阿里巴巴赴成功上市的经验启示

：15其中上市作为一个能获得巨大融资规模的一直备受关注，而赴美上市也是2014关键字：AlibabaU.S.-listedSuccessful:Asalibaba15yearsoldalready,hehaswentthroughthelongandarduousfinancingprocesses.whichincludeseveraltimeprivate-equityandtwiceIPO.Listedasawaygethugefinancinghasbeencloselywatched,andgoingpublicisalsochaseobject,madeouttotheboom.Asasuccessfulexampleofu.s.-listedforAlibaba，itisthetypicaldemonstrationsignificance，nomatterforAlibabaitselforotherlistedcompanies.Inthispaper,basedonthetheoryoffinancing,throughthewayofcaseysis,twocomparisonthatoneisforAlibabaandoneisforu.s-listedcompanieswillbeusedforyzingthesuccessfulenlightenment： U.S.- 一、中国企业赴美上市概 （一）赴美上市现 （二）上市融资近 二、上市融资理论及分 （一）现代融资理论基 1、现代融资理论开篇之作——MM融资理 2、平衡理 3、成本理 4、优序理 5、股权融资偏好的研 （二）上市融资理论基 （三）IPO融资定价理 1、古典金融学下的定价模 2、抑价现象的研 （四）上市区域及条 1、创业板市 2、市 3、市 （五）上市区域比较及分 （六）上市时机的选 1、企业自身条 2、宏观经济环 3、投资者的乐观程 三、阿里巴巴上市的历 （一）阿里巴巴融资历 （二）上市的战略决策过 1、公募与私募的选 2、IPO与借壳选 3、上市区域的选 4、上市市场的选 （三）上市的运作过 1、启动前的准备阶 2、尽职和招股书的安 3、与机构沟 4、上市路 5、最终上 （四）上市的最终结 四、阿里巴巴上市经验借 （一）双重股权制 1、双重股权的发 2、市场灵活的股权制度成全阿里巴 3、双重股权成全的公 （二）强大高效的承销团队和机 1、选择经验丰富的承销 2、承销团队合理分 3、超低承销费率以及超额配售的承销机 （三）合理的定价策 1、与在美上市同类型企业对比定 2、通过投资者预期进行定 五、结 六、研究不足与展 致 参考文 、2014919IPOIPO作为赴美上市的典型代表，从路演首日到续航表现都是成功的表率，然而、（一）赴美上市现第一个开启上市大门的是1993年青岛啤酒，第一个开启赴美上市大门2015主宰，造就了无数的成功与失败。据数据统计，中国在上市的企业总数达到542家，对其中198家中概股企业统计其市值规模和前15的中概股如表1-1和表1-2。可以看出，在美国中概股中企业市值差距很大领跑中概股的阿里巴巴市值是第二的的表1-20001100-2000320-1003-200.5-30.5资料来源：私募通——2014中概股报表1-博亚其他与休医疗资料来源：私募通——2014中概股报在中概股中退市的已经有17家，其中还有一些不成功的案例，1-3善之外宏观环境带来的业务边缘化和做空也是退市的主要原因这其中的原因一是与资本市场利益流动有关一是与市场严格的和市场机制有关。表1-SP互联网的破裂及信行业陷入处境，文思行业环境与利润率的下股价，或业务整股价长期低于1流落至粉单市TOMSP资料来源：根据网易、新浪各整理得（二）上市融资近2015年境内外上市数据中上市方式细分为IPO非公开上市配股等方式，如表1-4。从表格中可以看出，境内上市选择IPO的上市，但是非公开上市的平均融额高于IPO表1-0，而在上市中，从表1-5可以看出是上市中最集中的地点，也认知度，从历史数据也能证明是上市中选择最为密集的地点，据2014年统计数据报告显示，截止20141752876家内地企业，总市值占比60%，总额占比71%。