2020年社会服务行业分析报告

2020年社会服务行业分析报告2020年3月

目录行业总览：板块复盘，行业特征、商业模式8社服板块15年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先8行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性8餐饮旅游各子板块轮动与框架总览：竞争壁垒、可复制扩张是核心10免税：赛道优质、政策主导、国际竞争，规模支撑免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？11免税产业链分析：上游看品牌商及机场等渠道，下游终端消费者11行业特征：政策主导牌照许可，寡占竞争格局突出13未来展望：消费回流助力政策利好，牌照之上规模永恒15演艺：创作运营渠道产业链，龙头复制扩张系核心20国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导20国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显21演艺上下游产业链：创作运营渠道22演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群带来新看点23酒店模式及产业链：周期成长兼备，加盟扩张核心27国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导27国内酒店上下游产业链：下游面向消费者，上游相对多元化27酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张27国内酒店供给现状：结构长尾分布，低线下沉空间广阔29竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，但全国酒店设施则仍待集中3031投资逻辑（二）长看扩张成长：连锁结构优化，低端下沉，高端布局32景区：门票降价下危中藏机，关注龙头转型与整合36景区产业链分析：上游关注设备供应商，下游面向普通消费者36景区降价分析：首轮降价落定，后续仍待观察，倒逼业务转型36景区商业逻辑分析：一看量价逻辑，二看管理效率提升，三看外延复制38出境游：行业相对顺周期，龙头批零一体谋发展41出境游：行业相对顺周期，目的地分化出国游驱动41出境游产业链：上游资源端，中游批发，下游零售，批零一体化谋发展43发展趋势：短看疫情及东奥会，中看始发地下沉，长看集中度提升45餐饮：大众餐饮相对稳健，关注休闲餐饮龙头47国际餐饮业：人均GDP10000美元后周期性明显，复苏时与经济同步47国际餐饮龙头：成长期相对抗周期，成熟期周期性较强47国内餐饮市场：纺锤形市场结构，大众餐饮表现较好，火锅系第一菜系48产业链分析：上下游极为分散，与国外龙头相比有所差异49商业模式盈利分拆：国内餐饮直营为主，原材料人工租金系成本核心50未来看点：赛道与标准化，龙头加速连锁扩张，长线打造多品牌集团51人力资源服务：相对顺周期，灵活用工增势良好55行业格局：集中度有望提升，本土龙头受益可期55产业链：一体两翼，人力资源服务机构连接B端与C端55科锐国际：国内A股龙头，短看灵活用工，中线跟踪宏观及并购进展56Page8行业总览：板块复盘，行业特征、商业模式社服板块15年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先回顾休闲服务板块年以来成长，如图所示，年以前，休闲服务板块年暑期旺季开始，中小市值民企旅游板块开始非常活跃，行业支撑下公司内生增长良好，再融资政策支持下积极并购扩张，外延想象空间广阔，且市场风格2014-2015年旅游板块的强劲表现，但以板块中小盘民企高估值个股领涨驱动。2016-2017年板块消化相对估值压力，但其中年底低估值白马龙头投资机会开始显现，龙头基本面向好主观动能释放是驱动个股表现的核心。图：休闲服务板块2005-2019年走势复盘Wind，XXX市场研究部2017-2019年，龙头行情日益显著，价值股迎来春天，一线、二线白马等轮番上涨，与宏观环境、基本面、资金面等变化有关。这一时期，首先是低估值白马龙头业绩支撑下的估值修复行情，其中既有个股催化剂助力（中国国旅拟收业绩高增长支撑下股价上扬，再次则是宏观经济承压下，不同子行业因周期性不同表现分化，其中白马承压能力相对良好，业绩确定性有支撑，尤其外资涌入后，其选股偏好也影响市场风格，板块大市值白马龙头与小市值题材股分化显著。行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性周期性分化：结合我们此前周期深度专题报告分析，经济复苏向上时，酒店出境游往往容易显示出较高的业绩弹性，其中直营占比越高的酒店和包机包房等时则需要关注加盟扩张储备或目的地差异对其的补充支撑。免税和演艺相对成长独立逻辑更强，关键看行业或公司发展阶段，结合其发展阶段，经济下滑时呈现良好抗跌属性，而经济上扬时若政策或新项目外延支撑仍可表现较突出。景区板块整体平稳，人文人造景区关注其复制扩张盈利模式。餐饮板块中大众餐饮相对稳健。博彩业则经济周期性较强，主要是厅波动带来周期表现。Page9表：社服各子行业周期特点简要梳理子行业周期性分类免税演艺酒店景区出境游餐饮周期性相对较弱，核心看政策逻辑和发展阶段（消费回流大背景），其次看竞争格局变化周期性相对较弱，核心看自身发展阶段和区域周期周期性相对较强，直营业务占比高，则复苏时弹性最强，经济承压时则相对压力更大，看加盟扩张对冲整体平稳，区域性更强，受交通等因素影响，也受整体大环境影响，人文人造景区关注其复制扩张能力周期性较强，只能依靠目的地多元化等相对分散，但本身更为脆弱整体周期性相对较强，大众餐饮相对稳健，但龙头依托门店扩张资源整合逆周期及抗风险能力相对更强资料来源:公司公告，XXX市场研究部季节性：较强，Q3系全年旺季。