德国DWS公司专题研究以成本管控兑现利润增长的德意志资管

德国DWS公司专题研究：以成本管控兑现利润增长的德意志资管1、市场表现：从股价和估值看DWS贝塔属性并不明显1.1、市场表现：整体来看公司股价尚未具备超额收益从二级市场来看，DWS股价表现波动较大。德国DAX30是德国市场最重要的股票指数，从整体来看，DWS股价跑输德国DAX30指数，截至2022年12月31日，公司股价累计涨幅-8.2%，同期德国DAX30指数累计涨幅17.1%，标普500

金融指数累计涨幅27.8%，DWS股价表现分别跑输德国市场和美国金融行业25.4和36.1个百分点；分阶段来看，DWS股价波动性较强，2018年股价下跌30%左右，2019年后股价迎来阶段性上涨，跑赢市场以及其母公司德意志银行，2020年初受新冠疫情的爆发影响，公司股价回撤幅度超过50%，大于市场回撤幅度，之后股价总体呈波动式上涨趋势，于2021年8月达到历史最高点，而后进入下行通道，2022年6月之后股价持续低于发行价格。1.2、估值水平：近两年来市盈率估值中枢为10倍左右估值方面，DWS的PE估值处于下行通道，估值中枢为10倍左右。上市初期DWS的PE估值中枢在15倍左右，此后公司的PE估值水平进入下行通道，于2022年末降至8倍左右；我们预计公司的估值下行主要系公司盈利增长更多源于成本费用的控制，但是收入在这个过程中没有系统性的增长，从而带来了市场对于公司未来市场空间的隐忧。在2018-2022年期间，DWS的PE平均值为12.2倍，最高为2021年2月的20.4倍，最低为2022年10月的6.5倍，截至2022年12月31日，DWS的PE估值为7.8倍，处于历史估值区间中较低分位数。从P/AUM估值来看，DWS的P/AUM估值中枢在0.8%左右。整体上看，排除异常波动后P/AUM估值水平稳定在0.6%-0.9%之间，长周期来看保持相对稳定，2020年由于全球疫情影响德国市场和公司股价均迎来显著回撤，带来了P/AUM估值的下行，随后则进入修复通道中。截至2022年12月31日，公司的P/AUM估值水平大约为0.73%。2、公司介绍：德意志银行旗下的重要资管业务平台2.1、历史沿革：脱身于德意志银行的资管公司1956年，德国证券储蓄（DeutscheGesellschaftfürwertpaperiersparenmbH）成立后立即被德意志银行集团收购，成为其基金管理子公司。经过60多年的发展，DWS于2018年成功在法兰克福证券交易上市，成为一家独立经营的资产管理公司。凭借长久积累的资产管理经验，在欧洲、美洲和亚洲都享有卓越的声誉。作为德国零售客户资产管理规模最大的公司，DWS集团的发展历程主要分为以下三个阶段：

初创发展期（1956-2002）：通过不断并购形成德意志资管的业务发展雏形。70年代，德意志银行逐渐完善各类资管产品的构建，设立多家子公司负责不同种类的资管业务，涉及另类投资、股票、固收、现金等资产类别，其中DWS主要负责股票与固收的零售业务。80年代，德意志银行先后在瑞士、澳洲、卢森堡、日本、美洲成立与收购资管子公司，初步建成资管与咨询业务的全球化布局。90年代，德意志资管正式成立，标志德意志银行资管业务完成重组与整合。1999年之后，德意志银行资管业务走上收购扩张的道路，先后收购银行家信托公司、保德信英国资管业务、澳大利亚房地产基金公司AXA、美国零售资管公司ScudderInvestments与房地产投资公司RREEF，其中RREEF后来成为DWS房地产投资管理部门，ScudderInvestments被收购后更名为DWSScudder。截至2002年，德意志银行资管业务已全面覆盖欧洲、美国、亚太等主要资本市场。发展期（2003-2018）：通过与母公司分离经营实现IPO上市的逐步准备。2007年，DWS首次推出DWSXtrackers指数跟踪ETF，为日后在ETF领域的卓越发展奠定了基础。