阿里巴巴2014年上市的，表1-（亿330220110 （一）现代融资理论在长达约60年的现代融资理论研究中，出现了无数代表性的融资理论及模1、现代融资理论开篇之作——MM、作为现代融资理论的开端，MM融资理论由ModiglianMiller1958所得税不存在风险不存在、资本市场运行充分有效等。但是在现实情况下100%负债。显然，如此的结论也与现实相悖。、研究主要分后前后两大平衡理论前平衡理论的相关学者有RobichekMyers、Kraus、Rubinstein和Scott等。体系主要是对MM理论的在修正，即认为MM理论在考虑负债时没有加入负债增多时带来了财务风险和风险由此才得到前面100%负债最佳的结论。于是他们加入了风险和成本，得出融资最佳是在负债价值和负债成本平衡点时。后平衡理论的相关学者有Diamond和Myers，他3、成本理、，1976年，Jensen和Meckling以信息不对称为角度利用企业、财务等相关理论系统分析企业融资问题此学说的主要特点在于重点研究了成本对融资带来的影响，即以理性人利益最大化的标准人不会完全依照委托人的、，Myers自身问题以信息不对称发生在外部而非内部以及融资成本高低为依据得出了企业融资顺序是偏好内部融资再债券融资或商业最后股权融资因为在世界税法中支付利息不计入所得税范畴而股利则会计算所得税债券融资则能合理。5、股权融资偏好的研，、、，市场融资的实证分析中大量学者都发现的实际情况与优序理论有所差异，在，(2001)、，等(2004)、(2005)、好成因的研究既是对现实行为的解释也能为工作提供参考性意见其中主要的有(2001)认为是融资成本和政治制度是主要原因(2005)对A股企业分析发现企业负债融资中短期负债远远高于长期负债、、(2005)认为资产收益率和控股股东持股比例较高是原因(2005)认为成本降低是主要原因。，、、，（二）上市融资理论基VIE（三）IPO融资定价理针对首次公开即IPO的融资理论定价机制研究主要分为两个大类第一IPO1934年Graham和Dodd将现金流贴现作为的价值从而提出了模型，即认为认为公司的未来将决定价值。20实际60年代由WilliamSharp和LinTena资产定价模型（CAPM）是基于均值方差模型的结论，即认为投资组合是市场组合和无风险利率的线性关系。1976年的定价模型由提出，扩大了股价的影响因素，制定出了多因素线性模型。1989年Allen、Faulhaber、Grinblatt和Hwang提出信号理论，认为低价是企业对投资者发出自身价值的信号攀比效应假说认为抑价是吸引潜在投资者进行造市。1989年Welch股权分散假说是为了增发时获得更高抑价措施。BaronCheanur信息不对称解释认为外部信息失真更强。（四）上市区域及条是上市最如今市场中部分高新企业具有良好的企业潜力却没有较好的盈表2-后股本总额》3000最近2年连续，最近2年净利润累计》1000万元，且持续增最近1年，且净利润》500万元，最近1年营业收入》5000万230%（二者满足其一）3持续能人近一年营业收入或净利润不得对关联方或者有重大不确定性资料来源：深交所整2、市业在能够获得更高的认知但仍然欠缺了一定的成熟投资者市场机制和律其条件如表2-2市场中净利润并不是强制性标准这表明在B2B在上市港交所较之国内市场更加地开放和成熟但是和全球最庞大的市场相比，仍然欠缺了一定的成熟投资者、市场机制和。股东应占盈利在过去三个会计5000万20003000港元上市时公司市40亿最近一个经审计会计年度收入5亿港元上市时公司市值至20最近一个经审计会近三个会计年度经1创业板申请人必须具有不少于2个会计年度的营业记录，且日常经营业务有现今流入，近两个会计年度合计至22221公众持50005000500030005000500050003000300300300100资料来源：联交3、市市场具有极大的开放性和最为严格的机制，从表2-3可以看出，净利润不是必须条件，这也是为什么有很多处于亏损状态的企业能够在上市，情况是不可能发生的。这也更加证明了市场的开放性，他看重的是企表2-5000250公众持1近三年税前收入》1N/AN/A全球总市值》5亿，过去十二个月内收入》1亿，近三年总现金流》1亿，近两年每年现金流》2500万全球总市值》7.5亿，最近财年收入》7500万（二者满足其一（五）上市区域比较及分。