2023年二季度可转债市场展望

主要内容回顾：估值坚挺、热点频出展望：不惧风来、长短结合21.1

发行规模锐减致打新收益下降明显资料来源：申万宏源研究，Wind图1：转债原股东配售比例和网上有效申购金额图2：每股配售额与股价之比和包销比例走势(%)资料来源：申万宏源研究，Wind网上名义申购资金中枢小幅下移2023年以来目前无转债破发，以收盘价计，一季度上市首日涨幅最高的是浙矿转债，达50.4%。2023年以来共有31只可转债发行，所有新发转债中，中签率最高的为天23转债，达到0.028%；最低为新港转债，中签率为0.00040%；原股东配售比例最高的为三房转债，达到91.42%。假设每只转债都打满，按照上市首日均价计算，目前打新期望收益为103元。31.2.1

二级市场全面回暖转债市场普涨，转债基金均获得正收益2023年一季度中证转债指数上行3.53%。1月表现最好，单月上涨4.23%。转债基金收益2023年以来中位数为4.12%，相对领先的转债基金收益为10.93%，相对落后的转债基金的收益0.34%左右。图3：可转债基金历史表现资料来源:申万宏源研究，数据截至2023/3/31资料来源:申万宏源研究注:此处转债指数（去银行）为月调组合1.03%5.56%37.69%-32.35%42.63%-6.33%-12.77%4.11%-1.41%56.94%-26.54%-0.16-%1.16%-11.76%5.25%18.48%25.15%-10.02%3.53%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%103.13%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(YTD)图4：可转债及可交换债历史年度表现可转债及可交换债历史年度表现中证转债指数 可交换债指数 转债指数（去银行）41.2.2

双低和哑铃未跑赢转债（去银行）注：数据截至2023年3月31日资料来源：申万宏源研究

注：数据截至2023年3月31日图7：哑铃转债组合月度收益归因6.65%

12.61%14.83%16.06%-5.58%-9.54%-4.01%-0.29%10.33%-5.24%-6.54%2.07%2.76%-3.12%-3.25%9.08%

8.42%25.25% 25.61%-10.93%4.88%

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图5：非银行转债组合收益归因2017年以来转债指数（除银行）收益归因加权下修收益率加权估值损益加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率资料来源：申万宏源研究1.83%12.30%-1.24%2.07%-1.00%1.59%4.50%-1.93%8.45%-2.66%-2.33%1.74%-5.71%0.84%2.96%2.87%-5.06%2.97%-3.49%0.04%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%图6：银行转债组合收益归因25% 21.90%加权下修收益率加权估值损益加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率-0.92%3.18%4.35%0.57%1.82%12.75%4.03%-0.18%13.45%-3.26%-2.51%0.27%5.30%3.87%21.42% 22.27%-5.04%

0.99%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202120222023(YTD)加权下修收益率加权估值损益2018 2019 2020加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率-5.67%8.09%10.90%17.06%-0.77%1.33%2.48%18.55%

3.32%23.35%-2.94%1.98%-2.57%27.10%14.47%39.06%-3.57%3.38%-15%-5%5%-10%0%10%20%

15%30%

25%40%

35%50%

45%20182023(YTD)2021

2022加权下修收益率加权估值损益2019 2020加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率5资料来源：申万宏源研究 注：数据截至2023年3月31日图8：双低动量转债组合月度收益归因资料来源：申万宏源研究

注：数据截至2023年3月31日1.3 所有行业实现上涨，TMT大放异彩资料来源：申万宏源研究注：数据截至2023年3月31日AIGC核心及扩散行业整体表现较好，金融、交运和消费零售略弱大部分行业实现估值正收益；计算机行业涨幅较大，由于部分品种原先估值较高且时间价值衰减较快，因此估值略有回调煤炭因靖远增发上调转股价而有修正损失（这类上调案例已屡见不鲜）；农林牧渔因正邦下调评级，债底亦有损失图9：各行业转债收益归因0%62%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25% 20%银行非银金融商贸零售交通运输农林牧渔电力设备建筑材料轻工制造社会服务食品饮料煤炭基础化工汽车纺织服饰有色金属钢铁公用事业医药生物机械设备传媒家用电器国防军工电子建筑装饰计算机通信加权下修收益率加权估值损益加权正股收益率(已考虑Delta）加权债底收益率加权总收益率(右轴)1.4

