百诚医药-市场前景及投资研究报告-政策东风强研发+新模式.小而美,一体化CXO

>

以自主研发驱动的一体化的cxo企业，业绩持续高增长，盈利能力良好。公司可为客户提供从药学研究到临床实验以及CDMO的—

站式

服务。

作为综合性医药研发企业，公司

研发投

入大

，

20

21

H1研发费用率为

20.69%

,

高于行业内可比公司。公司保持高成长，

201

7-

2020

年公司营收年复

合增长率达

1

01

%。

短期

看，公司在手订单丰富

，

2021

H1在手订单

5.99

亿元

，新增订单 2.54

亿元

，

70%的订

单可

在1

-1.5

年内确认 ，

20

22

年业绩

有望较快

增长。中长期公司坚持 “展战略，成

长为可待续发展的—体化cxo公司。医疗器械．细分领域众多受托研发服务＋研发

技

术

成果转化“

双线发，国产器械迎来黄金投资机遇> 独特的商业模式打造高利润空间。自主立项及销售分成提高了公司利润空间，毛利稳定在

50%

以

上。销售分成

模式使公司在风险可控下 大大提高利润。同花园药业

合作的缎沙坦氨氯地平片2021H1已获得销售分成

1

26

2万元

，且该收益持续

可预见。

截至

2021

年

1

2月，公司销售分成项目数量20+个，

其中

与花园

药业合作的草酸艾司西酥 普兰片已进入广东联

合十三省市集采，

有望

为公司带来销售分成。此外，公司的

销售分成模式契合MAH制度下

客户的

需求。

MAH类收入占比有望提升。医用耗材> 重视研发投入，研发管线项目储备丰富，仿制药＋创新药

双布局

。公司选择 选择市场前

景好的标的自主研发，前期投入计入研发费用，待开发到

—

定阶段后

溢价转让给客户，不同于

其

他公司

，百诚的

研发费

用可以

视作公司资产，并接受客户委托继续提供研发服务，后续部分计入成本。因此，在合适节点转让后 会转化

为公司收入。截至2021年12月，公司已

通过

1

0

0

+自主立项项目。另外，公司积极项目

IND申请已获批，根据市场询价情况

价值已超过亿搭建

创新药技术平台 ，其中神经病理性疼痛领域的BIOS

-0618元

。>

长期来看，

赛默金西项目

助力公司研发成果转化，

COMO业务拓展为公司带来长期增量。赛默金西项目建成后公司将具备接受药品研发投资类企业客户委托进行相关药品生产的能力。2021年相关订单已达1100万元，我们预计20

22

年相关收入会达到—亿元。全部达产后赛默销售额将达12-15亿元，有望为公司业绩带来长期增长。> 盈利预测与投资评级：我

们预测公司 2021 -202

3年营业 收入

为3.47/

6.30/10.13亿元，同比

增长

67.5%/ 81.5%/60.8

%，归

母净利润

为1.05/

1.95/

3.07亿元，同比

增长

8

3.7%/

8

5.1

%/

57

.4

%, EPS

分别为

0.98/1.80/

2.84元，以

当前股价订单丰富对应

PE为88.10/

47.61/

30.25倍，

考虑到公司 ，自主研发和销售分成模式打开利润空间，同时

CDMO项目

落地后 首次覆盖

，给予

“买

入”评级。，仿制药

—

致性

评价

业务增

速放缓或减少的 风险，制药企业仿制药> 风险提示：

药物研发失败风险

；市场竞争加剧风险研发投入下降风险等。一、十年磨一剑，药物研发服务新起之秀二、行业景气度高，

MAH及集采政策提高客户积极性三、 “受托研发服务＋研发技术成果转化“双线发展，打开高利润空间四、高研发投入与COMO

业务布局奠定高速发展基调五、盈利预测与投资评级六、风险提示一、十年磨一剑，药物研发服务新起之秀双线发展＋平台化建设，具备多领域强竞争优势> 药学研究核心，双线发展战略，全方位实现商业价值：百

诚医药成立千

2011年

，是一

家综

合性

医药技术研发企

业

，业务涵盖了药物发现

药学研究

临床研究注册申请等多个药物研发阶段

，其中

在BE临床试验研究服务上具

备竞争

优势。公司采用

“受托研发

服务＋研发技术成果

转化

＇的

双线发

展战略

，

为各类制药企业和医药研发投资企业提供药学研究及临床试验等一体化研发服务，同时开展自主立项并积极推进技术成果转化，通过转让或合作的形式实现商业价值。> 建设4大研发平台，深耕多个领域，具备强竞争优势：公司自实验室

面积

超

1.8

万平方米 ，配备各 类设备

仪器数百台。 凭

借多年的创立以 来高度重视 研发

平台

化建设 ，已建

立积

累和研发投 入

，搭建了 创新药

研发、仿制药及－致性

评价药学研究 、

BE/PK研究、

包材相容性研究等4大核心研发平台，深入布局吸入制剂、，形成了较强的核心竞争优势。透皮

制剂、

缓控释制剂、细粒剂等高

端制剂领域图表：公司历史沿革2011公司成立2013首出次3所注类新申药报提2019成立百伦检测2015公司拓反至2000平米，完成股份制改革2017成立百益医药学，进部入CRC领过成立医

．增加方案设计及PK统计服务20202012自有实验室启动2016百杏生物成立，进入生2014逐渐呼吸吸入溶液剂研发平台物分析领域，组建创新2018人员增至300人；成立MAH公司药研发平台人面员积1扩8充0产0至0批件5补平0，充0近人，件和当15场批米1获地年度取生 个资料来源：公司官网，东吴证券研究所> 股权结构清晰：公司

控股股东

及实际控制人

为邵春能、楼金芳夫妇，两人直接持有公司 31

.

