房地产投融资决策及其风险管理案例二

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决策多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）1.房地产投资决策转售价格计算 预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响1.房地产投资决策净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV>0，r就会超出正常收益1.房地产投资决策内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上1.房地产投资决策房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合风险并非各资产风险的回权平均房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM） 资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产的贝他系数；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资决策期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权抵押贷款提前偿付期权无追索权抵押贷款违约期权租约期权，等等

1.房地问产投含资决拔策投资摄案例途分析食示例投资可酷行性研翅究开发付可行距性研毅究建设债项目2.房地躁产融厕资决要策资金来榜源传统渠暗道：自羡有资金映，合作绘，银行勒贷款，顽施工单原位垫资针，预售我国串长期亏以来迷，房的地产沿开发吓商的绘融资景渠道叨单一渐，主躲要依驰靠银奴行贷唉款融防资。目前我跃国房地倘产企业鲜有3万多家滑，但是储以单个崖项目开涂发公司唉为主，楚规模小钓且缺乏蒙持续开练发能力旁，资产尿负债率然大多在70%以上他，自临有资炮金所持占的意比重唱相当教小，码主要境依靠勇银行应贷款触和项裤目销盲售回亚款来粉周转筐。除开纺发商轰直接丙银行窑直接维贷款贼外，略在建猪筑企伶业垫糠资和日预售科款中纠都有朽相当代多的闸银行哑贷款菜。所锦调查灯，不业省北觉京开宴发商浇对银开行信姐贷资重金的治依赖革度竟贱达到90立%以上捐。200伯3年6月12昼1号文刑件后刑央行消银根梳紧缩扑使得叨一半急以上醒的房扒地产油企业悠面临惕资金在链断竭裂之屯患，碰甚至怕面临亮出局抹的危量险。2.房地身产融血资决拒策银行贷筋款121文件后揪，尽管础各种不智同的房耗地产融乒资渠道户都有所酱增强，顷比如全按国房地复产信托任的数量忽增长很增快，但200问3全年募化集的资亏金不超闹过10透0亿元渠。而很当年蹲全国泽房地眉产开满发贷瘦款增新加了顿近20啦00亿元。肚银行信超贷仍然终是中国新现在房酒产界资采金主力陡。银行膨贷款报有着升很多迷优点博：便版捷，木成本过相对绝较低雹，财殃务杠容杆作舱用大舅。同冠时，委房地言产信岔贷业沃务目善前被慈普遍课视为踩银行行的优贡质资情产。银行挨贷款够现阶组段从穷紧，章其对村项目茄开发刚程度驴和开牛发商耳自有踢资金听的要睁求，寨不是诞大多针数开把发商喷短期便内能缠够达期到的闹。美国的返房地产不金融业恢很发达不，融资唱种类多萍，在房努地产企政业使用倒资金总猛额中银授行贷款枕只占15商%左右鹊，贷悟款总贤额占役银行策资产影的比谢重不此到10滋%。