主流资金换手率略有分化券商自营换手率下降明显交易新规后，上交所高频换手率仍长期保持低位，深交所高频换手率有所回升至100%左右。各交易主体换手率同比下滑明显。其中信托、基金换手率逐月环比提升；券商资管、社保、年金换手率基本平稳；券商自营、保险换手率逐月下滑。成交占比方面，上交所自然人+一般机构+私募成交额占比与深交所自然人+其他机构的成交额占比依然是市场成交的主力军，占比都达到90%左右。资料来源:申万宏源研究图11：主流资金月平均换手率资料来源:申万宏源研究图10：部分机构月平均换手率71.5.1

估值窄幅波动，整体小幅上行年初以来高、低评级转债转股溢价率估值分别上行3.9%和5.6%，目前最新估值分位数分别为66%和81%（07年起）即便剔除异常值，低评级品种的估值仍高出高评级品种约6%与2022年12月23日比较，这波估值上行最高区间涨幅，高、低评级分别为4.63%和5.61%资料来源:申万宏源研究，Wind资料来源:申万宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007/1/52007/7/52008/1/52008/7/52009/1/52009/7/52010/1/52010/7/52011/1/52011/7/52012/1/52012/7/52013/1/52013/7/52014/1/52014/7/52015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/52019/1/52019/7/52020/1/52020/7/52021/1/52021/7/52022/1/52022/7/52023/1/5图12：转股溢价率估值和股票估值历史分位数走势

AA及以下（2017年以前为全样本）Wind全A指数PE(TTM)分位数AA+（含）以上1.501.451.401.351.301.251.201.151.101.051.002017/1/62017/3/242017/6/22017/8/112017/10/272018/1/52018/3/232018/6/82018/8/172018/11/22019/1/112019/3/292019/6/142019/8/232019/11/82020/1/172020/4/32020/6/122020/8/212020/10/302021/1/82021/3/262021/6/112021/8/202021/10/292022/1/72022/3/252022/6/22022/8/122022/10/282023/1/62023/3/24图13：高评级与低评级转债转股溢价率估值相对走势转债转股溢价率估值趋势线全样本 AA+（含）以上AA（含）以下 AA（含）以下修正注:数据截至2023年3月31日注:数据截至2023年4月7日81.5.2

截面上的估值结构变化较为参差资料来源:申万宏源研究图14：转债最新分位位置注:数据截至2023年4月7日表1：各平价区间标准化转股溢价率自年初以来的变化54.94%939.19%26.57%22.27%

19.40%13.96%

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

71.41%70%6080901001101202022/4/262018/12/282023/4/72021/2/570仅取存量大于3亿的样本

11.90%

85%分位130历史1/4分位

140历史中位数

150历史3/4分位95%分位1.6

隐含波动率估值接近去年8月底90-100、100-110平价区的隐含波动率估值分位数分别约为81%和88%（2017年以来）、88%和90%（2007年以来）现货波动率在持续下行，也是助推转债隐含波动率估值上行的原因之一图15：不同平价区间，隐含波动率与历史波动率比值的存量加权平均值的历史变化资料来源:申万宏源研究3.503.002.502.001.501.000.500.002007/1/52007/7/52008/1/52008/7/52009/1/52009/7/52010/1/52010/7/52011/1/52011/7/52012/1/52012/7/52013/1/52013/7/52014/1/52014/7/52015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/52019/1/52019/7/52020/1/52020/7/52021/1/52021/7/52022/1/52022/7/52023/1/580~9090~100100~1102.502.001.501.000.500.002007/1/52007/7/52008/1/52008/7/52009/1/52009/7/52010/1/52010/7/52011/1/52011/7/52012/1/52012/7/52013/1/52013/7/52014/1/52014/7/52015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/52019/1/52019/7/52020/1/52020/7/52021/1/52021/7/52022/1/52022/7/52023/1/5110~120 120~130注:2020年之后的数据剔除95%分位以上的高估值品种，或剩余期限小于1年的品种101.7.1

