航空行业深度报告：收益策略变局的沙盘推演

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录0102040305供给：首次为期6年复合仅3.7

的低增长06需求：判断复合增速6-8

以上疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.1首次出现为期6年的低供给增长结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2023、2024、2025年同比增速分别为3.9

、4.9、3.3，预计2020-2025年CAGR约为3.7从历史纵向比较维度来看，是首次出现为期6年的低供给增长0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E

2025E资料来源：wind、民航局、华金证券研究所图：民航运输飞机在册架数、净新增数及同比增速（架，

）民航运输飞机在册架数 净新增 在册架数同比增速请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明51.1三大航运力增长意愿克制根据三大航2022年报，中国国航、南方航空、东方航空客运飞机数2020-2025年CAGR约为2.9 、3.5

、2.2-2.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：公司年报、华金证券研究所图：三大航2011-2025E客运飞机数情况（架）南方航空 中国国航 中国东航1.1航空公司过去3年亏损金额较大过去三年各个航空公司亏损较大，我们以归母净利润衡量，2020-2022年三大航南方航空、中国国航、中国东航分别累计亏损556.3、696.7、614.4亿元-100-200-300-400-500-600-7001000202020212022图：各航空公司2020-2022年归母净利润情况（亿元）南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 海航控股6资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1航空公司净资产显著的减少，报表需要修复航空公司普遍有报表修复意愿。2020年-2022年五大航司几乎都经历了净资产的减少，三大航净资产减少更为显著-500-400-300-200-1000100200202020212022图：各航空公司2020-2022年净资产变化情况（亿元）南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空7资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明81.1国资是疫情期间给三大航输血的主力疫情期间给予民航输血的主要是国资从上市公司股权融资情况来看，2020-2022年合计增发资金中,南方航空100来源于南航集团，金额为172.8亿元；中国国航36.7

来源于中国航空集，金额为团55.0亿元；中国东航61.3

来源于东航集团，金额为158.3亿元1731502583033109050100150200250300南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空海航控股资料来源：wind、华金证券研究所图：各航空公司2020-2022年股权融资情况（亿元）实际发行请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明91.2上游供应链也需时间修复波音是全球航空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半以净资产和资产负债率为标准，波音在名义上已经处于资不抵债的境地，处于破产的边缘。单位：USD20182019202020212022营业收入（亿美元）1,011766582623666同比(%)8.28%-24.3%-24.0%7.1%6.9%净利润（亿美元）105-6-119-42-49同比(%)27.61%-106.1%-1766.8%64.6%-17.4%净资产合计（亿美元）4-83-181-148-158资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：波音公司2018-2022年营收、净利润、净资产合计情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明101.2波音短期的重心放在MAX复飞0510152025中国国航中国东航南方航空MAX事故叠加周期延长。截至2022年4月2日，中国国航MAX停飞24架、中国东航MAX停飞14架，南方航空MAX停飞21架短期波音的人员工作重心放在MAX复飞问题，导致商业飞机生产持续出现延期图：三大航波音MAX系列飞机停飞数量（架）资料来源：航班管家、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明111.2空客财务报表也曾受影响空客是商业客机市场“双寡头”中的另一头，在国防和航天领域均开展业务即使在2019年竞争对手波音MAX飞机发生重大事故的背景下，2020年空客也录得净利润亏损11.3亿欧元。单位：EURO20182019202020212022营业总收入(亿欧元)637705499521588同比(%)7.9%10.6%-29.2%4.5%12.7%净利润(亿欧元)30.5-13.6-11.342.142.5同比(%)29.4%-144.6%16.8%471.8%0.8%资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：空客公司2018-2022年营收、净利润情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明121.3国际市场成为短期供给的扰动项在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑而对于2023年，国际市场的恢复进度反而影响国内供给以往2023请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明131.3相对2019年，实际供给超过名义供给由于国际航空规则，国际航线供给大幅减少那么，减少的国际运力去哪儿？资料来源：航班管家、华金证券研究所图：我国民航国际航班量周趋势（班次）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明141.3国际航线的复苏关键——俄乌冲突截至2月28日，已有超过30个国家或地区禁飞俄罗斯飞机能否通过俄罗斯空域会造成中美、中欧之间航班竞争力不对称资料来源：华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15目录0102040305供给：未来3年2-3

