医药行业研究·创新药系列：创新转型仿制药企经营改善投资机会出现

机会出现comcninghuicsccomcningchuncsccomcn2023年05月15日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。2况况相关公相关公司盈利概览及潜在放量产品码称总市值(亿元)2019-至今%预测PE-2023预测PE-2024预测PE-2025量产品600276.SH恒瑞医药2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞维鲁胺、瑞格列汀等1177.HK中国生物制药759.8962.3117.9215.7813.96安罗替尼、派安普利单抗、艾贝格司亭等002422.SZ科伦药业450.144.3620.9219.5217.35A166，SKB264等ADC002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35阿利沙坦酯、沙库巴曲阿利沙坦钙、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等000513.SZ丽珠集团341.4814.6915.3613.2611.72艾普拉唑钠、托珠单抗注射液等002262.SZ恩华药业270.4494.6024.4919.9015.84奥赛利定富马酸盐(TRV-130)注射液等002020.SZ京新药业123.0472.6115.3612.9110.88地达西尼(EVT201)等300705.SZ九典制药86.328.8223.9417.9113.67酮洛芬巴布膏等300723.SZ一品红133.6370.3331.6324.2119.53AR882(URAT1)、芩香清解口服液等688513.SH苑东生物66.4029.7425.1819.9415.28优格列汀片、纳美芬等002393.SZ力生制药45.2675.28---缬沙坦氨氯地平等3型的仿制药企走向估值正循环点创新药逐步兑现带来新增量。仿制药企业进行创新转型在近几年成果涌现，具体表现在：(1)海归工程师红利及疫情带来的就业内循环，加速推动创新药成果转化。(2)国产创新药具有价格优势和中国人疗效数据等，对提高医生依从性有帮助。(3)医药企业通过创新药管线组合，“先上市”带动“后上市”，衔接渠道及目标人群。(4)部分企业探路“出海”，未来逐步打开创新转型的仿制药企值得关注。我们认为创新转型的仿制药企业具备仿制药业绩稳定，创新药利好持续兑现的特点，看好(1)重点关注：恒瑞医药(600276.SH)、中国生物制药(1177.HK)、科伦药业(002422.SZ)、信立泰(002294.SZ)、丽珠集团 (000513.SZ)、恩华药业(002262.SZ)、京新药业(002020.SZ)、九典制药(300705.SZ)、一品红(300723.SZ)、苑东生物(688513.SH)、力生制药(002393.SZ)等。4型的仿制药企选股逻辑仿制药出清参考：(1)大品种集采后业务触底，贡献稳定；(2)集采仿制药占业务比重小；(3)“光脚产品”开始纳入集采。 (4)集采降幅温和。创新药兑现参考：(1)产品接近收获期；(2)创新药管线丰富，未来增量多；(3)存在出海可能。相关标的逻辑：恒瑞医药(600276.SH)：前5批集采带来基数下调，第7批仅有十几亿存量会受到部分影响，第八批集采中标盐酸左布比卡因注药(1177.HK)：大单品如恩替卡韦等集采影响已过，第七批国家带量采购中公司11个竞标中选9个，PDB抽样数据科伦药业(002422.SZ)：历史集采影响逐步变小，第七批集采中科伦有17个申报，11个中标，科伦因为“光脚产品”+“低存量ADCBD。信立泰(002294.SZ)：氯吡格雷集采掉标已经过去2年左右，对于公司业绩影响微弱，仿制药板块贡献趋于弱化。创新药稳步放量，阿利沙坦酯、特立帕肽水针、各类制剂等销售持续推进，集采后业绩持续兑现，且第八批集采无中标。5型的仿制药企选股逻辑市，醋酸曲普瑞林微球已经进入上市注册审评阶段，布南色林片、注射用艾普拉唑钠新适应症和盐酸鲁拉西酮片申报恩华药业(002262.SZ)：右美托咪定、利培酮、度洛西汀、加巴喷丁、阿立哌唑等非管制类品种已集采，未集采产品为管制产品或市场竞争尚不充分，集采风险较小，第八批集采无中标。奥赛利定富马酸盐(TRV-130)注射液等新药的逐步兑现将不断弱京新药业(002020.SZ)：公司核心三大管线随着对集采的逐步适应，存量品种已经基本被集采，销售收入超1000万的品种接近九典制药(300705.SZ)：洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局温和，2022年广东省集采相较联盟地区最低价降幅约25%，获得自己全的增长。一品红(300723.SZ)：第七批中标的硝苯地平控释片和磷酸奥司他韦胶囊分别于2022年1月和7月取得《药品注册证书》，第八苑东生物(688513.SH)：第七批集采产品占公司2021年度营业收入比例为31.66%，2022年第一季度合计销售额为7,644.47万元，酸纳美芬力生制药(002393.SZ)：2022年扭转了营收下滑局面，仿制药研发出现新突破，阿替洛尔片国内首家过评。见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可信立泰：创新药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化丽珠集团：业绩稳健增长，创新逐步兑现112233445566京新药业：业绩稳健增长，期待新药上市恩华药业九典京新药业：业绩稳健增长，期待新药上市恩华药业九典制药：凝胶贴膏龙头，业绩快速增长苑东生物：盈利能力持续增长，新药与国际化同步推进力生制药：扭转营收下滑局面，仿制药研发出现新突破风险分析77889984+7扩围第四轮第三轮第五轮4+7第八轮第二轮第七轮1.60.7全国药品集中采购文件》 购品种及报量，454+7扩围第四轮第三轮第五轮4+7第八轮第二轮第七轮1.60.7全国药品集中采购文件》 购品种及报量，45个品种《联盟药品集购文，全国25个省跟进品种为25个，和4同《全国药品集中采购文件》 YD2021-2)购品种及报量，62个品种全国集中采件》公告(国联采2019】1号)购品种及报量，共33个品种《4+7药品集中采购文件》购品种及报量，25个品种关于第七批组织药中采购药品信报工作的通知》58个品种发布《全国药品集中采购文件 (GY-YD2023-1)》40个品种全国药品集中采购文件》 购品种及报量，56个品种2019.9个品种拟中选结果公示，种流标2018.1225个拟中选结，无品标2021.6拟中种流标2020.1种拟中种流标2020.8种流标2023.4采药品平2022.7功，拟药品平定在一年两轮带量采购时间轴化化药2021.25个品种拟中选结果公示，种流标9底：集采风险逐步释放集采规则不集采规则不断优化，引导企业合理布局轮次4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮胰岛素专项第七轮第八轮单产品中标数上限13687竞价规则最低价中标最低价中标；有最高限价新增需满足三条件之一≤最低价1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元延续前一轮规则延续前一轮规则延续前一轮规则≤最低价1.3倍;降幅≥40%;新增分组与采购量分配满足三条件之1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元过评门槛从3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延续前一轮规则采购周期均为1年-2年-3年-3年-3年-3年2年-3年2.5年独家中选最多可分采购量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中选企业合计最多可分采购量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%企业数量00585653535248企业数量005856535352484886420集采中标企集采中标企业数逐步增多，平均降幅趋于稳定图：前八轮集采平均降幅(%)10101010876314+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮第八轮4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮第八轮25252525底：集采风险逐步释放25252525种数稳定增长0请品种数中选品种数5616160计品种数采覆盖面，到2023年底，每个省份的国家和省级集采药品数累计达到450种，其中省级集采药品应达到130种，化学商数≥5的未集采品种数大约有55个。中成药集采难点难点湖北联盟解决方法广东联盟解决方法北广东联盟的解决方法难以评价存在难度品中成药集采难点难点湖北联盟解决方法广东联盟解决方法北广东联盟的解决方法难以评价存在难度品治、给药途径和成分分组称不同的药品原则一组；药品名称相处方不同的药品按分区分不同组近似或差异，以及同方异名的情况，难像化学药按通用名分组困难等难点，但湖北联盟和广东联盟集采可为未来国采提供相应经验借鉴化化药量术评价得分的评估中量术评价得分的评估中的、能够令大众信服对于中成药的国采来说，必须在保证充分竞争和降价的同时保证质量和供应，这是中成药无法进行一致性评价，不能将不同厂家质量水平拉齐的必然结果，对此湖北联盟和广东联盟的措施可供国采借鉴。针对供应问题，湖北和广东联盟的解决方法是按照医疗机构认可度和市场覆盖将企业进行分组，分开竞争，确保大企业的供应。针对质量问题，湖北将质量评分纳入企业入围考核标准中，且两省均尊重医疗机构意图，由其选择采购中产品。企业化药%%48%47%4企业化药%%48%47%44%43%餐食人胰岛素基础人胰岛素预混人胰岛素餐食胰岛素类似物基础胰岛素类似物预混胰岛素类似物A组B组C组◆合肥亿帆◆合肥天麦◆联邦制药◆通化东宝◆江苏万邦◆宜昌东阳光◆礼来◆诺和诺德◆合肥亿帆◆合肥天麦◆联邦制药◆通化东宝◆诺和诺德◆礼来◆甘李药业◆合肥亿帆◆合肥天麦◆联邦制药◆通化东宝◆江苏万邦◆礼来◆诺和诺德◆甘李药业◆浙江海正◆礼来◆甘李药业◆联邦制药◆通化东宝◆诺和诺德◆赛诺菲◆甘李药业◆联邦制药◆赛诺菲◆诺和诺德◆通化东宝◆宜昌东阳光◆诺和诺德◆礼来◆甘李药业◆通化东宝◆联邦制药◆诺和诺德与化药国采与化药国采相比，胰岛素国采竞价较温和，各组降幅均在50%左右，其中国内药企价格更低，以确保获得80%以上基础量，未来胰岛素市场将面临国产替代图：胰岛素国采价格降幅情况)8%平均降幅最大降幅礼来的精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)降幅最大见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可信立泰：创新药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化丽珠集团：业绩稳健增长，创新逐步兑现112233445566医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现推荐逻辑：推荐逻辑：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现2.2022年第一个股权激励目标100%达成：2022年公司共有6项上市申请获NMPA受理(≥6个)，新分子实体IND获批数量19个(≥10个)，创新药含税收入86.13亿元(≥85亿元)，完成了股权激励计划目标，100%解锁2022年度股权激励。表：恒瑞医药盈利预测(中信建投预测)关键指标元)25,905.53275.2724,810.8829,057.82.90%)0.226.304,890.888.65%)077EPE9340.00%30.00%20.00%10.00%0.00%医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%近五年基近五年基本经营情况，集采压制后趋于回调营业收入(亿元)营业收入(亿元)y40.00%100.00%30025020040.00%100.00%300250200150100500706050403020002017201820192020202120222023Q1%%%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2017201820192020202120222023Q1%%%%2017201820192020202120222023Q1数数020172018201920202021202220172017201820192020202120222017201820192020202120222023Q1医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现公公司拥有全球布局的创新体系之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、2022年公司实现营业总收入212.75亿元，同比下降17.87%。