券商自营增持量拔得头筹年初以来增持转债前三的主体分别为券商自营、基金和企业年金，减持较多的是自然人券商自营、基金和企业年金转债持有存量分别增加66.1亿、61亿和47.9亿面值，自然人和一般机构分别减持53.4亿和26.7亿面值上交所银行理财连续5个月减持转债表2：交易所可转债投资者结构（2023年3月末），表中面值变化指年初以来的总变化上交所年内再次修改统计口径，原”一般机构“=新”一般机构“+银行自营，原”其他专业机构“=其他金融机构+财务公司+银行理财。（数据回溯至2020年11月）111.7.2

基金连续两月整体环比小幅减持2、3月交易所口径市场存量变化分别为39亿和-110亿面值3月转债指数小幅上涨，但大部分投资主体当月小幅减持转债，唯券商自营一枝独秀。社保2月减持，3月持有量基本不变图17：基金与年金累积转债增持面值（亿元）图16：保险与社保累积转债增持面值（亿元）45044043042041040039038037036035020006004001000800140012001600基金 年金 中证转债指数(右轴)资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所注：数据自2020年11月开始360350410400390380370430420450440-100-50050100150200券商资产管理上交所银行理财券商自营 中证转债指数(右轴)资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所410400390380370

420450440430200

360-20 350406080100120140社保 保险 中证转债指数(右轴)图18：银行理财、券商资管与券商资源累积转债增持面值（亿元）12主要内容回顾：估值坚挺、热点频出展望：不惧风来、长短结合132.1.1

一季度转债市场规模小幅净减少个别大存量转债和EB到期及2018年以来最低的首季上市规模是主因2021年同期发行29只，规模约为730亿元。公募可交换债最新存量约290亿。净供给角度看，2023共上市284亿元，因转股、赎回存量减少510元，转债存量净减226亿。全年按月份看，1月和3月的净供给均为2016年以来的最低值。截至2023年3月31日，总计11只转债和1只公募可交债退市，除光大和18中油EB外，其余均为赎回触发导致。光大到期兑付72.7亿面值，占发行额之比约24%。至年底还有18只转债和EB到期，规模约150.6亿面值。图19：转债自2016年以来的月度净供给（亿元）表3：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）资料来源：申万宏源研究，Wind资料来源：申万宏源研究，Wind注：数据截至2023年3月31日7006005004003002001000-100 1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-200-3002016 2017 2018 2019

2020 2021 2022 2023142.1.2

主板新发行效率值得关注目前已发未上市略超200亿，已核准规模接近150亿元，通过（包括提交注册）的规模约150亿；全面注册制后，沪主板、深主板的转债受理家数分别为36家和14家，流程上最早一批处于已问询的阶段，后续可观察主板以及科创板和创业板品种在审核时长上的变化；图20：转债审核流程表4：原各板块转债审核耗时天数（中位数）资料来源：申万宏源研究，Wind资料来源：申万宏源研究，Wind回复通过/终止提交注册注册生效受理上市申请通过上市申请受理5个工作日内作出是否予以受理的决定交易所审核问询15个工作日内发出首轮审核问询上市委审议15个工作日内对上市公司的注册申请作出同意或者不予注册的决定表5：原深交所转债上市流程耗时天数（中位数）资料来源：申万宏源研究，Wind152.1.3 远期待发规模依然不小在受理、问询及回复的转债略超1600亿；董事会议案和股东大会流程中的转债约950亿。待发CB接近2900亿，个数接近190只；从规模上来看，待发转债主要集中于银行、电力设备、有色金属和基础化工；科创版转债预案有22只，规模接近300多亿面值。数量上看，电子、基础化工、医药生物、汽车、机械设备和电力设备的待发转债较多；表6(A)：待发转债一览注:数据截至2023年3月29日资料来源:申万宏源研究，Wind表6(B)：待发转债中规模较大的品种资料来源:申万宏源研究，Wind注:数据截至2023年3月29日162.2.1

一季度权益、债券均形成估值正贡献资料来源:申万宏源研究1.001.051.101.151.201.251.301.35-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03Int_5Ygbond1/PE残差Int_credits（AA-国债）转债估值(右）当下环境，股票市场整体估值提升10%，转债估值提升0.59%，5年期国债和利差分别增长10BP，估值分别下行0.71%和1.22%我们将原两因子模型变成三因子，增加利差因子，模型解释度小幅提升注：国债收益率和利差单位为%图21：3因子体系下转债月度估值收益分解172.2.2

