基建产业链景气程度判断及投资策略

在上一篇报告中，我们对于地产行业对经济的影响、地产链条景气度前瞻的判断以及地产行业的投资策略进行了详细的分析。在本篇报告中，我们将聚于与地产产业链相似度较高的基建产业链，从基建产业链对经济的影响、基建资的前瞻性预判以及基建相关行业的投资策略和逻辑几个方面对基建产业链进完整的理。基建产业链对宏观经济的影响基建作为逆周期调整的主要抓手，是保证我国经济稳定增长的重要动力，其是近几年在疫情对经济造成明显扰动的背景下，基建投资录得了高速增长，效缓解了经济下行的压力。从历史来看，基建投资往往是一种短周期的行为，在“十四五”规划提出新基建规划以来，未来基建投资的方向和方式可能发生定转变，将成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步显。图：基建投资具有明显的逆周期性（）DP:不变价:当季同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比2015201510506050403020100-1-20，年入出，图：近几年基建逆周期调节的作用有所减弱，或成为跨周期调节的重要抓手（%）2%

基建投资：累计同比17.29%1517.29%15.71%14.93%11.52%3.33% 3.41%1.79%0.21%1%5%0%215 216 217 218 219 220 221 222，年入出，通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资，即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资，而为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，4年以来统计局会发布狭义基建投资的数据，即不含电力、热力、燃气水的生和供业的设施建投资。从广义基建投资的构成来看，水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比重接近%，且在近些年国家日益重视环境安全、推进水利工程建设的背景下其占比显著提升；交通运输、仓储和邮政业占基建投资的比重约为三分之一，份额相对为稳而来看电热燃水的生和供业在投资中的占比下降显从5年的.%降到了2年的%几年在电力保的推下其呈现边回升态势。进一步细分三大行业来看：水利、环境和公共设施管理业中公共设施管理投资占了接近%份额而水管理生保护合占比为但从趋势来看，水利管理业和生态保护环境治理业的比重在近几年持续提升，体现出家对于环境安全的日益重视；交通运输、仓储和邮政业方面，道路运输业比重过了%但占在几年呈边际落的此外从期来铁路输业占比也呈明显下滑电力热力燃气的生产供应中热力的生产供应投资接近，且保供景下占有所升。.%.%78.97%图：广义基建投资构成（） 图：水利、环.%.%78.97%0

水利、境和共设管理交通运、仓和邮业电力、力、气及的生和应业

水利管业生态保和环治业公共设管理业， ，图：电力、热力、燃气、水的生产和供应业投资构成 图：交通运输、仓储和邮政业投资构成22.52%.%.%22.52%.%.%燃生和业水的生和供业

