美联储加息末期大类资产运行规律

美联储货币政策是过去三年来影响资本市场最重要的变量之。自去年3月以来，美联储已连续加息9次，共计475b。通胀的回落以及银行流动性风险的出现意味着当前或已经进入加息末期阶段我们详细梳理了190年以来美联储加息末期经济特征以及大类资产表现情况，以期对当下提供一定的参考。美联储加息末期经和政策信号111990年后的息周期具参考义类比的重点应放在1990年后，而不是0-80年。不少研究者将当前美联储的操作与7080年代进行类比不过这种类比存一个较大的问题，就是忽略了美联储货币政策框架的演变。上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期货币供应（M1、M2）是货币政策最的介目标。沃尔克上任初期将M1作货币政策的中介目标FOMC每年会设定一个M1增速目标美联储通过控制货币供应增速来实现控制通胀的最终目标。不过1987年之后，由于M1增速波动加大，美联储转为以M2增速作为中介目标。而格林斯潘上任将货币政策操作目标从货币供应量转向利率格林斯潘认为，随美国金融创新和投资多样化的发展M2与经济增长以及通胀之间的关系逐步减弱，再将货币供应量作为中介目标已经不合时宜，并在1993年正式宣布将利率作为中介目，并延续至今。因此，我们认为从货政策操作目标的连贯性来，1990年后的加息周期对当前的参考意或许更。图1美国货币策目变动况梳理1990年以来美联储共实施了四轮加息：分别是1994/02-1995/02,1999/06-2000/05,2004/06-2006/06,2015/122018/12。表1梳理了90年以来美联储历次加次、幅度、持续时间、间隔时间以及降息时间情况。单纯观美联储历次加息幅度、持续时间、间隔时，规律性并十明显。从累计加息幅度来看，第三轮最（2004/062006/06，达到425bp；第一轮（1994/0-1995/02）次之，为00bp；第二轮（1999/06-2000/05）和第四轮2015/12-2018/12）分别加息175bp和225bp。从加息持续时间来看第四轮2015/12-2018/12）最长，持续36个月；第三轮（2004/06-2006/06）次之，4个月；第一轮（199402-1995/02）和第二轮1999/06-2000/05）则是在12个月左右。从最后一次加息到降息间隔来看平均为间隔时间为9.75个月，其中第三轮2004/06-2006/06）最后一次加息到降息间隔时间最，为15个月，其余则是在58个月之间。表11990年以美联储历次加息情况梳理初次加息末次加息加息次数加息幅度持续时间利率峰值间隔时间初次降息1994-021995-027次300bp12个月6.005个月1995-071999-062000-056次175bp11个月6.508个月2001-012004-062006-0617次425bp24个月5.2515个月2007-092015-122018-129次225bp36个月2.508个月2019-082022-03————475bp————————图21990年来美联邦金目利率动情况876543211990-121991-121990-121991-121992-121994-121995-121996-121997-121999-122000-122001-122003-122004-122005-122007-122009-122011-122013-122017-122018-122021-122022-12，蓝色阴影部分为加息结束到降息的平台期12加息末有经济政策信？加息末期，通胀已无上行动，失业率从低略有回。观察联储的两大政策目标通胀和失业可以发现两条规：一是并非通胀降至2才会停止加息，而是只要通胀没有明显的上升动时加息便会停；二并非等到失业率明显上时才会停止加息，而劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持低略有回升时，加便会停止。图3美国联邦金目利通失业（）10 16美国:联邦基金目标利率美国:PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率美国:PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:失业率:季调（右轴）12610482604-2 21993-011994-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012007-012008-012013-012017-012018-012019-012021-012022-012023-01加息末期PMI回落至荣枯线以下，新增非农趋势性跌破20万人。从经济指标来看，加息末期PMI往往回落至枯荣以下，GDP同比折年数出加速下，新增非农就业2个月移动平均趋势性跌破20万人。图4美国联邦金目利率GP同与制业I（）0 70国国联邦基金目标利率 美国:供应管理协(ISM):制造PMI（右轴）:折年同比6 605545024504035-4 30-6 251990-011994-011990-011994-011995-011997-011999-012000-012001-012002-012004-012006-012007-012011-012012-012013-012016-012017-012018-012022-012023-01图5美国联邦金目利率新增农就业美国:联邦基金目标利率（） 新增非农（万人，右轴），12M，右轴）109876543211990-011991-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012005-012006-012007-012009-012010-012011-012013-012014-012015-012017-012018-012021-012022-01