20%的股份，并通过百君投资 杭州跃祥、福钰投资等间接持有公司3.14

%的股份，合

计持

股比例

为34.34%。楼春芳女士有30余年的医药已从经验，行业经 验丰

富。> 员工持

股

，较大增强业务积极性

：百

君投资

、福裕投资全体合伙

人均

为公司员工，包括管

理

层及业务部

门（固体制剂、液体制剂、原料药、生物分析、质量保证等部门）。图表：公司股权结 构

（截至 20

21年12月31日）镂金芳1:

,.1叭邵春能18

7:、杭州百诚医药科技股份有限公司资料来源：

wind,

公司招股书，东吴证券研究所I药品

研发项目储备丰富，技术

转化成果

颇丰

I>

一体化全产业链CRO服务平台。公司业务涵盖了药物发现、药学研究、临床研究、注册申请等多个药物研发阶段仿制药方面，公司为客户提供药学研究、临床试验及注册申报一体化服务；创新药方面，公司主要进行自主研发，包括药物发现、

药学

研究等方面

，并向客户提供部分药学受托研发

服务。

截至

20

21

年

Q3，公司已 经

为国内150

多家客户完成超过

250

个药学研发、BE试验及一体化药品研发服务。> 高壁垒自主项目研发，增加长尾客户粘性。在研发技术成果转化方面

，公司

紧

密踉踪

医药市场需求，针对具有较高市场价值的药物品种进行自主研发，积极布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端仿制药，并已经形成丰富的研发技术成果。强大的研发实力和丰富的项目储备有效帮助客户缩短剂型研发的时间，提升研发的效

率

及质量

，且收获高额溢价

，实现

双赢。

截至

20

21

年中

，公司已

经

立项

超过

10

0

个自主研发项目，并实现了多个项目研发技术成果转化。图表 公司主要业务涉及药物研发多个阶段药物友现中创lli药仿识的候选靶红幛逸 ＞化仓物药子研穴-气:--节剂

穴利研仿利

药J

f

及

巨宁物

全

评蛉安性噜临床研亢上,r;丘

研究

I杠霆甘L::::>

>三订诫仄纣华臧区约坞特牛物，折额先百访仄药．阳光出和笭订诫仄伤．华臧氏药咚济医药．斯慎先百访厌药．阳光出和笭I汴，绿色为公司目il

所1!1.品

环

础

II资料来源：公司招股书，东吴证券研究所I业绩预

计2022年增速维持，进

入收

获

期77

.4

%和业务进入到快> 公司20

21年前三季度营业收入和归母净利润分别为

2.22亿元和6452万元，同比

增

速分别为208.9%; 拉长来看，公司

20

1

6

年

20

20

年营收和净利润 CAGR分别高达

7

1.

8

%和106.6%,速放量的收获期。绩

增长动力不»- 20 22

年业 减

，预计增速可维持60%。基千公司1

) 2021年底草酸艾司西酥普兰片进入广东省等13个省市的联合集采，20

22年有相应收益分成；

2

)

团队扩张带动受托服务和技术服务收入增加；

32021年9

月转 入

，20

2

2年开始放量生产，公司

预期

20

2

2年

贡献

1

亿元增量收入；我 们预计公司）赛默工厂2022

年将 维持 6

0

%以上的高增速。长期来看，借助注射剂产品一

致性

评价带

来的

发

展机

会和赛默工 厂

产品

获

批后

CMO收入，以20

21年为基数，公司未来三年业绩有望保持50%-60%的高复合增速。图表：公司营业收入及增速情况图表 公司归母净利润入及增速情况＿亏止总收入（

亿允

）一灼

(%)22.5

[250%＾＿

．200%1.5

rII Ir

150%100%0.550%。0%201620172018｀20192020 2021Ql

-37000600050004000300020001000。-

1000-2000＿归七

净利沟（

万元

）一

yoy(o/.)400%300%200%100%0%-100%-200%-300%如

0%资料来源：

w

ind

,

东吴证券研究所资料来源wind,

东吴证券研究所> 公司盈利能力不断改善。随着公司业务体量的扩大，规

模效

应显现，叠加客户和订单结

构的持续优化，公平持续

提升

，

20

21

前

三季

度毛利率 达到

67.3%

的高

水平。

公司净利率水

平也

随着毛利率的改

善司

毛利率水而提升。> 公司

期间

费用率

控制良

好，仅研发费用率增加。公司高度重视研发平台化建设，

2021年前三季度研发投入4249万元，同比

增长

80.

58%

, 增幅高于收入增速

；截至快

速扩容。 长期的

研发投

入将不

断加强公司 在

创新药研发、20

21年，公司研发团队仿制药及一致性评价药学研究拥

有近

600

人

，并保持、

BE/PK

研究等方面的研发能力和服务能力，保证品种如期得到批文，同时为未来长期快速增长打好基础。企业期间费用率总体保持良好，随着公司规模效应的体现而保持下降态势。图表：公司盈利能力不断改善图表公司期间费用率控制稳定一上利乎也）＿净利牟（为仿书赞用