、别和这一类市场从市场规模制度和投资者等方面都要优于2-4-12-4-2。。、、而上市的动机学术研究只要有两种其一是Foerste和Karolyi代表的市场分割假说，认为上市主要是消除不同市场间的法律成本和信息披二是Coffee和Stulz代表的保证假说，认为制度环境更发达的市场由于约束作、根据2014年对海外上市地点的研究显示，上市较之于市场表2-4-低中高难度高，复表2-4-（六）上市时机的选对于上市时机的选择理论国内外理论中传统的有成本收益权衡理 企业IPO的选择，由不同IPO决策的成本收益决定。05年ea,eman ag是将公司上市所失去的是有收益和分散化所得收益进行比较得到IPO的临界条件，即当现金流高选择上市，现金流低是选择私有企业会选择财务状况良好以及公司稳定发展的情况下进行上市这样进行适度包装的企业更容易获得投资者的信任取得IPO的成功。这也印证了13年和基于企业质量的最优上市时机分析中上市时机决策主要考虑自身质量因素的结论。1993年Choe,Masulis&Nanda认为的宏观经济增长和波动所导致的资本需求造成了大量公司的IPO再如2005年Aydoganalti发现在牛市时IPO所的的确多余熊市，并且导致IPO浪潮的一187,34%，而土豆上市是正值中概股爆发，国外投资者对中概股已经严重失投资者的乐观程度主要影响市场定价制度下的市场因为这样的市场主会表现出对的积极，从定价模型来说，预期的抬高会提高的定股价期待，这样反而导致IPO抑价。悲观的投资者最初就会比价倾向于较低的定 （一）阿里巴巴融资20042005IPOIPO3-13-2。15长到今天的地位其中的股夺成为了焦点15私募与股权融资是使2012半股权时，但融额最大的是由和两次IPO带来的。一方面这印证了Myers优序理论中的中心思想即企业对融资方式的选择主要是对信息传递和融资成本的比较，私募成本远低于IPO成本，所以阿里巴巴更融资性质的商贷而使用股权融资表3-IPOB2B业务板块于上市，13.5元每14.9退市，13.5217.7表3-1999-20132500软银、富达、汇亚、TDF8200软银牵头、富达、TDF10亿现雅虎中国的所有业务16亿美（换5%767.76PCIPIIPCIPI阿里巴巴前两次私募融资主要帮助阿里巴巴度过互联网而第三轮私融资则协助其发展淘宝网，完成B2B向B2C的，由此成全淘宝战胜ebay后续的融资一直围绕了股权以及控制权展开由于之前引入雅虎40%股权再加之软银34.1%的持额及团队早已丢失了对公司的绝对控权，之后为了回购雅虎才进行2011年之后的一系列融资行为。并且行了类似于双重股权结构的制度以达到控制公司的目的最终阿里巴巴实现了一级市场融资并且保留制度的理想状态（二）上市的战略决策过从Myers优序理论角度进行分析，虽然私募较之公募有成本低廉、信息失真亿级，与IPO百亿级的融资规模相比确实较少。阿里巴巴在占领中国龙头地募能给予。另外，阿里巴巴在2011年之后财务状况一升，净利润也多年以超过40%的速度增长，2014年年度额更是增长47%达到2.3亿，并且2015年第一份季度财报显示收入同比提高幅度为45%174.252014从理论的角度来说阿里巴巴此时上市能够更加把握自己对公司的控权正如前文提及IPO之前对公司的控制权全凭制度为了能更万无一失回购雅虎的股权，必须遵守2012年与雅虎达成的在2015年12月前必须上市的协议并且等市场存在接管企业的案例为了实现融资和控制权的双赢，选择了在确立的公募。2、IPOIPO，就是指首次公开募股，具体来说是公司首次向公众公开发售3-3。表3-路演并资料来源：企业借壳上市和IPO模式的比3-4。表3-场外市场借壳成为SEC买壳：20-40万流程费用：506-12IPO2-12资料来源：根据，不同上市方式下公司绩效的整理得IPOMyersIPOIPO对原公司造成较大的影响，比如壳公司原本财务不假和市场形象不佳等。实证分析中，在市场绩效层面，借壳上市公司先优于IPO壳上市公司上市伊始表现并不占优势，但后两年有较大幅度的提升，但与IPO上市公司相比，借壳公司财务绩效仍然明显处于劣势。2IPO曾经在上市的经验使其更倾向于IPO并且凭借自身企业质量也获得了包纽交所纳斯达克伦敦所的绿灯通行所以相较于借壳上市可能的经营风险，阿里巴巴选择了风险更小的IPO上市。