2008年，德意志银行将DWSScudder更名为DWSInvestments，完成了其全球资产管理平台的品牌统一，DWSInvestments品牌是德国领先的基金管理公司，在欧洲、亚洲和中东都拥有强大的业务和团队，至此已初步实现其资管业务的全球化布局。同年，DWS首次推出ETF交易平台，进一步完善了其被动投资业务结构。2012年，德意志银行宣布合并其资产管理和财富管理业务。2013年，DWSInvestments成为德意志资产财富管理公司的一部分，新成立的部门结合了德意志银行所有的财富管理和资产管理能力，提供更加全面的国际化产品和解决方案。2014年，作为德意志资产财富管理品牌的延伸，美国的DWS基金于2014年8月更名为德意志基金。2016年，为了成为一家更专注的资产管理公司，DWS决定从德意志银行的财富管理业务中分离出来，包括将依赖于交易和资产负债表的业务转移到德意志银行的全球市场部门，退出非战略业务等等。2017年，DWS已将大部分业务在法律上从德意志银行分离出来，准备在上市前独立经营。扩张期（2019至今）：资产端产品规模加速扩张的同时通过金融科技等手段建立数字化分销渠道。2018年，DWS公司正式在法兰克福证券交易所上市，公司的法律形式变更为股份有限合伙企业（KGaA），其普通合伙人是一家德国有限责任公司——DWS管理有限公司，该公司通过其董事会全权负责DWS公司的管理事务。2018年上市以来，DWS集团的主动投资，另类投资，尤其是被动投资规模，都实现了与过去相比更大幅度的增长，其DWSXtrackersETF已在全球11家证券交易所上市，规模超过1340亿欧元。同时，DWS加速拓展另类投资渠道，丰富

房地产资产、基础设施等另类产品线，被国际评级机构SCOPE评为2021年最佳商业地产及基础设施投资者，截至2022年9月已管理着超过1260亿欧元的另类资产。2020年至今，DWS通过收购ArabesqueAI公司24.9%的股份投资于人工智能，推出多支关注于人工智能、金融科技、基因组学和互联网创新领域的ETF基金，成立数字战略、产品和解决方案团队，与BlackFinCapitalPartners公司达成长期战略合作伙伴关系，共同将数字投资平台发展为平台生态系统，为分销合作伙伴、机构投资者和零售客户提供全面的数字投资解决方案和服务。2020年，DWS作为唯一一家德国资产管理公司加入“净零排放目标”倡议的创始签署小组，成立了ESG顾问委员会，致力于改善全球气候环境，践行可持续发展战略理念。2022年初，DWS推出了一支新的可持续投资股票基金，该基金在全球范围内投资于注重环境保护、良好公司治理和公平对待员工的公司。该基金完全由女性管理，在选择投资方案时特别针对女性的需求。2.2、股权结构：母行对公司拥有绝对的控股权DWS的股权结构高度集中于母行德意志银行。德意志银行的全资子公司DBBeteiligungs-Holding有限责任公司是DWS的第一大股东，对DWS的持股比例由上市前的100%被动稀释为上市后的79.5%，并且始终对DWS的普通合伙人DWSManagementGmbH持有100%的股份。虽然分拆上市使得DWS拥有更高的经营自由度，但是德意志银行依然通过其普通合伙人DWSManagementGmbH掌握了DWS经营管理的绝对控制权。日本生命保险公司是DWS的第二大股东，持股比例为5%，其余15.51%的股份为流通股，股东大多为机构投资者，公司高管持股比例较少，主要通过股权激励获取。德意志银行作为德国最大的银行和世界上最主要的金融机构之一，其客户涵盖世界各国的个人、企业、政府机构、银行和公共机关等，DWS依托于德意志银行雄厚的资金实力、成熟的业务结构、良好的企业文化和丰富的客户资源，逐渐发展为世界领先的资产管理公司之一，稳定的股权结构也保证了经营者与股东之间的利益一致性，有利于公司的经营激励，减少了代理成本。