中创新航研究报告-受惠产业迅速发展扩张计划带来强劲增长

中创新航研究报告：受惠产业迅速发展，扩张计划带来强劲增长業務概覽中創新航為中國動力電池企業，主要從事動力電池及儲能系統產品的設計、研發、生產及銷售，其中動力電池產品包括電池的電芯、電池模組和電池包，而儲能系統產品則包括可用於發電站、電網企業、數據中心及基站的儲能系統產品。一般而言，集團向材料及設備供應商採購，並向新能源車製造商、儲能系統集成商及能源營運商等提供應用解決方案。集團於2021年及2022年首季分別實現68.2億元人民幣及39.0億元人民幣總收入，分別同比增加1.4x及2.7x，主要得益於動力電池銷售的成長。惟在成本上升的壓力下毛利率則分別下降至5.5%及8.2%。動力電池動力電池泛指電芯、電池模組(由多個電芯串並聯組成)和電池包(由電池模組所構成)，動力電池供應鏈的上游主要為生產電池所需的原材料，包括正極、負極、電解液、隔膜、外殼等，而下游則以新能源汽車企業為主。2021年及2022年首三個月，中創新航從動力電池銷售業務分別取得60.7億元人民幣及36.9億元人民幣收入，相當於同期總收入的89.0%及94.7%。同期，動力電池的銷售分別為9.31GWh及4.57GWh，平均售價分別約為0.65元人民幣╱瓦時及0.81元人民幣╱瓦時。中創新航銷售的動力電池主要應用於乘用車製造，一般佔集團總收入逾九成的比例，主要由於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自2018年上任後為集團進行改革。劉靜瑜女士上任前任職天馬微電子的董事及總經理，出任集團總裁後積極調整人員、以｢客戶導向｣為戰略重心，在補貼退坡、補貼以能量密度作為參考系數的大環境下把產品重心重新傾斜至乘用車使用的三元電池，以國產自主品牌作為核心客戶，並實現扭虧為盈。2022年首季，中創新航動力電池的總銷量約為4.57GWh，其中約4.20GWh銷售至乘用車製造相關的企業。在正極材料及電解液等原材料成本增加的帶動下，動力電池的平均售價從2021年首季的0.66元人民幣/瓦時增加至0.81元人民幣/瓦時。由於應用於商用車的產品交付週期較長，價格調整存在滯後性，應用於商用車動力電池的平均售價較乘用車動力電池低約0.06元人民幣/瓦時，約為0.75元人民幣/瓦時，導致2022年首季應用於乘用車及商用車之動力電池的毛利率分別為8.6%及-7.9%。電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，其中正極材料是鋰電池的關鍵材料，對電池的能量密度及安全性能有主導作用。正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約20%-40%。鋰離子電池按正極材料不同可以分為鈦酸鋰電池、三元電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池。中創新航的動力電池包括三元電池及磷酸鐵鋰電池，集團設計、研發、製造和銷售的三元及磷酸鐵鋰系統的電芯、電池模組和電池包一般應用於新能源乘用車和商用車，產品在電芯、電池模組及電池包等各個級別均經過驗證。三元電池中的｢三元｣指NCM(鎳鈷錳酸鋰)和NCA(鎳鈷鋁酸鋰)，一般按性能需求把三種元素按不同的比例配置，例如NCM532即為三元電池中鎳、錳、鈷的比例為5:3:2，業內普遍採用提高電壓或提高鎳的比例以提高能量密度，而三元電池普遍具有更高的能量密度及更好的低溫自適應性。2021年及2022年首三個月，中創新航(03391.HK)從三元電池相關業務(包括動力電池銷售及儲能系統銷售)分別取得55.5億元人民幣及29.3億元人民幣收入，相當於同期總收入的81.4%及75.2%。磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰作為正極材料，主要材料為鋰、鐵和磷酸鹽，由於避免採用稀有金屬令其成本相對低廉，而且磷酸鐵鋰電池具有更長的循環壽命(即完全充電及放電直至其可用電量衰減至設計容量的80%，一般而言磷酸鐵鋰電池的循環壽命約為3,000–4,000個循環，而三元電池的循環壽命約為1,500–2,300個循環)及更佳的安全性。惟對比三元電池，磷酸鐵鋰電池能量密度較低，2016年起受補貼向能量密度傾斜的影響被三元電池取代，而近年原材料成本上升則帶動其重受市場的青睞。2021年及2022年首三個月，中創新航(03391.HK)從磷酸鐵鋰電池相關業務(包括動力電池銷售及儲能系統銷售)分別取得10.6億元人民幣及8.7億元人民幣收入，相當於同期總收入的15.6%及22.4%。集團過往推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及OnestopBettery電池。高電壓三元電池中創新航採取高電壓化的路徑以提高電芯能量密度，並採用中鎳三元材料為基礎。由於正極材料內脫出的鋰離子數量與電壓平台成正比，提高電壓平台有助脫出更多的鋰離子，並實現更高的比容量及能量密度的提升。在同樣的能量密度下，中鎳三元材料更具成本優勢，惟鋰離子大量脫出導致正極材料的結構穩定性下降，電池循環壽命、熱穩定性等表現亦相對較差。集團目前的中鎳高電壓5系及6系電池產品分別達到260Wh/kg及280Wh/kg的能量密度，使新能源車能夠實現800公里續航，而其5系高電壓電池亦已應用於廣汽埃安的Aion-LX車型。彈匣電池中創新航的彈匣電池最先在2021年搭載於廣汽埃安的AIONY，為行業內首次通過針刺不起火試驗的三元鋰電池包(針刺測試為動力電池安全性能測試之一，屬於動力電池的熱傳播測試。該測試要求動力電池包在規定條件下被鋼針完全穿透時，不能因熱失控而發生爆炸或起火)，而廣汽埃安後續的型號如AIONVPlus、AIONSPlus、AIONLXPlus亦同樣採用彈匣電池。根據廣汽埃安的介紹，彈匣電池電芯中的電解液加入特殊電解液添加劑，有助i)提高耐熱能力，電芯在加熱至120℃以上時，活性材料表面自發聚合形成高阻抗特性聚合物膜，降低熱失控反應產熱、ii)加強SEI膜的修復能力，在液態鋰離子電池首次充放電過程中，電極材料與電解液在固液相界面上形成於電極材料表面的鈍化層，有助降低金屬鋰在循環過程被腐蝕，從而提高循環效率。由於汽車電池自燃多來自於電池包中的個別電芯出現短路，導致局部溫度升高並最終失控蔓延造成。彈匣電池因而採用網狀納米孔隔熱材料及耐高溫且類似安全艙的設計，電池隔間把電芯獨立置於安全艙之內，防止熱失控的蔓延，根據廣汽埃安的數據，電池包上殼可承受攝氏1,400度以上的高溫。全極耳疊片電池疊片電池一般把正負極極片、隔膜裁成指定尺寸，再把正極極片、隔膜、負極極片疊合成小電芯單體，再將小電芯單體疊放組成大電芯。疊片電池與卷繞電池主要差別在於模切和極組成型兩道工序，其中較大差別在於i)疊片電池的正負極片是片狀物料，而卷繞電池的正負極為連續不切斷的、ii)疊片電池的極耳是等間距，而卷繞電池內圈間距小，外圈間距大，極耳的間距依據卷繞每圈的周長而定。對比傳統卷繞式工藝，疊片電池內阻較低，較為均勻的內部溫度分布亦導致電池容量衰減較慢。此外，疊片工藝能夠充分利用電池空間，在相同體積的電芯設計下能量密度相對高。極耳則是正負極引出來的金屬導電體，為充放電時與外電路的接觸點。由於電阻的存在，電池在充放電的過程中導致極耳焊接的位置發熱，而電阻亦隨着電池大小而增加，限制電池大型化的發展。一般而言，電池可根據極耳數量、面積差異分為單極耳、雙極耳、多極耳、全極耳等類型，其中全極耳電池的極耳接觸面增加，縮短電子在內部的傳輸距離，電池內部發熱點亦相對均勻，有利於管理發熱問題。