源集团应收规模占营收的比重为18.39%。与同业比较，山西焦煤集团、平煤神马集团和淮北矿业集团近三年应收账款占比保持在2-4%水平，而冀中能源集团长期维持在10%以上，应收账款规模较大，占比高，对企业带来一定资金占用问题。此外，应收账款坏账准备有所提升，高额应收账款存在一定的回收风险。实际上，虽然煤炭业务是集团主要利润来源，然而煤炭板块利润也主要来自上市公司而非集团，因此实际上集团对上市公司分红的需求较强。市场上普遍较为担心集团因为债务规模较大而发生债务违约事件，不过根据我们统计，近年来随着煤价好转，截至2023年2月底，集团公开市场债务规模迅速压减。因此暂不存在兑付风险。综上所述，考虑到集团偿债压力仍存，集团对上市公司分红的需求或在未来一段时间内仍存在。假设公司2022年分红率维持在80%水平，则公司当前股息率将达到15%以上，2022年估值仅5.1倍，性价比凸显。投资分析整体来看，公司主要投资逻为：1）地产预期转好促焦煤价格向上，公司业绩有望较强。“金三银四”期间下游需求持续复苏，焦煤市场价格有望向上，而公司作为月度调