.%.%.%

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.%.%

铁路运道路运水上运航空运管道运仓储业， ，从总量角度看传基建相行广义基建筑业基建关的）占GP的比重约为%，从期来基建行业增值占GP比趋于下行从项来电燃气及的生和供以及交运输仓储政业占GP的比趋于行而水环和公设管理业及基相关木工程建筑占则稳提升。图：基建相关行业增加值占P比重（）电力、燃气及水的生产和供应业 水利、环境和公共设施管理交通运输、仓储和邮政业 建筑业（基建相关）121086420，年入出，测算与地产行业相类似，除了产业自身价值以外，基建相关行业对于经济增长拉动还现在对相下游行的拉。以0年投入产表的关据为例，从建相行业间使用看：水利、环境和公共设施管理业对于农产品的中间使用最多，占其全部中间使用的%外对币金融务和用化品的中使用重也了%；交通运输、仓储和邮政业对货币金融服务、精炼石油加工品以及道路货物输及其助活三个的中间用比均超过%此外于汽零件及配件的中使用较高；电力力气及生产和应业电力生产和应业占比，因此其间使中%的部为电、热产和供，此对于开采和洗选产以及油和气开采品的间使分别达了%和.%；铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑以及其他土木工程建筑的中间使用情况地产行业较为类似，对专业技术服务业以及钢压延产品业的中间使用较多，均过此对于水泥制和建装饰等其他筑服业的使用也较多。而整体来看，基建相关行业生产过程中对电力、热力生产和供应的中间使最多占超过%而对货金融务业业技术务业炼石和核燃料加工品业以及钢压延产品业的中间使用占比也超过了%，以上行业均为基建产业链要的下游表：基建相关行业对其他行业中间使用（%）水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业建筑业中基建相关土木工程建筑基建相关行业合计农产品货币金融服务电力、热力生产和供应专业技术服务电力热力生产和供应（138）（130）（382）（192）（17）货币金融服务精炼石油核燃料加工品煤炭开采和洗选产品钢压延产品货币金融服务（6.3）（130）（171）（158）（8.5）专用化学产品和炸药道路货物运输及辅助石油和天然气开采产品石膏水泥及类似制品专业技术服务（5.6）（108）（7.2）（8.3）（6.8）其他服务汽车零部件及配件输配电及控制设备装饰装修等建筑服务精炼石油核燃料加工品（4.9）（9.0）（7.0）（6.6）（6.3）商务服务商务服务货币金融服务金属制品钢压延产品（4.7）（3.8）（6.0）（6.3）（5.5）电力、热力生产和供应装卸搬运和仓储仪器仪表货币金融服务煤炭开采和洗选产品（4.5）（3.7）（2.9）（6.2）（4.6）城市公共交通公路客运零售批发批发道路货物运输及辅助（2.8）（2.8）（2.3）（4.1）（4.5）零售燃气生产和供应燃气生产和供应水泥、石灰和石膏汽车零部件及配件（2.6）（2.6）（2.1）（3.6）（3.3）公共设施及土地管理餐饮精炼石油核燃料加工品砖瓦、石材等建筑材料石膏水泥及类似制品（2.6）（2.6）（1.9）（3.5）（2.9）汽车零部件及配件其他服务商务服务精炼石油核燃料加工品批发（2.6）（2.4）（1.0）（3.4）（2.8），进一步，我基于0年投入产表测了建相关业对他各行业的拉作用整体0年基相关对其上游行的完动约为.0万，占年GP比重的.%从四项来看水利境和设施管理业、交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业和建筑业基建相土木程建分别完拉动.7万亿.4万亿.6亿和.2万亿，分别占0年GP重的.%、.%、.和.。加基建行业自身增加以及对上行业的全拉后，得出0年基建行业对国民经的拉约为0万亿，占GP比重的.%对经的拉高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业经济的动将于地业（广基建：.地产：.%图：基建相关行业对P贡献超过20（）2017年 2018年 2020年基建相关行业合计建筑业中基建相关土木工程建筑电力、热力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业0 5 10 15 20 25，年入出，从长期来看，在地产行业对经济拉动作用不断减弱的背景下，基建相关行对于经济拉动的作用也日益提升，在未来有望成为政策跨周期调整的重要抓手对于经增长作用进一步显。分行业拉动来看，基建相关行业对上游资源品拉动最为明显，对石油天然开采以煤炭采行拉动都超过0对黑色属矿以及延产品业有一拉动此外建相关业对货币服务发零商务以及房地产业在内的服务业拉动也较为显著，拉动前十大行业中有七个行业属于服业。分具体行业来看，基建相关行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。此外，对于石灰、水泥金属矿物制品业以及上游煤炭、石油和黑色金属开采拉动也居于前列，这些行业在基建产业链中均占据重要位置。