806040200-20-40-60-80加息末期，美联储FOMC会基本都会提到经增速开始放缓，并预在一段时间后能低于潜在增速。第一轮1994/02-1995/02，最后一次加息FOMC会议上，美联储表，预计经济活动的增长将在未来几个季度大幅放缓，并且在此后的一段时间内平均低于经济潜在产出的增长率。第二轮1999/06-2000/05，最后一次加息FOMC会议上美联储表示，消费者支出在二季度初明显放缓经济扩张将从目前的高速步伐逐渐放缓至大约或略低于经计增长潜力的速。与早前股票价格大幅上涨相关的积极财富效应的预期减弱以及更高的利率将越来越多地阻碍国内最终需求的扩张。第三轮（2004/06-2006/06，最后一次加息FOMC会议上，美联储表示第二季济活动的增长较第一季度的快速增长大幅放到2007年底的增长速度将略低于经济的潜在增长。第四轮（2015/12-2018/12，最后一次加息FOMC会议上，美联储表示预计2019年经济增长将保持高于趋势水平，后在中期内放缓至接近趋势水平的速。历次加息末期，大类资产表梳理图6历次加息末期，大类资产表现美股：利率制缓解整体胜较高美联储末次加息后，除2000年美国互联网泡沫破时期之外，美股在半年均有不俗表，并且纳指弹性更。第一轮1995年2月1日美联最后一次加息，美国三大股指均出现了较大幅度上涨，停止加息6个月后，道琼斯工业指数、标普50指数、纳斯达克综合指数分别上涨22.3、19、31.2。第二轮2000年3月，美国互联网泡沫破裂，纳斯达克综合指数从3月10日的5048点迅速下降到5月10的3384点，下跌幅度达33。在此背景下，美联储于5月16日进行了本轮最后一次加息，并于2001年1月3日开始降息，期间纳斯达克综合指数累计下跌30，而标普500指数和道琼斯工业指数下降幅度较小，分别下8和0.1。第三轮2006年6月29日，美联储末次加息6个月内，道指、标普500和纳指分别上涨13.6、13.8、14.4。第四轮2015年12月，美5基点，开启货币政策正常化，期美股保持上行趋势2018年12月20日，美联储末次加息25个基点后，三大股指均出现较大幅度上行。末次加息6个月后，道指、标普500和纳指分别上涨14.7、17.8、21.3。图7美股走势1995.2.1末次加=100） 图8美股走势2000.5.16末次加=100/p>

道指 标普 纳指 目标利率（右）开始降息末次加息6.5开始降息末次加息65.5543.531994-011994-041994-011994-041994-101995-071996-011996-041996-10

160140120100604020

道指 标普 纳指 目标利率（右）末次加息开始降息7末次加息开始降息6543211998-111999-031998-111999-031999-112000-032000-072001-112002-032002-072003-112004-03图9美股走势2006.6.29末次加=100） 图10美股走势2018.12.19末次加=100）140130120807060

道指 标普 纳指 目标利率（右）6543212004-082004-082005-052005-082006-052007-022007-052008-022008-052008-11

16014012010060

道指 标普 纳指 目标利率（右） 开始降息 末次加息3末次加息2122A股：国内基面为主涨跌没明显规律A股主要受国内经济影响美联储末次加息后短期A股虽有上涨，但整体以震荡行情为主。第一轮1995年2月1日美联储末次加息后，上证综指和深证成指均平稳运行，对美联储联是否加息反应较小。第二轮A股走势受美国互联网泡沫破裂影响较小2000年5月6日美联储末次加息后在国内网络科技热潮带动下A股延续1999年5月来的上涨行，上证综指和深证成指1个月内分别上涨13和10.7，随后以震荡行情为主。美联储开降息后，受国内国有股减现下跌趋势。第三轮2006年6月9日美联储末次加息后A股开启牛市行情。本轮末次加息半年后，上证综指和深证成指分别上涨63.2和58.5。本轮A股上涨主要得益国内股权分置改革和汇率制度改革带来的国际资金。第四轮2018年12月9日美联储末次加息后受国内宽松政策影（2019年1月两次全面降，A股迅速上涨3个月内，上证综指和深证成指分别上涨和32.1，随后A股震荡运行。图11A股走势1995.2.1末次加=100） 图12A股走势2000.5.16末次加=100）4003002001000

上证综指 深证成指 目标利率末次加息开始降息7末次加息开始降息65431994-011994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-09

14013012011010090807060

上证综指 深证成指 目标利率末次加息7末次加息6543211998-111998-111999-112000-032000-112001-032001-112002-032002-112003-032003-072004-03图13A股走势2006.6.29末次加100） 图14A股走势2018.12.19末次加=100）5004003002001000

上证综指 深证成指 沪300 目标利率开始降息 开始降息 54212004-082004-082005-022005-052005-112006-022006-082006-112007-052007-082008-022008-052008-11