其中，创新药销售收入81.16亿元(含税86.13亿元)，营Q长公公司已上市创新药开始进入放量周期序号药品上市时间1艾瑞昔布2011年6月2甲磺酸阿帕替尼2014年10月3硫培非格司亭2018年5月4马来酸吡咯替尼2018年8月有条件批准；2020年7月完全批准5卡瑞利珠单抗2019年5月6甲苯磺酸瑞马唑仑2019年12月7氟唑帕利2020年12月8海曲泊帕乙醇胺2021年6月9羟乙磺酸达尔西利2021年12月10脯氨酸恒格列净2021年12月11瑞维鲁胺2022年6月12林普利塞2022年11月1313阿得贝利单抗2023年3月公司深入实施“科技创新”发展战略，目前已有11款创新药在国内获批上市，在创新药研发上，已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。恒瑞医药在研创新药数量居国内前列，数十个创新药正在开展临床试验，并大力支持开展上市后临床研究，为专步扩大了公司在市场中的品牌优势和知名度。医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现公公司创新药研发进展加速推进司重点项目研发进展药药品名称作用类别作用类别/适应症药药品情况卡瑞利珠单抗PD-1单抗/抗肿瘤·2019年获批霍奇金淋巴瘤适应症；2020年获批晚期肝癌、非鳞状非小细胞肺癌、局部晚期或转移性食管癌适应症；2021年获批鼻咽癌二线后单药治疗、鼻咽癌一线联合治疗、晚期食管癌一线治疗、晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗适应症·2021年获得FDA孤儿药资格(晚期肝癌)·2022年10月联合阿帕替尼治疗晚期肝癌一线治疗适应症与FDA完成Pre-BLA沟通会，已经正式全面启动美国FDABLA递交准备工作。·2022年11月肝癌二线适应症完全批准的补充申请获得受理。·2023年1月获批联合阿帕替尼一线治疗晚期肝癌适应症。马来酸吡咯替尼HER2抑制剂/抗肿瘤·2018年有条件批准上市；2020年复发或转移性HER2阳性乳腺癌一线/二线治疗适应症获完全批准；2022年5月获批早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗适应症·2022年10月马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛治疗HER2+复发/转移性乳腺癌适应症的上市申请获得受理，11月15日获得优先审评公示氟唑帕利PARP抑制剂/抗肿瘤·2020年12月获批BRCA1/2突变的复发性卵巢癌适应症；2021年6月获批复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症·截至2022年12月，氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的国际多中心Ⅲ期研究，全球已启动128家研究中心参与研究，同步在中国、美国、澳大利亚、欧洲等12个国家和地区进行受试者的招募海曲泊帕乙醇胺小分子TPO-R激动剂/血小板减少症/重型再生障碍性贫血·2021年6月获批治疗重型再生障碍性贫血、原发免疫性血小板减少症适应症·2022年5月获得FDA孤儿药资格(恶性肿瘤化疗所致的血小板减少症)甲苯磺酸瑞马唑仑GABAa受体激动剂/手术镇静·2019年12月获批胃镜检查的镇静适应症；2020年6获批结肠镜检查的镇静适应症；2021年7月获批全身麻醉适应症；2022年12月支气管镜诊疗麻醉适应症获批上市·ICU机械通气镇静适应症正在开展Ⅱ期临床羟乙磺酸达尔西利CDK4/6抑制剂/乳腺癌·2021年12月获批激素受体(HR)阳性、人表皮生长因子受体2(HER2)阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌适应症·2022年10月达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑治疗HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌适应症的上市申请获得受理表：公司重点项目研发进展(续表)医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现表：公司重点项目研发进展(续表)公公司创新药研发进展加速推进药品名称作用类别/适应症药品情况脯氨酸恒格列净SGLT2抑制剂/2型糖尿病·2021年12月获批2型糖尿病适应症·2022年5月脯氨酸恒格列净/二甲双胍复方缓释片递交NDA上市申请，并获得受理瑞维鲁胺AR抑制剂/前列腺癌·2022年6月高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌适应症获批上市磷酸瑞格列汀DPP-Ⅳ抑制剂/2型糖尿病·2020年8月2型糖尿病适应症申报上市，2021年3月现场核查已完成·2022年12月磷酸瑞格列汀/二甲双胍复方递交上市申请SHR8008CYP51酶抑制剂/外阴阴道假丝酵母菌病·2021年12月治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症申报上市阿得贝利单抗PD-L1单抗/肺癌·2023年3月广泛期小细胞肺癌适应症获批上市；正在开发的其它适应症包括小细胞肺癌以及非小细胞肺癌等均处于Ⅲ期临床研发阶段SHR8554MOR激动剂术后镇痛·2022年7月腹部术后镇痛适应症申报上市·2023年1月开展骨科镇痛Ⅲ期临床研究苹果酸法米替尼多靶点酪氨酸激酶抑制剂/抗肿瘤·Ⅲ期临床PD-L1&TGF-β双抗/抗肿瘤·Ⅲ期临床·澳洲Ⅰ期(实体瘤)SHR4640·Ⅲ期临床SHR0302JAK1抑制剂/类风湿关节炎、强直性