一管狂赞用

一研发赞用

一叶务赞用80%64.2%60¾扔％20%l

13.0%w.-20%-40'/46

2.2%65.8%67.3%28.8%27.6%29.0

%20192020 2021Ql-360%5吹40%3吹20%10"!.铲A-10'!.201620172018201920202021Ql-3资料来源：

w

ind

,东吴证券研究所资料来源

wind

,

东吴证券研究所> 双线发展模式平台，新客获取能力强。依托公司受托研发服务

＋研发

技术成果转化的

双线发展模式和强 大好。

20

20

年公司

下单客户数 达到

13

4

个

，对比

20

1

8

年的

研发实

力，公司客户粘性强

，且新客获取情况良实

现

32.8

%的年复合增长。> 在手订单充足，支撑业绩快速放量。截至20

21年中，公司在手订单充足。根据我们的调研，公司

Q3

和

Q4

约分

别

增加

2.5

和

3

亿元订单5.99

亿元

，同比增加7

3.6%,，

20

21

年全年合计新增订单约在手订单8

亿元

，且其中

约

30

-

4

0

%为新型医药投资类企业。从头部客户订单情况来看，公司前五大客户项目数稳定增加且项目体量逐渐增大，项目

单价从 20

1

8

年的

24

3万

元提升到 20

21

上半

年的

308

万元

，实现价量齐升。公司订单快速增加从侧面说明市场对公司研发能力的认可，同时充足的订单也是公司长期快速发展的基础。图表：

公

司

2018 -

20

20年下单客户情况图表 公司前五大客户合同订单情况客户坟壹（个）客羊伶（

万兑J个）一项

3

年份（

万元i

个）一—令门金栩（

百万兑）项日纹

y

(

次生标）3

50154

.7308180

[l

的147

.61

3430027424

3241108.110625-02007615014012010080切JOOII402。05-0。9080706050403020。102018201920202018201920202021HI资料来源：

公

司招股书，东吴证券研究所资料来源公司招股书，东吴证券研究所二、行业景气度高，MAH及集采政策提高客户积极性I仿

制

药

CRO赛道市场空间大，需

求

稳定I> 仿制药仍是我国医药市

场的主导力量，仿制药市场规模增速快于创新药。根据弗若斯特沙利文数据，2018年我国创新药 仿制药市场规模分别为1,030亿美元、1,286亿美元，预计2023年仿制药市场规模可达1,377亿美元，

整体市 20

1

41平至2018

年创新药及仿场规模较大。 制

药市

场规

模的复

合年增长率分别

为4.8%, 8.0%, 仿制药市场规模的增长速度明显快于创新药市场规模的增长速度。>

我国仿制药CRO市场未来存在较大的增长空间。根据百诚医药招股说明书数据，预计一致性评价为

CRO带来的市

场空间约

为340亿元。受质量和品种等因素影响，我国仿制药市场仍具有较大的提升空间。根据IQVIA

发布的数据显示，

20

0

9年至2018年的10年间，美国仿制药在全部处

方量中的占比从75o/寸c

是升到了90%,

而中国2018年仿制药在全部处方量占比仅为

65.8%,

中国仿制药处方量仍有较大提升空间。国家对仿制药质量监管力度加大，促使企业加大研发投入。图表 中国仿制药市场规镁及增速 图表:

2016-2019我国仿制药受理及评审情况1,6001,4001,2001,00080060040020。0201420152016201720182019E2020E202

1E2022E2023E一 市场规极（亿美元） 一一恤问比均 长12%10%8%6%4%2%4,5004,0003,5003,0002.5002.0001,5001,00050。00%20162017ANDA受迁一致性评价受理20182019ANDA完成审评一致性评价完成审评资料来源弗若斯特沙利文，东吴证券研究所资料来源：

公

司招股书，东吴证券研究所I仿

制

药

CRO赛道市场空间大，需

求

稳定I> 一致性评价政策带动仿制药cxo的市场增长

。

仿制药注册申请由2016

年

714 件增长至 201

9

年的1,047

件；仿制药 一致 性

评价申 请由 201 6

年的 0

件增长至 2019年的1,038

件。我国口服固体制剂仿制药一致性荆介于201

6

年3月正式

启动，注射剂仿制药一致性 评价于

2020 年

5

月正式启 动。

从

集采品种来看

，第五批集采后注射剂占比大幅提升，这同注射剂开展一致性评价密不可分。当前，仍有较多地注射剂仿制药未完成一致性评价，同时，吸入剂等其他剂型仍未开展一致性评价。我国化学药仿制药的批文在11万个左右，推行仿制药一致性评价是提高国内仿制药整体水平的必然路径，参考美国和日本的仿制药相关监管历程（美国一致性评价经历了23年，