2.3、治理结构：核心管理层源于母行人才输出DWS作为股份有限合伙公司（KGaA），兼具有限合伙企业和股份公司的元素，其普通合伙人通过执行董事会、监事会和股东大会行使对DWS的管理权。执行董事会以法律代表的身份管理公司，由普通合伙人股东大会决议任命和解聘，负责指定公司战略与做出重大决策；监事会由股东和员工代表组成，通过执行董事会就公司的管理向普通合伙人提供建议和监督，执行董事会的一些重大决策必须经过监事会的同意才可以落实；此外，DWS设有联合委员会（jointcommittee），由监事会成员以及普通合伙人股东大会任命的代表组成，有权就批准普通合伙人的管理行为以及决定普通合伙人常务董事的可变薪酬提出建议，但是其建议不具法律约束力。截至2022年12月，DWS执行董事会成员共有5人，职能覆盖全面，包括首席执行官、首席财务官、总行政主任、客户覆盖部主管和产品部主管。由于德意志银行对DWS拥有绝对控股权，DWS董事会成员几乎都来自于德意志银行高层管理部门：现首席执行官DrStefanHoops于2003年首次加入德意志银行集团的固定收益销售部门，后被任命为全球交易银行业务主管；现首席财务官ClairePeel于1997年加入德意志银行的研究生学习项目，2012年加入财务部门担任CB&S财务总监，整合首席运营官和财务部门的活动，后来担任股票业务的首席财务官。董事会成员统一的母公司背景，有利于DWS继承德意志银行良好的公司治理规范，进一步加强了DWS经营者与股东之间的利益一致性，使公司内部达成一致的战略目标，打破部门之间的管理壁垒，最终实现高效的协同治理。2.4、公司战略：控制成本到实现转型发展成长自2018年IPO以来，公司制定了明确的两阶段战略发展方向。其中，第一阶段以优化组织结构、改善资金净流入和提高经营效率为主要战略目标，并且将削减成本收入比(CIR)这一目标放在首要位置；2021年DWS步入第二发展阶段，将目光转向“转型、成长和领导”三大核心战略议题，致力于成为一家具有全球影响力的欧洲领先资产管理公司。经营业绩方面，2018年DWS为第一战略阶段制定了四项业绩目标：1）资金净流入占AUM比重达到3%；2）平均管理费率大于等于30bps；3）成本收入比（CIR）低于65%；4）股利支付率介于65-75%之间。截至2021年，DWS的这四项指标分别为6%，27.8bps、58.1%以及51.2%，其中资金净流入占AUM比重和CIR两项指标都顺利达到目标，而平均管理费率和股利支付率则未达预期。2021年初，DWS调整了第二阶段的中期目标，预计于2024年达到资金净流入占AUM比重超过4%以及CIR超过60%的目标，没有为另外两项指标制定新的目标。可持续发展方面，DWS的可持续性战略目标着眼于四个方面：推动企业转型、将ESG嵌入投资过程中、追求创新和可持续的投资解决方案以及积极参与全球气候治理行动。为了推动可持续发展，DWS设置了一系列相关的KPI，包括ESG产品规模、ESG产品资金净流入、总能源消耗水平、可再生能源的使用率、碳排放量、高管女性比例、员工平均志愿服务时间和企业活动数量等等。3、商业模式：利润兑现于规模增长和成本下行共振3.1、财务表现：依托成本控制以带来利润增长过去七年，DWS在收入增长受阻下通过上市后的成本管控实现净利润的恢复增长。2015-2021年，DWS的合并营业收入从25.8亿增至27.2亿欧元，复合增长率为0.9%；归母净利润从4.6亿增至7.8亿欧元，复合增长率达到9.3%，利润的超额增长源于公司对于成本费用的管控不断加强，在收入基本持平的背景下实现利润的增长。其中，2018年公司收入与利润都经历了一定程度的缩减，主要原因在于，市场下跌背景下欧洲零售市场持续萎缩，主动投资和保险委托的大量赎回导致公司资产管理资金净流出。2018年之后，DWS归母净利润得到持续改善，实现稳健的正增长，主要得益于公司加强成本管控带来经营效率的提升。