工程机械行业专题报告-稳增长叠加低估值工程机械有望触底回升

工程机械行业专题报告：稳增长叠加低估值，工程机械有望触底回升1.市场风格：风格呈现高低切换，低估值工程机械行业有望受益近期，受美联储货币政策收紧预期强化影响，美债

10

年期国债收益率不断上行，

从

2021

年

12

月

17

日

1.41%的低点持续反弹至

2022

年

1

月

6

日的

1.73%。由于高

估值行业对利率更为敏感，从历史数据看，利率上升往往伴随着创业板估值溢价的下

行。此轮利率上行中同样如此，以新能源和科技股为代表的高估值行业呈现明显回落。

申万电气设备、国防军工和电子行业从

12

月初以来分别回落

12.4%、6.1%和

3%，

跌幅在

28

个行业中居前。另一方面，随着“稳增长”预期抬升，与之相关的低估值行业则明显受到资金青

睐。从去年

12

月初以来，建筑材料、建筑装饰、房地产分别上涨

15.7%、13.1%和

10%，涨幅均超

10%。在这种分化之下，市场近期呈现出明显的高低切换特征，如近两个月来，高估值

指数下跌

14.7%，而低估值指数则上涨

8.41%，两者呈现明显分化。我们统计申万一级行业自上年

12

月初以来的涨幅和行业估值情况，同样可以看

出，估值和涨幅呈现出较为明显的负相关关系，即估值越低涨幅越大。而工程机械作

为“稳增长+低估值”组合，近期涨幅相对滞后。而从过去一年看，工程机械行业更是大幅跑输指数，在上证指数几乎持平下，工

程机械大幅回落

28.8%，同期申万一级行业中，跌幅最大的家电行业跌幅也仅为

18.8%，而在

125

个二级行业中，仅教育（-40%）、保险（-36%）、个护用品（-35%）、

调味发酵品（-30%）4

个行业跌幅超过工程机械。行业大幅回落的背后反应的或是市场对于固定资产投资，尤其是房地产和基建投

资回落的担忧。工程机械下游主要是基建、房地产、矿山和其他，需求占比分别为

45%、

20%、20%和

15%。2021

年，随着固定资产投资增速的回落，工程机械相关产品呈现较为明显的下

滑，如

2021

年

11

月，挖掘机销量下滑达

36.6%，基本面的疲弱直接影响股价的表

现。但我们认为，随着“稳增长”政策的发力，后续行业有望呈现好转，并有望催生

戴维斯双击行情。2.估值维度：行业成长性大于周期性，估值具备提升空间2.1.纵向对比，当前行业估值处在

30%分位的较低水平从纵向对比看，在行业不断回落之下，当前工程机械行业处在

30%以内的较低

估值分位水平。估值下行的背后是机构持股占比的不断下行，以三一重工为例，机构投资者占流

通

A股（已全流通）的比例从

2020

年底

61.64%降至

2021

年三季度

45.6%，在此

期间，PE从

20.4

倍下滑至

12.7

倍。可见，目前机构对公司处在较为低配的状态。2.2.横向对比，行业成长属性大于周期属性，对标海外龙头，估值

仍具提升空间从横向对比看，国内主要工程机械公司估值也处在较低水平。根据

YellowTable数据显示，2020

年，全球工程机械销售额前

10

的企业分别是：卡特彼勒（13%）、

小松（10.4%）、徐工（7.9%）、三一重工（7.5%）、中联重科（4.9%）、约翰迪尔（4.7%）、

沃尔沃建筑设备（4.6%）、日立建机（4.5%）、利勃海尔（4.1%）、斗山工程机械（3.7%）。

前

10

家企业占据全球市场份额超过

65%，达到

65.3%，较

2020

年提高

1.6

个百分

点。2020

年受疫情影响，全球各国工程机械发展缓慢，而中国由于疫情防控较好，

复工复产加快，从而促进了工程机械行业快速发展，在全球市场份额占比提升明显。

在全球企业排名中，徐工、三一重工、中联重科三家企业跻进前

5。三家公司合计占

到了全球的

20.3%。但从全球主要龙头估值对比看，国内工程机械三家龙头公司

PE明显低于其余几

家。如

2022

年

1

月

10

日，三一重工、中联重科和徐工机械的

PE仅分别为

13.6、

9.1

和

8.2

倍（均低于同期沪深

300PE为

13.8

倍），而同期，小松、卡特彼勒、沃尔

沃建筑设备和约翰迪尔的估值分别为

26.5、23.6、23、和

19.5

倍（同期日经

225

和

标普

500

为

16.2

和

26

倍），如卡特彼勒估值与同期标普

500

相差无几。而从中美龙

头三一重工和卡特彼勒对比看，后者是前者的

1.74

倍。虽然中美两地资本市场存在差异，但我们认为同行业公司估值仍具一些可比性。

那么目前卡特彼勒为何能享受比三一重工更高的估值呢？除了两地的市场差异外，

我们认为另一个重要原因是市场认为卡特彼勒经营更为稳健，而三一重工则周期性

更强。但我们认为卡特彼勒平抑周期的主要办法是全球化和服务化，而这正是三一重

工未来的发展方向，也是其从周期走向成长的主要路径。如在海外营收方面，虽然三一重工近几年海外营收不断增长，但是近几年国内业

务收入增长更快，三一重工海外业务收入占比呈现下降，2020

年，三一重工海外业

务收入占比仅为

14.1%，远低于卡特彼勒的

56.4%。而目前海外战略三一重工的重中之重，三一重工明确表示“希望经过三到五年的

努力，在海外再造一个三一重工”。事实上，根据《中国工程机械年鉴

2020》统计，

2019

年国内工程机械市场大约占全球

22.8%，据此计算，海外市场是国内市场的

3

倍有余。因此，海外市场的拓展将有望打开国内工程机械公司的长期成长空间，并且

由于区域间的差异，区域拓展将有效平抑周期波动。而这一趋势正在显现，2021

年，

随着企业生产的机械产品种类不断扩大，研发能力的不断提高，部分技术甚至处于世

界领先地位，产品因高质量获得国际市场的认可，出口量大幅增加。截至

2021

年

11

月工程机械出口量