国内多数旅游目的地：一般均Q1淡季，Q2蓄势增长，Q3最旺季，Q4十一后逐步转淡；中纬度如长三角等依托周边游支、Q4旺季，Q2Q3Q3敏感性与韧性：易受天灾疫情影响，但灾后次年往往恢复增长。客观而言，休闲服务板块易受恶劣天气、大规模传染疫情及重大灾害等影响，其中自然景区但灾后次年往往可恢复。大规模传染性疫情也系板块重要系统性风险，疫情当期基本各个板块直接受较大负面影响，但疫情控制后往往又可较快恢复增长。参考我们此前疫情分析系列报告一《社会服务行业快评：复盘过往疫情板块表年月开始，4月广泛重视，5月底逐步控制，7月中旬结束，前后持续了8个月，旅游行业当年承压显著，全国旅游收入当年下滑。峨眉山、黄山旅游等一线景区50-60%其2002年客流仍增长35%、等。从疫情后的月度恢复节奏来看，结合我们的持续跟踪，景区公司早则暑期或者8月开始恢复，慢则9-10月开始恢复，其中峨眉山A在当年三季度已经开始恢复正增长，此后均恢复增长显著。图图国内游人次增速国内游收入增速增速（右轴）40%30%20%10%16%14%12%10%800600400200080%60%40%20%等-10%-20%Wind，XXX市场研究部Wind，公司公告，XXX市场研究部汇总4月疫情广为所知开始跑输，但此后显著企稳反弹。此时景区龙头峨眉山A和黄山旅游年7月至年4月前基本与沪深共振，但年4月后，随着疫情扩大且其严重性为市场所知，叠加此后中报、三季报承压，峨眉山、黄山旅游开始明显跑输大盘，直至年月开始见底反弹，其中峨眉山A到年反而明显跑赢，股价逆势反弹近，黄山旅游逆势反弹。首旅酒店的走势类似，同样先下跌再强劲反弹。但锦江走势有差异，最早仅新亚大包餐饮等资产，此后因集Page10团高星级酒店公司管理注入盈利改善，因此逆势表现相对突出。图图300A2008年雪灾、2013年2003年20090Wind，XXX市场研究部Wind，XXX市场研究部汇总从各省公共卫生事件一级响应，景区关停等措施，因此短期影响预计更加直接，但若能较快控制，则后续恢复增长仍值得期待，具体疫情对子板块的影响估算营能力底色》等的分析。餐饮旅游各子板块轮动与框架总览：竞争壁垒、可复制扩张是核心从过去十余年餐饮旅游板块各子行业轮动来看，从年，整体来看，高壁垒的免税/小公司，相对可以并购扩张提升行业集中度的公司，阶段轮动领涨。牛市关注商业模式与成长潜力，熊市则更关注竞争壁垒、业绩兑现与确定性、估值。总体来看，拉长时间轴，虽然宏观经济有起落，但高壁垒、竞争格局优势以及可复制的细分龙头在多数时间内仍表现突出。与此同时，各行业投资核心要点如下右图所示，具体后文分行业详细分析。图图Wind，XXX市场研究部说明：横轴系时间轴，标注蓝色即当年获得明显超额收益和绝对收益资料来源：Wind，公司公告，环球旅讯等媒体报道，国信证券经济研究所Page免税：赛道优质、政策主导、国际竞争，规模支撑免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？免税行业作为旅游行业的一个子行业，是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。免税行业包含免税购物（Free）和退税购物（）两种形式，其香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品，购买人群既有本国人员，也有境外人员；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一=完税价格×关税税率+（完税价格+关税税额）/（1-消费税率）*消费税+（完税价格关税税额）/（消费税率）增值税率。表：免税商品免除进口关税及消费税和增值税品类高档--进口关税按最低标准算进口消费税进口增值税累计税负备注年4月财政部、税务总局发布《关于调整增值税税率的通知》，规定纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用和11%10%年5月1简化处理，未考虑从量征收的情形简化处理，未考虑从量征收的情形46-56%，按平均计算，且未考虑从量征收部分单价不含增值税1万以上单价不含增值税1万以内资料来源：海关，XXX市场研究部由于免税商品免除了进口环节的关税、消费税和增值税，免税商品的价格优势一般而言，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低20%-30%以上，部分商品甚至便宜至，免税商品价格优势明显。免税产业链分析：上游看品牌商及机场等渠道，下游终端消费者免税产业链的上游主要包括免税商品各品牌商及机场口岸等各类渠道。从免税商品来看，主要包括如下：烟酒类产品、精品类商品、香化类商品以及部分食品类商品及纪念品等，这些产品供应商构成免税产业链的重要上游。表：免税商品供应商分类分类说明毛利率水平估计可分成国产烟酒和进口烟酒，其中中免集团在国产烟酒上的议价能力较强，获得香港机场烟酒段经营权后，其进口烟酒毛利率也有所提升。（国产品走的退税模式）50-60%+烟酒类产品香化类商品：精品类商品食品包括香水、护肤品、化妆品，以进口产品为主。根据采购规模水平，有一定规模支撑一般50-60%+。根据采购规模水平，有一定规模支撑一般15-30%+。包括手表首饰、服饰箱包配饰等等，此外还包括部分特色纪念品。以进口产品为主。一般以巧克力等为主，以进口产品为主。资料来源:公司公告，穆迪报告等，XXX市场研究部Page12及爱茉莉太平洋集团等，其代表品牌线如下表所示。