国际金融第四章

第四章汇率理论第一节汇率的决定与变动第二节汇率决定的商品市场分析：购买力平价理论第三节汇率决定的资产市场分析（1）：利率平价理论第四节汇率决定的资产市场分析（2）：弹性价格货币模型第五节汇率决定的资产市场分析（3）：粘性价格货币模型第六节汇率决定的资产市场分析（4）：资产组合平衡模型本章提要（一）金本位制度下的汇率决定在金本位制度下，两种汇货币间的汇率可称为金平价（GoldParity），即两种货币所含有或所代表的金量之比。在金币本位制度下，金平价又称为“铸币平价”（MintPar）。在金块本位制度和金汇兑本位制度下，金平价又称为“法定平价”。一、汇率的决定及影响汇率变动的因素第一节汇率的决定与变动（二）金本位制度下的汇率变动在金币本位制度下，外汇市场上的实际汇率，受供求因素的影响，围绕铸币平价上下波动，波幅限制在黄金输送点（GoldPoints）内。在金块本位制度和金汇兑本位制度下，实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动，但其波幅已不再受制于黄金输送点（因为已没有了四大自由，特别是不允许自由输出入）。一、汇率的决定及影响汇率变动的因素￡1含金量为113.0016盎司黄金，$1含金量为23.22盎司黄金，则：英镑对美元的铸币平价为：4.8665（113.0016/23.22），价值1英镑的黄金在美国和英国之间的运输成本为0.03美元。于是，英镑对美元的汇率就会在两个输金点，即4.8965（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之间波动。例如

$4.8965美国购买黄金运往英国$4.8365用英镑购买黄金运回美国+0.03-0.03（一）纸币本位制度下的汇率决定随着纸币本位制度的发展，当代纸币本位制度下，决定汇率的基础不再是金平价了。按照马克思主义观点，决定汇率的基础，应该是纸币所代表的价值量。而纸币价值量的具体表现就是在既定的世界市场价格水平上购买商品的能力，即购买力。一、汇率的决定及影响汇率变动的因素（二）纸币本位制度下影响汇率变动的因素1.国际收支国际收支差额直接影响外汇市场的供求：国际收支逆差→外汇市场外汇供不应求→外汇汇率↑（本币汇率↓）国际收支顺差，结果相反。2.相对通胀率一国通涨率↑→货币购买力↓（即货币对内贬值，从长期看，它必将引起对外贬值）→外汇汇率↑如果一国通涨率相对低于外国，则本币将趋于升值。不过，相对通货膨胀率的差异对汇率的作用，一般有半年以上的滞后期。3.相对利率一国利率相对他国上升→国外资金流入↑、国内资金流出↓→资本账户顺差→外汇供过于求→本币汇率↑反之亦反。4.相对经济增长率一国经济增长率↑→收入↑→进口↑→本币汇率↓一国经济增长率↑→本国货币在外汇市场信心↑→本币汇率↑一般而言，高经济增长率在短期内不利于本国货币在外汇市场上的行市，但就长期而言，却将导致本币汇率上升。5.预期因素预期能够自我实现。当市场预期某种外汇汇率将会下跌时，人们便会大量抛售该种外汇，从而引起该种外汇的市场汇率实际下跌；反之，则会引起该外汇汇率实际上升。6.国际储备一国国际储备↑→外汇市场对本币信心↑→资本流入↑→本币汇率↑反之亦反。7.中央银行干预为避免汇率大幅度波动对本国经济造成不利影响，中央银行往往需要对外汇市场进行干预，即通过参与外汇市场的买卖来影响外汇市场的供求关系，进而影响汇率的变动。如：中央银行在外汇市场抛外汇→外汇汇率↓中央银行在外汇市场买外汇→外汇汇率↑8.宏观经济政策西方国家的宏观经济政策目标在于稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。经济政策对上述问题都会发生一定的影响、必然会影响别汇率的变动。如1980年后美元的持续升值，主要是受美国“松”的财政政策和“紧”的货币政策的影响所致。汇率是联系国内外商品市场和金融市场的纽带。汇率的变动受制于一系列经济因素，反过来，汇率的变动又会对经济运行产生多方面影响。（一）汇率变化对一国对外经济的影响对贸易收支的影响；对非贸易收支的影响；对资本流动的影响；对外汇储备的影响。（二）汇率变化对一国国内经济的影响1.对社会总产出的影响。2.对价格水平的影响。3.对就业水平的影响。4.对资源配置的影响。（三）贬值对国际经济关系的影响一国货币贬值带来的国际收支状况改善和经济增长加快，很可能造成贸易伙伴国国际收支状况恶化和经济增长放慢。因此，可能引起各国间的汇率战、贸易战，恶化国际经济关系，影响世界经济的协调发展。竞相货币贬值以促进各自国家的商品出口是国际上很普遍的现象，由此造成的不同利益国家之间的分歧和矛盾也层出不穷，这加深了国际经济关系的复杂化。购买力平价理论（TheoryofPerchasingPowerParity），简称PPP理论。对购买力平价理论作出清晰而系统阐述的这是瑞典经济学家斯塔夫·卡塞尔