从盈利能力的维度来看，DWS的收入利润率和ROE皆处于上行通道。收入利润率方面，2015-2021年期间公司的净利率均值为22.0%，在同业中相比净利率处于较低的水平，2018年经历了短暂的下滑后继续进入上行通道，凭借资产管理的规模效应以及有效的成本管控，在2021年达到最大值28.8%；净资产收益率方面，2015至2021年ROE的均值为8.1%，同样略低于资管公司平均水平，主要系公司的净资产规模依然相对同业较大，截至2021年公司净资产达到74.5亿欧元，且公司的股利支付率有持续缩减趋势，有利于公司灵活把握未来的并购与投资机遇，但同时也会限制ROE的上行空间。3.2、盈利模式：运营成本降低是利润兑现路径从收入端来看，基于AUM收取的投资管理费是公司的最主要的收入来源。DWS收入构成主要分为净资产管理费、净业绩报酬、其他收入，2021年分别占比87.2%、7.8%、5.0%。1）净资产管理费：资产管理费是公司的最主要的收入来源。管理费在提供服务时按平均资产管理规模的百分比确认，费用水平受AUM与产品费率的共同影响，一般按月或按季度收取，其他经常性费用包括未计入资产类别组合的产品的费用，例如客户账户的托管费用。净管理费等于管理费收入毛额减去其他相关成本，包括行政服务费、净分销费用支出等等。2018-2021年，资产管理费从20.9亿欧元增长到23.7亿欧元，年化增速为4.3%，收入贡献从92.6%降低至87.2%。其中，2021年良好的市场表现使得公司资产管理规模同比+17%至历史新高9280亿欧元，推动公司资产管理费同比+11.1%。2）净业绩报酬：DWS与客户约定对投资收益或者投资收益率高于合同规定的基准收益或基准收益率的部分收取一定的业绩报酬，具体收费标准由产品性质决定。2021年，DWS业绩报酬显著增加了1.22亿欧元，增幅达136%，主要由多资产以及房地产业绩报酬的增加所推动。2018-2021年期间，业绩报酬年化复合增速为33.6%，并且总量在1亿至2亿欧元之间大幅波动，主要因为多资产、房地产和另类投资业绩报酬的确认具有周期性。3）其他收入：其他收入包括净利息收入、以公允价值计算的金融资产/负债损益、权益投资净收益、信用损失准备、可供出售资产损益等等。2021年，公司其他收入为1.37亿欧元，与2020年相比增加了1.24亿欧元，主要由非流动性产品投资收益的增加、担保产品公允价值的上升以及DWS对嘉实基金管理有限公司投资收益的增长所驱动。从成本端来看，薪酬福利是公司主要成本。DWS成本构成主要分为薪酬福利、一般行政管理费用和重组费用，公司仅在2016与2017年产生较少的重组费用，2021年薪酬福利和一般行政管理费用分别占比48.9%和51.1%。需要注意的是，欧洲基金公司的基金分销费用同样不构成成本，而是将分销费用在收入端进行扣除，因此不再单独列示。1）薪酬福利：薪酬福利主要包括基础工资、可变薪酬、股权激励计划、养老金计划缴纳款和其他福利。2015-2021年薪酬福利围绕7-8亿欧元区间波动，复合增速为-1.2%；其中，2021年薪酬福利同比+9.2%至7.99亿欧元，主要是由较高的可变薪酬推动。2015-2021年单位AUM的人力费用由12.5bps减少至9.3bps，平均值为10.7bps，复合增速为-4.9%。2）一般行政管理费用：一般行政管理费用包括向德意志银行缴纳的费用、银行服务及外包业务费用、信息技术费用、专业服务费用、市场数据和研究服务费用、营销和差旅费用、设备购置和占有费用和其他费用，其他费用主要是指经营损失、监管、税收、保险以及其他杂项费用。2015-2021年期间，一般行政管理费用由10.84减少为8.36亿欧元，复合增速为-4.2%。其中，2021年一般行政管理费用同比+12.7%至8.36亿欧元，费用的增加主要来自专业服务和IT的转型费用，以及AUM增加导致的服务成本上升。