表：国际代表日韩集团情况化妆品集团代表品牌EsteLauder雅诗兰黛、Clinique倩碧、海蓝之谜Origins悦木之源、Labseries[1]BobbiBrownACTomFord[2]JoMaloneDonnaKaranAramisPrescriptivesTommyHilfigerAveda、[3]Bumbleandbumble、[4]Darphin、MichaelKorsSmashbox[5]、[6]SeanJohn和AmericanBeauty、FlirtGoodSkinLabo、EditionsdeParfumsFréMalle、ByKilian[7]Becca[8]和TooFaced[9]雅诗兰黛集团Lancome(兰蔻Biotherm(碧欧泉s(科颜氏OrealParis（巴黎欧莱雅）、美爵士、Garnier(卡尼尔、小护士、Skinceuticals(修丽可)欧莱雅宝洁集团日本花王Olay(玉兰油SK-II、OldSpice、MaxfactorBossSkin等KANEBOSUQQUSOFINACurel等SHISEIDOCPB(CldePeauBeaut)BENEFIQUEbareMineralsIPSADicilaNARS和LauraMercierELIXIRMaquillage、ANESSATheGinza日本资生堂日本高丝奥尔滨、黛珂、雪肌精、KOSEJILLSTUARTADDICTION等旗下有旗舰品牌POLA和ORBIS，同时还收购品牌H2O+和JurliqueThree蝶妆、伊诺姿、秀丽韩、欧蕙及WHOO日本宝丽奥蜜思韩国生活健康爱茉莉太平洋雪花秀、兰芝、梦妆、悦诗风吟、韩律、伊蒂之屋、芙丽美娜等。It'sSkinKeepupESCADAKORANCE等韩佛化妆品株式会社资料来源:百度百科，公司官网等，XXX市场研究部烟酒类产品的供应商，国内主要包括如茅台、五粮液等各类酒类企业，中华烟等烟草企业，还有各进口烟酒企业，如雪茄龙头帝国烟草、斯堪的纳维亚烟草集团等，帝亚吉欧、保乐力加、宾三得利等酒类集团。精品类产品供应商，主要包括、法国巴黎春天(PPR)（包括Gucci、等Richemont等国际一线奢侈品品牌集团等。图：免税上下游产业链资料来源：穆迪报告等，公司公告，XXX市场研究部同时，从免税运营商的渠道而言，除了自营市内免税店（一般系自有物业或租赁物业）外主要集中在机场、边境口岸等。其中，机场、边境口岸凭借其特殊地理位置在与免税运营商租金博弈中占据绝对主动权，因此这些口岸免税店一点率都超过，香港机场免税预计扣点率也远超。不过，年7月五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》后，未来国内枢纽机场口岸招标下，免税运营商与机场口岸等的租金博弈可能有望相对平衡，避免过度价格竞Page13争，不利于国内整体的消费回流。此外，由于市内免税店系牌照许可，并非物业优势，因此免税运营商对市内免税店物业有较大议价权。免税行业下游：面向终端消费者，国际比价下免税运营商即使政策保护仍直面全球竞争。免税运营商的下游系个人消费者，一般本身系出入境人士（或出入的丰富度以及价格优势。由于消费者一般国际比价，所以免税运营商即使国内牌照相对垄断，但仍然需要直面全球竞争，因此免税运营商需要与国际龙头综合运营能力和品牌品类规模和价格优势。行业特征：政策主导牌照许可，寡占竞争格局突出免税本质作为国家财政的让利，主要采取特许经营的方式。欧美主要以出入境境国家的同时，为了截留本国消费外流，积极政策创新，如果韩国等，但均以本国企业特许牌照经营的模式为主。国内免税同样政策主导，需要国家财政部等许可经营，从形态来看主要包括出海南离岛免税呈现高增长态势。出入境的本国人/价格优势最明显，其中目前国内上市领域中以京沪机场免税占比最高。另一类则是出入境市内免税店，主要包括中免针对外国人的离境市内免税店牌照（京沪大连厦门青岛，此前曾于年开立上海市内免税店，后因故关闭，年5月1日，青岛、厦门市内免税店重新开立）和中出服、中侨拥有出境归国年，我国出入境免税市场规模达到亿元，其中大概有亿左右由首都、上海机场免税贡献，占比约。图：国内免税业务形态拆分图：中国国内免税成长及构成变化分类说明针对人群国际对标国际惯例，欧美日韩皆有机场/口岸/港口/机上免税离境的本国人和外国人目前仅针对离境外国人，离境本国人尚争取中日韩：离境本国人/外国人皆可以市内免税-离境市内免税店（机场提货）出入境免税出境归国的特定人群-本国人市内免税店-中出服/中侨免税店机场免税-海口美兰机场免税离岛的本国人和外国人日韩日韩离岛免税市内免税店（机场提货）-三亚、海口皆有离岛的本国人和外国人资料来源：公司公告及官网、商务部、穆迪报告等，国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料、商务部、穆迪报告等，XXX市场研究部离岛免税主要指海南离岛免税，可针对本国人及外国人，包括三亚、海口市内免税店（海口市内免税店年1月日开业）和海口美兰机场免税带你，与日韩离岛免税的模式类似。我国离岛免税政策年4月底开始试运行，2012年，离岛免税市场规模为亿元，年，离岛免税市场规模达到亿元，占国内免税市场的，年复合增长率达到，助力我国免税市场快速增长。需要说明的是，国内无论出入境免税，还是海南离岛免税，均有严格的政策许可规定，且具体到每个店面，都需要具有相关牌照的免税运营商在特定条件下Page14获得经营批文后才可开业，限制严格。国内主要出入境免税政策及离岛免税政策如下两表所示。表：2016-2019年国内出入境免税新政概要时间政策核心内容、新增进境免税店（此前除京沪等极少数区域历史原因有进境免税店外，尚无进境免税政策）；5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业”，国内即中免、深免、珠免、中出服4家。《关于口岸进境免税店政策的公告》年2月规范招标细则：从严甄别投标企业实际情况，选定具有可持续发展能力的经营主体，合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”。