本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，即可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即为购买力平价。一、基本内容第二节汇率决定的商品市场分析：购买力平价理论购买力比率即为购买力平价，汇率的变动最终取决于两国的物价水平比率的变动。

购买力平价有两种形式：绝对形式相对形式1.绝对购买力平价含义：在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国间均衡汇率（EquilibriumExchangeRate）。设e为均衡汇率（直接标价法），P为本国一般物价水平，P*为外国一般物价水平，则有绝对购买力平价公式：

e=P/P*

（4.1）由4.1式得：

P=e×P*

（4.2）假定各国同类商品具有同质性，且忽略信息费用、运输费用和贸易关税等，则有所谓“一价定律”（TheLawofOnePrice）：在自由贸易条件下，世界市场上的任何一种商品不论在何地出售，用同一种货币表示的价格是一样的；用另一种货币表示的价格，则只需均衡汇率折算。2.相对购买力平价含义：在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。其公式是：或:

式中,et和e0分别为t期和基期的均衡汇率。（4.3）令和分别为t期本国和外国的通涨率，则有：式中,左边为汇率的变化率。令其为e∧，并假定通胀率不大高,则上式简化为：该式表明，汇率的变化率等于两国的通涨率之差。如果本国通涨率高于外国，则本币贬值（4.6）（4.7）有些经济学家如美国的约翰·威廉逊（J·Williamson）称绝对购买力平价公式为强表达式，而相对购买力平价为弱表达式。意思为，如果相对购买力平价理论是正确的，绝对购买力平价理论却不一定正确；如果绝对购买力平价理论是正确的，则相对购买力平价理论一定正确。一些经济学家把购买力平价与货币供应量、国民生产总值结合起来，对汇率进行预测，即：（4.8）式中：P、P＊——分别代表本国和外国的物价水平；M、M*——分别代表本国和外国的货币供应量；Y、Y*——分别代表实际国民生产总值（按不变价格计算）；K、K*——分别表示方程式规定的行为系数。上式表明：一国的货币供应量增长较慢而实际生产扩大较快，其货币汇率就会上升；反之，一国货币供应量增长较快而实际生产增长迟缓，其货币汇率会下跌。这一理论表明购买力平价理论中已溶入了货币主义和发展经济学方面的内容。二、购买力平价理论的作用（一）购买力平价理论的实用性有经济学家认为，在浮动汇率制下该理论深入到汇率这一经济现象的背后探寻到了本质，是一种能够回答汇率如何决定的学说，有较大的实用性。尤其是二战后各国通货膨胀率与汇率的紧密联系。（二）购买力平价理论在论证上有一定的合理性研究方向是正确的（汇率与物价的联系）有助于在通货膨胀情况下合理确定两国货币的兑换比率。能较准确地提供一个均衡汇率的基础。对一国制定汇率政策具有重要参考意义。（三）在一定条件下购买力平价可以成为确定汇率的重要因素购买力平价理论用货币购买力来确定各国货币间的比率，虽然不完全符合劳动价值论，仅在一定意义上，在黄金已不作为汇率决定基础的条件下，物价水平可以在一定程度上较为可靠地反映出一国货币实际代表的价值。（四）购买力平价理论为政策制定提供了依据该理论认为一国货币汇率下跌，根源在于货币购买力低于其它的货币购买力。这就提醒当局，为了本国货币汇率的稳定，必须首先治理国内的通货膨胀。这在制定国家宏观经济政策方面有重要意义。（一）限制条件过于严格