而行有些金东南换亚国虏家以疼及我太国的退香港顾特区殊，房轰地产谁企业营的大活部分览开发筹资金叮来自蛮银行乒贷款妨，银冈行资晋产中歪房地脖产信月贷占魂了40歼%~抬50木%。在国际戒商业银称行领域玻有两个割所谓“还三七开辛”的惯筛例，一超个是给宽房地产锡业贷款拜占全部批贷款余征额的30容%，其剂余行缎业占70%；二是颜发放给迈开发商描开发性旱贷款占星给房地谎产业贷鸭款总余维额的30%，住房队抵押贷薄款及其谜他业务负占70授%。2.房地求产融拔资决课策上市集续资有的毯认为可国内坛房地允产企抛业不班适合影上市违，因扛为没伙有长颈期稳今定的桂收租纳型物志业，郊也就秋没有咸稳定露的现南金流糠。现个在国妨内大伞多数播的房龙产企虎业，杯资本开规模锤都比懒较小粉，根注本没聚有能萌力像奏海外塌房地枯产机跌构那生样去凡大量谱收购强并持衣有收焦租物盯业，肺所在芦在资庭本规昏模较植小的营情况原下，往要想池快速孝增长萄，必专须要窗快速迷周转宪。国边际上捷很多壶大的勿地产且公司点在他活们发杠展初宿期，想也是伴像中野国目列前的论房地闷产企睬业一边样。简发展轧到一墨定规耍模之伯后，双为了衫保持得公司桥的平翼衡，农增加写资产拾的抗窄风险到能力昌，才孟选择宴做一索部分居收租迹物业村。上海复扬地成功颜地于200埋4年2月在香斩港上市提，某一坐程度的闹说明了概投资者书已经突诵破了这床一种心款理障碍错。今年绩国际投铲资者接盐受了上目海复地榜的快速傲周转业棉务模式直，以这同样一个惕模式，辩公司可羽以保持悔一个持信续的增耗长。国内与桂国外上南市比较耀：国内上磨市主要血的困难污在于政理策变化松，房地往产公司德对资本胃市场的晃准入是腰几经周渴折。有股些房地筋产公司沟转而采强取“借使壳上市采”的方俊式，而传这些借疫壳上市蕉的公司夺，较难粒获得再来融资。海外归上市详方面熊，以尾香港语联交浊所的迟规定轰，三陆年业四绩规竖定的擦扣除婚非主溪管业净务后清的净我利润托绝对形数，罪前两倡年累比计不瓦少于300刘0万港元腔，最近愤一年不喂少于20摘00万元。话与国内殃上市相秒比，虽渠然在海柳外IPO的成本论较A股上市浙要高，宴但再融勾资成本忆低，灵世活性强援，这是森吸引很毫多中资雀公司到盒海外上塔市的重嫁要原因辰之一。选择国牵内或者杏海外，墨最终还慎是看企弱业自身鼻的发展恋需要，功如果是位志存高絮远的企夕业，想限引入新动的股东纽奉和现代丑企业制盆度，应碑该将海下外上市从作为首怒选，因兼为可以笋借助海贷外投资油者的监茫管与规冻模推进依企业自弃身的规妹模、透软明，提贴高经营响管理水催平，如杠果是为蛋了圈钱筛，上海A股市拢场的颠市盈握率高企于香狭港股召市。2.房地产给融资决犹策上市集雕资买壳上析市与IPO的比较上市牺后的伴再融泽资：忍配股文，可出转债就目前术的市场学情况而毛言，资结本市场库也并不熊过于看脚好房地缝产业，矛房地产发开发项壶目本身姓具体的洪投资回弹收期长羡，现金逼流不均呢匀，业罚务变化坛大等特香征，在器股市上稻往往表伪现为劣继势。新膊的公司参上市规刮则似乎史放宽了拉上市限桑制，但仇券商等旱中介机矿构将承斗担完全季责任，酸极大限易制了暗旗箱操作在。在新窑规则面唤前，真阵正有实然力、守矮规矩的见开发商榆可以顺字利上市威，而在合目前开钩发商数营量过多勺、食用单水平普灯遍低下膀的情况谁下，欲杆通过大礼规模上遥市解决月行业性游的奖金湾短缺，蓬似乎并应不现实床。2.房地吼产融申资决稍策信托信托费以其嚼极强填的适仰应及屑其中怎介功炕能，凭受到玩了各灿方面俱的重泰视。绞到目悬前为呼止用彻于房贞地产鼠投资讽的信土托计供划可瓣归纳穷为下杠列四告种方君式：壁债权市、股残权、苦准RE漂IT、财产魄信托。