交通运输行业高速公路研究框架：低利率与稳增长并行布局高速的黄金时刻

低利率与稳增长并行，布局高速的黄金时刻长江证券研究所交通运输研究小组3-05-19•证券研究报告•评级看好维持分析师及联系人首席分析师韩轶超SAC执业证书编号：S0490512020001：hanyc@联系人胡俊文分析师鲁斯嘉SAC执业证书编号：S0490519060002ccomcn01010202高速公路行业研究框架从三问三答看当前公路板块配置价值01路行业研究框架政策影响较大收费政策收费期限约束折旧摊销运营成本养护维修成本端刚性成本为主成本收入财务政策影响较大收费政策收费期限约束折旧摊销运营成本养护维修成本端刚性成本为主成本收入财务费用利润受GDP影响有限竞争期限约束下现金流稳定可见，政策影响大域经济驱动车流量车流量通行能力车流量路段区位腹地经济价格价格计计重收费车车型计费省发改委或财政定价 广州GDP同比 维修扩建-10% 广州GDP同比 维修扩建-10%-15%产能 佛山GDP同比经济促进-10%-15%需求道路分流道路分流供给对于车流量预测应当考虑： (1)道路分流导致的车流量增长或缩减； (2)经济增长、车辆保有量提升对于车流量提升作用； )维修改扩建致使通行能力下滑，车流量降低；第二产业GDP增速内蒙古山东安徽贵州0%河北四川江苏宁夏上海北京0%广西10%20%广东浙江江西辽宁甘肃福建青海河南黑龙江天津陕西海南湖北01需求：区域经济为主第二产业GDP增速内蒙古山东安徽贵州0%河北四川江苏宁夏上海北京0%广西10%20%广东浙江江西辽宁甘肃福建青海河南黑龙江天津陕西海南湖北公路货物周转需求与当地第二产业GDP相关度较高0年全国各省市公路货运周转量及第二产业GDP增速西藏西藏湖南吉林山西重庆吉林山西公路货运周转量增速0000%201020112012201320142015201620172018201920202021中国民用轿车保有量(万辆)同比(右轴)轿车保有量全国增速放缓背景下区域经济影响较大000东苏江南北南徽北宁全国平均西东苏江南北南徽北宁全国平均西建西京州龙江庆疆肃津南民用载客汽车拥有量(万辆)01单公里收入：区位优势起决定性作用青海交通投资有限公司贵州高速投资集团有限公司宁夏交通投资集团有限公司广西交通投资集团有限公司江西省高速公路投资集团有限责任公司招商局公路网络科技控股股份有限公司云南省交通投资建设集团有限公司西省交通建设集团公司设开发集团有限公司江西赣粤高速公路股份有限公司陕西省高速公路建设集团公司全国平均团有限责任公司资集团有限公司齐鲁交通发展集团有限公司重庆高速公路集团有限公司河南交通投资集团有限公司河南省交通运输发展集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司 公路股份有限公司浙江省交通投资集团有限公司广东省高速公路有限公司现代投资股份有限公司公司江苏宁沪高速公路股份有限公司福建发展高速公路股份有限公司河北省高速公路开发有限公司北京市首都公路发展集团有限公司江苏扬子大桥股份有限公司东莞发展控股股份有限公司2019年单公里通行费(万元/公里)050010001500200025003000标高速公路单公里通行费收入(亿元)2017年2018年2019年2020年位亿元/公里亿元/公里亿元/公里亿元/公里京东苏江津南北徽庆北西宁建南州广西肃疆龙江 (%)4-014-054-095-015-055-096-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-092-012-052-093-013-053-094-014-054-095-01 (%)4-014-054-095-015-055-096-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-092-012-052-093-013-053-094-014-054-095-015-055-096-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-052-093-01 通胀较高时，对于收费用减免的管理政策趋严01高通胀时期收费政策趋严86420色通策费公办法绿色通围费公工作费公工作公路专理工作色通策公路管色通策公路管例征求见稿免收费品油税额，补取消政府还贷费高速公路收费标准提高受到高速公路突出的公益属性限制01计重收费改为按轴收费后不再区分计费重量1日起，全国高速公路取消省界收费站并将改革收费制度。