One-stopBettery電池中創新航(03391.HK)研發的One-stopBettery電池適用於磷酸鐵鋰電池和三元電池，並基於高度集成與極簡化的宗旨設計及製造。One-stopBettery電池採用0.25毫米的超薄外殼，無傳統殼蓋，並採用多功能複合封裝技術、模塊化極柱、「一體橋接」電連接等技術令產品空間利用率提升5%、結構部件重量降低40%、零部件減少25%及結構綜合成本降低15%。根據集團的介紹，搭載One-StopBettery技術的三元鋰電池系統電芯能量密度可達300Wh/kg，電池系統能量密度為240Wh/kg，可滿足1,000公里的續航里程需求;而磷酸鐵鋰電池系統電芯能量密度可達200Wh/kg，電池系統能量密度為160Wh/kg，可以實現700公里的續航里程需求。儲能系統中創新航提供的儲能系統產品包括磷酸鐵鋰電池模組、電池盒及電池箱，可在發電側、電網側及用戶側為客戶形成功能性儲能系統，普遍應用於發電站、電網企業、數據中心和基站，而業務的主要客戶包括新能源運營商、電網運營商及儲能系統設備製造商。2021年及2022年首三個月，中創新航從儲能系統業務分別取得10.6億元人民幣及8.7億元人民幣收入，相當於同期總收入的15.6%及22.4%。生產基地及產能中創新航在常州和廈門設有生產基地，2019年全年、2020年全年、2021年全年及2022年首季集團的產能分別為2.97GWh、4.11GWh、11.90GWh及4.14GWh。同時，集團有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，旨於在2025年實現500GWh的產能。同時，根據集團的招股書披露，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh有效產能，集團預期2023年擴大到約90GWh。公司背景中創新航前身為天空能源，成立於2007年，2009年–2010年中航工業集團通過成飛集成取得控制權後易名為中航鋰電，初期主要從事磷酸鐵鋰電池生產，客戶集中於大客車等商用車領域。至2012年底，根據工信部公告的純電動新能源汽車車型目錄，中航鋰電配套的車型排名第一，而中航鋰電在此後的數年均以磷酸鐵鋰電池為業務重心，佔成飛集成的收入佔比亦從不足三成增加至超過六成。惟2016年起，中國的扶持補貼政策轉變，以系統能量密度將會納入考核標準、新能源客車的補貼收緊，導致主力經營磷酸鐵鋰電池並以商用車為主要應用的中航鋰電受到打擊，甚至失去宇通客車的大客戶，而同業寧德時代則乘勢掘起。在大幅虧損的背景下﹐2018年成飛集成放棄中航鋰電的控制權，金沙投資則成為中航鋰電第一大股東及實際控制人，同年前天馬微電子董事、總經理劉靜瑜出任中航鋰電董事長。2015年，上市實體前身中航鋰電科技成立，並由金壇區政府控制的金沙投資持有50%、航空工業控制的洛陽公司持有30%、金壇區政府持有華科投資的20%，主要負責中航鋰電與常州市金壇區人民政府簽訂的《共同投資中航鋰離子動力電池項目合作協議》。2019年集團進行架構調整，並在2019年–2021年先後進行五次增資，引入金圓投資、廈門金鋰貳號、紅杉凱辰、小米長江產業及創合鑫材等前期投資者。2021年，上市實體正式剝離軍工業務，並易名為中創新航。2022年，中創新航在香港聯交所正式上市，股份代號03931.HK，每股定價38.0港元。集團上市發行15.0%H股，並引入包括天齊鋰業、大族激光等作為基石投資者，合計持有集團約8.3%之已發行股份。行業概覽中國新能源汽車市場根據中國乘用車市場信息聯席會的統計，2022年中國的乘用車零售銷售量約為2,054.2萬輛，銷售量累計同比增長2.0%。同年，中國新能源汽車零售銷售量達567.4萬輛，累計同比增長為90.0%，全年新能源汽車滲透率約為27.6%，其中11月份新能源汽車滲透率增加至最高的36.2%。2022年中國新能源汽車滲透率遠超出2020年下發的《新能源汽車產業發展規劃