脊柱炎、溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、特应性皮炎、斑秃等·Ⅲ期临床(美国Ⅲ期、欧洲Ⅲ期)·2022年11月特应性皮炎适应症达到国际Ⅲ期终点IL-17单抗/银屑病、活动性强直性脊柱炎等·Ⅲ期临床(国际多中心Ⅱ期)HR20013NK-1RA与5-HT3RA复合制剂/预防化疗后恶心呕吐·Ⅲ期临床SHR8058SHR-A1811HER2ADC/抗肿瘤·Ⅲ期临床HER2阳性转移性乳腺癌·国际多中心I期临床(实体瘤)医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现公公司后续催化及里程碑后续催化汀(DPP-IV)、HR20033(SGLT2/二甲双胍)、HRX0701(DPP-IV/二甲双胍)、SHR-8008(CYP51)、SHR-8058(3-Nov)、SHR-8554(MOR)、SHR8028(环孢素A)，SHR1314(IL-17)，这些产品预计3.关注学术会议上创新药临床数据读出。四月AACR会议中，公司两款ADC产品有亮眼数据读出，建议持续关注后续学术会议，包括(1)2023年6月美国临床肿瘤学会年会(ASCO)；(2)2023年9月世界肺癌大会(WCLC)；(3)2023年10月欧洲肿瘤内科学会年会(ESMO)；(4)2023年12月的圣安东尼奥乳腺癌研讨会(SABCS)等全球性学术会议。4.关注双艾组合国际化进展。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌图：恒瑞创新药及(集采)仿制药数量(PDB样本)图：恒瑞创新药及(集采)仿制药数量(PDB样本)0000创新药占比走创新药占比走高，仿制药集采金额趋于弱化图：恒瑞创新药及(集采)仿制药金额(PDB样本)4+7扩围1820192020202120222012182019202020212022医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现集采产品集采产品随着时间逐步消化压制序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量 (万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)14+7扩围2019年9月厄贝沙坦片中标NA2,353.460.3511,071.383,922.431552.3691601.2852第二批次2020年1月醋酸阿比特龙片中标-68.6%1,927.7231.9060.431,927.725707.1815743.8183第二批次2020年1月替吉奥胶囊中标-57.5%5.668011.0246608.6584第二批次2020年1月盐酸曲美他嗪缓释片中标-65.0%678.800.501,366.72678.80383.4994310.79495第二批次2020年1月注射用紫杉醇 (白蛋白结合型)中标-67.5%5,232.00780.002.181,700.4043814.3429866.86第三批次2020年7月非布司他片中标-77.80%3,272.602,158.713,272.602831.4722668.7167第三批次2020年7月卡培他滨片中标-55.92%9,189.243.382,719.358940.1886047.268第三批次2020年7月来曲唑片中标-54.65%8,235.024.321,905.818,235.024392.7223671.8539第三批次2020年7月盐酸坦索罗辛缓释胶囊中标-66.33%2,890.760.704,129.662,890.76686.2813721.9973第四批次2020年12月加巴喷丁胶囊中标-74.35%315.470.123,206.78384.81753.4304361.1597第四批次2020年12月盐酸普拉克索缓释片中标-77.01%5.522.957.1721.2818.980538.4629第四批次2020年12月缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ)中标-79.52%4652.256459.98NANA建投医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现集集采产品随着时间逐步消化压制，存在“类光脚产品”图：恒瑞医药集采仿制药概览(续表)序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量 (万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)第五批次2021年5月奥沙利铂注射剂中标-94.78%59.791.869.46,374.8755第五批次2021年5月苯磺顺阿曲库铵注射剂中标-85.5%194.5257.84,072.933第五批次2021年5月度他雄胺软胶囊中标-55.8%30.23.352.678第五批次2021年5月多西他赛注射剂中标-97.4%55.322.665.71,485.70478.41第五批次2021年5月罗哌卡因注射剂中标-54.2%87.08.4150.81,263940.32739第五批次2021年5月帕洛诺司琼注射剂中标-93.9%40.45.583.5459.132第七批次2022年1月注射用盐酸伊立替康中标-84.34%0051,459947645.7420第七批次2022年1月磺达肝癸钠注射液中标-52.30%22.9722.9753.89681,2380195421第七批次2022年1月帕立骨化醇注射液中标-85.56%18.1818.1843.7841795.99915622第七批次2022年1月注射用盐酸头孢吡肟中标-56.59%7.977.972.723421.71.5895823第八批次2023年4月盐酸左布比卡因注射液中标-72%4590.00720.06482.26821.1904244+7扩围-盐酸右美托咪定注射液掉标NANA---525第三批次-塞来昔布胶囊掉标NANA---NA医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现集采产品集采产品随着时间逐步消化压制图：恒瑞医药集采仿制药概览(续表)序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量 (万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)26第三批次-盐酸氨溴索片掉标NANA---127第四批次-注射用帕瑞昔布钠掉标NANA---28第五批次-碘克沙醇注射剂掉标NANA---3429第五批次-格隆溴铵注射液掉标NANA---0023059930第七批次-注射用替莫唑胺掉标NANA---总计262,764.32125,373.42医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现nd过去5年(2018.5.2-2023.5.5)，公司最高PE为104.79X(2020年12月25日)，最低PE为41.44X(2022年4月26日)，当.47。