收费(ETC)；计重收费变为车型收费主要为计费单位的变化以江苏为例(非超载部分)计费重量小于10TT0T计费重量大于40T费率为0.09元/吨公里费率为0.05元/吨公里以江苏为例(非超载部分)单位：元/公里4类货车50苏省为例，新标准下各车型标载下收费对比按车型计重2.51类货车2类货车3类货车4类货车5类货车6类货车省为例，新标准下空载与标载收费标准有较大差别载1类货车2类货车3类货车4类货车5类货车6类货车%%24%27%28%26%25%24%23%27% 19%19%18%9%9%47%20152016201720182019202020212022路产的折旧和摊销是重要成本根据规定，公路公司必须保路产的折旧和摊销是重要成本7%固定资产无形资产同时记固定资产和无形资产其他管理条例》规定公司需管理条例》规定公司需要保证路产质量(移交时)，同时保证通行能力定期进行养护维护旧和摊销成本人工收费、管理等产生必要的人工成本%11%%8%20142015201620172018201920202021业员工平均工资增速交通运输行业人员平均工资持续增长，人工成本较为刚性盈利指标全行业中位数全行业平均数全行业1/4盈利指标全行业中位数全行业平均数全行业1/4位数全行业3/4位数高速公路板块2019年长江三级行业子板块盈利表现%%%.5%司简称通行费业务外的业务发展方向东莞控股融资租赁及商业保理业务、新能源充电招商公路交通科技业务、交通生态业务房地产业务福建高速金融业务现代投资金融业务(期货、融资租赁、商业保理)、环保业务、大宗商品贸易赣粤高速成品油销售业务、房地产业务、智慧交流业务铁路运输、投资运营楚天高速智能科技业务速高速公路主业+沿线资源开发、智慧交通、金融及类金融、投资沪高速服务区运营、油品销售、房地产业务、电力销售业务龙江交通房地产开发洲交通房贷产业务、物流业务、金融业务融资租赁、服务区经营、能源销售、商品销售高速机电工程业务高速环保业务、委托管理及其他基础设施开发业务福建高速金融保理业务(已剥离)如深高速投资环保资产专注通行费主业的公司往往ROE更高2%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01多元化的结果并不理想公路公司多元化业务失败案例较多公司多元业务进入时间退出时间进入事件退出事件湖南投资辐照加工20042017合资成立辐照业务公司辐照中心连年亏损，为降低公司经营风险，转让辐照中心64%股权能源业务20142017合资修建黄花机场加油站项目为聚焦公路业务，将持有长沙昆仑49%股权转让皖通高速信息技术20022010合资成立信息投资公司2010年转让所持18%股份典当业务20122021与华泰集团共同设立合肥皖通典当有限公司2021年12月，皖通典清算解散五洲交通矿产业务20142015入股堂汉公司，成立南星公司2015年12月转让股权，全面退出矿产业务山东高速房地产20112017利用资金优势进入地产业务2017年完成三家地产子公司转让，仍在持续剥离中公路板块多元业务收入占比中枢通常为30%0%6年2017年2018年2019年2020年2021年2022年入其他收入公路公司多元化业务收入增速波动较大0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年其收费业务(剔除PPP收入)同比(右轴)0%-10%02从三问三答看当前公路板块配置价值02问题一：低利率时期，如何看待公路板块配置价值？-1%QQQQQQQQ3QQQQQQQQQQQQQQQQ3QQQQQGDP速国10年国债收益率 GDP速国10年国债收益率%5%0%QQ4QQQQQQQ1QQQQ 中国GDP当季同比(不变价)QQQ2QQQQQQQQQQQ10年期国债到期收益率(右轴).5%.0%ananananananananananan10年期国债到期收益率(5DMA)anananananananananan 高速公路累计超额收益(右轴)部分高速公路公司股息率仍高于10年期国债利率%高速公路公司股息率5.5%5.5%5.2%5.2%4.7%4.7%4.6%4.6%山东高速皖通高速粤高速宁沪高速深高速福建高速招商公路楚天高速资料来源：Wind，长江证券研究所(股息率数据截止到2023年5月17日)Apr-20unAug-20Apr-20unAug-20Apr-21unAug-21Apr-22unAug-22Apr-23公路板块1Q23营收领先于出行链恢复公路板块1Q23归母净利润领先于出行链恢复0%营业收入恢复系数(1Q23/1Q19)-100%归母净利润恢复系数(1Q23/1Q19)2%店饮路店饮路空 81%79%71%69%景区酒店餐饮公路航空机场景区酒店餐饮公路航空机场公路板块供需关系向好，但价格不具备弹性价00店+饮+路+00空++场0+02问题三：公路板块未来还有哪些看点？