2015-2021年单位AUM的一般行政管理费用由15.8bps减少至9.7bps，平均值为12.7bps，复合增速为-7.8%。3.3、产品体系：被动产品成为规模增长主基调总体来看，DWS的资产管理规模呈现平稳上升态势。2013-2021年期间，公司AUM规模从5820亿欧元增长为9280亿欧元，年化复合增速达6.0%，但略低于同期欧洲总资产管理规模复合增速7.8%。其中，2021年公司AUM增速达到17.0%，跑赢同年欧洲总资产管理规模增速12.9%。这一增长是由600亿欧元的净值上涨、480亿欧元的资金净流入和260亿欧元的积极外汇影响共同推动的，其中被动型产品规模增长最为迅速，增速达33.0%。从AUM增长驱动因素来看，净值上涨和资金净流入共同成为DWS集团AUM增长的主要驱动力。2015-2021年期间，公司AUM的规模净增量为2700亿欧元，其中净值上涨、资金净流入、外汇波动和其他因素贡献的规模增长分别为1,780、780、230和-90亿欧元，分别占比65.9%、28.9%、8.5和-3.3%，净值上涨是规模增长的核心驱动力，在此期间公司没有进行外延式的并购。外汇波动对AUM的影响体现在以当地货币计价的产品对欧元的汇率变动，公司的全球化业务布局使得汇率变动成为AUM增长的重要因素之一，主要源于近年来美元相对于欧元的升值。若进一步对驱动因素按产品类别进行归因，被动型产品资金净流入和净值增长是AUM增长的主要驱动力。从管理方式来看，DWS的产品线以主动管理为主，但是以Xtrackers为代表的被动业务具备更强的规模增速。截至2021年，DWS的主动型、被动型以及另类资产管理规模分别为5,740、2,380和1,150亿欧元，规模占比分别为61.9%、25.6%和12.4%，2014年以来对应的复合增速分别为1.8%、17.7%和6.1%，虽然主动管理的产品规模更大，但是被动型产品增速明显更高。其中，按照底层资产进一步区分：1）主动型主要包括权益类、多资产类、量化类、固收类、现金类，截至2021年资产管理规模分别为1160、700、770、2270和840亿欧元，规模占比分别为12.5%、7.5%、8.3%、24.5%和9.1%，2014年以来对应的复合增速分别为5.1%、10.9%、6.4%、-2.4%和2.6%，多资产的产品规模增速在主动型产品中领跑；2）被动型产品主要由交易所交易基金ETF和交易所交易商品ETC构成，涵盖权益、固收、货币、多资产、贵金属、商品等底层资产，以权益和固收类为主要投向，截至2022年6月公司ETF管理规模达到2070亿欧元；3）另类投资方向主要包括房地产、基础设施、流动性实物资产、私募股权和可持续产品，截至2022年9月30日，资产管理规模分别为729、151、339、25、13亿欧元，占另类产品规模比重分别为的58%、12%、27%、2%和1%。从产品增长驱动来看，被动型ETF是AUM增长的核心动力，权益类、多资产类、量化类、另类投资产品共同提供超额增速。2014-2021年期间，公司AUM净增长2700亿欧元，其中被动型、主动型和另类产品规模分别净增长1620、680和390亿欧元，对总AUM增长的贡献率分别为60.0%、25.2%和14.4%，被动型ETF是规模增长的主要驱动。对主动型产品进一步细分，权益类、多资产类、量化类、固收类和现金类对总AUM增长的贡献率分别为12.6%，13.3%，10.0%、-15.9%和5.2%。其中固收类产品较为特殊，规模持续缩小，由2700亿欧元减少为2270亿欧元，占总AUM的比例由41.0%减少至24.5%。从AUM区域分布来看，公司总AUM的扩张主要由德国本土资产管理规模驱动。DWS德国本土地区的资产管理规模从2015年的2660亿欧元增至2021年的4051亿欧元，占总AUM的比例由37.3%上升至43.7%，复合增速为7.3%，高于总AUM复合增速4.5%。