18016014012010080

上证综指 深证成指 沪深300 目标利率末次加息降息3末次加息降息2.521.510.52016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03港股：与美关联密，末次息后表较好美联储末次加息后受美联储政策溢出效应影响，恒生指数与美国股市表现相似，短期表较好。第一轮1995年2月1日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨个月后上涨12，6个月后上涨27.8，同期美股亦有不俗表现。第二轮2000年5月6日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨3个月后上涨19.2。随后受美国互联网泡沫破裂影响，港股急速下跌，从9月初的17600点下跌到14600点，下跌17。第三轮2006年6月29日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计涨3个月后上涨11.4，6个月后上涨26.8。第四轮2018年12月9日美联储末次加息一个月后，恒生指数累计上涨3个月后上涨13.4，6个月后上涨10.4，与美股同期走势较为相似。图15港股走势1995.2.1末次加息） 图16港股走势2000.5.16末次加息）16000120001000080006000

恒生指数 目标利率

末次加息20000末次加息7180006 160005 140004 12000100003 1994-011994-051994-091994-011994-051994-091995-011995-051995-091996-011996-051996-091997-011997-051997-091998-011998-051998-09

恒生指数 目标利率末次加息开始降息7末次加息开始降息6543211998-111999-031998-111999-031999-071999-112000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-03图17港股走势2006.6.29末次加息） 图18港股走势2018.12.19末次加息）320002200017000120002004-082004-122004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-12

数 目标利率

开始降息6 35000开始降息330005 310004 29000270003 250002 230001 21000190000 17000

恒生指数 末次加息开始降息3末次加息开始降息212015-122016-042015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12美债：收益整体下，长短利差大美联储末次加息后，美债收益率多表现为下行趋势，但长短利差或扩大。加息末期紧缩政策对利牵作用减弱，叠加经济衰退预期国债收益多呈现下降趋势。第一轮1995年2月1日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降57BP，而10Y-1Y期限利差相较加息期间已明显下降。第二轮2000年5月6日美联储末次加息3个月后，美国0年期国债收益率下降60BP。受加息政策和经济衰退预期影响，短端利率下降幅度小于长端利率，1Y-1Y期限利差在末次加息半个月后出现倒挂。第三轮2006年6月9日美联储末次加息3个月后，美国0年期国债收益率下降58BP，10Y-1Y期限利差出现倒挂，最高倒挂48BP。第四轮2018年12月19日美联储末次加息3个月后，美国10年期国债收益率下降25BP，10Y-1Y期限利差呈现下降趋势，部分时点出现利差倒挂。图19美债走势1995.2.1末次加息） 图20美债走势2000.5.16末次加息）10年期美债 10-1利差 目标利1086420-2

10年期美债 10-1利差 目标利率开始降息末次加息开始降息8开始降息末次加息开始降息765432101 1 1 1 料来源：WIND，研究所

1998-11 1999-11 2000-11 2001-11 2002-11 2003-1图21美债走势2006.6.29末次加息） 图22美债走势2018.12.19末次加息）10年期美债 10-1利差 目标利末次加息开始降息末次加息开始降息543210-1

321.510.50-0.5

10年期美债 10-1利差 目标利率次 开始加息 降息2004-08 2005-08 2006-08 2007-08

2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12汇率：美元概率走，人民相应走强美联储加息结束后，短期内美元指数下降，而人民币相应走强。第一轮1995年2月1日美联储末次加息后，美元指数从2月初的88一路下跌到4月初的81，下跌幅度为8。第二轮2000年5月16日美联储末次加息1个月后受互联网泡沫破裂影响，美元指数从111下跌到106，下跌4.5，之后随着经济逐渐复苏，美开始走强。第三轮：由于市场并未预期到本次是末次加息，当美联储宣布加息后，美元短期走强，之后随着停止加息成为共识，美元开始走弱，末次加息6个月后，美元指数下跌3.4。受美元走弱和中国净出口增加影响，人民币同期呈现升值态势。第四轮2018年12月19日美联储末次加息后，美元指数短期小幅走弱，后平稳波动人民币短期走强，后受中美贸易摩擦影响，人民币逐渐走弱。图23美元指数走势1995.2.1末次加息） 图24美元指数走势2000.5.16末次加息）959085801994-011994-051994-011994-051994-091995-011995-051995-091996-011996-051996-091997-011997-051997-091998-011998-051998-09

数 目标利率

末次加息开始降息7 125末次加息开始降息1206 1151105 1054 1003 90852 80

美元指数 末次加息开始降息7末次加息开始降息6543211998-111998-111999-112000-032000-072001-072001-112002-112003-032004-03料来源：WIND，研究所图25美元指数走势2006.6.29末次加息） 图26美元指数走势2018.12.19末次加息）数 目标利率开始降息开始降息9085802004-082004-112004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-11