的低增长06需求：判断复合增速6-8疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明162.1判断未来三年：复合增速6-8%2011年-2019年民航旅客运输量(人次)年增速基本保持在8

-12

的区间民航旅客周转量(客公里)年增速基本保持在10

-14

的区间内资料来源：wind、民航局、华金证券研究所-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图：

2007-2022年中国民航旅客周转量及旅客运输量情况（

）民航旅客周转量yoy 民航旅客运输量yoy请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明172.2高铁不断开通的年代，增速仍然超过8%从2008年开始，高铁“四纵四横”客运专线陆续开通运营，且主要位于同为民航黄金航线的中东部地区，到2018年“四纵四横”规划已经基本建成2011-2019年8-10

的需求增长是在高铁不断冲击的背景下产生资料来源：和讯新闻网、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明182.3我国公商旅客是刚需根据携程联合CAPSE发布的《2018中国旅行口碑榜飞行数据大报告》，中国航旅乘客人次中约有40.5%为商务出行，而根据FAA，疫情前美国航旅乘客中公商务出行旅客占比长期约保持在30%左右而且由于人均GDP的问题，公商旅客更具有刚性80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021资料来源：携程、FAA、华金证券研究所图：中国2018年航空旅客画像结构（

）图：2015-2021年美国航空旅客出行目的结构（

）因私出行 公商务出行请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明192.4需求新时代：民航采用新的收益管理策略新背景：民航采用新的收益管理策略2022年国航、南航、东航客座率分别为62.7

、66.4

、63.7

，相比于2019年分别下降了18.3pct、16.5pct、18.4pct，客座率有明显下降在此背景下，2022年国航、南航、东航客公里收入分别为0.63、0.59、0.60元每客公里，相比于2019年分别提升了18.8

、20.4

、15.3

，反映了票价提升显著资料来源：公司公告、华金证券研究所表：2019、2022年三大航客座率及客公里收入比较（，元/客公里）客座率 20192022中国国航 81.0%62.7%南方航空 82.8%66.4%中国东航 82.1%63.7%客公里收入 20192022中国国航 0.530.63南方航空 0.490.59中国东航 0.520.60请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明202.5火车票预订时间改变影响预订单观察视角火车票订票时间改变和节奏改变根据交通运输部，2019年乘客能够提前预订火车票的时间为60天，而到了疫后的2023年，当前可提前预订火车票的天数为15天图：预订火车票提前天数（天）7060504030201002019年2023年资料来源：交通运输部、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21目录0102040305供给：未来3年2-3

的低增长06需求：判断复合增速6-8疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明223.1疫情复苏演绎第一步：美国行情参考疫情复苏之美国航空股复盘，一次性修复2020.05-2021.04美国航空股板块进入上行行情期，其中四家航司美国航空、达美航空、西南航空、美联航在此区间最大涨幅分别为178.4

、169.2

、168.5

、213.5。0%50%100%150%200%250%美国航空达美航空西南航空美联航资料来源：wind、华金证券研究所图：2020.05-2021.04期间美国四大航空公司股票最大涨幅（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明233.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情防疫政策放开之后，美西南航空客座率恢复最快根据各航司季报和年报，21Q2西南航空、美国航空、达美航空、美联航客座率分别为82.9

、77.0、69.0

、72.0，相较于19Q2恢复比例达95.9、88.9

、78.4、83.7100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源：公司公告、华金证券研究所图：美国四大航空公司单季度客座率情况（

）西南航空 美国航空 达美航空 美联航请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明243.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空美西南航空总营收与归母净利润均恢复最快在单季度总营收恢复比例中，21Q1相比19Q1恢复的比例达39.9