2021年美洲地区的资产管理规模与2015年几乎持平，占比24.8%，EMEA和亚太地区AUM分别占比26.4%和5.1%，复合增速分别为5.4%和3.4%。从客户端来看，零售客户和机构客户贡献基本旗鼓相当。DWS客户主要分为机构客户与零售客户。截至2021年，两类AUM规模分别为5066和4210亿欧元，占总AUM比重分别为54.6%和45.4%，体量相当。2017-2021年期间两类AUM复合增速分别为7.4%和7.2%，增速几乎一致。产品的管理费率方面，DWS各产品线的费率呈下降趋势。2015-2021年期间，DWS产品平均费率从31.7bps下降至27.8bps，略微低于2021年欧洲资产管理平均费率水平。按产品费率从高到低排序，权益类、另类、多资产类、量化类、被动类、固收类和现金类，2021年费率水平分别为72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6和2.4bps，2015-2021年期间累计下降3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3和5.9，整体来看均处于下行通道。其中：1）权益类产品费率除了在2020年受疫情冲击影响跌至68.2bps，其余年份基本稳定在72至79bps之间；2）另类产品费率呈持续下降趋势，由2015年的58.4bps下降18%至2021年的47.9bps；3）被动类产品费率下降最为显著，由2015年的29.5bps下降近40%至2021年的18.1bps，主要由于近年来被动型产品需求量大幅增加，市场价格竞争逐渐加剧。总体来看，各产品线费率的下降以及低费率产品规模占比的上升共同导致平均费率的下降。从管理费收入结果来看，权益类和另类产品是主要收入来源。虽然权益类和另类AUM相比于被动类和固收类AUM较小，但是由于其收取更高的费率，成为公司管理费收入的两大重要组成部分。截至2021年，两类产品的净管理费收入占总净管理费收入的比重分别为32.6%和21.0%。现金和固收类产品管理费收入下降明显，年化增速分别为-17.9%和-7.3%，其余产品管理费收入都实现了正增长，其中多资产类管理费增长幅度最大，复合增速为5.6%。3.4、微观分析：欧洲最大的ETF产品提供商DWS公司旗下的Xtrackers作为欧洲本土最大的ETF平台，以其多元化的指数跟踪产品以及不断走低的费率水平实现规模持续增长。截至2022年末，Xtrackers已在全球11家证券交易所上市，提供超过190只交易所交易基金(ETF)以及6只交易所交易商品(ETC)，ETF管理规模超过1300亿欧元。Xtrackers为投资者提供了多元化的基金产品，按资产种类可分为商品、股权、贵金属、固收和多资产等等；按投资策略分类可分为核心策略、ESG策略、货币对冲策略和贝塔策略等等；

按地区可分为全球、亚太、发展中市场、新兴市场、欧元区、中东及北非、北美和单一国家等等。其股权核心ETF主要追踪MSCI系列大盘指数、标普、DAX、Nikkei、欧洲Stoxx50指数和FTSE100指数等等；其固收核心ETF主要跟踪欧洲和美国代表性国债和公司债指数，总体来看Xtrackers跟踪的指数具有很强的代表性和很高的行业覆盖广度。以DWS规模相对较大的权益类和固收类ETF产品MSCIWorldUCITS和EurozoneGovernmentBondUCITS为例：截至2022年12月30日，两只基金规模分别达到93亿美元和22亿欧元，过去5年净值分别增长34.9和-11.7个百分点。权益类基金追踪MSCI全球总回报净指数（MSCITotalReturnNetWorldIndex），包括全球发达市场的大中型企业，以美国大盘成长型企业为主，规模占比67.82%，主要涵盖苹果、微软、亚马逊等科技公司；固收类基金追踪欧洲主权欧元区指数