日

本

“体外溶出 经历了

22年），我国

仿制药一度评价“ 致性评价工作也将是

长期的实践 过程

，未来

将持续> 高

质

量

和

高

端

仿制药开发是未

来仿制1

0-

20

年。药的

发

展趋势，高端仿制药开发更需要借助CRO企业的力量。为了形成差异化竞争优势，制药企业加大对高质量、高端仿制药的研发投入力度，希望在创新药即将或者刚过专要借助

CRO企业的力量，缩短开发周期

，

提高

开发效

率。利期，就能

够实现快仿

、

首仿

，制药企业

更加需图表五批全国带鱼采购药品的剂型构成706050403020。JO笫一批笫二批笫三批笫四批笫五批口服图体制剂嚷注

射剂吸

入剂廪蝗释

剂滴眼

剂资料来源：政

府官

网

，东吴证券研究所注：纵

坐

标

口

径

为品

种数

，并非品规数[

MAH制度为仿制药CRO企业带

来新客

户l;. M

AH制度催生新

型药企投资

企业，激发药品研发热情。近年来M

AH制度在十省试点，根据

In

sig

ht

数据库发布的

数据显示

，截至2021年6月按药品批准文号统计M

AH品种共25,864

个。

由此催生众多医药投资企业投资医药研发。CRO可以为MAH类客户提供从药品研发注册报批到生产管理等全流程服务，缩短研发周期，降低成本。;. M

A

H

类公司需求与公司业务契

合，相关收入快速增加。2019

年M

AH制度落地，

2020 年

M

A

H

制度明

朗

化，各CRO公司M

AH的相关收入快速增加。百诚医药客户群体除原

有的大中型制药企业外，还有新兴的 药品研发投资企业，此类客户金额和数量呈现逐年上升趋势。公司凭借成熟的研发能力和较高的药品申报通过率不断吸引更多M

AH类客户，同时，M

AH类客户丰富的销售渠道和较强的

市场敏感度有望为公司带

来更多销售分成，

进一步

增加利润空间。图

表

：百

诚医药6,0005,0004,0003,0002,0001,000。

.I20202018 2019一 百诚匡药MAfl类收入（万元

）一 和泽医药MAH类收入一 百诚匡药MAH类客户数（个）和泽医药M凡

1类客户共035202510150和和泽 医药

MAH类收入及客户数 圈

表：百

诚医药 MAH类收入

（万元）及占

比25,

00020,00015,00010,0005,000。3铲/425%22.81%20%15%10%5%铲/42018201920202021日1一MAJi

类业务

一一

非MM

I类业务

一MAIi类业务占主令业

务比例资料来源：公司招股书，东吴证券研究所资料来源公司招股书，东吴证券研究所I药品

”集

采“

常

态

化

，仿

制

药

CRO赛道景气初显

I> 集采引导仿制药行

业产品结构升级

，倒逼医药制造企业加大研发投入规模和降低研发成本

，促进CRO行业的迅速发展。受国家集中采购中选品种销售价格大幅下降的影响，部分医药制造企业对国家集中采购中选品种研发投入积极性下降

，可能会导致CRO行业订单

量减少。

但是伴随着集采的持续

覆盖，仿制药的营销模式和价格体系都出现改变，同时集采政策本质是希望驱动本土化医药研发产业链资源的深度整合和提高企业创新能力，而

越高质量 、高

端的

仿制药的 开发

难度和资金投

入越大

，越需要借助CRO的力量。> 集采对公司仿制药开发业务负

面影响比较有限

，药企开发仿制药的热情不减。第四批集采后降价减少，而每轮集采的中选产品

数量和企业数量都在大幅提升

，中

选产品数从

第一轮集采 25

个产品

到第五轮集采 6

1个产品 ，而

平均降价从第一 轮

59

%降到第四轮52%, 因此集采不仅能够保证用量，减少销售费用，企业仍然有利润空间从长期来看，中标企业在市场份额提升的同时，还能提升自己的规模效应。图表：五轮集中采购产品数虽及降价憤况70

lr

60"/46

1605558%504556%40、

- 54%3052%201050"/,。48%第一轮第二轮弟三轮第四轮第五轮一 中达产品孜董一 平均降价资料来源公司招股书，东吴证券研究所I药品

”集

采“

常

态

化

，仿

制

药

CRO赛道景气初显

I> 百诚公司作为“药学＋临床”

综

合型CRO, 受托项目

及自主研发项目

中已

有多个产品

进入集采

，在集采常规化的宏观环境下，未来具备充足的成长空间和潜力。图表公司受托药品研发服务和自主研发技术成果转化服务项目进入带鱼采购清单I 业务类别 I公司研发药品名称I1第一轮集采I受 托 项目受托项目自主研发项目受托项目自主研发项目受托项目自主研发项目受托项目自主研发项目瑞舒伐他汀钙片、草酸艾司西驮普兰片、盐酸帕罗西汀片头抱拉定胶凳、头袍耍节胶凳、阿莫西林胶凳、甲硝晊片、聚乙二醇4000

散、铝碳酸镁咀嚼片娠康晊胶囊盐酸曲美他啖缓释片、硫酸氨基葡萄糖胶凳、盐酸氨基葡萄糖片、奥氮平口崩片、盐酸二甲双狐缓释片、盐酸二甲双狐片、来曲哇片、氮氮平片、盐酸坦索罗辛缓释胶类、盐酸达泊西汀片、头抱克洛胶凳奥美拉哇肠溶胶囊、非布司他片、袧路酸托法替布片、左乙拉西坦口服溶液、左乙拉西坦注射用浓溶液盐酸氨浪索注射液、盐酸度洛西汀肠溶胶凳、多索茶碱注射液、诺娠沙星胶凳、细沙坦氨氮地平片（合作）、左氧娠沙星片、头抱丙烯片、玻璃酸钠滴眼液吸入用硫酸沙T

胺醇溶液硫辛酸注射液、格隆浪较注射液、注射用阿奇寄素吸入用复方异丙托浪铁溶液、吸入用异丙托浪较溶液、吸入用布地奈德混悬液、奥沙利铅注射液、袧榻酸氢钾钠颗粒、注射用盐酸苯达莫司汀资料来源公司招股书，东吴证券研究所I仿

制

药

CRO竞争格局分散，百

诚

成

为

先

行

者1> 中国仿制药医药研究服务领域参与

者众多、市场较为分

散，未有绝对的行业领跑者，市场竞争格局尚未成型：国

内

CRO公司数量较多，

仅

少数

全面综

合型

及细

分专

业型

CRO公司业务规模较大

，并远大千其他CRO公司。

全面综合型

CRO公司主要包括

药明康德、

康龙化成

，主要

侧重

在

创新药

领域

，兼顾

仿制药

，能够为客户提供创新药综合化服务。细分专业型CRO公司以

泰格医药和美迪西为代表，主要侧重在创新药领域，兼顾仿制药。 “药学＋临

床

”综合型

CRO公司主要有百

诚医药、

博济医药、百

花村

（华威医药）、太龙药业（新领先）、海特生物（汉康医药）、阳光诺和、百诺医药等，主要侧重在仿制药领域，布局创新药领域> 百诚成为中国仿制药领域CRO市场的先行者：

百

诚公司凭借技术、研发经验、能 力以

及客户资 源积累等

优＋临

床

”综势

，已成为中国仿制药领域CRO市场的先行者。公司的

业务规模踉同行业

”药学 合型

CRO上市公司医药研发服务方面的收入较为接近，业绩增长速度位居行业前列在较为分散的市场竞争格局下，公司有望凭借自身优势获取更多的订单。图表 国内仿制药CRO公司收入