，21Q2相比19Q2恢复的比例达67.8

；在归母净利润恢复比例中，21Q2相比19Q2恢复的比例达46.8总营收恢复比例 21Q1相比19Q1 21Q2相比19Q2美国航空37.962.5达美航空39.656.8西南航空39.967.8美联航33.648.0归母净利润恢复比例 21Q2相比19Q2美国航空2.9达美航空45.2西南航空46.8美联航不适用资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所表：美国四大航空公司单季度总营收及归母净利润恢复比例对比（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明253.1疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空中美航空股复苏行情：美国是一轮，我们是两轮第一轮：直接映射，春秋航空涨幅最大。2020.04-2021.04为第一轮上行行情期，其中南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间最大涨幅分别为44.3

、48.2、43.4、112.1、82.6120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空资料来源：wind、华金证券研究所图：2020.04-2021.04期间中国五大航空公司股票（A股）最大涨幅（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26目录0102040305供给：未来3年2-3

的低增长06需求：判断复合增速6-8疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明274.1公商旅客刚需背景，叠加票价改革2022年冬春航季核心干线经济舱全价最高票价，相较于19年涨幅基本均在44

以上新的民航定价策略叠加票价空间，公商旅客密度高的航空公司受益显著80%70%60%50%40%30%20%10%0%北京-上海北京-成都北京-深圳上海-广州北京-广州上海-深圳上海-成都北京-杭州北京-重庆广州-成都上海-重庆广州-杭州北京-西安深圳-成都北京-三亚北京-长沙上海-西安深圳-杭州广州-重庆上海-青岛资料来源：携程、民航局、公司官网、公司公告、华金证券研究所图：2022冬春航季TOP20干线经济舱全价票价涨幅情况（

）最新价格较原指导价涨幅 最新价格较19年涨幅请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明284.1公商旅客恢复率高截至3月底，商务线恢复率已经达到120

，显著高于全国航线恢复率（接近100

）资料来源：航班管家、华金证券研究所图：截至2023年3月底商务线航班量及恢复率日趋势（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明294.1优质航线公司受益更为显著优质航线密度反映在毛利率在疫情前，吉祥航空和中国国航的毛利率处于市场最高水平30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201420152016201720182019资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：2014-2019年中国航空公司毛利率情况（

）南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明304.2

疫情前后部分市场的变化——区域集中度提升40.0%68.2%16.5%15.1%4.7%28.4%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2019夏秋航季2023夏秋航季9.5%12.0%39.6%37.1%45.2%46.9%5.7%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80% 80%90% 90%100% 100%2020夏秋航季2023夏秋航季资料来源：航班管家、预先飞行计划、华金证券研究所部分机场航线集中度提高，北京大兴和首都机场变化显著三大航在首都机场的市场份额由2019年夏秋航季的71.6

提升到2023年夏秋航季的72.9

，并且受益于大兴机场投运且南航、东航转场大兴机场，国航在首都机场的市场份额由40.0

提升到了68.2

。三大航在大兴机场的市场份额由2020年夏秋航季的94.3

提升到2023年夏秋航季的96

，其中国航占12.0

、南航占37.1、东航占46.9图：首都机场市场份额情况（

） 图：大兴机场市场份额情况（

）国航 南航 东航 其他 国航 南航 东航 其他4.2华东市场竞争态势缓和吉祥与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和东航在上海地区市占率接近45

，吉祥市占率约10上海均瑶（集团）有限公司中国东方航空集团有限公司东方航空产业投资有限公司12.32%截至2022年9月30日100%中国东方航空(00670.HK/600115.SH)上海吉道航吉祥香港100% 100%吉祥航空（603885.SH）3.12%2.9%1.23%1.65%（吉祥航空控股股东）吉祥航空（603885.SH）（东方航空控股股东）合计8.9图：吉祥航空与东航交叉持股结构示意图31资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.3经营指标的横向对比——吉祥ASK恢复率领先比较六大航空公司2023年3月可用座公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为118.0%、110.4%、90.7%、84.7%、79.9%、66.3%。110.4%90.7%84.7%79.9%66.3%60.0%40.0%20.0%80.0%100.0%120.0%140.0%118.0%图：3月六大航司可用座公里恢复比例（

）0.0%吉祥航空春秋航空中国国航南方航空中国东航海航控股32资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.3经营指标的横向对比——吉祥RPK恢复率领先比较六大航空公司2023年3月收入客公里相比于2019年同期恢复比例，吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、中国东航、海航控股分别为111.9%、105.5%、78.2%、75.5%、68.0%、63.2%。111.9%105.5%78.2%75.5%68.0%63.2%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%图：3月六大航司收入客公里恢复比例（

