轻工行业中期策略-守得云开见月明

轻工行业中期策略：守得云开见月明家居：格局优化为主线，经营改善正当时2022年上半年，外部环境与国内宏观经济形势对企业经营的影响进一步加深，家居行业面临三重考验：1）3月中下旬起全国疫情反扑形势严峻，多地加强防疫管控，线下渠道流量大幅下滑，消费者消费信心亦受冲击，家居行业再度面临类似于2020年初时的疫情考验；

2）21H2以来地产销售及竣工表现持续走弱，企业端及需求端信心低迷，带动家居行业需求进一步承压；3）原料价格经过21Q4阶段性回调后，受俄乌冲突等国际事件影响，22年大宗原料价格再度攀涨，行业成本压力加码。多重负面因素集中释放下，开年以来家居行业面临估值与经营基本面上的双重压制，股价表现整体走弱。据Wind数据，家居用品指数（申万）从1月4日的7519.91点跌至5月23日的6085.75点，跌幅达到19%，其中最大回调幅度达到29%，欧派家居、顾家家居等家居企业股价亦均有回调。展望22年下半年，我们建议把握家居行业“困境反转+格局优化”下龙头企业的布局良机。1）稳增长发力进行时，疫情冲击下全年经济增长压力加大，地产维稳持续加码，5月15日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为LPR-20bp，5月20日再度宣布5年期以上LPR下调15bp，同时各地方积极落实地产维稳政策，提振市场信心，预期改善下家居估值望修复。2）前期负面因素的影响正趋于弱化，伴随上海疫情防控进入巩固阶段，全国疫情趋于缓和，家居消费本身偏刚性，若疫情在下半年得以有效控制，当前被压制的家居消费有望在疫情缓解后快速回补；同时5月以来部分家居原材料价格有所下探，成本压力有望趋缓。3）龙头Alpha能力持续凸显，家居龙头在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）、品类拓展（如定制的整家套餐、软体向定制进行的延伸）等方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，战略布局更能应对急剧变化的市场环境，Q1在行业增速放缓下龙头企业成长韧性仍足，提份额逻辑正加速兑现。重点推荐战略布局明晰、组织能力强劲、内功持续强化的行业龙头顾家家居、欧派家居、喜临门，以及经营上迎来改善，估值仍处低位、向上弹性较大的索菲亚。稳增长持续发力中，家居行业分化加剧开年以来地产销售及竣工表现持续低迷。据国家统计局数据，4月商品房销售面积同比下降39.0%至0.87亿平米，降幅环比扩大21.3pct，1-4月累计同比下降20.9%至3.98亿平米；

据贝壳研究院数据，4月重点50城二手房成交量环比下降超20%，同比下降约50%，1-4月累计成交同比下降近40%。竣工方面，4月房屋竣工面积同比下降14.2%至0.31亿平米，降幅环比减小1.3pct，1-4月累计同比下降11.9%至2.00亿平米。在各地疫情影响下，4月地产销售及竣工表现仍低迷。21H2以来，受地产调控趋严、房企融资困难、信心不足等因素影响，地产销售及竣工表现持续弱化，导致家居市场消费增长面临一定压力，相关企业竞争压力加大。稳增长政策持续发力中，地产基本面改善可期。2021年10月以来，地产政策持续释放积极信号，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，指出对房地产行业要“研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，会议还要求有关部门要积极出台对市场有利的政策、慎重出台收缩性政策。5月15日央行通知将首套房按揭贷款利率下限调整为LPR-20bp，5月20日再度宣布5年期以上LPR下调15bp

（此前1月20日已下调5bp），提振市场信心。此外，各地方政府亦积极落实维稳政策，通过开始放开限售限购政策、降首付比例等支持市场。我们认为，二季度国内疫情在一定程度上对冲了稳增长政策效果，导致短期内地产、消费数据或仍存一定压力，但全年来看，为保证经济增速目标达成，稳增长政策决心与信心坚决，地产及产业链政策支持有望持续落地，利好基本面改善，提振市场信心。家居行业需求承压，企业间分化加剧。开年以来，受部分地区疫情反扑、部分城市管控趋严及前期地产表现转弱影响，家居需求再度承压，据统计局数据，22Q1限额以上家具类零售额同比下滑7.1%至338.5亿元，规模以上家具制造业企业营业收入同比微增3.2%至1735.4亿元。而上市家居企业表现明显优于行业，22Q1困境之下更显龙头韧性。根据申万行业三级分类，截至2022年一季报A股非ST上市家居企业共32家，收入端，2021年家居板块共实现营业收入1501.17亿元，同比增长29.8%，增速显著优于行业水平及终端家具零售额表现；22Q1家居板块共实现营收314.84亿元，同比增速9.6%，仍明显领先于全行业及终端需求表现，其中定制龙头欧派家居

22Q1营收同比增速达25.6%，顾家家居

22Q1营收同比增速达20.0%，困境之下龙头企业成长更显韧性，提份额逻辑持续兑现。定制家居：整家+整装战略深化，龙头引领新时代产品：整家套餐推出，龙头引领行业新风向定制家居全品类融合趋势持续深入，新品类贡献突出。满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋定制已成为家居市场的必然趋势，近年来头部家居企业全品类战略效果显现，新品在收入增长中贡献作用突出。据各公司公告，按整体法计算，2021年7家定制企业橱柜收入同比增长19.0%至165.05亿元，较2019年增速上升10.5pct。其中好莱客橱柜业务稳步推进，21年橱柜营收同增52.6%；索菲亚经营战略调整下橱柜增速有所放缓，21年橱柜营收同增17.3%。2021年7家定制企业衣柜业务同比增长44.6%至247.38亿元。橱柜企业拓品衣柜进展更为顺利，其中欧派家居