基建相关行业合计建筑业中基建相关木工程建筑水基建相关行业合计建筑业中基建相关木工程建筑水利、环境和公共设 交通运输、仓储和邮 电力、热力、燃气施管理业 政业 水的生产和供应业农产品 货币金融服务 电力、热力生产和供应 货币金融服务 货币金融服务货币金融服务石油和天然气开采产品煤炭开采和洗选产品专业技术服务电力、热力生产和供应房地产道路货物运输及辅助货币金融服务批发石油和天然气开采产品批发房地产石油和天然气开采产品钢压延产品煤炭开采和洗选产品零售精炼石油核燃料加工品批发电力、热力生产和供应批发电力、热力生产和供应零售商务服务黑色金属矿采选产品房地产商务服务批发零售石油和天然气开采产品道路货物运输及辅助其他服务商务服务房地产商务服务商务服务石油和天然气开采产品汽车零部件及配件输配电及控制设备煤炭开采和洗选产品零售专用化学产品和炸药等电力、热力生产和供应仪器仪表零售专业技术服务煤炭开采和洗选产品装卸搬运和仓储道路货物运输及辅助房地产精炼石油核燃料加工品道路货物运输及辅助其他服务精炼石油核燃料加工品石膏、水泥及类似制品钢压延产品精炼石油核燃料加工品互联网和相关服务烟草制品金属制品农产品基础化学原料农产品电子元器件水泥、石灰和石膏金属制品汽车零部件及配件信息技术服务农产品装饰装修等建筑服务黑色金属矿采选产品测算注：据算为0年入出表如何跟踪基建产业链景气度资金来源：到位资金决定其增长速度在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》我们曾指出，基建增受到其资金影响较大，比如9年基建资金增长了%，对应基建增速为.%到1资增速退至%基增速也之下至而在基建资金的五类主要来源中，自筹资金对基建影响最大，预算内资金次之，两者计占资来源比重过%且占在近年显著高。图：基建投资的资金来源分布预算内资金 自筹资金 利用外资 国内贷款 其他资金10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%，因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、项债三相关金的情况来基建金的进行预。一般公预算节保城社区务水事务交通输等是主要用于基建的资本性支出，但四类基建支出并非都用于资本性支出，还包含多经常性支出，如各类行政运行和管理类支出。我们统计了过去几年的财政决表中2个本性出目的决总金据算数资性支大占四项基建相支出算的%左右占年总预的%左右受疫影这两个比例在0和1有明显滑，在1分别录为.%和.%。表：216-021年财政资本性支出科目决算（亿元）科目202120202019201820172016、污染治.7.8.6.3.0.6、自然态保护.8.5.9.6.1.5、天然保护.6.7.1.7.7.1、退耕林还草.9.3.0.1.0.0、风沙漠治理.3.2.4.3.3.5、退牧草.4.9.9.6.9.0、城乡区公设施.5.1.6.5.4.4、农村路建设.2.7.9.8.9.3、水利程建设.8.9.0.6.5.0、水利工运行维护.9.6.2.2.0.3、江河湖水系合整治.6.4.4.8.7.8、南水北工程设.3.4.7.8.6.2、农村基设施设.7.1.7.7.2.2、公路建设.4.8.5.8.7.7、公路养护.6.8.0.1.7.1、港口设施.5.0.3.4.3.4、航道维护.5.2.3.1.3.2、口岸建设.7.8.6.1.7、铁路路建设.4.4.7.7.4.0、机场建设.5.0.1、车辆购税用公路基础施建设出.2.0.9.8.4.1、车辆购税用农村路建支出.1.4.3.0.9.5合计.9.1.7.5.5.0一般公共预算支出（年初预算）.0.0.0.0.0.0占比.%.%.%.%.%.%四项基建支出总预算.5.7.7.9.6.6占比.%.%.%.%.%.%财部，土地出让收入方面，土地出让收入所安排的支出也并非都能用于基建，只扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。因此，土地出支出可区分为成本性支出和非成本性支出（即土地出让收益安排的支出）两大分。由于5年地出让支数未再，目前场大用财公布的5年数类推后份根据政部的-5土地让收数据，土地出让支出中有八成左右属于成本支出，非成本性支出大约占两成左右，而建支出非成性支的%右，占土出让支的%右。表：213-015年土地出让支出情况（亿元）科目成本性支出2684.63395.43369.7用于征地拆迁补偿和补助被征地农民支出1793.82121.02176.0土地开发支出653399206485800其他成本性支出237493530033587非成本性支出688327258671831农业农村支出252822435526852农村基建445.2428.9516.7保障性安居工程支出823.5760.1721.8城市建设支出353154063037760土地出让支出合计3372.84121.04088.8基建支出397684491942928非成本性支出占比20.4%17.6%17.6%基建支出/非成本性支出57.8%61.9%59.8%基建支出/总支出11.8%10.9%10.5%财部，注：5年村建出公假设增与业村出同专项债金方1年起专债主投向领域中有个领归类为基农林利②交通础设能城冷链流基设④市政建设及产业园区基础设施，⑤生态环保。从数据来看，基建相关新增专项债金占比约为%但在2年5月提出新基设施、能源目后统基建专项债占比有所回落，而后续随着专项债支持领域的继续扩充，传统基建在项债资中的比预进一步减。图1：基建投资的资金来源分布1,000