00数据来源：Wind(截至2023年5月5日)，中信建投见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可信立泰：创新药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化丽珠集团：业绩稳健增长，创新逐步兑现112233445566推荐逻辑：推荐逻辑：创新药占比持续上升，集采影响较小1-2022收入增速为119%。肿瘤管线创新药艾贝格司亭α注射液在2023年5月9日获药监局批准上市，公司预测，销售额有望实现较3.研发管线丰富：截止2022年报告期末，共有40个肿瘤创新药、3个外科/镇痛创新药、8个肝病创新药、10个呼吸创新药等推进中，未来3年计划上市43个创新药/仿制药。中国生物制药盈利预测关键指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)26,861.3628,780.4132,244.4336,590.4042,110.49增长率(%)13.597.1412.0413.4815.09净利润(百万)14608.412543.572939.583407.483997.43增长率(%)427.17-82.5915.5715.9217.31EPS(摊薄)0.780.21ROE(摊薄)(%)48.238.559.079.6110.23PE5.2930.3926.322.6919.34营业收入(亿元)YoY(%)041.010营业收入(亿元)YoY(%)041.01021.9419.77 0.680.19 201720182019202020212022201720182019202020212022近五年基近五年基本经营情况，稳步优化业务结构，持续盈利扣非归母净利润(亿元)YoY(%)544.03500028.369.0710.88-12.4600020172018201920202021202200销售药品投资收入销售货物收入2017201820192020202140%39.94%38.68%38.46%37.95%39.16%35.99%30%.01%9.90%.01%9.90%11.11%10%0%6.66%10.48%10.68%11.23%8.13%7.66%201720182019202020212022公司公司基本业务梳理，肿瘤，外科，肝病为前三大领域48.8亿 (+2.8%)，肝病38.4亿(+15.4%)，呼吸29.2亿(-6.5%)，心血管27.0亿(+7.8%)，其他52.5亿(+2.5%)。3个外科╱镇痛领域的创新候选药物、10个外科╱镇痛领域的生物类似药或仿制药候选药物、8个肝病领域的创新候选药物、4个肝病领域的生物类似药或仿制药候选药物、10个呼吸系统领域的创新候选药物、16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药候选药物处在临床申请及以上开发阶段。公公司肿瘤领域研发进展管线丰厚射液在2023年5月9日获药监局批准上市。公公司肿瘤领域研发进展管线丰厚管线公公司肝病领域研发进展持续创新管线公司公司外科/镇痛领域研发进展仿创结合线似药管线公公司呼吸领域研发进展持续推进公公司呼吸领域研发进展持续推进管线百万000图：中国生物制药(未)集采数量(PDB样本)百万000图：中国生物制药(未)集采数量(PDB样本)创新药占比走创新药占比走高，仿制药集采金额趋于弱化图：中国生物(未)集采金额(PDB样本)未集采4+7第一批扩围第三轮第七轮第二轮第四轮创新药第五轮020122013201420152016201720182019202020212022未集采第四轮第五轮第二轮第七轮第一批扩围创新药第三轮020122013201420152016201720182019202020212022集集采产品随着时间逐步消化压制，存在“类光脚产品”览序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量 (万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)14+72018年11月恩替卡韦分散片中标-9500%17.360.624133.512562.781,09112969.1524+72018年11月氟比洛芬酯注射液中标-65.00%109.7521.95516.4111335.224,198.6934+7扩围2019年9月吉非替尼片中标45045113.385102.13,331.99724.3944+7扩围2019年9月甲磺酸伊马替尼胶囊中标-6.00%586.399.77523.75118.195,529.624,680.6554+7扩围2019年9月瑞舒伐他汀钙片中标-61.70%4.180.37655.312285.663,224.792,555.3164+7扩围2019年9月厄贝沙坦氢氯噻嗪片中标-640%14.289253.079438.131,06178831.3274+7扩围2019年9月氟比洛芬酯注射液中标-0.30%109.421.88478.3910467.2224,198.698第二批次2020年1月醋酸阿比特龙片中标-7705%280023.33113.542649.2718,2850616,962279第二批次2020年1月奥美沙坦酯片中标-6880%17.76506.21642.16683.61660.02第二批次2020年1月福多司坦片中标-5618%25.59857.3790第三批次2020年7月阿哌沙班片中标-8755%99.123.5415.6355.33518.04380.14集集采产品随着时间逐步消化压制，存在“类光脚产品”图：中国生物制药集采仿制药概览(续表)序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量 (万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)第三批次2020年7月注射用阿扎胞苷中标-6526%3463462.7932.772,662443,51702第三批次2020年7月枸橼酸托法替布片中标-93.37%4.397.4132.57311.29341.38第三批次2020年7月替格瑞洛片90mg*14片中标-82.72%20.441315.841921.130.000.20第三批次2020年7月孟鲁司特钠颗粒中标-7646%15.96787.121256.251,107061,16296第三批次2020年7月盐酸氨基葡萄糖片中标89.390.993012.82992.381,759.61第三批次2020年7月塞来昔布胶囊中标-86.35%8.190.681741.961188.89371.67639.74第四批次2020年12月艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊中标-66.97%87.432.912165.166310.012,300.512,809.61第四批次2020年12月恩格列净片中标-56.26%55.64158.95294.81371.46933.6920第四批次2020年12月恩曲他滨替诺福韦片中标-6504%66622.230.68681.05109.0153.3221第四批次2020年12月卡格列净片中标-56.71%52.99162.21286.52306.05579.1922第四批次2020年12月注射用硼替佐米中标-76.97%3463469.33218.392,665.471,111.9623第四批次2020年12月替格瑞洛片60mg中标-6380%12.880.9296.5888.8520.9141.48集集采产品随着时间逐步消化压制，存在“类光脚产品”图：中国生物制药集采仿制药概览(续表)序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额 (元/片、粒、袋、支)6.35采购量(万)总总金额 (万)923.422021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)24第五批次2021年5月注射用艾司奥美拉唑钠中标-90.23%6.35145.4216404.461035.9825第五批次2021年5月达比加群酯胶囊75mg中标-62.24%142.54.755.827.5672.95178.326第五批次2021年5月达比加群酯胶囊110mg中标4.8613.072942.723339.213391.4327第五批次2021年5月注射用地西他滨中标-95.01%90.890.8139.614820.44142.7628第五批次2021年5月多西他赛注射液中标-96.53%29.829.854.781632.52341.86945.3829第五批次2021年5月沙格列汀片中标-62.74%20.742.961329.373938.741427.81705.3230第五批次2021年5月注射用盐酸苯达莫司汀中标-70.96%3953950.6645262.47752423.521725.7331第五批次2021年5月布地奈德吸入剂中标-59.75%169.55.654174.5923586.4518225.569819.5432第五批次2021年5月吉西他滨注射剂中标-52.92%63.5663.56418.0126568.51831.272855.333第五批次2021年5月碘克沙醇注射剂中标-69.29%193.77193.7764.0412408.6110733.916752.62集集采产品随着时间逐步消化压制，存在“类光脚产品”图：中国生物制药集采仿制药概览(续表)序号批次时间品名中标情况集采价格降幅集采中标金额中标单价 (元/片、粒、袋、支)采购量(万)总金额 (万)2021PDB销售额(万)2022PDB销售额(万)34第五批次2021年5月阿法骨化醇软胶囊中标-38.47%18.820.944063.433823.69663.241801.5635第七批次2022年1月盐酸帕洛诺司琼注射液中标79.05%757.52.288117.16075624.4750.9436第七批次2022年1月苹果酸舒尼替尼胶囊中标86.72%34012.1427.2726331.089483.8261.2537第七批次2022年1月盐酸鲁拉西酮片中标64.93%3.3799.25334.16095.0438第七批次2022年1月唑来膦酸注射液中标60.83%4364365.962599.3411766.089613.539第七批次2022年1月注射用替加环素中标82.81%49498.66424.3815212.7511344.2340第七批次2022年1月碘帕醇注射液中标5674.8141.8713.431905.731338.454465.9741第七批次2022年1月依达拉奉注射液中标-74.92%31.356.2711.1569.9405.1842第七批次2022年1月帕立骨化醇注射液中标93.618.7246.02861.4205.84434+7扩围2019年9月恩替卡韦分散片丢标NANA4748.071139.81总计nd过去5年(2018.05.09-2023.05.05)，公司最高PE为64.746X(2020年7月23日)，最低PE为4.112X(2022年5月10日)，E制药1177.HK收盘价6.893X5.729X4.564X3.399X2.234X000000ind见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可信立泰：创新药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化丽珠集团：业绩稳健增长，创新逐步兑现112233445566164.64 