《通知》要求，应综合考虑企业的经营能力，甄选具有可持续发展20%30%；运营计划占比；市场营销及顾客服务占比30%。品牌招商分值中，烟酒占比不得超过。、出境口岸此前区域特许，该政策允许有限放开；、同样有限竞争，要求符合“原经国务院批准具有免税品经营资质，5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业”，国内即中免、深免、珠免、中出服4类、综合运营实力等进一步明确要求，破除地方保护等《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》年4月年5月《口岸出境免税店管理暂行办法》资料来源：国务院，商务部等政府公开网站，XXX市场研究部从2016-2019年的我国进出口岸免税政策来看，核心在于有限适度竞争（仅中免、深免、珠免、中出服4家符合口岸免税经营资质）和避免过度竞争（强调并非是要打破国内免税行业的垄断格局，而是要保持和提升我国免税运营商的规模优势，从而在全球免税价格竞争的背景下，凭借价格优势吸引中国居民消费回流。考虑目前韩国乐天、新罗已经位居全球第二、第三，我国只有通过不断提升中免的规模效应，促进其成为全球第一的免税龙头，才能更好地实现强大的规模效应和有竞争力的价格优势，吸引居民免税消费回流。表：海南离岛免税政策回顾政策实施时间年月年6月关键词说明国务院《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，提出研究离境退税及离岛免税购物政策《海南国际旅游岛建设发展规划纲要》获批，提出建设离岛及离境免税店政策进一步明确年3月日4月底运行50001/2/年），限品类件数（种商品，香水2件，化妆品5离岛免税政策公布年3月日年月年1月年3月年2月年1月年2月年4月年月年月年1月离岛免税政策解读政策额度等调整政策小范围突破政策再次调整政策再次调整政策小范围突破新增免税提货点新增免税提货点政策再次调整政策再次调整新设免税店8000201158三亚免税店试点实施“即购即提、先征后退”和“特殊情况下邮寄送达”的购物模式8免税额度增至16000元，取消非岛内居民购物次数限制，同意三亚和海口免税店开设网上销售窗口铁路离岛旅客可在三亚店或通过三亚和海口免税店的网上销售窗口购买免税商品并在海口火车站提货点提货三亚免税店琼海博鳌机场提货点启用琼海博鳌机场新增海口免税店提货点免税额度增至元（包含岛内居民旅客），取消岛内居民购物次数限制，增加部分医疗器械商品将乘轮船离岛旅客纳入了海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围新设海口、博鳌市内免税店，于年1月日正式开业资料来源：财政部，阳光海南网，商务部、中国新闻网等，XXX市场研究部海南离岛免税政策：年落地以来持续放宽。海南离岛免税政策从年底正式提出，年3月底公布4月底正式施行，年至年初经历了5次较大调整，具体如下表所示，主要集中在提升免税购物限额（从元/年到现在元/种到现在超过种，香化从最初的香水25件到目前的香水8增加离岛免税的交通方式（铁路离岛、轮船离岛加入免税范围）等方面。从离岛免税的运营商来看，主要由中国国旅的全资子公司中免和海南省国资委年及以前海免主要的资产）开展离岛免税业务。年新增海口、博鳌年Page15的股权无偿划转至海南省国资委。未来，海免的股权预计还有望划转中国国旅上市公司体内。国内免税竞争格局：目前处于寡头竞争，中免相对独大优势突出（国内市场份额占比免、深免、珠免、日上免税行、海免及中出服、中侨免税店等，具体牌照和经营区域如下图所示。其中中免免税牌照最全，稀缺性凸显。尤其随着中免集团2017-2018年先后收购日上中国、日上上海等并中标国内多处枢纽机场免税业场约的份额。年1月，海免股权转让给中国旅游集团已完成过户登记，考虑关联交易和公司此前公告，我们预计中免未来有望控股海免，参考年海免销售额约（国内免税有望占比年，中免销售额已排名全球免税第四，网点遍及全国及港澳众多枢纽机场和口岸等，免税霸主地位较为突出。图：国内免税运营商情况图：国内免税运营商竞争格局2018年国内免税市场份额情况（估算）珠免中出服及其他深免6%4%5%海免5%中免80%资料来源：公司资料、商务部、穆迪报告等，XXX市场研究部资料来源：公司公告、商务部、穆迪报告等，XXX市场研究部估算图4图资料来源：穆迪报告等，XXX市场研究部估算资料来源：公司公告、公司官网，XXX市场研究部未来展望：消费回流助力政策利好，牌照之上规模永恒中国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体，但国人庞大年全球奢侈品消费中来自于中国消费者，贡献消费额达7700亿元。同时，免税店民境外购买免税商品总体规模超过。但是，年国内免税市场规模年免税额的（韩国免税市场规模达到亿美元，折合我们认为主要由于消费外流、境内外天然购买额度差异，国内免税政策范围与Page16力度有限等因素限制。图图资料来源：商务部数据，XXX市场研究部资料来源：公司公告、商务部、穆迪报告等，XXX市场研究部消费回流3-5年仍有望年均增长左右。一方面，在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府积极工作的重点。另一方面，免税商品主要以烟酒和香化为主，相对刚需，其实整体周期性相对更弱，增速相对有支撑。其次，结合韩国数据，韩国免税销售收入增长明显好于韩国整体零售行业收入增长。综合来看，我们认为，在吸引消费回流大免税品本身香化、烟酒居多，相对刚需特点，我们认为国内免税市场整体容量3-5年预计国内免税行业有望实现左右的行业增速（考虑首都T4图图Wind，公司资料，XXX市场研究部2008年销售额增速剔除了新开仁川机场免税店影响Wind，XXX市场研究部韩国免税成功经验验证离境市内免税政策效应显著。