（iBoxx®EuroSovereignsEurozoneIndex），涉及欧元区各国政府发行的欧元计价投资级债券，并且横跨整个收益率曲线的风险敞口，以法国、意大利、德国和西班牙政府债券为主，规模占比79.6%。两只基金以红利分发、红利再投资以及外汇对冲三种不同的管理方式分别收取不同的费率，权益类基金对应的费率分别为12、19和29bps，固收类基金对应的费率分别为9、15、20bps。从业绩表现来看，权益类基金过去1年、3年和5年期年化收益率分别-18.1%、5.1%和6.2%，固收类基金分别为-18.5%、-6.3%和-2.5%。4、经营特点：以所有制创新推动各项战略目标兑现4.1、以制度创新平衡母行管理与自主经营2018年DWS成功分拆上市，其母公司德意志银行为了在确保绝对控制权的前提下给予DWS一定的经营自由度，采用了一种较为少见的所有制结构，即股份两合所有制（kGaA），又称股份有限合伙所有制。KGaA是德国公司法下的一种混合公司所有者形式，兼具有限合伙企业和股份公司的特点。在此架构下，DWS的普通合伙人，德意志银行的全资子公司DWSManagementGmbH对DWS的债务承担无限连带清偿责任，对内行使董事会和管理层的职能，对外可作为公司代表；

而DWS的股东仅对DWS承担有限责任，不能代表公司，但成立的股东大会可以选举监事会成员，对公司的事务进行监督。与股份制公司不同，DWS的股东大会不是公司最高决策机构，其决议对DWS的普通合伙人不发生效力，除非经普通合伙人同意。因此，德意志银行实际上通过对DWS普通合伙人的完全控股掌握对DWS的绝对控制权，实现企业管理活动与股权融资活动的相互独立。2018年4月1日，DWS和德意志银行签订了一份

“关系协议”（RelationshipAgreement），该协议规定了双方的合作模式。关系协定的首要目的在于确保1）DWS遵守DB集团的监管要求；2）DB集团的业务组织有利于维护DB集团的整体利益，尤其是DWS的利益。根据关系协定，双方应当保持稳定的长期合作关系，DWS在监管、合规和风险管理政策等重大事项上应当与DB集团保持一致。在确保DB集团拥有DWS绝对控制权的情况下，关系协定也保证DWS拥有一定的经营自主性。在某些情况下，德意志银行可能需要修改DB集团现有的治理规则或实施新的管理规则，DWS有权就该规则对DWS的适用性与DB进行协商；

DWS还有权在获得足够成本效益的情况下停止向DB集团获取服务，前提是不得影响双方的正常经营；DWS的风控委员会与DB集团相互独立；德意志银行应当承认DWS是一家自治的子公司，允许其拥有自己的创业自由，追求自己的商业目标。根据双方于2017年签署的“MasterServiceAgreement”（主服务协议MSA）,DB集团将持续为DWS提供全方位的经营支持服务，期限为10年。服务内容包括财税系统支持、数据中心建设、信息技术支持、风险控制支持、人力资源支持、法律支持、合规支持、反金融犯罪支持和内部审计等等。2018年，DWS向DB集团提供的服务费为2.3亿欧元，占行政管理费的比重高达25%，DB对DWS提供内部支持能够有效节省DWS的成本开支，为DWS的转型与过渡创造良好的条件。此后，该项费用逐年递减，2021年降低至1.6亿欧元，占总行政管理费的19%，反映DB在逐步赋予DWS更多的经营自主权。4.2、依托金融科技实现成本管控目标落地从降本成果来看，DWS在维持关键性支出和员工薪酬水平不变的情况下，对非必要性支出以及非投资专家员工数量进行削减以提高经营效率。2018年，公司的成本收入比高达72.3%，之后三年成本收入比持续削减，2021年降低至60.1%，超额完成了CIR小于65%的中期目标。从成本结构来看，成本的降低并非来源于员工薪资的削减，2018-2020年，在营业收入和员工薪酬基本维持不变的情况下，公司一般行政管理费用由9.5亿降低至7.4亿欧元，降幅超过20%，在提高经营效率的同时保障了员工收入，成本削减较为健康。