）0.0%吉祥航空春秋航空中国国航南方航空中国东航海航控股33资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.3经营指标的横向对比——吉祥客座率恢复靠前比较六大航空公司2023年3月客座率相比于2019年同期恢复比例，春秋航空、海航控股、吉祥航空、南方航空、中国国航、中国东航分别为95.5%、95.4%、94.9%、89.1%、86.2%、85.1%。95.5%95.4%94.9%89.1%86.2%85.1%84.0%82.0%80.0%86.0%88.0%90.0%94.0%92.0%96.0%98.0%图：3月六大航司客座率恢复比例（

）78.0%春秋航空海航控股吉祥航空南方航空中国国航中国东航34资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明354.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司在已上市的航空公司中，吉祥航空国际航线负担最小从吉祥的主要国际航线来看，主要是恢复相对较快的亚洲航线亚洲航线相对受俄罗斯空域影响较小3211111111102376654日本泰国中国台湾新加坡中国香港缅甸柬埔寨韩国芬兰菲律宾澳门资料来源：Prefliht、华金证券研究所图：吉祥航空2019冬春季航班计划国际（地区）通航点（个）4.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司吉祥2018年开始引进B787，原计划主要配置在国际航线，也曾一度成为市场对于公司的担忧点吉祥将B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平图：吉祥航空B787系列日利用率（小时）11.3536资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8.2911.5024681012201920212023E4.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司B787是好机型，从公司年报我们可以看到，B787客公里收益相对较高预计2023年B787两舱客座率有望达到50-600.50.560.370.40.80.360.30.20.100.40.50.60.80.70.9A320系列B787系列B737系列2019 202137资料来源：公司公告、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图：吉祥航空机队分系列客公里收益（元/客公里）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明384.4吉祥航空：相对19年有积极变化的公司在疫情期间，吉祥不断加密优质干线，如对虹桥-广州、虹桥-三亚、虹桥-贵阳、浦东-太原、浦东-武汉、浦东-泉州等优质航线，每周航班次数均有提升3025201510503540广州三亚贵阳太原武汉泉州2019 2022虹桥机场浦东机场资料来源：飞常准、华金证券研究所图：吉祥航空虹桥机场及浦东机场优质航线加密（每周/班）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明394.4国际收入占比决定灵活度2019年中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空国际收入占比分别为34.6

、30.7、27.0、31.3和17.4吉祥船小好调头40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%201120122013201420152016201720182019南方航空吉祥航空春秋航空中国东航海南航空中国国航资料来源：wind、公司公告、华金证券研究所图：六大航空公司国际收入占比（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明404.4疫情复苏演绎第二步：吉祥领涨50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空资料来源：wind、华金证券研究所中国行情第二轮：在民航业收益管理策略新时代，公商旅客均匀密度占优的吉祥航空涨幅最大2022.08开始为第二轮上行行情期，截至2023.04.14，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空在此区间内最大涨幅分别为34.8

、26.7

、22.8

、43.0、45.2图：2022.08-2023.04.14期间中国五大航空公司股票（A股）最大涨幅（

）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41目录0102040305供给：未来3年2-3

的低增长06需求：判断复合增速6-8疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明425.1疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出判断航司定价策略维持较长时间将对消费者有一定程度的挤出资料来源：华金证券研究所图：因私出行的挤出示意图请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明435.2新定价时代，消费者将向廉价航空挤出机票价格始终是因私出行考虑的重要因素疫情前春秋航空等廉价航空的定价约为0.37-0.40元每公里,略高于高铁0.35元每公里的长距离定价资料来源：FlightAI、华金证券研究所4.8%5.0%5.4%6.1%6.5%6.8%8.5%13.5%15.62%17.67%航线级共飞航司热度排序航司的航班数量占比星期共飞航班起飞时刻起飞时刻差航班起飞时刻提前订票天数价格差航班价格航段图：价格是消费者购买机票的主要因素之一5.3