结合我们年以来系列韩国免税深度专题报告的相关分析（最新如《国信证券免税年韩国免税成为全球第一主要依赖韩国本国人而非外国游客的贡献，其中韩国对本国人的离境市内免税政策居功至伟。并且正因这一政策创新，韩国成功实现了免税消费回流的目标。虽然此后中国人的免税消费贡献不断推升韩国免税的较快成长，但其中离境市内免税政策多年培育下所形成的国际性免税龙头乐天、新罗等及其广泛的渠道，绝对主导地位突出，可见该政策影响。在这种情况下，我们认为，国人离境市内免税政策的重要性和迫切性预计不断强化。Page17图：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献图：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店资料来源：MoodieReport，XXX市场研究部资料来源：穆迪报告，XXX市场研究部图：2018年韩国免税龙头跻身全球前三图：2018年韩国免税市场分布资料来源：MoodieReport，XXX市场研究部资料来源：穆迪报告，XXX市场研究部国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且国人离境免税额度有望提升。结合DFE使市内免税店能够向国人开放。商务部今年5月会议透露，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店，并强调吸引国人消费回流的紧迫。上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元。同时，国产产品也有望通过市内免税店平台，与国际品牌同台竞技。中免集团拥有北京、上海、青岛、厦门和大连开设市内免税店的牌照，今年已先后开业，考虑此前上述报道还表示，中免上海市内免税店开业后将推动市内免税店向大陆居民游客开放销售这一政策的实行，我们预计国人离境市内免税政策有望渐行渐近。表：中免集团外国人市内免税店开业情况汇总城市开业时间年5月1日开业面积（㎡）位置青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层厦门市思明南路中华城购物中心南区一层大连市沙河口区新星·星海中心年5月1日年5月日年5月日年8月日北京市朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心浦东新区即墨路12-2号尚悦西广场S2资料来源：中免集团官网、MoodieReport，XXX市场研究部国人离境市内免税空间展望：综合实力系核心，中长期成长空间广阔。结合我们今年5月中国国旅深度报告《好风凭借力，大鹏展翅飞》中的分析测算，在20-50Page18厦门和大连5个城市，其中主要以北京和上海为主。未来随着政策落地，其他如成都、广州等城市也不排除争取开立类似的市内免税店（据年新浪报长，也有望持续扩容国人离境市内免税空间。表：离境市内免税店空间估算初期渗透率（）初期客单价（元）初期销售额（亿元）率（）成熟渗透成熟客单价（元）成熟销售54-114120+）净利率（）权益净利率假设业绩一、国人离境市内店政策+免税额度8000元，51%1.7-5.45-10+长线+2500-4001500-250021-5429-6416-2616-268-130元64-129二、国人离境市内店政策+免税额度1300051%2.3-6.45.1-16.8+3000-4500150+）2000-30008-13资料来源：公司公告，穆迪报告、DFE及澎湃新闻等，XXX市场研究部估算目前国人离境市内免税政策尚未明确，最终取决于财政部的政策制定，但结合我们此前韩国专题对韩国市内免税新政的分析，核心在有限竞争，规范招标细则，避免过度竞争。从我国免税政结合前文产业链分析，由于消费者国际比价，免税运营商的规模优势及其对上强调综合实力的产业格局在这一历史时期很难打破。并且，从韩国市内免税年牌照放宽后的经营成果尤其从新世界的崛起和韩华巨亏后的无奈退出等可以看出，免税牌照优势初期固然重要，但发展至今免税全球竞争的时代，品牌品类规模优势以及由此带来的价格优势才是免税运营商竞争力的核心。牌照之上，规模永恒。年3TFWA（世界免税协会）协办的峰会上，海南省财政厅厅长对未来设想中提及了全岛免税的想法。另一方面，结合近期凯撒旅业的公告，凯撒旅业公告成立海南免税公司，一是参股中出服旗下天津、江苏等门店，二是未来如果海南政策有所突破，也希望在海南进行相关免税布局。从而引起部分市场投资者的担忧。图：中国国旅上市以来股价及估值复盘Wind、公司公告，XXX市场研究部综合来看，复盘免税行业龙头中国国旅上市以来股价走势，一是政策预期，对Page19/落地/政策历次调整及营销等税店政策等等；二是业绩兑现，包括机场、三亚免税店经营数据的持续跟踪以及公司毛利率的提升；三是主观动能的变化及内生外延的持续扩张预期，包括公司希望未来进入全球前三强目标等，从而有望带来公司持续成长看点。我们认为，海南免税未来政策何去何从最终需要看中央政府包括财政部等有关部门的明确政策表态。短期更多系投资情绪和节奏影响。从中长线来看，一方处高性价比的免税赛道叠加香化等品类渠道优势，赛道本身较为优质，中长线香化烟酒等品类支撑）的长线成长空间。Page20演艺：创作运营渠道产业链，龙头复制扩张系核心音乐会、舞蹈芭蕾等；若按照受众划分，可以大致分为城市演艺和旅游演艺。国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导客单价较高，区域分化。国内城市演艺以专业剧场演出、驻场演出为主，包括演唱会、音乐会、曲苑杂坛、舞蹈演出等。