（亿元） 图表：

国内

仿制药

CRO公司研发人员数虽7 65 4 3 2。20192020汉氐

匡芬（涛扑生物）．华成医药（

百花竹）．停济匼巧百诚医巧0070060050040030020010202JQJ-

3阳

光士和和泽氐

巧;I','(/i.、

令心＄令社忒戎沁、o/、令伈.令心'(/'1k欢令癹1,,-令令夕资料来源：

wind,

东吴证券研究所资料来源

wind

,

东吴证券研究所注 和泽医药

汉康医药

博济医药数据截2至020年，其余截至20勾

印I 三、“受托研发服懦罕 霖 转化“双线发展，I1

以

药学

研究为切入点，打

造双线发展战略模式> 公司现已形成以药学研究为切入点的“受托研发服务＋研发技术成果转化”

的

双线发

展战

略

模式

，1

)

受托研发服务，即接受各大制药企业及

医药研发投资企业

委托，向其提供专业的药学研究及临床试验等一体化研发服务，帮助其加快药物研发进度，为产品质量提供可靠的技术保障；

2) 研发技术成果转化，即开展自主立项，主动进行医药技术研发并积极推进技术成果转化，通过转让、合作的形式实现商业价值。图表公司盈利模式无销售权益分享的受托研发受托研发

-A-|

有销售权益分享的受托研发（联合研发）药

术

发医

技

研发

术果

化研

技成

转寸

无销售权益分享的研发技术成果转化寸

有销售权益分享的研发技术成果转化资料来源：公司招股书，东吴证券研究所> 从收

入端看，受托研发服务收入占比较大，“其他“

科目中权益分成收入增长较多。2017-

2021年上半年，受托

药

品

服务收入占比

均

在

6

0%以上，是

公司的

主要收入来

源之

一。

而自

主

研发技

术成

果

转化

及

其他

主营

业务

增

长

较快

，主要

系公

司

不断

加

大自

主研

发

项目

研

发

力度

，较多的项目取得阶段性进展所致。2021年上半年

“其他＇项目增加较多，占比达13

.01%, 主要系公司自花园药业获得缎沙坦氨氯地平片权益分成1262.16万元 随着公司具有权益分享权利的品种陆续上市，预

计公司权益

分

成收

入

将

待续

提升。> 从

毛利

率

看

，自主研发项目毛利率较高，有望拉动公司整体盈利水平。自主研发项目毛利率较高，

主

要

因为该业

务在

签订

合同

前发

生的

支出

均计

入

当期

研

发费

用

，在

项目

取

得阶

段

性研发

成

果后

，根据客户的报价情况，将

研

发技

术

成

果推

荐

给客

户

并接受

客户

委

托继

续

完成

该

药品

后续

研

发

等

服务

；签订 合同 后

发生的 成本

才计 入营 业成 本。 未来随 着公司 在

研项目 取得

进展图表：

公

司营

业收入占比情况，有望进一步拉动公司整体盈利水平。图表·

公司毛利率情况100%90"/o8铲I•70%6铲/o50"/o4伊l•30"/o20%『l

/o0%2017 2018 20192020 2021HI其他主管业务0%吨方

%100%90%80%70%好逊＿＿昙,, 见

7%60%50%40%30%20%10%2021H

I受托药品研发胤务 ·自主研发技术成果朴化资料来源：

wind,

东吴证券研究所2017 20

18一 公司毛利丰一自主研发技术成果转化一2019 2020一 受托药品研发胤务其他主营业务资料来源：

wind,

东吴证券研究所I受

托研发服务：销售分成模式进一步增厚公司业绩l> 公司受托研发服务经

验丰富，已成功交付百

余项订单。该服务主要包括药学

研究、临床试验、注册申报等为150多家客户提供250余项药学研究、BE试验或者相关一体得

80

多项

仿制药药品 注册受理号 ，46项仿制药药品注册批件一体化医药研发服务。自成立以来，公司已化研发服务，自201

5年以来，已

助力客户取或通过一致性评价。具备丰富的经验。图表 公司服务项目前三家通过情况I产品名称IlI来曲哇片1I盐酸澳己新片1I硫哇嗦呤片1I毗拉西坦片1I多索茶碱注射液1I螺

内

酣片1III利福

平胶

囊头

抱

拉定胶

囊1I醋酸钙片1I1I氯氮平片坦

索

罗辛

缓释胶

囊1I缎沙坦氨氯地平片1I左氧氛沙星片11左乙拉西坦口服溶液1J 注册类别 』一

致

性

评价 I行业次序IIIIIIIIIllIi一致性评价一致性评价一致性评价一致性评价一致性评价一致性

评价一致性评价仿制药开发一致性评价一致性评价仿制药开发仿制药开发仿制药开发全国首家过评全国首家过评全国首家过评全国首家过评全国首家过评全国首家过评一个规格全国首家一个规格全国首家一个规格全国首家全国第2家过评全国