新增债券:专项债券:当月（亿元

基建相关占比（右（） 80 1,000 608,00 404,00 200 02-062-082-102-122-022-042-062-082-102-12，从高频数据预判基建景气度走势从资金端我们可以对基建长期的景气程度做出一定的判断，而通过高频数我们则以进步对短期内景气度做定的预。首先，交通运输仓储和邮政业方面，道路运输业投资占整体投资的比重超%，因此可以通过道路运输业相关高频数据的变动情况来对交通运输仓储和政业方面的景气程度进行预判。道路运输业主要包含高速公路、国道省道以及铁轻轨等，其中公路主要使用的材料为沥青和水泥等，而地铁轻轨等则对螺纹和镀锌板卷有较大的需求。因此可以通过观测石油沥青装置开工率、水泥发运以及螺钢和锌板销量数来对景气进行预。图1：石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致（%） 图1：水泥发运率是观测交运投资的较好指标（）开工石油沥装同比固定资产资完交通运、仓和邮业累计比（）

水泥发运:全当周值同比00固定资产资完0000， ，电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面，电力和热力的生产和供应占全部投资额的三分之二，主要包含电力生产及输送在内的过程，因此可以主要通电力行业相关高频数据来对电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面的景气度进行预判。电网建设过程中主要使用到电线电缆、电解铜制杆和铝线缆等铜相关制品，可以通过以上几种制品的产销情况及开工率变动来对其景气度进行预判。水利、环境和公共设施管理业方面，公共设施管理业占全部投资额的比重近%要组部为市政施管和环生管理等此外几年于水利工程项目的投资也明显加大，因此可以通过观测路灯、污水处理以及水利工程关的镀管、E、C管以及凝土等管的开工需求据来景气度进行判。图1：C开工率与公共设施投资走势较为一致（） 图1：焊管消费量与公共设施投资走势较为一致（%）固定资产资完额水利、境和共设管理累计同比 固定资产资完额水利、境和共设管理累计同比PV开工率同比（） 焊管消费:同（右）0000， ，所基建子行业 观测指标 指标频率表：基建相关基建子行业 观测指标 指标频率PC开工率 周度PPE管开工率 周度混凝土发运量 周度水利、环境和公共设施管理业 焊管/镀锌管成交量 日度混凝土发运量 周度建筑业PI 月度电力、热力、燃气及水的生和供应业

铝线缆开工率 周度电线电缆开工率 月度电解铜制杆开工率 月度石油沥青装置开工率 周度水泥发运率周度水泥发运率周度镀锌板卷成交量日度螺纹钢产量/镀锌板卷成交量日度，如何区分地产和基建景气度？在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一实物工作量的衡量上有一定的重合度，例如水泥、螺纹钢和工程机械等高频指可能同时包含地产产业链与基建产业链的信息，因此我们还需进一步对其进行分。一方面，与地产行业相比基建行业更多使用的是宽直径螺纹钢，而通常情下由于地产产业链对于螺纹钢的需求量更大，因此窄直径螺纹钢价格往往高于直径螺钢基建链景气回升对直径螺钢的求会提升，宽直径螺纹钢价格也会对应走高，此时若地产产业链景气度同样提升，则大小纹差价会维持相对平稳，而若地产产业链景气度较低，则大小螺纹价差会收窄因此用大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业的景气情况，而从历史数据来看，大小螺纹价差与基建投资的走势具有较高的关性；图1：大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响，更好地反映基建投资走势-10

大小螺纹差价（元/吨）中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（右）40-10 20-20 0-20 -20，另一方面，从历史数据来看，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关显著提高在0年螺纹钢观消量数与基建资的关性为，难以反基建业链的景气在0疫情爆以叠近年基建投资跨周期调节作用的提升，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性显著高别是1年地产业链临较下行以来螺纹表观费数据与基建投的关性达了%，高房地资的%，于基业链景气程度表征用更显。基建链景气程度与二级市场表现基建链整体表现复盘28年起史上投资发的典时期存在于5阶段，年至9期间策度最强以四万”划“保长促内需拉动基建投资幅快上行；2年至3年期间为了应经济行开增长、扩大内需的政策，货币政策放松以及显性债务的迅速攀升带动这一时期的基建投资走也为续债查埋下子在4至5年间管家强调基建托底，但对于债务的监管逐步加强，基建投资增速维持在高位，但并未出现8-9和-3年间的幅度升5年至6均处速下滑阶段直到6年初触底企后在6年至7期P政策密集出台、政府投资基金等扩大政府购买服务范围、延长购买服务期限的融资方导致地方政府隐性债务增加，基建投资增速小幅提升，但隐债规模的快速扩大得8年隐债题为政府监管重要环保要求资金监管税收缺口等约导致建投速自此出现大幅；1年至2年面对疫情冲击，新的政策框架选择基建作为稳增长的主要抓手，专项债发行、专项金融工具为基建投资提供了良好的资金面支持，项目储备和申报也在提速，基建投增速快提升。我们以万基市政（三级行业/万全A表征基板块对全走势，在史上5次投资受于政推动增长的期，建板有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政发布初已经始预建链将有所现8年政策激力较强时滞较短市反应本与同步先投数据个季度2年基行情超额收益未体出政经济数的变4基建链次大跑赢底部领先约个季度6和1年市场领先资数据约2季度来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于策落地实际果个角度看建链产链的资方存在之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然要在政端。图1：008年以来基建投资受益于政策的5个主要，基建链的细分行业景气度与市场表现从基建的三大分项来看，交运、火电、水利工程等直接挂钩基建建设项目行业和水泥、钢材等中间消耗品均是基建链上下游的重要组成部分，为了剔除产链条同质化的影响，本次我们主要选取代表性较强的交运板块以及其对应的频数据察驱基建分行业重点响因。建材类工业品的变化反映了基建投资的实际落地情况，细分商品下游可以为基建资细项的由于运板包含铁路路空机航运港口，其中航空和航运数据和贸易关联更为密切，水泥、沥青则更能指示传统道基建板块，因此我们可以看到水泥发运率和沥青开工率与交运板块呈现阶段性势趋同我们取细行业铁公路相比整体泥青高据明显相关性强。图1：水泥发运率对交运指数存在一定指示性