结合中国演出协会的统计，华东、华中及华南区域，演唱会话剧歌剧等占比较高，一般在74-76%上下，西南片区则，这与各地文化习惯差异等直接相关。同时，从现场演出观演人数跨城观看演出30%在8%-12%之间波动，平均在用户数据分析，年演出市场消费群体中，后人群占以上，演出消费的客单价达元，远高于电影、体育等其他文化消费领域。图：我国城市演艺（专业剧场驻场演出）构成情况图：2018年现场观演人数跨城观看演出比例资料来源：中国演出协会，大麦网等，XXX市场研究部资料来源：中国演出协会，XXX市场研究部城市演艺龙头：开心麻花。开心麻花成立于年，首创“贺岁舞台剧”概图：开心麻花的经营表现图：开心麻花剧场收入增长情况（票房分成）0资料来源：公司公告，XXX市场研究部资料来源：公司公告，XXX市场研究部截至年，开心麻花系列舞台剧在北京及全国中心城市上演超过场。10-45%要受其电影业务影响（公司年后，每年推出一部喜剧电影，每年电影票Page21之间波动，相对良好。国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显年旅游演出票房收入为13.5%年旅游演出台数台，较年增长，其中新开演剧目台数台，停演图：我国旅游演艺的收入增长情况图：我国旅游演艺的构成变化0资料来源：道略演艺，XXX市场研究部资料来源：道略演艺，XXX市场研究部46.8%台数贡献45%旅游演艺虽然场次增长5.7%体，占比最低。并且，从票房分布来看，独立剧场演艺多数票房非常低，年旅游演艺新增的台演出中有艺、陕旅集团等大型文旅机构新开发项目多位于三线及以下城市。图：独立剧场演艺多数票房较低图：旅游演艺市场集中度情况资料来源：道略演艺，XXX市场研究部资料来源：道略演艺，XXX市场研究部国内旅游演艺龙头龙头优势凸显，成熟项目盈利突出。目前国内旅游演艺主要包括4大派系，宋城系、印象系、山水系和长隆系，合计占据国内旅游演艺近6其中，相比目前其他竞争对手，宋城演艺集旅游景区设计及建造、演艺内容编Page22创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，演出安排相对不受天气影响，投资规模相对可控，因此在国内演艺行业优势凸显。表：国内旅游演艺主要龙头情况分类演出类型导演代表作演出特点目标受众投入俗易懂，受众较广对不受天气早期项目一般总投入约3-5亿元，第二轮异地新项目6-10亿元但通常分多期投资（双剧院配置）宋城系+旅游演艺《炭河千古情》等6亿元。则与当地企业成立合资公司模式负责项目投资和运营，风险供担天气影响较印象系室外大型实景演出-《最忆是杭州》等大《天门狐仙·新刘海砍天气影响较大艺术特色和区域民族特色山水系长隆系室外大型实景演出对不受天气动等环节，场面宏大琴国际马戏城资规模庞大，上百亿规模+资料来源：各公司官网、道略演艺等，XXX市场研究部图：代表演艺项目的净利率对比资料来源：公司公告，XXX市场研究部估算在这种情况下，宋城演艺高盈利高产出成效显著：宋城丽江、九寨、三亚、一般开业次年净利率就可以象丽江成熟期演艺上下游产业链：创作—运营—渠道上游：旅游演艺产业链的上游以演艺、创作团队为主，主要负责剧目的策划、因为旅游演艺项目的“眼球经济”特点，多数成功作品通常知名导演执导，例如张艺谋、王潮歌、樊跃团队创作的印象系列，梅帅元创作的山水系列，黄巧中游：中游为投资运营方，部分演艺公司编创与运营一体化，例如宋城演艺的自建项目，通过完善的运营体系确保游客观演和游园体验。部分演艺公司则只相对分离。总体来看，演艺运营方主要负责募集和投入资金，并在演艺公司创作完成后运营演出项目；与此相对应，投资运营团队需向创作方支付一定的创作费用，并通常会在演出存续期内向创作方支付一定的票房分成，例如印象系Page23列演出及宋城演艺的轻资产项目。下游：下游主要面向观众消费者，主要获客渠道包括行社或演出运营方自身预定渠道、散客等。成熟或者品牌演艺项目对下游相对议价能力较强，能够较好地获客并保证自身的盈利能力，而区域单体项目的整体议价能力则相对受限，部分较依赖于旅行社等渠道，盈利能力也受制。图：旅游演艺产业链一览资料来源：三湘股份公告，XXX市场研究部演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群带来新看点演艺板块，我们一直重点关注宋城演艺，自其上市以来保持密切跟踪。今年我们6月续看点详细分析。立足当下，我们认为公司的未来看点主要如下。图：宋城演艺上市以来股价及估值复盘Wind，XXX市场研究部看点一：新一轮项目持续验证，全国旅游演艺扩张持续加码新一轮项目扩张表现突出。在公司第一轮项目三亚、丽江、九寨成功演绎背景年公司进入了第二轮项目扩张期。年7月、年6来至今均取得了突出表现，持续验证公司商业模式优势。具体来看，桂林项目开业首年即实现盈利，年上半年实现收入近万、业绩约万，估算19Q3贡献归母业绩6月底开业以8万合来看，无论是首轮项目，还是二轮已开业项目，均验证首年打平，次年数千万有效盈利，第三年净利率达到的良好模式。Page242021-2022年公司演艺主业盈利有望较年翻番。根据公司最新公告披露及官方微信公众号报道，公司西安、上海、及轻资产新增项目预计年推出，持续发力成长。佛山、西塘、珠海则有考已开业项目客流表现和开业前三年经营表现，以及我们的持续跟踪，我们对公司上述项目进行如下估算。预计桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘六个自主投资项目成熟后每年合计营收规模有望实现15-22亿，盈利规模有望亿元。除此以外，考虑轻资产项目持续性收益（单个项目一次性收益亿预计在2016-20204000-80002400-4800观预计年左右，公司旅游演艺主业盈利较其年演艺主业亿元的盈利规模有望翻番。