VIE阿里巴巴的公司构架属于VIE构架即协议控制模式一般是涉及两个实体：位于的控股公司和位于境内的实际运营主体二者通过协议控制的方式实现2.不同上市方式下公司绩效的[D].山东财经大学为例，VIE3-1资料来源：、，阿里巴巴上市——典型的市场现图3-内地市场要求内地上市公司必须保证主于中国境内阿里巴巴内地上市②因制度放弃市但港交所却了阿里巴巴的制度。制度原本是指共享企业经营所得但是对公司承担无限责任的组织形式。但阿里巴巴的制度更比较像双股权结构。双重股权是相较于同股同权而言的，只是把每股控制权进行调节，划分为AB两种股，B股的投票权为A本的同时又能保证公司的控制权劣势在于违背了公平对待每位股东的原则，阿里巴巴在融资前而团队只有14.6%如果按照同股同权的制度团队会丧失对公司的控制权。所以，早在2010年就在公司内部确立了合伙3-2。资料来源：根据阿里巴巴制度整理得图3-上市计划受挫之后是阿里巴巴最选择原因如下①能够满足阿里巴巴最渴望的VIE模式和制度；②投资者大部分比较成熟，不同于的短期持有的投资者较为长期持有并且不会因为只因为股价波折就大幅他们更看重的是企业长期发展能力这样稳定的持有有利于企业的发展③市场复苏较好能够获得较好的认知和肯定有利于企业长期发展和提高国际④市场上市容易维持难需要高度的信息披露和完善的企业制度对阿里巴巴来说既是也是帮助有助于加强企业管理;⑤在上市拥有极好的品牌效应，能够使的投资者相信企业的优良运营能力和完善的管理制度有利于提高国际知名度和扩宽国际市场⑥市场再融资较为容易，利于企业二次融资。4、上市市场的选1792IPO所巨头。纳斯达克成立于1971年，世界首例采用电子的平台，迅速成长为世界第二的市场，成为高新中小企业上市的首选，中国的新浪、、京东等互联网企业也相继在纳斯达克上市。随着所的业务调整和市场变化，一向以蓝筹股为优势的纽交所开始积极争取如阿里巴巴甲骨文和这般纳斯达克在阿里巴巴的心病存在于上市的系统故障。在2012年160亿融资首日，纳斯达克的系统出现故障造成延迟，造成24小时内几次几乎跌破价。对于阿里巴巴来说，这一次的整体上市必须做到风险最小，万无一失。鉴于纳斯达克曾经发生的技术性故障、国际、所性等因素，他选择了纽交所。（三）上市的运作过、启动前的准备阶段主要是决定公司上市的中介机构、承销商团队和工、巴巴的。相较于京东的4%，阿里巴巴虽然承销费率低至1%，但由于其庞大2、尽职和招股书的安201456SEC收到来自阿里巴巴的正式招股说明书，阿里巴巴表示通过公开融资1020132-451.2%，43.8%IPO3-3。资料来源 /news/2014-09-图3-3、与机构沟在与机构的沟通阶段中，主要是向其提交招股书并且不断修改招股书。阿里巴巴在5月6日向SEC上交招股书四个月之后向机构递交了IPO招股文件，预计3.2亿股ADR，组成这3.2亿股的包括新的1.231.9760-66元，融资额211亿。与机构沟通一致之后，公司就可以公开招股书并且进入上市销公司，并且参考投资者预期制定价格。阿里巴巴的路演定于2014年99日开始直到9月18日，首站位于纽约华尔道夫酒店之后还将前往、新加坡和伦敦，仅路演前两天就已达到量，可谓热烈追捧。最终，阿里巴巴9月19日以68价在纽交所敲钟，高于之前撰写于招股书的60-66，完成了万众瞩目的史上最大IPO。上市之后的股权情3-4。资料来源 /news/2014-09-图3-阿里巴巴在上市的流程可以从向提交上市申请材料开始到最后3-5。尽尽 启动前的准备阶 资料来源：根据林茵路，Z公司纳斯达克上市前的筹备与安排整理得图3-（四）上市的最终结2014年9月19日，阿里巴巴成为仅次于谷歌的第二大互联网公司并且创下全球最大IPO融资规模。虽然上市之后股价有所波动，但一直在80以上，均高于价68，并且业界都高度看好阿里巴巴的未来升值空间。具体上3-5。表3-价6892.793.89量路演情25.713.2超额2383亿217.7（一）双重股权制双重股权的制度最终选择赴美上市。双重股权最早产生于20世纪60年代报业由于上市意味着股权公众化，作为企业的报业及传媒企业为了把握住对公司的控制权即划分了AB两种股类3，其中典型企业有和道琼斯公司。直到2004年公司成为第一个非企业采用双重股权制度的高科技企业，随后的、阿而在市场对双重股权的接纳也是一波三折。