21年衣柜及配套品营收同增76.2%，考虑到21年衣柜收入统计口径变动影响，还原配套品影响后同比增速约为49.5%，主要系公司发力整家定制带动增长；此外志邦家居、金牌厨柜旗下衣柜门店快速拓展，驱动衣柜收入快速放量中，21年衣柜营收增速分别达54.3%/60.3%。家居龙头发力整家套餐布局，开启大家居战略新时代。3月11日欧派家居新品发布会宣布升级整家套餐，29800元可购20平全屋定制+10件全屋家具+3平轻奢背景墙整家定制套餐，加2999元再送1.5米慕思真皮软床和乳胶床垫。此前，索菲亚正式发布“整家定制”

战略，推出39800元整家套餐，套餐内涵盖20平米索菲亚全屋定制、芝华仕家具8件套、舒达卧室2件套、3平米索菲亚背景墙，免费送7米橱柜，加999元送价值7298元卡萨帝烟灶2件套，产品品类齐全，品牌配置豪华，优惠力度加码。定制龙头发力整家套餐，有望引领行业新时代。此外，软体龙头顾家家居，以及金牌厨柜、好莱客、皮阿诺等亦推出涵盖更多产品品类、满足消费者一站式购齐需求的整家解决方案。我们认为，整家是行业发展大势所趋，将进一步凸显龙头优势，促进行业集中度提升。地产红利期消退、渠道流量下滑背景下，大家居战略既是消费需求大势所趋，也是家居品牌吸引流量、促进转化、提升客单价值的重要转型路径。我们认为龙头企业在整家布局方面更具优势：1）强供应链能力配合，整家定制不仅要求品类齐备，还要求风格与设计统一，对品牌间协同、库存管理等提出了更高要求，龙头供应链资源深厚，跨品类管理能力已得到持续验证，更具整家优势；2）强终端营销能力保障，从单品类到全品类的销售模式转变对终端营销能力要求更高，需要经销商有力配合执行落地，而龙头企业经销商资源优质，总部层面赋能手段丰富，经销商执行力强、营销方案成熟，更能保障战略落地。整家战略推出将进一步加速行业洗牌，扩大龙头竞争优势，看好供应链管理优势突出、渠道运营能力强的龙头企业脱颖而出。渠道：竞争重归零售，整装渠道扩大龙头优势零售方面，定制龙头稳步推进门店建设，二线龙头开店节奏明显加快。20年以来，全国多地疫情阶段性反扑，中小企业经营压力加大，退出市场导致卖场空置率上升，而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时还积极加速渠道扩张及优化，由此带动门店资源集中度提升。据各公司年报，2021年一线龙头在门店高基数基础上仍逆势扩张，欧派/索菲亚

21年门店数分别净增368/454至7522/4863，其中欧派衣柜/卫浴/子品牌欧铂丽门店分别净增77/61/217家，索菲亚木门/子品牌米兰纳门店分别净增195/212家，可见新品类及新品牌门店开拓贡献突出；志邦/金牌21年门店数分别净增510/600至3742/3093家，开店节奏较疫情前的2019年均有明显加快，其中志邦衣柜/木门门店分别净增195/196家，金牌衣柜/木门门店分别净增197/207家，新品类门店亦在低基数基础上实现快速扩张。大宗方面，房企信用事件影响下收入增速普遍收缩，订单进一步集中向央企国企。21年受个别房企信用违约事件影响，家居大宗业务以防范风险、强化账款管理为主线，收入端整体增速有所放缓，据各公司公告，21年7家定制企业大宗渠道合计收入同比增长34.0%至100.18亿元，增速同比下降16.8pct。进入22Q1，据公司公告，欧派/志邦大宗业务单季度收入分别同比下降6.98%/1.54%，可见增长压力仍大。考虑到房企现金流压力以及去年信用事件余波影响，我们认为22年家居企业对大宗业务的推进意愿将偏谨慎，大宗订单将进一步向央企、国企背景地产开发商集中，行业竞争加剧，大宗业务在22年的增速及盈利能力面临一定考验。变局之下，遴选信用政策好、还款能力强的优质房企合作是大宗业务良性发展的基石，看好客户结构优质、资金实力强的定制企业大宗业务维持健康、稳步发展。定制家居重新聚焦零售端发力，龙头推动渠道深耕，门店运营优势扩大。大宗增长承压背景下，定制家居行业竞争重归零售，龙头聚焦零售端发力，积极抢占市场。据各公司公告，21年7家定制企业零售端合计收入同比增长32.8%至350.40亿元，营收增速远超18-20年，可见零售发力效果明显。进一步拆分零售渠道增长因子，2021年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售门店店效（出厂口径）分别为221.69/187.72/90.39/74.54万元，同比分别增长25.2%/12.7%/11.7%/8.0%，而平均门店数量同比分别增长3.0%/13.8%/14.6%/19.8%，可见21年各品牌门店运营效率均有明显提高，其中欧派、索菲亚推动渠道深耕，21年门店店效在高体量基础上仍实现领先增长（20年疫情扰动下仍正增长），龙头运营优势持续扩大。整装方面，龙头整装新渠道探索初见成效，打开成长边界。近年来，国内精装、家装等业务的持续推进对传统定制零售渠道客流量冲击日渐明显，为打开流量空间，定制企业纷纷开启整装渠道建设，尤其欧派、索菲亚作为龙头企业，整装渠道效能已初步显现。据各公司中报及年报，早在2018年，欧派家居率先在业内开启整装探索，截至21H1拥有整装大家居经销商552家，开设整装