表：宋城演艺已公告项目情况分类项目名称杭州千古情开业时间年持股比例及合作方剧院及相关说明2+12020年有望新开1家大剧院和2家人座位以上的剧院。含千古情景区，冰雪世界等，二号剧院年底已达可使用状态，原动物世界未来预计也可能改造成新剧院三亚千古情年月丽江千古情年3月年5月年7月年6月2020年2020年2021年2021年2021年暂无确定时间表年7月年月2020年开业2个剧院，二号剧院已达可使用状态1个剧院，年8月地震关闭，预计2020年有望恢复3个剧院空间九寨千古情桂林漓江千古情张家界千古情，桂林旅游自主投资及合作投资1号剧院开业，2号剧院在建中3个剧院空间西安中华千古情上海世博项目，世园集团公园开放式，计划建设4个剧院，旅游++剧院，剧院座位不低于2500个，政府补贴3.7亿4-5个剧院佛山千古情西塘中国演艺小镇珠海宋城演艺谷项目澳洲黄金海岸项目宁乡炭河项目江西宜春明月千古情新郑黄帝千古情处于前期规划报批中轻资产，设计创作等一次性收入2.6-2.7亿+后续门票收入分成首个轻资产项目，创湖南省旅游演出场次、观众数量新纪录。位于新郑，投资5亿元，占地约200亩资料来源:公司公告、公司官网或地方媒体报道等，XXX市场研究部2020年新项目开业进度可能需结合疫情情况跟踪表：公司目前已开业异地项目开业后业绩表现及预计双剧院模式下完全成熟期开业第三年归母业绩项目开业时间开业首年归母盈利万开业次年归母业绩万归母业绩前景展望三亚（）丽江（）年月年3月14043万11966万3+3+万万万1个剧院，1九寨（）年5月万7000万正常全年预计归母6000-90002020年需兼顾疫情情况调整）200-300万（考虑独木桥结算）桂林（）年7月3000-5000万+3+全年正常预计6000-70002020年需兼顾疫情张家界（）年6月300-500万1.0-1.2资料来源:公告公告，XXX市场研究部预测2020年因大规模传染疫情影响，需结合最终疫情影响进行纠正，不代表正常项目推进情况全国演艺版图有望不断添砖加瓦。在第一轮扩张后，公司实现了旅游演艺项目从1到4的突破，从目前已公告的项目来看，公司第二轮扩张有望实现从4到成都、重庆、珠海、江苏、贵州等区域布局新项目，我们预计公司未来全国共18-20个左右的项目空间相对仍有一定支撑。参考过往项目成熟期收入水平，Page25若后续新项目成熟期每年能贡献收入亿，则公司未来收入规模还有12-30亿的增长空间。图：宋城演艺现有及潜在项目分布图资料来源：公司公告及官网资料等，XXX市场研究部看点二：探索演艺集群拓展存量新空间，珠海演艺谷模式打造新成长已有多剧院探索初显成效。杭州宋城景区右的有限面积下，近6年（2012-2018）年年化平均收入和业绩增速在以上，主要是依托景区内容的丰富以及年下半年开业的第二剧院，提升景承压时仍逆势企稳。图：宋城杭州景区收入和业绩表现图：丽江依托多剧院在区域客流受限下逆势表现良好Wind、公司公告，XXX市场研究部备注：以上收入剔除了杭州乐园的数据，但包括了烂苹果乐园资料来源：公司公告，XXX市场研究部目前来看，公司在年底对宋城杭州本部全面改造的基础上，拟以杭州本部为试点全面探索多项目演艺模式的发展空间，年下半年杭州本部预计完成、4号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设，预计年底杭州景区将拥有5个能容纳人以上的剧院以及2个个剧目，进一步加速宋城杭州景区成长。同时三亚第二剧院，张家界、桂林未来第佛山项目等新项目都预留了3投资市场对珠海项目有一定分歧，但我们认为，一方面，珠海项目是公司演艺模式Page26真正的范本，通过打造下述个剧院、台演出、个座位组成的年7银行贷款可以较好支撑，资金压力相对可控。我们认为，宋城演艺无论第一轮异地项目三亚、丽江、九寨还是第二轮项目桂自主的门票定价权以及超高的客流转化能力。2018-2020年是公司新一轮外地长确定性强，事件驱动性多，且后续预计仍有持续新项目落地，演艺集群模式的逐步探索有助于拓宽公司存量成长空间和新业务模式，有助于中长期成长。图图：法国狂人国1978-2018年客流成长及演出丰富情法国狂人国游客人数（万人次）2504个节目200在内的6项原创节目14年：新等11个节目Renaissance复兴园舞台扩大公150100区及设施16年：新建大型表演加2000个，新厅增猎隼场等8个05年：舞台新建占地万的演出节目村庄06成10公顷01989199720142016资料来源：公司公告、公司官方微信公众号，XXX市场研究部Page27酒店模式及产业链：周期成长兼备，加盟扩张核心国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导按照国际酒店行业分类，以提供服务的差异，酒店行业首先可以分为全面服务酒店和有限服务酒店等。其次，以酒店价格区分，一般可分为经济型、中端、元之间不等，而高端则通常元以上。表：酒店按服务类型分类类型特点全面服务酒店（ServiceHotel）对酒店整体、接待大厅、客房、餐饮、公共区域等方面更为严格细化的评定标准，不仅提供酒店住宿服务，同时还包括丰富的餐饮、会议、休闲娱乐等多方面供给有（Hotel）限服务酒店LimitedService主要聚焦住宿和简餐功能，大堂等其他配置尽可能简化，更侧重经营效率和投资性/短租等共享经济模式，以途家、Airbnb、美团榛果民宿等为代表资料来源：国家旅游局、公开资料整理，XXX市场研究部此外，国内酒店按照国家旅游局标准进行星级评定，则包括一/二/三/四/五星级国内上市酒店龙头也多以有限服务酒店为主，如A股的锦江股份（国内酒店上下游产业链：下游面向消费者，上游相对多元化酒店上游分析：主要包括物业拥有者、装修公司、装修及家具材料供应商及其他酒店耗材（毛巾、牙刷、床单等耗材）等。、物业拥有者：其中该物业所处位置及本身架构情况（是否符合消防安全标准等，是否可以改造）较为关键，对酒店运营商的议价能力较强。