纽交所在1985年之前坚持了60年之久的同股同权1988年也颁布了19C-4规则老股必须坚持同股同权新股可自行决定最终这样的限制与市场形成了最终在19C-42、市场灵活的股权制度成全阿里巴3一般A股为普通股，B股为优先股，同份额B股比A股高数倍或数十倍控制降低收购的风险使企业获得更好更长远的发展4双重股权虽然发源于法必须依靠推动也是为什么阿里巴巴在成立当年就大局引进私募并且，正如阿里巴巴期为了发展引入过多，阿里巴巴在融资前团队只有14.6%，全凭制度才留住其控制权。但这样的股权设置并非能得到所有的认同最终阿里巴巴在实现了一级市场融资也保留了自身的制度。，，B2C2014京东加入了腾讯的阵营以提高投资者对自身的认知度但京东上市的成功性918.77亿，这是在互联网公司中仅次于阿里巴巴的融额，如此巨大的金额早已稀释了东的，如果按照同股同权的结构东早已丢失对公司的控制权。IPO前东持股23.67%，其余股东持股76.33%，但其中奥妙在于东所持B股是A股投票权的20倍如此换算东所持的投票权高达86.12%，其余股东却只占13.88，也就是说只要东持股高于4.8%就能拥有超过50%的4-1。如此双重股权的设计便达到了融资和控制权的双赢。，4.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济,2012,(10):115-资 来源 （二）强大高效的承销团队和机高盛、德银、士丹利和大通。在2015年投行世界中（按照市值排名4-11999500美金换回了40%的股权，而后在2003年以7倍的回报率抛售了所持阿里巴巴所巴巴IPO承销商主要是因为Khan，这位原大通科技公司分析师，早期便于IPO。4-市值(Billion1花旗23456789资料来源：2015投资银行榜 从过去在上市的企业承销商信息对比中可以看出，如表4-2，阿议的第二层承销商，以及第三层专门推销的银行。如此多层的设计目的在IPO、、IPO7.47150默4.3华兴资本与美林、、&，巴克莱和杰富瑞斯共同17.81.09高盛、士丹利、美银美林、大通Allen&CODEAdvisors和德银18史丹利、JP、高盛、美银美林、Allen&18516.7与传统的IPO承销分工不同，一般情况下企业IPO都会设定一个牵头行稳定承销商工作，例如邀请士丹利，邀请了高盛。但阿里承销商分工中，如表4-3和表4-4，高盛作为稳定市场经纪人能够决策如何采取措施支撑股价，达到护盘目的。另外高盛负责制定低价，避免负责撰写招股说明书并且负责上市后高盛（稳定市场经纪人负责估值与的流程（即老股与新股的例等二三层承销机构（14家太平洋在阿里巴巴IPO中，承销费率为1%。一般情况下，小规模IPO承销费率达到7%，大规模IPO费率至少也有2—3%。与上一个全球最大IPO农行的1.15%承销费率相比还低。在2013年平均承销费率为5.7%，同样为科技创新型企业的和 分别是1.1%和3.25%的承销费率。但由于上市融资金额不同，支付的承销费总额也有所差异，虽然阿里巴巴费率低至1%，当总体贡献了4亿佣金。IPO选择权，又称绿鞋机制。即承销商可根据市场反响自行选择是否在上市之日起30天内，以价超额发售15%股权。现实中，因为IPO一路利好的情况下，六大承销商均行事超额权利，增发了15%股权，如此阿里巴巴才摘得IPO（三）合理的定价策IPO热情程度让阿里巴巴提高了价，最终的企业估值也在外界的合理估值之内，融资规模也通过绿鞋机制弹性把控阿里巴巴所处的也凭借高速的发展从阿里巴巴与定价的相关指标对比表4-5中可以看出，的市盈率比阿里巴巴高，这说明市场整体很看好。但也有观点认为阿里巴巴的市盈率被低估。收到市场反响，最终也将价提高了9%达到38，虽然当日因为纳斯达克技术问题导致延时，IPO。但是，开盘次日及破发，花费了整整14个月才回到起跑线，这样的局面使其纷扰，造成了严重的影响。这让人不禁思考是否定价过高既导致了既没有讨好潜在的投资者也没有给予长期持有投资者信号，也让互联网的不确定性让投资者感受到的风险。虽然如今的股价8024响，但定价却比较低调，可以从价涨幅和开盘价涨幅对比看出。这样故意IPO汲取经验，较低的价设定既能加固长期投资机构也能吸引的倍两天获得覆盖28356066价3868破况第二日破发，14价3.3742.71136218资料来源：