出境需求——从欧美挤出至东南亚和东亚2023年3月，出境游客中，东南亚和东亚游客占比分别为53.1

和18.8图：2023年3月国际出港航班目的地区域占比分布（

）44资料来源：航班管家、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.4出境需求——从欧美挤出至东南亚和东亚2023年3月，泰国、韩国、新加披的航班恢复率领先图：2023年3月主要国家/区域航班量及其恢复率（班次）45资料来源：航班管家、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明46目录0102040305供给：未来3年2-3

的低增长06需求：判断复合增速6-8疫情复苏演绎第一步：美国行情映射廉价航空疫情复苏演绎第二步：公商旅客刚需的票价预期疫情复苏演绎第三步：因私出行的二次挤出沙盘推演下的重点推荐公司风险提示07请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明476.1重点公司推荐——春秋航空春秋航空是国内廉价航空龙头公司，通过独特的“两单、两高和两低”模式，在国内市场持续提高市场率在2023年整个航空业采用新的收益管理策略背景下，因私出行旅游有望在出行旺季挤出至廉价航空；同时，欧美出行旅客有望挤出至东南亚航空；春秋航空有望获得较高利润弹性看好2023年航空新定价策略背景下的春秋航空，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-

2025年公司归母净利润分别为15.8、36.3和46.0亿元，对应每股收益分别为1.62、3.71和4.70元，对

应PE估值分别为37.5、16.4和12.9倍春秋航空重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)10,8588,36917,05521,48624,456YoY(

)15.8-22.9103.826.013.8净利润(百万元)39-3,0361,5863,6264,600YoY(

)106.6-7861.9152.2128.626.9毛利率(

)-4.4-38.525.333.534.9EPS(摊薄/元)0.04-3.101.623.714.70ROE(

)0.3-22.210.419.219.6P/E(倍)1520.2-19.637.516.412.9P/B(倍)4.34.33.93.22.5净利率()0.4-36.39.316.918.8资料来源：聚源、华金证券研究所

股价日期：20230505财务报表预测与估值数据汇总会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产8714118465830808011764现金726010208208653127243应收票据及应收账款98105310213382预付账款29242810398091294存货213175252227307其他流动资产850929214315192538非流动资产2960631574340073560935835长期投资55241881固定资产1656517283186392038020954无形资产78276589510521239其他非流动资产1225513521144481415913560资产总计3832043420398374368947599流动负债967513446823487678855短期借款42345405481951124966应付票据及应付账款667662798840985其他流动负债47747380261728142904非流动负债1489816280163241606615300长期借款94721089610939106829915其他非流动负债54275384538453845384负债合计2457329727245582483324155资产负债表单位:百万元少数股东权益00000股本916979979979979资本公积48817791779177917791留存收益785948236370997314538归属母公司股东权益

13747 13693 15279 18856 23444负债和股东权益 38320 43420 39837 43689 47599

利润表 单位:百万元会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E48资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明营业收入108588369170552148624456营业成本1133111590127341429115928营业税金及附加2124324353营业费用219180358451514管理费用204188363457520研发费用119122229297334财务费用287622997762701资产减值损失-3-1-171-256-245公允价值变动收益-2303810投资净收益-1-13-95-122-58营业利润6-3417207948146112营业外收入1320392424营业外支出32333利润总额16-3399211548356134所得税-21-36352912091533净利润37-3036158636264600少数股东损益-20000归属母公司净利润39-3036158636264600EBITDA 1843 -1343 3879 6848 8232春秋航空（601021）股价（2023-05-05）：60.76元 投资评级：买入-A现金流量表单位:百万元会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流 1684439205871475469净利润 37-3036158636264600折旧摊销 11631315127914661642财务费用 287622997762701投资活动现金流 -5963-4544-3804-3183-1916筹资活动现金流 23206906-6377-738-1623(最新摊薄) 0.04每股经营现金流-3.101.623.714.70(最新摊薄) 1.72每股净资产0.452.107.305.59(最新摊薄) 14.0513.9915.6119.2723.96每股指标（元）每股收益会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入(%) 15.8-22.9103.826.013.8营业利润(%) 101.0-57553.7160.9131.527.0归属于母公司净利润(%) 106.6获利能力-7861.9152.2128.626.9毛利率(%) -4.4-38.525.333.534.9净利率(%) 0.4-36.39.316.918.8ROE(%) 0.3-22.210.419.219.6ROIC(%) 4.4-5.85.310.011.2偿债能力资产负债率(%) 64.168.561.656.850.7流动比率 0.90.90.70.91.3速动比率 0.80.80.50.81.1营运能力总资产周转率 0.30.20.40.50.5应收账款周转率 134.782.282.282.282.2应付账款周转率 16.817.517.517.517.5估值比率P/E 1520.2-19.637.516.412.9P/B 4.34.33.93.22.5EV/EBITDA 40.2-56.720.311.18.949资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明主要财务比率财务报表预测与估值数据汇总春秋航空（601021）股价（2023-05-05）：60.76元 投资评级：买入-A6.2重点公司推荐——吉祥航空吉祥是一家优质航空公司：公司以向三大航靠拢机票定价策略，成本管控向廉航看齐，从而实现行业领先的收入和业绩增长，给予股东超越行业的ROE回报相对于19年，吉祥航空基本面有诸多积极变化：B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平，2023年两舱客座率有望达到50-60