2018-2021年，一般行政管理费用的减少主要集中在营销差旅费、向德意志银行缴纳的服务费、设备购置和占有费用等非关键性业务成本的削减，而金融科技相关支出由1.0亿增长至1.4亿欧元，揭示了公司通过数字化转型追求可持续的经营效率提升。2018年以来，投资专家人数始终保持稳定，员工总数经历两年下降后在2021年有所回升，但同年销售专家的数量显著减少，主要得益于DWS智能化投资平台的推广。从降本逻辑来看，DWS通过建立智能投顾平台以及与金融科技企业发展战略合作伙伴关系，在资产端提高投资收益率，在负债端降低运营成本、分销成本和业务拓展成本，最终实现现代化的企业经营管理。1）通过建立智能投顾平台降低运营成本和分销成本。2017年DWS推出WISE白标机器投顾平台，利用DWS首席研究团队投资观点为客户提供战略资产配置和投资组合解决方案。作为专业的网络投资咨询工具，WISE可根据客户对未来收入或现有储蓄的投资需求以及他们的首选风险水平（保守，增长导向或激进）进行客户画像分析，在满足监管要求的前提下为客户提出优化的投资组合建议。2018年，德国领先的保险公司之一VOLKSWOHLBUND人寿保险将利用DWS的数字投资平台WISE进行人寿保险产品分销。2021年，日本金融科技公司MiraiChokin将WISE整合到其MiraiNavi应用程序中，面向固定缴款养老金计划客户。2018年，DWS决定将其基金管理平台IKS发展为垂直整合的数字基金投资平台IKS2.0。新的IKS2.0包括原来的IKS，该平台截至2018年为超过150万客户提供服务，管理着超过1000亿欧元的资产，使其成为欧洲第五大基金平台。此外，DWS的数字资产WISE（B2B2C白标机器投顾）、Edison（B2C投资应用程序）以及DWSDirect（资产管理分销平台）都将成为IKS2.0的一部分。2）通过与金融科技企业战略合作优化投资策略2020年，DWS收购了ArabesqueAI有限公司24.9%的少数股权。ArabesqueAI专注于人工智能领域，其专有的AI引擎结合了大数据，机器学习和高性能计算技术，能够预测未来股价走势。两家公司已达成战略合作伙伴关系，共同开发复杂的基于AI的投资解决方案。2021年，DWS与BlackFinCapitalPartners（BlackFin）达成长期战略合作伙伴关系，共同将数字投资平台IKS发展成为一个平台生态系统，使平台能够更好地适应市场变化和新兴技术。双方同意将IKS转让为合资企业，DWS持有30%的股份。同年DWS收购了英国的退休科技（retiretech）公司SmartPensionLimited的少数股权并达成合作伙伴关系，该公司提供基于API的原生云技术平台，允许金融服务组织和政府管理退休储蓄计划。4.3、银行系资管如何建立市场化考核机制DWS的薪酬制度建立在五项一般性原则之上：促进集团战略、关注长期表现、保护股东利益、坚持可持续发展以及激励集体与个人表现。公司薪酬制度的另一个目标是向高管提供以市场为导向、具有竞争力的薪酬方案，同时符合法律和监管条件以及良好公司治理原则。从薪资构成来看，DWS高管薪酬由固定薪酬和可变薪酬组成。固定薪酬包括基础工资、附加福利和养老金，其中基础工资的数额视高管职位内容、任期长短以及市场情况而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保险费用和体检费用的缴纳；可变薪酬也称绩效奖励，包括短期绩效奖励（STA）和长期绩效奖励（LTA），目标STA和目标LTA分别占总目标绩效奖励的40%和60%，高管实际获得的STA和LTA等于对应目标奖励与目标完成度的乘积，完成度由各项细分指标的完成度加权得出，介于0-150%之间。根据德国银行法对金融部门设立的有关规定，高管的可变薪酬不得超过固定薪酬，但是DWS股东大会利用法律规定的选择权，将可变薪酬