第3家过评全国第2家过评全国 第3

家过 评全国第3家过评资料来源：公

司

招

股书，东吴证券研究所整理I受

托研发服务：销售分成模式进一步增厚公司业绩l> 销售分成模式为公司

提高企业利润空间。公司的受托研发

服务有两类盈利

模式，分

为无销售权益分享和有销售权益分享的受托研发。有销售权益分享也为联合研发模式，指公司与客户联合开发药物，双方按照一定的投资比例进行联合投资，药物上市后双方按照合同约定比例分享销售权益。如公司与花园药业签订的＂缎沙坦氨氯地平片”项目已

为公司带来丰厚收入。该药物的上市申请于2020年8月获得国家药监局批准，视同

通过一

致性

评价

，

为国内第2家获批该产品的厂家，同时，该药

物也是

进入国

家基本药物目 录的

唯一复方降 压药

，具

有广大的

群众用药基础

，国内

市场规

模

在10

亿元以上。

根据约定 ，公司

享有该品 种

上市后部分销售权益，

2021年H1, 公司自花园药业获得缎沙坦氨氯地平片权益分成1,262.16万元。> 充裕的联合投资项目有望进一步增厚令 绩。目前，公司与花园

药业、安徽长江药业及浙江奥

托康等公司合作开发多个仿制药项目，合作模式方面均采取联合投资的方式并在最终与合作单位共同享有成果。随着合作品种的陆续上市销售，将会进一步增厚公司的业绩。图表 公司合作研发项目憤况合作单位I I签署时间I1合作项目1目前进展II合作模式成

果

归属1I

II 长江药业I 奥托康制药I联合投资II共同享有兰片2016.03 缕沙坦员氮地平 已获批上市片2012.12 草酸艾司西驮普 已获批上市联合投资共同享有2016.01员泵地平阿托伐他汀钙片已完成一个规格申报联合投资共同享有2016.01多巴丝阱片BE试验进行中联合投资共同享有吹塞米注射液中试r联合投资II共同享有I

2019.09I

2017.08硫哇噤呤片已获批上市联合投资共同享有资料来源：公

司招股书，东吴证券研究所I自

主

立项项目储备丰富，奠定高 增基础I>

研发技术成果转化模式可提高客户研发效率，同时使公司获得更高溢价，实现公司于客户共融共享。公司对部分药品先行自主立项研发，取

得阶段性

研究

成果并向客户推荐成功后

，客户委托公司在前期研发成果的基础上继续进行后续研发以缩短整个研发周期，同时向公司支付更高的溢价，由此实现公司的盈利。> 公司自主立项项目储备丰富，有望进一步提高公司整体盈利水平。截至2021年6月30日，公司已自主

立项超过

100

个药

物品

种> 研发成

果居行

业前列

。

持续的 研发投

入为公司带来丰富研发成果图表．公司自主研发项目（仿制药类）在研进展全身性念珠菌病、隐球菌病、粘膜念珠菌病、急性或复发性阴道念珠菌病、皮肤真菌病等仿制药一致性评价已获批1米诺地尔溶液！尸

爽拉座脰溶囊胶霉，寻I氨淏

特罗口 服溶液I

卡左双多巴缓释片

I妥洛特罗贴剂I I雪习齐予迁罚1.f

j

-治疗男性型秃发及斑秃配，忠？叮开皇'wl'i;'W滴

眼

液

治

疗干限

病闷溃疡、十二指肠溃疡、应激性溃疡、反流性食管炎和卓艾综合征

(

I!)泌素瘤

）t:l看l詈癫寐急慢性呼吸道疾病引起的咳嗽、痰液粘稠、排痰困难、喘息等雪,

1

出悍沼济·经振尿啥哫治疗失败后的结直肠癌转移的患者帕金森病，脑炎后帕金森病和可能伴随一氧化碳中每或猛中每的症状性帕金森病。缓解支气晋哮喘、急性支气管炎、慢性支气管炎、肺气肿资

料来

源

：

公

司招股书等气道阻塞性疾病所致的呼吸困难等症状骨关节炎、肌肉痛、外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛用千治疗分泌大鱼浓稠痰液的慢性阻塞性肺病

(

COPD

) ,慢性支气符炎

(

CB)

、肺气肿

(

PE)

等慢性呼吸系统感染«，东吴证券研究所I乙

酰

半

胱氨

酸

泡

腾

片新4

类新4类仿制药一致性评价稳定

性考察，

20

21年底

提出申报，已技术转化完成中试阶段稳定性研究，已技术转化待验证生产稳定性考察待中试放大新4类新3类新4类新4类待验证生产，已技术转化新4类新4类待中试放大待中试放大，已技术转化新4类待中试放大I研发投入高千同行，成果

居行

业前列

l> 公司研发投入显著高于可比公司。公司历来重视研发工作，为了

拓宽

业务

范图

、全

面提

升

服务

客

户的

能

力，公司

研

发

投

入持

续加

大

，2021年前三季度公司研发投入4248.97万元，同比增长80.6%,

占当期总营收的比例达19.1%, 预计2021年全年研发投入将超7000万元。2020年以来研发费用率大幅增加系公司综合考虑药品的疾病领域、技术壁垒、开发时间、市场前景与费用等多个因素，选择了百余项药物品种先行自主研发与药明康德康龙化成等（以创新药为主，兼顾仿制药）和阳光诺和、博济医药等（以仿制药为主，创新药为辅）企业相比，百诚医药研发费用率显著高千可比公司。图表：百诚医药研发费用及增速图表

百诚医药与可比公司研发费用率-1248.91f 心 ％＾450l04000100%3500•,•.n

、·3000／纽2500叨2000IS6?.

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1-l40%1000邓500。2018为192020202101-3

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右轴）25%邓15%10%S'l4＂!0.