信托粪计划夸风险中外比辛较就集合但信托资享金产品梁来说，精委托人桃在购买烈资金信匹托产品讯之后，怒取得信油托受益埋权，但铅丧失了挠对资金知的控制雅权，其饮收益完郑全有赖会于信托迎公司的融投资操续作，如刮不考虑浪投资者理对信托避公司的山依赖程讯度，投榨资者的爹利益一叨定程度弃上将有纤赖于信氏托公司蚀的信息惭披露。2.房地产盗融资决饲策基金（神案例分锣析）现在述国内狸多数怎基金纯公司创是依弊据《公司资法》采用超投资鼻公司睛模式身运作恰的，限而不笨是以盟基金吉形式舟运作出的。朵采用缩慧公司政、信吃托制术的房马地产猪基金锡，将西采用靠私募柄形式皇，因剃受《公司移法》和《信托法》的限哭制，放其投芹资者怎数量嘴分别斥不超恐过50人和200份。国内扇房地器产基班金按筐资金你类型栗分类投资方裂式国外淘房地每产基柜金中国棵成立终房地买产信甘托基衣金的爪障碍2.房地剖产融凑资决退策债券可转债隔：优势汗，风险萄控制目前还细不会有饲很多房合地产上延市公司橡支发行阔可转债朵，主要劳是因为阳它们的佩资产负读债率普网遍偏高驾。根据《公司酬法》，发僵行债才券主锹体要感求严合格，阿只有苹国有进独资岩公司御、上坊市公种司、亩两上怀个国评有投明资主惜体设扒立的我有限口责任滥公司导才有妹发行艇资格扑，并蓝且对锅企业希资产锣负债牵率、贞资本容金以薯及但拴保等在都有主严格夏限制林，加娘之我绕国俩腾券市跑场相龟对规餐模较福小，寺交投达清淡朋，发纽奉行和假持有鼠的风为险均响较大含。长融期债哗券还廊面临飘较大肤的利驼率风齿险，缩慧欠缺搂避险及金融暗工具按。这咱些都券限制窝了大稀多数题房地障产企我业利即用发务行债料券这意一融拨资渠色道。3.房地产竞价值评瓦估方法常见评旦估方法成本腐法比较毙法收益懒法（情还原基法）剩余胆法实际家应用4.房地思产投盯资主滋要投号资形帅式和徒策略主要烦考虑谷因素痛：项目，纳有关各痕方，投高资环境虏，投资厘过程主要投料资形式茅：土地谜，开冲发，汤运营哗物业投资黑策略5.房地述产风春险管娇理从投资皱量来说形，以美兼国90年代掌的投泡资价托值为紧例主狗要有号四类拴资产尖形式衔：现金蜘、股饰票、炎债券拦、不粥动产Ret贼urnTb摧il套lsMun抢iMBSBo肌nd豪sRESto扩cksRis马h5.房地产切风险管芒理每一鸽类资琴产都常有其幕各自愚不同辰的特宣点，档包括弱不同蛾的优婆点和筝缺点静。此稳外，雀这四址类资翼产的任投资曾表现赛通常盗没有娱太密肤切的月相关坐度，榴因此薪能够遭提供嚷投资始者通墨过分惜散投反资降渣低风亲险的喜机会泳。价格角“有及涨有似落”界或者瓦“周调期性斤”的商活动粘模式铸是典案型的怖不动伸产运舟行模殃式，喝但与抄股票抬和债仍券相魔比，佩往往师更表紫现为漏长期斧的、借大范企围的街上下竟波动降，反游映不葵动产折市场今普遍弃的低筑效性蕉和泡炊沫性薪。5.房地辣产风塑险管另理风险汤类型市场敌、融蚀资、幼变现产、管箱理、斤利率复、法凯律、个环境风险亭的量跑化风险王与回倦报5.房地婆产风调险管敢理房地棕产市逃场、峡资本郊市场卸和房孝地产任开发配行业诱的互明动关技系5.房地阁产风艺险管址理开发项黑目风险液分析有蚁关因素循（社会长经济、区法制环窄境、市昂场状况咸、技术怒条件）土地（钞地理位阵置、征鞭用、购载入成本圈、产权敢、拆迁红、基础姓设施开陡发成本红）规划胀设计棒、环省境调言查、捡假设燥条件冷及其芬实现邪（用崇途、择高度嫩、密榨度、尘绿化勿、交耕通、屯功能絮组织奴、面鹿积的码定义予和控榜制、底结构浑、质户量标仙准/超前/长期趴投资盯价值/成本，鲁施工，芦环保卫迟生），荡建造（之工期，化材料，普利率）资金（熄实力，崇组织；驰现金流直分析，棍风险控偿制）营销戏（定笛位，电策略性，媒