6 1055 10049539021 850 80

美元指数 末次 开始加息 降息末次 开始加息 降息12015-122016-032015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03图27美元兑人民币走势2006.6.29末次加息） 图28美元兑人民币走势2018.12.19末次加息）美元兑人民币：中间价 末次加息 开始降息9 6末次加息 开始降息58 437 212004-112004-112005-022005-082005-112006-052006-082007-022007-112008-022008-082008-11

7.276.86.46

美元兑人民币：中间价 目标利率末次开始降息3末次开始降息322112015-122016-032015-122016-032016-092017-032017-122018-032018-062018-122019-062019-122020-03黄金：整体荡上行与美元现负相关美联储末次加息后，受美元走弱影响，黄金价格整体呈现震荡上升趋势。第一轮1995年2月1日美联储末次加息后COMEX黄金价震荡上，3个月内上涨3.2，且走势与美元指数相反。第二轮2000年5月6日美联储末次加息后，受美元走势影响COMEX黄金价格1个月内先上行5.4，随后开始下跌。第三轮2006年6月29日美联储末次加息后COMEX黄金价格1个月内上涨9.3，6个月内上涨9.8，走势与美元指数相反。第四轮：受美元走弱和中美贸易摩擦带来的不确定因素影响2018年12月19日美联储末次加息后COMEX黄金价格呈现上涨趋势。图29黄金走势1995.2.1末次加息） 图30黄金走势2000.5.16末次加息）350300250

期货收盘价X黄金

末次加息开始降息末次加息开始降息6541994-011994-051994-011994-051995-091996-051997-091998-011998-09

450400350300250200

：X黄金 目标利率7643211998-111999-031998-111999-031999-071999-112000-112002-032002-072002-112003-11料来源：WIND，研究所图31黄金走势2006.6.29末次加息） 图32黄金走势2018.12.19末次加息）1100900800600500400300

期货收盘价COMEX黄金 目标利

末次加息开始降息末次加息开始降息16001400120010002005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022008-11

期货收盘价：COME黄金 目标利率末次加息开始降息3末次加息开始降息212016-062016-092017-032017-062018-032018-062019-032019-062020-0327大宗商品：体表现荡，涨不一美联储末次加息后，不同时期下LME铜和布伦特原油价格涨跌不一，以震荡行情为主。大宗商品价格多经济形势影响，经济繁荣时，企业对大宗商品的需求增加，大宗商品价格上升；反之，价格则下降。第三轮2006年6月29日美联储末次加息后LE铜1个月内上涨10.83月内上涨.2，而6个月内下跌9.8；布伦特原油1个月内上涨2.8，3个月跌12.5，6个月内下跌14.8。第四轮2018年12月9日美联储末次加息后LME铜1个月内涨个月内上涨8，而6个月内下跌0.7；布伦特原油1个月内上涨8.9，3个月涨18.5，6个月内上涨11.5。图33LME铜价走势2006.6.29末次加息） 图34LME铜价走势2018.12.19末次加息）62004200200

LME铜（美元/吨） 目标利率末次加息 开始降息6末次加息 开始降息4212004-082004-082005-042006-042007-042007-122008-04

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LME铜（美元/吨） 目标利率末次加息开始3末次加息开始322112016-032016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062019-032019-062020-03图35布伦特原油价格走势2006.6.29末次加息） 图36布伦特原油价格走势2018.12.19末次加息）160120806020

期货结算价：布伦特原油 目标利率开始降息6 开始降息5 4 6035021 2004-082004-112005-022005-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-112007-022008-052008-082008-11

期货结算价：布伦特原油 目标利率末次加息开始3末次加息开始212016-032016-032016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062019-032019-062019-122020-03再临加末期，大类资将如何表现？本轮加息或在5月结束4条线索预示5月可能是美联储的最后一次加息。线索一3月FOMC会议关于加息的表述出现调整。由此前坚持近一年“持续升息是适当的”改为“一些额外的政策紧缩”可能是适当，这一表述意味着有可能在下次会议上再加息25个基点，但也暗示加息周已接近尾声。图37近期美联储议息会议声明对比（红色为声明变动）2023年3月FOMC声明2023年2月FOMC声明2022年12月FOMC声明2022年11月FOMC声明2022年9月FOMC声明加25p加25p加50p加75p加75p线索二点阵图显示55的委员认为023年联邦基金目标利率为5.00-5.2518位委员中，有10位认为2023年政策利率目标区间会在5-5.25，占比接近另外美联储给出的2023利率中位预测数为