69'＿2018勾1920202021H1—－泰枯氐11

- 斤明康讫 康凡化成一一一

关i!

&博济区巧一

苔花村

一

个均

一

了女区巧资料来源：

wind,

东吴证券研究所资料来源：公司招股书，东吴证券研究所I充分

利用核心

技术

，布局高

端制

剂与创新药领域

I>

核心技术平台贡献公司主要营收。目前公司已搭建了创新药研发、仿制药及一致性评价药学研B究E/P、K研究包材相容性研究等核心技术平台，具有自主知沪产权，能够为客户提供药学研究临床试验等综合化服务，缩短医药研发周期，提高研发质量和销量，增强公司核心竞争力。公司核心技术服务与产品占公司主营业务收入的比例超过90%,

显示了将核心技术进行成果转化的优秀能力。图表百诚医药核心技术平台图表：百诚囡芍核心技术贡献营收占比G创新药物研发平台

． 丛仿制药及一致性评价药学研究I.肘BE/PK研究平台核心技术平台团包材相容性及密封．性研究平台10吹95%90%85%80¾75%70¾651460%55%50¾2018为

19

20勾202IHI资料来源

百诚医药，东吴证券研究所资料来源公司招股说明书，东吴证券研究所I充分

利用核心

技术

，布局高

端制

剂与创新药领域

I> 深入布局高端制剂。高端制剂主要指的

是通过特别的载体或者手段，将药物分散在结构特殊的体系中，从而不同于传统给药机制的药品，可以达到改变释放速度实现准确给药、减少给药频率等目的。高端制剂进入壁垒高，研发工艺具备一定的探索难度竞品较少，具有明显的研发经济学优势。在集采的带动下，晋通制剂竞争压力加大，利润被进一步挤压，药企向高技术、高壁垒的高端制剂转移是行业的趋势。公司已经提前布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域。图表百诚医药高端制剂布局图表：中国吸入制剂样本医院销售额.--心

，r

25%35/＼-f

20%吸入制剂e>透皮剖剂3')：＿-

-一 十

15

%．25

l沁匡高端制剂领域- - - -:!'Ill..

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10%, sJ

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- 一 十

5

%5捻缓控释剂剂细粒剂。0%20口

2013

201

2015

2016

2017

沁18．一 情甘额｛

亿元.

$.

轴）增这（七f>

)资料来源百诚医药，东吴证券研究所资料来源PDB,

东吴证券研究所I充分

利用核心 技术

，布局高端制

剂与创新药领域

I> 以吸入制剂为例，

由

千可以

直达病灶，呼

吸科疾病例如 哮

喘、

慢性阻

隔性

肺病 (

COPD) 等主要采用吸入剂治疗。根据柳叶刀2019年统计数据，国内成人哮喘人数为4570万人，占比约4.2%;20岁及以上人群COPD患病率达

8.6%

, 总人数将近1亿人，而且随

着中国及全球的老龄化

，

患病

人

数将进一步增加。 201

8年中国

吸入制

剂样本医院销售额36.26亿元，201

2-

2018

年CAGR为14.3%。但市场长期为国外垄断，国内企业吸入剂型占比不足

1

5%,

其中样本医院哮喘与COPD吸入剂型2018年国产占比仅为6.61%,

具有巨大的国产替代空间。百诚医药在国内众多CRO企业中率先进入吸入制剂研发领域，已经成功开发出

一系列吸入溶液制剂的

成熟处方与工艺，共申请了发明专利1

0项。成熟技艺与提前

布局利于公司发挥核心优势

，吸引更多客户。图表：

中

国

祥

本医院

哮喘与

COPD吸入剂

型国内

外占比 图

表 20

19

H1样本医院

吸入剂郘令

'lit竞争格局121丸91.

8九叨

97-1

'"·!

"9,6.;,9

5.26'94.l

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12勾

13勾

142015沁162017.

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·葛兰素史允·丸石

·正大天靖

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其他资料来源：PDB,东吴

证券

研究

所资料来

源

：

PDB,

东吴

证券

研究

所I充分

利用核心技术

，布局高

端制

剂与创新药领域

I，自主研发创新药。为了充分利用公司药物发现与药物研究的优势，百

诚医药积极

推动> 充分利 用技术优势创新药布局

，研发团队核心成员具有十余年技术经验积累

，主要围绕成熟

靶点

fa

st

follow

on产品和全新靶点fi

rst

in

class产品两个战略维度布局。创新药业务尚未盈利，仅有

委托服务带

来数十万营收

，目前共，

药品

适应症领域主要为神经

病理性疼 痛、

肿瘤、

非酒精性脂肪肝 等，

具有5个创新药品种，

均属

1

类新药有广阔市场前景> 公司在创新药方向的布局均为较大品种，其中神经病理性疼痛领域的

BIOS-0618项目IND申请已获批，

根据市

场询价情况 ，

价值已超过亿元。 为分担创新药研发风险，公司亦可在临床I, II期转让部分或全部权益。外加杭州市政府对创新药研发的支持，按临床试验的不同阶段，单个品

种最高分别获

得

600

、

120

0、3000万元资金支持，

创新药领域的

布局

将为公司带来额外业务增量。图表 百诚医药创新药布局与研发进展I#代号靶点候选药物发现临命

勺研

究IND临呻究NOA还 邱 化 合

毗 化CMC非

也车申i.11凶I II

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此书I'112B

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在脂肪肝

(NASH)慌阻肺(COPO)5 BIOS

-0622 Pl3K资料来源：

公

司招股书，东吴证券研究所募I 投项目穷实竞争力

，COMO布局推动业绩放量1>

募投资金将进一步穷

实公司竞争力。公司IPO计划募集6.51亿元，用

千建

立

总部及研发中心、引进先进的医药研发试验设备及软件系统、提供业务扩大及技术创新的软硬件支持，以及完善药物技术、检测技术、医疗器械技术中药及天然药物技术、医药信息化技术平台的建设。项目建成达产我们预计能为公司贡献15-16亿收入。>