43.00%49%%4.94% 164.64 43.00%49%%4.94% -6.65%-10%产品结构优产品结构优化，主营业务稳健增长归母净利润增速较快主要因为密闭式输液量占比提升1.91个百分点，以及新获批产品销量增长，利润同比增加；原料药中间体主要产品价格恢复，营业收入及利润同比增加；公司非输液新获批产品销售持续放量，营业收入和利润同比增加；场推广活动减少，销售费用下降；公司创新研发项目与MSD达成图：科伦药业营业收入情况(亿元)6%.6%24.99% 20% 10%400%020172018201920202017201820192020202120222023Q1数据来源：公司公告，中信建投44图：科伦药业归母净利润情况(亿元)86420 17.09200% -22.68%-11.57% 2017201820192020202120222023Q1归母净利润(亿元)续推进“创新驱动”战略利率情况8%8%%%%%%%9.03%780%2017201820192020202120222023Q1数据来源：公司公告，中信建投4529.66%29.07% 36.61%37.14%29.66%29.07%9.27%10.05%9.49%8.78%6.14%6.61%5.08%5.39%4.89%5.09%2020202120222023Q1 管理费用率研发费用率0输液领输液领域市场格局逐步稳定，持续推广非输液领域获批新品种输液占比提升1.91个百分点，采中标品种(奥硝唑注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液和甲硝唑氯化钠注射液)销售未来有望进一步增长。业收入构成 1.042.293.403.37 1.042.293.403.373.414.3462.4268.3669.4671.3698.80104.6091.8298.0094.52201720182019202020212022输液业务收入(亿元)非输液业务收入(亿元)其他业务收入(亿元)数据来源：公司公告，中信建投46业销售人数7201720182019202020212022代ADCMSD合作，总交易金额近118亿美元。这是对公司ADC技术平台序号研发项目注册分类适应症所处状态1KLA液生物制品1类抗肿瘤鼻咽癌关键II期鼻咽癌注册III期2A166注射液生物制品1类抗肿瘤乳腺癌关键II期多瘤种拓展3SKB液生物制品1类抗肿瘤治疗晚期实体瘤篮子研究-II期ANSCLCII或联合帕博利珠单抗(加或不加化疗)或联合奥希替尼治疗NSCLC篮子研究-II期SKB定的晚期实体瘤-II期单药或联合A167-TNBCII期4A140(重组抗表皮生长因子受体(EGFR)人鼠嵌合单克隆抗体注射液)生物制品2类抗肿瘤临床III期5SKB337注射液生物制品1类抗肿瘤临床I期6SKB336注射液生物制品1类抗凝临床I期7A289注射液生物制品1类抗肿瘤临床I期8SKB315注射液生物制品1类抗肿瘤临床I期9SKB378注射液生物制品1类中重度哮喘临床I期A277(KL280006注射液)尿毒症瘙痒临床II期术后镇痛尿毒症瘙痒临床II期化学药品1类A223(KL130008胶囊)重度斑秃风关化学药品1类重度斑秃临床II期临床II期A400(KL590586胶囊)化学药品1类抗肿瘤临床I/II期13A296(KL340399注射液)生物制品1类抗肿瘤临床I期数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投图：科伦药业(集采)仿制药数量06040200图：科伦药业(集采)仿制药数量06040200集采存量集采存量消化，“光脚品种”进场图：科伦药业(集采)仿制药金额(万)0201220132014201520162017201820192020202120224+7第四轮第五轮轮扩围4+7第四轮第五轮轮扩围第二轮第七轮第八轮第四批次第五批次第七批次集采存量集采存量消化，“光脚品种”进场批次时间品名价格降幅中标金额中标单价采购量 (万)总金额 (万)2020年内销售额2021年内销售2022年内销售额 (万)额(万)(万)4+72018年11月草酸艾司西酞普兰片34.00%0.944.423010.32.854+7扩围2019年9月草酸艾司西酞普兰片3.40%29.894.27947.684046.59.85第二批次2020年1月莫西林胶囊27.92%0748152.60471.00954.28第二批次2020年1月氟康唑片92572.73772704第二批次2020年1月福多司坦片73.08%66672.73440.64727.475.5204.55第二批次2020年1月09第二批次2020年1月盐酸克林霉素胶囊29.60%18.3834.946第三批次2020年7月枸橼酸托法替布片89.21%5.84.97第三批次2020年7月莫西林颗粒12.64%4.21184243.96744.46第三批次2020年7月氢溴酸西酞普兰片16.85%.972.57052276.5345.80第三批次2020年7月盐酸达泊西汀片58.42%29.8344.7443.91484.305.28第四批次2020年12月盐酸氨溴索注射液90.20%3471.0900225.29第四批次2020年12月丙泊酚中/长链脂肪乳注射液77.40%4.29278.054131.20002155.32779.15第四批次2020年12月恩格列净片6.80%290.89003.75第四批次2020年12月注射用帕瑞昔布钠94.00%.983.894758.8952.27第五批次2021年5月ω-3鱼油中/长链脂肪乳注射液61.05%39392.190023.87第五批次2021年5月4.76467.9697.42第五批次2021年5月2.70%基酸(17)葡萄糖2.70%注射液25157.03集采存量集采存量消化，“光脚品种”进场图：科伦药业集采仿制药概览(续表)批次时间品名价格降幅中标金额中标单价采购量总金额2020年内销售额2021年内销售2022年内销售额 (万)(万)(万)额(万)(万)第五批次2021年5月肪乳注射液45.86.954262.87224.3814.94291.56第五批次2021年5月氟康唑氯化钠注射液5.51%45.1545.156.24442.0940.8682.36第五批次2021年5月利奈唑胺葡萄糖注射液6%74182.980062.53第五批次2021年5月盐酸莫西沙星滴眼液0.33%0100.50第五批次2021年5月替硝唑片25.6757.27969.307.21209.31第五批次2021年5月注射用头孢曲松钠2664.56205.17292.96第五批次2021年5月注射用头孢他啶933.19.53第五批次2021年5月左氧氟沙星氯化钠注射液29.8129.8167.87004644.93第七批次2022年1月马来酸阿法替尼片5%8.220.274.80.310000.38第七批次2022年1月注射用奥美拉唑钠93.43%92481.24442.740000第七批次2022年1月磷酸奥司他韦胶囊0%0000第七批次2022年1月盐酸厄洛替尼片93.47%4.6322.390000第七批次2022年1月盐酸利多卡因注射液24.66%752.23751.28227.94475.81799.49第七批次2022年1月盐酸帕洛诺司琼注射液93.33%30000第七批次2022年1月盐酸替罗非班氯化钠注射液95.88%5240.4429.63第七批次2022年1月酸注射液70%0.460.46074.85385.71第七批次2022年1月酸注射液5.86%0085.71集采存量集采存量消化，“光脚品种”进场图：科伦药业集采仿制药概览(续表)批次时间品名价格降幅中标金额中标单价采购量 (万)总金额 (万)2020年内销售额2021年内销售2022年内销售额 (万)额(万)(万)第七批次2022年1月奥硝唑片7%614300.35462.0543.6328.79第七批次2022年1月罗红霉素片259498.162075.58第八批次2023年4月注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠78.59%66608.66第八批次2023年4月奥硝唑氯化钠注射液92.94%223.589016.897738.2348.99第八批次2023年4月丙氨酰谷氨酰胺注射液1%411.6209.85第八批次2023年4月注射用头孢地嗪钠1%40.84.0892.81220.230000第八批次2023年4月注射用头孢西丁钠/葡萄糖注射液.06%2432.18---第八批次2023年4月注射用阿莫西林钠克拉维酸钾203.81第八批次2023年4月2.06%4.3574.79206.81210.5007.53第八批次2023年4月60.33%432412.04206.81210.50307.530000科伦科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可我们看好科伦药业的发展前景：①丰富仿制药管线助力收入稳健增长：随着产品不断丰富，输液产品收入有望持续增长，同ADCMSD新在研产品，其中ADC产品表：科伦药业盈利预测(Wind一致预期)关键指标2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)增长率(%))增长率(%)EPS(摊薄)基准股本(百万股)ROE摊薄)(%)AG6937.862.686516.06539582.49.7224.94.947762.7324.477469822.074021,110.252,090.9322.3720.899322,948.962,228.852.9726,249.552,527.45数据来源：Wind，中信建投52见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现见底：集采风险逐步释放，仿创企业估值走上正循环恒瑞医药：集采利空逐步出清，创新药利好持续兑现科伦药业：主业稳健增长，ADC获得MSD认可信立泰：创新药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化丽珠集团：业绩稳健增长，创新逐步兑现112233445566药稳步放量，仿制药贡献趋于弱化推荐逻辑：推荐逻辑：创新药稳步放量，持续兑现研发，仿制药比重弱化3.后续管线未来可期，恩那度司他(SAL0951)年内有望上市，S086、SAL0107、SAL0108、SAL056、SAL067等多个产品处于Ⅲ期临床，涉及高血压、慢性心衰、骨质疏松、糖尿病等多种病症，其中S086(高血压)、SAL0107、SAL0108和长效帕肽有望陆续在2024-2025年左右上市。表：信立泰盈利预测关键指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)3,058.393,482.01401346575566增长率(%)净利润(百万)533.73636.947398661049增长率(%)776.9019.3416.0617.1221.17EPS(摊薄)0.480.570.6630.7770.941ROE(摊薄)(%)6.648.0PE54.6456.6453.3345.5337.586.9074 6.9074 0-200201720182019202020212022-50201720182019202020212022近五年基近五年基本经营情况，集采压制后开始回暖长率营业收入(亿元)YoY(%)营业收入(亿元)YoY(%)00550005416.002.8827.3620.8823.7618.29 .23制剂原料医疗器械其他制剂原料医疗器械其他27.83%28.93%%%%9.94%6.84%4.94%2017201820192020202120222017201820192020202120222023Q1公司公司基本业务梳理，大品种集采利空出尽收入34.82亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润6.37亿元，同比增长19.34%。截止2022年报期末，公司在研项目60项，其中化学药38项(含创新项目28个)，生物药15项(含创新项目11个)，医疗器泰嘉丢标国采：第二代P2Y12受体拮抗剂，为抗血小板凝聚首选药物，国家医保乙类药品，主要用于PCI手术的术中及术后的血栓预防，曾是公司收入和利润的主要来源。泰嘉在“4+7”集采扩围(2020年1月开始执行)中丢标，对公司2020年业阿利沙坦酯片快速放量：血管紧张素II受体拮抗剂类(ARB)降压药物，用于轻、中度原发性高血压的治疗。2021年续约产品2022H样本医院销售金额占比是否集采50营业收入(亿元)制剂原料医疗器械其他业务替格