行业间冰火两重天表7：各行业转债估值与正股估值一览资料来源:申万宏源研究；注：数据取自2023年3月31日182.3

不惧风来、长短结合策略上看，一季度自下而上策略表现超越双低动量和哑铃。指数中金融权重大，银行配比成为相对排名胜负手。二季度如风险偏好降低，可考虑两个方向，一是增加中低波动品种的配置，一是增加高不对称性品种的配置。正股仍有结构性机会，估值恐难有正贡献转债二季度供给将小幅增加，需求方面，财富效应能否扩散不确定性高；但可以肯定的是，转债隐含波动率估值走高，转债性价比进一步下降，注意控制高波动仓位的敞口；行业轮动角度，AI主线持续扩散，中特估仍有催化剂，但波动风险已不低，择券难度增高；复苏主线需持续验证催化，包括后周期、消费和制造业品种，预期将获得更高的关注度。金融一季度表现垫底，成为指数的稳定器。资料来源:申万宏源研究图22：转债指数与股票指数滚动BETA2007-04-052008-04-052009-04-052010-04-052011-04-052012-04-052013-04-052014-04-052015-04-052016-04-052017-04-052018-04-052019-04-052020-04-052021-04-052022-04-051.60 转债指数相对于股票指数的BETA变化1.40

1.201.00

0.800.600.400.200.00滚动Beta（转债相对中证全指）滚动Beta（转债相对中证500）192.4.1

银行继续期待估值修复优选优质农商从转债角度看，市场对常银和成都相对更偏好今年一季度，低估值且有改善的央企表现相对较好，如：中信转债（历史包袱已经出清）图23：部分银行转债折溢价率历史走势资料来源:申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018/2/142018/4/142018/6/142018/8/142018/10/142018/12/142019/2/142019/4/142019/6/142019/8/142019/10/142019/12/142020/2/142020/4/142020/6/142020/8/142020/10/142020/12/142021/2/142021/4/142021/6/142021/8/142021/10/142021/12/142022/2/142022/4/142022/6/142022/8/142022/10/142022/12/142023/2/14张行江银无锡苏农常银杭银南银成都未来基本面角度，申万行研更看好小微赛道银行：常熟和苏行；无锡、江银将在1年内到期，到期赎回价格均为107.8元表8：部分银行转债指标一览资料来源:申万宏源研究注:数据取自2023年4月7日202.4.2

偏债品种部分有纯债替代价值缩的仍在压缩平价较低的浦发、上银和重银的YTM已超过债券，对其略高的波动性进行补偿齐鲁有一定关注度，通过测算，齐鲁在估值（转债&正股）没有抬升潜力的情况下很难获得超过债券的收益资料来源:申万宏源研究除中信外，其余偏债转债的利差能压图24：中信、浦发等偏债转债利差曲线资料来源:申万宏源研究注：利差=理论贴现率-ytm表9：齐鲁转债持有至2023年底及2024年底的持有收益率测算（非年化）注:预测日为2023年4月4日-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2019/3/192019/5/192019/7/192019/9/192019/11/192020/1/192020/3/192020/5/192020/7/192020/9/192020/11/192021/1/192021/3/192021/5/192021/7/192021/9/192021/11/192022/1/192022/3/192022/5/192022/7/192022/9/192022/11/192023/1/192023/3/19浦发青农中信重银上银齐鲁紫银兴业212.5

大消费将在高估值下经历持续的数据验证博弈和波动不可避免，当然部分转债下行亦会有相对较强的抗跌性需关注持续数据验证支撑与催化&贵家电：火星：集成灶龙头企业，公司份额优势持续凸显，有望受益于地产销售回暖；化妆品：珀莱：美妆实现逆势高增；转债2024年3月8日之前不赎回食品：新乳：高端鲜奶和特色酸奶增长推动毛利率提升；立高：冷冻烘焙行业正由导入期步入快速发展期，公司在23年有望逐季改善；家居：欧派&江山猪：疫情影响+持续亏损下去产能已经再启，“周期向上”预期形成，重点关注兼具出栏成长与成本控制优势的企业：温氏股份、牧原股份、巨星农牧纺服：海澜：受益于下沉市场出清、龙头份额提升；富春：盈利能力逐步修复，进入产能投放高峰期（筒子纱、智能化纺纱、纤维染色）表10：部分消费转债基本指标一览资料来源:申万宏源研究，注:数据取自2023年4月7日222.6