；与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和；疫情期间不断加密优质干线看好2023年航空特殊背景下的吉祥航空，维持“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为10.8、27.3和31.2亿元，对应每股收益分别为0.49、1.23和1.41元，对

应PE估值分别为36.9、14.6和12.7倍吉祥航空重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)11,7678,21017,23822,15724,288YoY(

)16.5-30.2110.028.59.6净利润(百万元)-498-4,1481,0762,7283,120YoY(

)-5.0-733.6125.9153.614.4毛利率(

)-0.1-36.020.127.027.2EPS(摊薄/元)-0.22-1.870.491.231.41ROE(

)-4.9-43.610.220.719.2P/E(倍)-79.8-9.636.914.612.7P/B(倍)3.94.23.73.02.4净利率()-4.2-50.56.212.312.850资料来源：聚源、华金证券研究所

股价日期：20230505请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6.3重点关注公司——中国国航中国国航是国内拥有优质航线和时刻最多的航空公司，在三大航中盈利能力较为稳定，并能在航空大周期中获得较高的票价弹性。中国国航在中欧中美洲际航线中也拥有较高的市场份额，因此在国际市场回暖后，公司将显著受益。看好2023-2025年供求错配背景下的中国国航，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-

2025年公司归母净利润分别为29.0、225.8和230.8亿元，对应每股收益分别为0.18、1.39和1.42元，对

应PE估值分别为56.3、7.2和7.1倍中国国航重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)74,53252,898131,291160,061162,310YoY(

)7.2-29.0148.221.91.4净利润(百万元)-16,642-38,6192,89922,58223,077YoY(

)-15.5-132.1107.5679.02.2毛利率(

)-15.2-56.619.531.530.8EPS(摊薄/元)-1.03-2.380.181.391.42ROE(

)-28.6-209.58.239.228.8P/E(倍)-9.8-4.256.37.27.1P/B(倍)2.76.93.92.61.9净利率()-22.3-73.02.214.114.251资料来源：聚源、华金证券研究所

股价日期：20230505请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明财务报表预测与估值数据汇总会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3039722245434812543260643现金167101143613129817129651应收票据及应收账款299516579888418710086预付账款44036916398091674存货20502558332427773477其他流动资产8202622615500948915755非流动资产268018272766278030275045267187长期投资12081125741145998239153固定资产8500986370883478951887731无形资产35444300402538683731其他非流动资产167384169522174199171836166571资产总计298415295011321511300477327829流动负债91416924831029276247072209短期借款2200219946523562046020717应付票据及应付账款1350711629204571282421290其他流动负债5590760908301142918530201非流动负债141134180969178741172776164101长期借款5312078062758356987061194其他非流动负债88014102906102906102906102906负债合计232550273451281668235246236309资产负债表单位:百万元少数股东权益4463-2049-166613214579股本1452514525162011620116201资本公积2627126271395953959539595留存收益20880-17745-145451086236989归属母公司股东权益6140323609415086391086941