上市高速公路现金分红率整体稳中有升 拟现金分红比率股票代码股票简称2019年2020年2021年2022年备注.SZ速70.1%70.1%比例不低于70%60.1%89.7%比例不低于60%41.5%比例不低于70%沪高速4.0%龙江交通.3%.SZ招商公路40.0%49.2%42.99%比例不低于55%深高速45.4%45.6%率不低于55%福建高速.7%49.64%48.98%于可分配利润30%31.1%.3%40.12%.SZ现代投资9%46.3%比例不低于20%赣粤高速31.5%88.7%比例不低于60%.SZ东莞控股0%28.5%于可分配利润30%楚天高速42.5%%9%重庆路桥.SZ湖南投资0%五洲交通30.1%于可分配利润10%.SZ城发环境于可分配利润10%.SZ0%%%高速0%%高速公路行业进入平稳发展阶段86420 同比成熟路产盈利能力强于新路产0%20152016201720182019202020212022沪宁高速毛利率宁常镇溧高速毛利率02问题三：公路板块未来还有哪些看点？上市高速公路业绩增长较为稳健200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022粤高速42%6%44%-14%-18%17%-44%-19%-27%149%47%44%51%11%-25%-41%96%-25%山东高速10%33%28%7%-15%19%12%0%18%11%6%15%-14%9%3%-35%34%-6%皖通高速63%24%-37%31%-3%16%9%-12%11%2%9%0%17%3%-2%-16%74%-5%宁沪高速-16%64%40%-3%29%24%-2%-4%16%-5%13%33%7%22%-4%-41%70%-13%龙江交通0%0%0%-97%3310%-11%34%-6%14%4%-9%5%17%-10%21%-46%-16%-27%招商公路0%0%0%0%0%0%0%0%0%6%26%-5%15%16%11%-49%124%-2%深高速0%19%16%-17%7%38%17%-22%5%204%-29%-25%22%149%-27%-20%27%-23%福建高速6%16%30%25%-15%-20%-17%-6%32%10%-8%22%-2%12%13%-45%83%%四川成渝9%23%60%10%40%38%14%-9%-14%-4%3%5%-15%-4%27%-38%177%-59%现代投资61%61%105%-3%11%25%4%-21%-17%-24%38%45%5%11%%-46%19%-31%赣粤高速8%107%33%2%12%2%-12%5%-44%6%2%46%-5%19%-5%-53%69%-22%东莞控股3%-11%3%-10%57%21%%0%13%48%38%2%7%19%2%-15%2%-11%楚天高速-21%186%3%13%-1%34%-26%-34%31%11%51%-9%47%-23%43%-49%128%-2%中原高速7%2%4%-56%72%18%-43%75%-24%134%24%-35%57%-30%83%-83%207%-81%重庆路桥28%10%25%-40%7%47%165%-35%18%-10%-9%31%-5%-20%11%-9%13%-21%湖南投资-881%155%28%-81%180%-15%-40%-42%-65%67%6%211%122%-69%38%57%-40%-33%五洲交通-8%-14%32%-11%51%50%14%15%-39%-62%-230%332%66%15%107%-36%24%-17%城发环境28%154%31%17%-21%14%87%-32%-60%153%-80%18%28%-3%7%-2%56%9%山西路桥112%102%138%-100%543%214%-4%-1003%-31%115%-962%-34%116%-84%209%-134%403%8%吉林高速0%0%0%-40%63%8%57%34%%-12%-45%38%55%-18%-22%-48%221%24%公路板块8%42%23%-6%14%22%3%-4%1%18%1%16%10%19%2%-39%69%-14%高速公路公司多数路产处在成熟期高速公路公0%0-5年5-10年10-15年15-20年20-25年宁沪高速山东高速招商公路沪杭甬深高速高速公路公司现金流较为充裕高速公路公司经营性现金流量/营业收入0%20152016201720182019202020212022宁沪高速皖通高速深高速山东高速02高速公路板块标的梳理公司市值(亿元)最新股价(元)归母净利润(亿元)PE(2023E)2023年拟现金分红比例股息率(2023E)2022A2023E招商公路5629.148.655.555%5.4%宁沪高速4919.737.245.0-4.7%山东高速3517