（2021—2035年）》中2025年滲透率達到20%的目標，而根據弗若斯特沙利文的估算，2025年新能源汽車滲透率將增加至33.8%。按2022年新能源汽車零售銷售量計算，比亞迪、上汽通用五菱、Tesla的零售銷售量分別為180.0萬輛、44.2萬輛及44.0萬輛，銷售量前五名、前十名及前十五名的市場份額分別約為57.5%、72.3%及81.9%。動力電池市場動力電池是指用於新能源車並為其提供動力來源的可充電蓄電系統，與續航里程、安全性、使用壽命、充電時間和溫度適應性等各項性能有直接的關係。電芯是最小的能量單元，由正極、負極、電解液和隔膜組成。電池模組由多個電芯串聯及並聯組成，而電池包則由電池模組及多個輔助部件所構成。正極材料是鋰電池的關鍵材料，對電池的能量密度及安全性能有主導作用。正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約20%-40%。按正極材料不同可以分為鈦酸鋰電池、三元電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池，其中磷酸鐵鋰電池和三元電池佔據中國動力電池市場主導地位。三元電池中的｢三元｣指NCM(鎳鈷錳酸鋰)和NCA(鎳鈷鋁酸鋰)，一般按性能需求把三種元素按不同的比例配置，三元電池普遍具有更高的能量密度及更好的低溫自適應性;磷酸鐵鋰電池則以磷酸鐵鋰作為正極材料，主要材料為鋰、鐵和磷酸鹽，由於避免採用稀有金屬令其成本相對低廉及更長的循環壽命。磷酸鐵鋰電池2016年起受補貼向能量密度傾斜的影響被三元電池取代，而近年原材料成本上升則帶動其重受市場的青睞。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的統計，2022年動力電池產量及銷量分別為545.9GWh及465.9GWh，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池銷售量分別為193.5GWh及271.0GWh，分別同比增加1.4x及1.5x。同年，中國動力電池裝機量達到294GWh，同比增長90.7%，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池的裝機量分別為110.4GWh及183.8GWh，分別佔動力電池裝機量37.5%及62.4%。中國動力電池市場較為集中，按動力電池裝機量計算，寧德時代、比亞迪及中創新航合共佔據78.2%之市場份額，而首五大及首十大產業參與者分別佔據市場85.3%及95.0%之市場份額。根據TrendForce的研究顯示，2024年全球動力電池市場裝機規模預計進入TWh時代，並於2030年達到逾3TWh的水平，而中國動力電池裝機規模預計則將佔全球約45%。2022年三元電池及磷酸鐵鋰電池總裝機量分別為110.4GWh及183.6GWh，寧德時代分別佔據56.0%及43.6%之市場份額。三元電池及磷酸鐵鋰電池同樣集中，按2022年裝機量計算三元電池市場首五大及首十大產業參與者分別佔據市場82.7%及93.5%之市場份額，而磷酸鐵鋰電池市場首五大及首十大產業參與者分別佔據市場93.4%及98.8%之市場份額。中創新航(03931.HK)在三元電池及磷酸鐵鋰電池市場分別排名第二及第四，其市場份額分別為11.3%及3.7%。電芯由正極、負極、電解液及隔膜構成，其中正極材料亦是成本中佔比最高的部分，約佔電芯總成本約20%-40%，而碳酸鋰(Li2CO3)、氫氧化鋰(LiOH)及硫酸鈷(CoSO4)是合成動力電池正極的主要原材料。受惠於動力電池市場急速擴張、動力電池裝機量迅速成長，2021年起巨大的原材料需求帶動各原材料成本快速上升。