赛默金西项目极大利好公司成果转化。除募投项目外，公司自筹资金赛默金西项目将建立药品中试放大生产厂房。因为能够满足百诚医药排产及药品核查需求的外部企业较少，且公司已

经开始着手建设生

产车间，所以公司仅有少量自主研发技术成果转化项目委托外部企业进行中试放大及三批工艺验证，开支金额较小，但是需求迅速增长的趋势已

经显现，2018-

2020

年度进行放大生产的项目分别为1、2、10个。此外，公司所处阶段越成熟的自主项目后续研发周期越短，研发风险越小，越容易获得客户的认可并愿意支付更高的溢价。赛默金西项目的建设预计将极大提高公司自主项目的附加值。图表：公司中

试放大及三批工艺验证委托开支金额图表：公司项目不同研发阶段溢价系数2001的1601AO12010080604020。勾

，8”“沁2

0项目阶段对应溢价系数立项阶段III实验室研究完成阶段IIII完成中却夜大审评审批阶段I 1I 完成三批工艺验证 II I1.001.251.502.002.50以上资料来源：公司招股书，东吴证券研究所资料来源：公司招股书，东吴证券研究所募I 投项目穷实竞争力

，COMO布局推动业绩放量1> 赛默金西项目分两期建设

，每期建设期约24

个月。

20

21

年

9

月已

经完成一期建设。未

来项目

建成后

，大

量三批工艺 验

证的自主研发项目可以按进度排产。根据公司计划，

20

21

年拟完成约20处于等待中 试放大和个自

主项目的

放大生产

，

20

22

年已列

入

3

5

个项目。

此外公司在手订单已超过11

00万元，预计

20

21

年整体放大生产工艺验证阶亦可

接受

药品

研发投资

企业客户委托

，目前数量预测赛默

20

22

-20

2华缸书式 仅大与

三批

工艺验证项目带来的营收分别段品

种将达到 6

0

个。

根据项目为1550、1922、2666万元。图表 赛默2022-20241平中试放

大与

三

批工艺验证项目预计

营收

（

万元

）I2022

年2023

年12024

年II个目数项：．项中研

目其

自预计

收入I[

.项目个数．项中研

目其

自预计收入项目

个数．项中研

目其

自预计收入I原料中试放大I

原料工艺验证

II制剂中试放大1I制 剂三 批 验 证 I660202231393125155055839271922702553626661026016113202214440754011866015109002619240282405637336990资料来源：

公

司招股书，东吴证券研究所募I 投项目穷实竞争力

，COMO布局推动业绩放量1)-

COMO业务拓展为公司带来长期增量。赛默金西项目建成后公司将具备接受药品研发投资类企业客户委托进行相关药品生产的能力。原料药、口服固体制剂、注射剂、吸入剂与滴眼剂等产能较大，达产后销售额

将达

1

2-1

5亿元，有望为公司业绩带来长期增长。图表：

赛

默金西产能

情况I产能（年）1

50吨I口服固体制剂|I滴眼剂1I乳膏／软膏I 30亿片2.5亿支2.5亿支0.5亿支

资料来源公司投资者关系活动记录，东吴证券研究所> 受托药品

研发服务业务：公司

在手订单充足，

2

02

1

年新增订单 8

亿

，主要是受托药品研发服务订单，我

们假设公司订单中 受

托药品

研发

服务订单占比 70%

, 一

年内可以确 认

60%

,

同时新接订单稳定增长，则预计2021

-2023年受托药品研发收入为2.1, 3.8、5.0亿元。> 自主研发业务：

公司自

主研发项目占

总收

入比

例在

20

%

左右

，随着其他业务的快速增长，预计占比有所下降。2018

-20

20年自主研发项目数量为8、20、31, 单个项目营收分别为127、136、177万元 项目数量每年增加10+个，

同时项目 价格也

在

增

加

，假设20

21-20

23年取得阶段性成果并

转让给客户的自

主研发项目数量分别为42、

53、64个，同时单 个项目

营收稳步 提升

，则对应的自主研发项目总收入分别为78.0、101.4、131.8百万元> 其他主营业务：

20

21

年

H

1

公司其他主 营

业务大 幅

增

长

，系缎沙坦氨氯地平

片销售分成权益分成

1,262

万元，

2022 年销售分成贡 献全年

，相应其他主营业务收入较

202

1年大幅增加。另外，公司有多个项目均同客户达成权益分成协议

，随着产品进入集采，有望长期持续带来分成收入。同时，销售分成模式的利润率高，故假设毛利率保持在85%以上。)- CDMO/

CMO业务：截至 2021 H1, 公司

CDM

O业务在手订单已超过

1,100

多万元。未来赛默金西项目建成后，大量处千等待中试放大和三批工艺验证的自

主研发项目以及受托生产项目可以按照迸度排产

，预计2021

-

2023年CDMO业务收入为0.1、1.0、3.0亿元。考虑到前期产能利用率低，毛利率相对较低。图表：收入拆分（百万元）及预

测I2019AII2020AII2021EII2022EII2023EIl 受托药品研发服务业务

IYoVI II毛利率1I自主研发业务IYoVIl毛利率1其他主营业务IIYoYIII毛利率1ICOMO/CMO业务I毛利率1IY