周期继续关注智能制造和需求复苏弱复苏包括后周期和消费回暖带动的周期上游后周期：鸿路：四季度业绩低于预期，但仍可关注产能释放带来的业绩弹性。志特：建筑铝模板租赁行业龙头，股权激励解锁条件高铜：仍看好；关注聚酯产业链弱复苏；制造：华锐：盈利能力环比改善明显；拓斯：数控机床等自动化设备产能扩张，公司有望抓住周期上行机遇医疗信息化相关正股表现出色，仍看好有基本面支撑的品种健帆：已下修表11：部分周期、医药品种基本指标一览资料来源:申万宏源研究注:数据取自2023年4月7日232.7

光伏转债弹性普遍不足资料来源:申万宏源研究正股估值已有调整，关注光伏和风电景气变化光伏方面，近期行业面临上游价格回升、石英坩埚紧缺导致的高纯度石英砂价格高涨以及欧洲光伏政策风险，出现较大幅度回调，但目前无论是估值或是市场情绪已经降至近年新低。而当前光伏板块经营情况稳定，上游产业链价格开始企稳回落，国内招标逐步起量，美国清关提速，光伏旺季即将来临。（申万电新观点）光伏转债普遍弹性不足，性价比恐不足于正股。风电：关注下游景气度恢复，关注：起帆、广大、强联（将进入转股期）。表12：部分光伏、风电、储能转债基本指标一览注:数据取自2023年4月7日242.8

电动车产业链深度博弈，整体企稳需待盈利环比回暖资料来源:申万宏源研究布局基本面率先企稳反弹以及绑定下游订单的产业链环节未来一段时间，将是电动车产业链的一段压力测试期，分化洗牌加剧，具备盈利确定性的环节将更为稀缺。（申万电新观点）中游：2023Q1受到库存和下游需求不振，盈利环比普遍下滑，Q2有望盈利出现拐点。电解液：行业利润下滑有望率先企稳，推荐：天赐、宙邦（氟化工化学品下游高景气，利润占比已超锂电板块）；结构件：科利（海外布局加速，4680圆柱电池逐步放量）;铝箔：鼎胜（与宁德签订未来三年战略合作协议，深度绑定龙头企业）；隔膜：恩捷（在线涂覆膜占比提升，降本增效深化）。Q1整体乘用车市场需求偏弱，市场有较大库存压力。豪华、合资品牌库存深度均已回到前期高点。Q2需观察需求端能否在各地政策支持下企稳增长。零部件：关注业绩增长确定性强的标的，推荐：爱迪（新订单放量及新产能释放保障公司业绩增长）、伯特（线控制动快速放量，轻量化业务产能释放）、精锻（逐步切入差速器总成ASP提升，电动车业务和出口业务是主要增长点）；拓普（优质客户结构增加业绩确定性）；座椅：沿浦、明新；热管理：银轮、三花；轮胎：赛轮、麒麟。表13：新能源汽车中上游相关转债指标一览注:数据截至2023年4月7日252.9

从信创到AI，题材已遍地开花板块关注度极高，扩散范围广AIGC激发算力需求，亦激发数据安全需求；转债中AIGC已有较大范围的扩散行情半导体先进制程领域国产化进程加速，利好国产半导体设备公司，从材料、设计到制造、检测链条上均有转债收益苹果新品发布可能会催化供应链上的品种表现图25：部分科技主题指数历史走势AIGC算力：数据中心：贵广、中装、亚康（服务）、恒锋IDC：奥飞、城地、佳力光通信：烽火、兴森（PCB）数字经济：风语筑，金融IT（天阳、新致）信创&安防：山石、科达、新北、烽火云计算：思特光纤光缆医疗信息化：卫宁、思创、润达、赛力CPO：聚飞光电半导体材料：光刻胶（彤程、南电、晶瑞、飞凯）、光刻气（华特）设计&制造：韦尔、立昂、捷捷、富瀚（SoC）、睿创、芯海(模拟信号、MCU)、淳中（AISC)检测：精测、华兴MR/VR：利德、立讯PCB/CCL:华正、崇达、景20