它所要求的完全自由贸易，两国生产结构与消费结构的同一，商品的同质性、价格体系的相似性、运输费用、信息费用可忽略等条件在现实世界无法满足。这样，两国货币的购买力就缺乏可比性。三、购买力平价理论的局限性（二）存在技术操作上的障碍相对购买力平价计算模型的有效性取决于：（1）基期的选择；（2）相关物价指数的选择；（3）预期物价指数的推算。这些工作做起来有一定难度。三、购买力平价理论的局限性（三）一价定律难以成立根据经济学家们的研究，一价定律只对初级原料和粮食等商品适用，而对其他商品则很难成立。但各国的贸易品和非贸易品的结构相差很大，且多数国家非贸易商品在国民生产总值中所占比重大于贸易商品，而非贸易商品价格形成的基础在国内市场，况且各国劳动生产率及其增长的差异也很大，这些都必然使两国物价水平的比率与汇率产生较大的偏差。因此，用购买力平价理论来分析发展水平不同的国家会有相当大的局限性。（四）忽视其他经济因素对汇率的影响如国民收入、生产成本、贸易条件、资本移动、国际需求和预期心理等。实践还证明，即使选定了一个基期的均衡汇率，现期汇率的变动也要比两国间的相对物价水平的变动大得多。这些部说明相对购买力平价说只能在一定条件下才能成立。利率平价理论（TheoryofInterestRateParity）是一种探讨即期汇率、远期汇率与利率之间内在联系的理论。这种密切的内在联系是通过国际间的套利机制实现的。一、利率平价理论的基本内容第三节汇率决定的资产市场分析（1）：利率平价理论（一）抵补的利率平价CoveredInterestRateParity）抵补的利率平价理论通过探讨即期汇率、远期汇率与利率间的关系，来说明远期汇率的决定。基本观点：远期差价由两国利率差异决定；高利率货币远期必贴水，低利率货币远期必升水。其暗含假定是：存在套利机制。当套利者的抵补套利活动结束时，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。设St

、Ft

、It

和It*

分别为t期的即期汇率、远期汇率、本国利率和外国利率，采用直接标价法，则由于利差而产生的抵补套利活动终止时，在两国投资的收益应该相等。故有下式：（4－9）上式整理得到：从（4.10）式可看出：若本国利率高于外国利率，则远期外汇升水，远期本币汇率下跌。反之亦反。（4.10）式两边同减1，得:（4.10）（4.11）令ρ=(Ft-St)/St，为远期外汇升贴水率，则当利率水平不是太高时，上式可简化为：

ρ=It-It*（4.12）上式即为利率平价公式,远期外汇升（贴）水率等于两国利差。远期外汇升贴水率等于两国利差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇升水；如果本国利率低于外国利率，则远期外汇贴水。2.非抵补的利率平价（uncoveredInterestRateParity）套利者对未来的投资收益不进行保值，这种情况下，远期汇率Ft应换成预期的未来即期汇率Se。显然，非抵补的套利行为终止时，在两国进行投资的收益应当相等。即：整理可得:此式即为非抵补套利的利率平价公式。（4.13）（4.14）均衡汇率的决定ABCE1E*E2E$/EUR汇率(用美元表示的)回报率欧元存款的预期回报率美元存款的预期回报率－R＄A点为稳定均衡，任何对A点的偏离都将向A收敛。B点－欧元的预期回报率低于美元存款，市场参与者卖欧元换美元，美元相对欧元的价格上升，汇率下降。C点－与B相反的调节过程。对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率ρ，而是外币利息率加汇率上升率（πe）。

id≈If+πe与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。利率平价说的应用利率平价说的应用：即期汇率的决定

id≈If+πe该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。该公式还可以用来引证“预期能自我实现”的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。