根據TrendForce的預期，動力電池市場TWh時代的來臨將為產業鏈上游的資源供應商及設備製造商帶來挑戰，礦產資源的擴產週期相對緩慢下令原材料價格難以顯著下滑，而電池降本的壓力在2024年之前仍然較大。同時，弗若斯特沙利文預期在規模經濟和技術進步的帶動下，動力電池成本的成長幅度將會較低，甚至在往後數年穩步回落。投資分析供給端佈局應對未來需求積極的擴張計劃中創新航在常州和廈門設有生產基地，2019年全年、2020年全年、2021年全年及2022年首季集團的產能分別為2.97GWh、4.11GWh、11.90GWh及4.14GWh。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的統計，2022年集團動力電池裝機量達到19.2GWh，其中三元電池機量約為12.5GWh，磷酸鐵鋰電池約為6.8GWh，帶動其市場份額增加至6.5%。集團有意在常州、廈門、成都、武漢、合肥及江門等地擴大現有的生產基地及建設新的生產基地，旨於在2025年實現500GWh的產能。同時，根據集團的招股書披露，包括委託加工安排下洛陽公司的5GWh有效產能，集團預期2023年擴大到約90GWh。多元產品滿足客戶需求中創新航已推出多款不同的動力電池，包括高電壓三元電池、彈匣電池、全極耳疊片電池及One-stopBettery電池。其中高電壓三元電池採用高電壓化的路徑以提高電芯能量密度，並採用中鎳三元材料為基礎，目前集團中鎳高電壓5系及6系電池產品分別達到260Wh/kg及280Wh/kg的能量密度。對比同業高鎳產品，中鎳電池有成本優勢，特別是原材料價格上升周期中優勢更為顯著;而集團亦推出彈匣電池，該三元鋰電池包通過針刺不起火試驗，目前上述兩款產品已經應用於廣汽埃安多款不同的車型。同時﹐除全極耳疊片電池、One-stopBettery之外，中創新航董事長、總裁劉靜瑜在2022年世界新能源汽車大會上表示集團將會推出350Wh/kg高鎳多元電池、400Wh/kg半固態電池、全固態電池、鋰硫電池等新體系電池。持續優化的客戶結構相對集中的客戶佔比2019年–2022年首季，首五大客戶貢獻中創新航的收入佔比分別為80.7%、83.2%、82.9%及85.8%，其中最大客戶佔比分別為39.6%、55.1%、51.9%及31.0%。高度集中的客戶群主要歸因於現任總裁兼董事長劉靜瑜女士自2018年上任後為集團進行的改革。為解決當時的燃眉之急，劉靜瑜女士積極執行以｢客戶導向｣的戰略，並成功取得長安、廣汽等大客戶，短時間內扭虧為盈。逐步多元的客戶結構截至2022年第一季度，中創新航首季度的首三大客戶分別為廣汽、小鵬汽車及零跑汽車，分別貢獻當期總收入約31.0%、27.4%及12.1%，而2019年貢獻佔比最大的長安汽車則為第五大客戶，佔2022年首季季收入佔比約6.8%。首五大客戶當中，廣汽、長安汽車為集團的長期客戶，自集團改革後一直為集團重要的客戶之一，而受惠於新勢力汽車集團交付量提速，小鵬汽車及零跑汽車則自2021年起成為集團的核心客戶。根據集團的招股書數據，截至2022年上半年，集團對廣汽、長安汽車、小鵬汽車及零跑汽車的滲透率分別約為44%、20%、52%及30%。中創新航的客戶集中度相對較高，2021年首五大客戶貢獻82.9%之總收入，而同期寧德時代、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等同業首五大客戶佔其總收入僅約31.3%-51.0%。較高的客戶集中度主要源於集團的發展歷史，我們縱然認同客戶集中度過高不利於長期發展，但不能夠否定集團通過專注經營核心客戶並實現扭虧為盈的歷史過程。同時，集團正逐步降低對個別客戶的依賴，其中集團於2019年、2020年、2021年分別取得3名、9名、18名新客戶，而新客戶分別貢獻當期收入13.5%、1.0%及12.3%。我們不認為集團短期內能夠大幅降低客戶集中