利润表 单位:百万元会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E52资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明营业收入7453252898131291160061162310营业成本8584482812105711109651112397营业税金及附加268156383503512营业费用44523530656572037304管理费用44994799459556025681研发费用153244197208195财务费用412710335830058924466资产减值损失-174-45-295-438-1623公允价值变动收益-00-0-0-0投资净收益-746-27-1538-2057-1092营业利润-21851-4608537082850829042营业外收入125344218213225营业外支出108139174141141利润总额-21835-4588037512858129126所得税-3006-70446930122792净利润-18829-4517632822556926334少数股东损益-2187-655638329873258归属母公司净利润-16642-3861928992258223077EBITDA -8010

-30901 16519 42172 41975负债和股东权益 298415295011321511300477

327829中国国航（601111）股价（2023-05-05）：10.07元 投资评级：买入-A现金流量表单位:百万元会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流 12888-16762118664734637649净利润 -18829-4517632822556926334折旧摊销 948789618406930010006财务费用 412710335830058924466投资活动现金流 -4453-6871-15208-8371-3239筹资活动现金流 171118097-26347-12551-12929(最新摊薄) -1.03每股经营现金流-2.380.181.391.42(最新摊薄) 0.80每股净资产-1.030.732.922.32(最新摊薄) 3.791.462.563.945.37每股指标（元）每股收益会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入(%) 7.2-29.0148.221.91.4营业利润(%) -18.1-110.9108.0668.91.9归属于母公司净利润(%) -15.5获利能力-132.1107.5679.02.2毛利率(%) -15.2-56.619.531.530.8净利率(%) -22.3-73.02.214.114.2ROE(%) -28.6-209.58.239.228.8ROIC(%) -6.3-15.22.611.410.6偿债能力资产负债率(%) 77.992.787.678.372.1流动比率 0.30.20.40.40.8速动比率 0.30.20.30.30.7营运能力总资产周转率 0.30.20.40.50.5应收账款周转率 25.122.722.722.722.7应付账款周转率 6.56.66.66.66.6估值比率P/E -9.8-4.256.37.27.1P/B 2.76.93.92.61.9EV/EBITDA -41.1-12.423.18.37.753资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明主要财务比率财务报表预测与估值数据汇总中国国航（601111）股价（2023-05-05）：10.07元 投资评级：买入-A请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明546.4重点关注公司——南方航空南方航空是国内机队数量最多的航空公司，以白云、大兴作为基地公司，在国内众多旅游航线布局航线时刻较多由于南方航空在三大航中在旅游航线布局较多，运力增长相对靠前，在每一轮航空错配周期中业绩弹性相对较大看好2023-2025年供求错配背景下的南方航空，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-

2025年公司归母净利润分别为17.6、145.1和152.8亿元，对应每股收益分别为0.10、0.80和0.84元，对

应PE估值分别为74.7、9.0和8.6倍南方航空重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)101,64487,059151,442187,042194,087YoY(

)9.8-14.374.023.53.8净利润(百万元)-12,103-32,6821,75514,50515,279YoY(

)-11.6-170.0105.4726.45.3毛利率(

)-2.5-21.613.020.619.6EPS(摊薄/元)-0.67-1.800.100.800.84ROE(

)-13.1-61.13.220.517.5P/E(倍)-10.8-4.074.79.08.6P/B(倍)1.93.23.12.31.8净利率()-11.9-37.51.27.87.9资料来源：聚源、华金证券研究所

股价日期：20230505财务报表预测与估值数据汇总会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产3786632771358622650831459现金21841202401514493529704应收票据及应收账款28982656700549277455预付账款736619173811731848存货16521387239418712611其他流动资产107397869958191859841非流动资产285082279230279659278800271995长期投资59776205650967827183固定资产9081790810915789186389411无形资产65646547666668557063其他非流动资产181724175668174906173301168338资产总计322948312001315521305308303454流动负债110990141458145378123331112526短期借款2511653674875156718651420应付票据及应付账款1218314351186611857320556其他流动负债7369173433392013757240550非流动负债127713115429113203110336104071长期借款3835434444322182935123086其他非流动负债8935980985809858098580985负债合计238703256887258580233667216597资产负债表单位:百万元少数股东权益1662914057141291432414261股本1694818121181211812118121资本公积4788752775527755277552775留存收益2622-30100-28273-135731644