利率平价说的应用：远期汇率的决定：远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。利率平价理论的贡献在于它说明了利率变动与汇率变动之间的关系，合理地解释了利率变动和资本流动对于即期汇率和远期汇率变动的影响，发展了有关远期汇率决定的理论，填补了以往汇率理论的一个空白，因而具有重要的理论意义和现实意义。认为汇率取决于两国货币的相对收益，以利差作为汇率变动的主要因素，这对于政府预测远期汇率趋势，制定汇率政策，调控外汇市场有较大参考价值，在短期内，利率平价理论的解释力大大超过购买力平价理论。1．利率平价理论假设不存在资本流动障碍，资金能在国际间自由流动，这不符合现实。2．利率平价理论未考虑交易成本，即套利活动的交易成本为零，不考虑信息费、手续费和经纪人佣金等费用3．利率平价理论未考虑机会成本。4．非抵补套利平价的成立有一个前提，是投资者为风险中立者，然而这很难得到经验的支持。自70年代末以来汇率决定的“资产市场说”取代了汇率的国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。依据对本币资产与外币资产之间可替代性的不同假定，资产市场说可分为“货币分析法”（MonetaryApproach）和“资产组合分析法”（PortfolioApproach）。“货币分析法”有两个重要的假设（1）外国货币不是本国货币的替代品；（2）本国债券与外国债券完全替代性。（即非抵补利率平价成立）在货币分析法中，依据对价格弹性的不同假定，分为价格灵活的货币模型和价格粘性的货币模型。弹性价格货币模型（Flexible-PriceMonetaryApproach)时间：1975年代表人物：雅各布·弗兰克尔(JacobFrenkel)基本思路：两国国内货币存量供求均衡决定汇率，货币存量供求变动引起两国货币汇率变动。若本币供大于求，则本国物价上涨，本币购买力下降，此时，体现“一价定律”的国际商品套购机制就会压低本币汇率，直至货币市场恢复均衡。一、弹性价格货币模型的基本观点第四节汇率决定的资产市场分析（2）：

弹性价格货币模型弹性价格货币模型的基本前提条件有：①假定存在高效率的商品市场，商品价格对货币供应量有充分的弹性，自由的商品流动能保证“一价定律”有效地发挥作用。②假定存在高效率的外汇市场，货币可以自由兑换，市场参加者能根据所有信息做出合理预期，并且他们的顶期能强烈地影响市场上的汇率，从而能保证购买力平价的实现。③假定存在高度发达的资本市场，资本在两国间具有充分的流动性，本国和外国的非货币金融资产可以相互替代。