利润表 单位:百万元会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E55资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明营业收入10164487059151442187042194087营业成本104229105862131708148555156114营业税金及附加365240461606613营业费用49934555776295879948管理费用36783560454354245629研发费用381389640806831财务费用40259240409047753591资产减值损失-2613-579-757-935-970公允价值变动收益-309-388-95-185-244投资净收益284555166151289营业利润-14302-3219915511632116436营业外收入660710737690699营业外支出26137138158148利润总额-13903-3152621501685316987所得税-2892217232321521770净利润-11011-3369818271470015216少数股东损益1092-101672195-63归属母公司净利润-12103-3268217551450515279EBITDA -1035

-17260 15644 31638 31342归属母公司股东权益 67616 41057 42812 57318 72597负债和股东权益 322948312001315521305308

303454南方航空（600029）股价（2023-05-05）：7.24元 投资评级：买入-A现金流量表单位:百万元会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流 133713465152513080429306净利润 -11011-3369818271470015216折旧摊销 947093478647945010183财务费用 40259240409047753591投资活动现金流 -15149-5407-9005-8625-3333筹资活动现金流 -2168299-59461-502-13425(最新摊薄) -0.67每股经营现金流-1.800.100.800.84(最新摊薄) 0.74每股净资产0.190.841.701.62(最新摊薄) 3.732.272.363.164.01每股指标（元）每股收益会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入(%) 9.8-14.374.023.53.8营业利润(%) 8.6-125.1104.8952.30.7归属于母公司净利润(%) -11.6获利能力-170.0105.4726.45.3毛利率(%) -2.5-21.613.020.619.6净利率(%) -11.9-37.51.27.87.9ROE(%) -13.1-61.13.220.517.5ROIC(%) -3.3-11.42.48.28.3偿债能力资产负债率(%) 73.982.382.076.571.4流动比率 0.30.20.20.20.3速动比率 0.20.20.20.10.2营运能力总资产周转率 0.30.30.50.60.6应收账款周转率 37.331.431.431.431.4应付账款周转率 8.58.08.08.08.0估值比率P/E -10.8-4.074.79.08.6P/B 1.93.23.12.31.8EV/EBITDA -296.7-19.421.210.09.3主要财务比率财务报表预测与估值数据汇总南方航空（600029）股价（2023-05-05）：7.24元56资料来源：聚源、华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资评级：买入-A请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明576.5重点关注公司——中国东航东方航空是以上海两场作为主基地，辐射全国和国际市场，在上海市场市占率接近45

，在京沪航线的占比最高公司在三大航中是混改最为积极的一家公司，和吉祥航空相互持股，是华东市场竞争缓和的受益标的看好2023-2025年供求错配背景下的中国东航，首次覆盖给予“买入-A”评级：我们预测2023-

2025年公司归母净利润分别为16.6、130.8和144.5亿元，对应每股收益分别为0.07、0.59和0.65元，对

应PE估值分别为68.2、8.7和7.8倍重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)67,12746,111110,970153,510156,430YoY(

)14.5-31.3140.738.31.9净利润(百万元)-12,214-37,3861,66113,08414,452YoY(

)-3.2-206.1104.4687.510.5毛利率(

)-19.2-61.811.118.918.9EPS(摊薄/元)-0.55-1.680.070.590.65ROE(

)-24.2-132.65.630.825.4P/E(倍)-9.3-3.068.28.77.8P/B(倍)2.23.93.72.62.0净利率()-18.2-81.11.58.59.2资料来源：聚源、华金证券研究所

股价日期：20230505财务报表预测与估值数据汇总会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2791027413320862505529357现金12962175531109776767822应收票据及应收账款974754340523483514预付账款160311822746852存货17991626290228123013其他流动资产120157169138601147414156非流动资产258638258329259666258676252500长期投资22612716313334713802固定资产8995485470839608271687107无形资产26552530230021311963其他非流动资产163768167613170273170358159627资产总计286548285742291752283732281856流动负债85891106446114015969318738