弹性价格货币模型通过将购买力平价方程式与货币数量论方程式相结合，引出了基于货币供应量与国民生产总值对比的弹性价格货币模型。设S为两国货币的汇率（单位外币折合本币的价格），P为本国物价水平，P＊为外国物价水平，根据绝对购买力平价理论，有：求对数可以得到：4.17货币需求是一国利率、收入和价格的函数，对货币供给与需求均衡的条件求对数，可以得到：假设外国有相似的货币需求函数，且两国货币需求的收入和利率弹性相同，则有可以推导出：这是弹性价格货币模型中最核心的方程。在弹性价格论中，—切因素都是通过对货币需求产生影响然后影响汇率的。模型表明：1)当其他因素保持不变时，本国货币供给的增加将会带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬值（MS增加--AD增加--因为产量不变—物价上涨—恢复均衡MS/P=MD）。2)当其他因素保持不变时，本国收入的增加货币需求增加，货币供给不变，居民持有货币的实际余额下降，支出减少，将会带来本国价格水平的下降，本国货币出现升值。3)当其他因素保持不变时，本国利率的上升（会降低货币需求）将会带来本国价格水平的上升，本国货币将出现贬值。（与经验观点相反）二、对弹性价格货币模型的评价弹性价格货币模型对汇率理论发展的主要贡献在于：①它突出了货币因素在汇率决定和变动中的作用；②它正确地指出了货币供给状况及货币政策与汇率变动的直接的联系；③它使汇率理论研究从传统的国际收支分析和中长期分析逐步转向了资产市场分析、短期分析和动态分析。弹性价格货币分析理论的主要缺陷在于：①该理论片面地强调了货币因素的作用。②该理论侧重于汇率的长期分析，③该理论假定浮动汇率制能够保证国际收支平衡，而在现实中国际收支不平衡是经常性的长期存在的现象。④该理论的某些假设条件过于严格，如货币中立、资产完全替代等在现实生活中并不成立。一、粘性价格货币模型的基本观点粘性价格货币模型（Sticky-PriceMonetaryApproach）时间：1976年代表人物：鲁迪格·多恩布什（RudigerDornbusch）价格粘性的货币模型又称为“汇率超调模型”（OvershootingModel）。第五节汇率决定的资产市场分析（3）：粘性价格货币模型该理论同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用，但认为货币市场失衡后，短期内，商品价格具有粘性，其调整速度较慢，购买力平价不成立。而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。而由于商品价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利率在短期内就必然超调，即调整幅度要超过其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平。

货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。

当利率下调后，国内总需求增加加之货币贬值后带来的出口增加都引起物价的上涨，价格上涨后实际货币供给减少，利率上升资本回流，本币升值。即：货币供应量增加—利率下降—资本流出—本币贬值利率下降，总需求增加，本币贬值，出口需求增加—物价上涨—实际货币供给下降—利率上升—资本流入—本币升值汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。此式即为多恩布什最初给出的方程，即汇率超调模型。汇率超调模型对我们研究长期汇率变动有以下启示：①价格变化会影响汇率的长期均衡水平；②价格变化对汇率的长期影响部分地通过它对汇率预期的影响而起作用。事实上，价格变动在长期汇率决定中起着关键作用，因此，对长期汇率决定的讨论必然要包括购买力平价。汇率超调模型是一种动态模型，它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平（货币模型所说明的汇率水平）。见右图：ee’E1E0T0T1TM、P、eM0P0e0M1P1e1MP二、对粘性价格货币模型的评价粘性价格货币模型首次从理论上揭示并阐述了经济现实中存在的汇率超调现象。模型的价格粘性假定比价格灵活和价格固定的假定似乎更符合现实。但该模型也存在缺陷：①将汇率波动归因于货币市场的失衡，有失偏颇；（2）资产完全替代的假定与现实尚有较大距离，事实上，由于交易成本、税负差别和各种风险的存在，投资者一般也并非风险中立者，故国内外资产间不可完全替代，非抵补利率平价不成立；（3）其对现实汇率变动的解释偏差很大。一、资产组合平衡模型的基本观点资产组合模型(portfo1io-balancemodelofexchangerate)来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”(theoryofportfoliosselection)。该理论认为，理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券（即为本国资产），还包括外国货币和外国证券（即为外国资产）。

第六节汇率决定的资产市场分析（4）：资产组合平衡模型一、资产组合平衡模型的基本观点各种资产之间存在收益率和风险的差别，因而不可完全替代。这一点是资产组合平衡模型与货币分析模型的主要区别。正是由于资产的不可完全替代性，使每个投资者有必要选择将自己的资本均衡地分投在不同种类的资产上，以实现最佳的收益与风险对比关系。各种资产在财富总额中所占的比例，取决于各种资产收益率和汇率风险的大小以及财富总量的大小。但无论怎样发生变化，最终都会在资产市场场上达到平衡。投资者厌恶风险尤其是汇率风险，即非抵补利率平价不成立，各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。资产组合模型中关于各因素对汇率的影响可以用以下方程表示：资产组合失衡影响汇率：（1）当外国资产市场失衡引