不过，目前酒店管理公司主要以加盟扩张为主，其寻找的加盟商多数在物业获取上有优势的。、装修公司：高星级酒店部分会通过大的装修公司如金螳螂等装修，但有限服务酒店的装修公司则相对分散，因为酒店龙头提供统一的设计，相对装修要求不高，属地化，与运营商的关系等是核心。、且很多材料也当地采购为主。、家具材料供应商：此前酒店龙头主要采取符合其采购标准的供应商名单供加盟商选择（直营店则直接采购，目前酒店龙头开始更多供应链整合，要求加盟店等通过其供应链平台集中向部分供应商采购（如红星美凯龙等大、酒店耗材提供商：与家具材料的供应商类似，此前较分散，目前通过供应链管理也有所集中。酒店下游分析：面向普通消费者，获客渠道是核心酒店下游一般面向普通消费者，主要获客渠道包括企业客户、客户（通过送客，向中央渠道预订费用，比酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张Page28一般而言，酒店行业参与者包括三方：一是物业拥有者（历史原因物业积累或年1-3加盟商，租赁物业后通过加盟连锁酒店运营获取酒店运营收益，支付租金并承担相应的运营成本，酒店管理公司的自营酒店也属于类似情况，主要赚取酒店运营收益；三是酒店管理公司，主要通过为加盟商提供酒店标准化设计、运营支持及会员渠道支持，并收取相应的加盟管理费收益，这一轻资产加盟商业模式下，通常ROE最高。图：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系资料来源：公司公告、官网等，XXX市场研究部聚焦酒店管理公司，从经营模式来看，酒店管理公司主要包括直营模式、加盟模式及管理输出模式，后两者均属于轻资产模式，都只需提供相关服务支持并据此收取费用，不需要承担相应的酒店运营成本。表：酒店管理公司运营模式经营模式直营说明依托自有或租赁的物业进行连锁酒店经营，承担租金/酒店管理龙头通过提供标准化的酒店品牌、设计、管理及系统服务收取加盟费，一般核心品牌会派驻店长，属于轻资产模式，酒店经营的租金、折摊、人工、能耗等成本由加盟商承担，通8-10年以上，时间较长加盟酒店管理方通过输出管理服务或仅提供有限的系统支持及服务，对酒店要求和租约较为灵活，非标等，收取比例相对更低管理输出资料来源：公司公告等，XXX市场研究部直营模式分析：强周期属性和高业绩弹性，受及扩张改造节奏影响直营模式：业绩成长主要受同店和开店改造影响，周期性强。图图资料来源：公司公告，XXX市场研究部Page29固定成本占比较高，故经营杠杆也较高。因此，当同店上升时，收入增长对业绩的边际增量贡献较大，反之，当同店承压时，对直营店的波动对直营酒店业绩影响较大。考虑同店并且，直营酒店原有净利率水平越低，则复苏初期业绩弹性越显著。同时，直营店新开节奏及升级改造进度也会影响直营业务短期业绩成长。加盟模式分析：成长看加盟扩张，高加盟高盈利加盟模式下：净利率相对较高。轻资产加盟模式下，酒店管理公司无需承担该酒店的运营成本，主要是依托总部平台和品牌支持收取管理费用，毛利率可以达到70-75%明显，则加盟比例越高，公司净利率越高。图）图资料来源：公司公告，XXX市场研究部注：锦江净利率相对其加盟占比略偏低，主要系收购整合摊销及财务费用等因素影响资料来源：公司公告，XXX市场研究部加盟扩张可一定程度支撑酒店龙头逆周期成长，是其成长属性的核心支撑。对酒店管理公司而言，在加盟模式下，其收取的加盟收入一般分为首次加盟费用与持续加盟费用。首次加盟费用一般在签约收款及门店开业时确认。持续加盟费根据品牌和发展阶段的差异，一般系加盟商流水的，且加盟期限通常长达盟扩张下的首次加盟费及持续加盟费贡献，仍可支撑其收入和业绩增长。纵观酒店龙头的商业模式，相较于强周期性的直营模式，具备业绩安全垫属性的加盟模式能为酒店增长更为持久地赋能。通常行业下行时，加盟扩张支撑其业绩稳健增长；行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张则进一步加速业绩增长。因此加盟业务对酒店龙头的长期成长意义更加重大。在经济型酒店时代，酒店龙头主要以单一标品复制扩张为主旋，强调做单一爆款，其先发优势+资金支持+管理效率+会员规模等决定其最终规模，但目前模式发展较为成熟，竞争格局初步确定。在中端酒店时代，酒店龙头核心在于能成功打造不同细分定位的酒店产品模型进行复制扩张，核心看多品牌塑造能力及持续复制扩张能力，先发优势影响较大，会员体系的支持和中后台整合运营能力非常关键，因此未来具备良好的品牌塑造和规模扩张能力的公司方可脱颖而出。国内酒店供给现状：结构长尾分布，低线下沉空间广阔国内住宿业总供给约15万家，客房总规模为1685.87万间，按客房数计占住宿业总规模的比例约为Page3092.81%，是我国住宿行业的主导部分。其中，间客房以上酒店的数量约为万家，按客房数量计则约占，占据半壁江山。、、、，经济型占了大半壁江山，长尾结构特征突出。按城市分类，低线下沉空间广阔。分城市来看，规模以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量占比分别为、24.5%、64.3%。换言之，我国绝大部分酒店分布在其他城镇，下沉空间较为广阔。图：近三年我国酒店住宿业增长平稳图：我国2018年酒店住宿结构分布（按房量计）资料来源：盈蝶网，XXX市场研究部资料来源：盈蝶网，XXX市场研究部图：图：年规模以上酒店按城市分布占比（按房量计）资料来源：盈蝶网，XXX市场研究部资料来源：盈蝶网，XXX市场研究部竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，但全国酒店设施则仍待集中年底，国内四大酒店集团（锦江、华住、首旅、格林）占据连锁酒店行业的市场份额，垄断地位优势凸显，竞争格局较为确定，从而助力龙头先发优势（会年国内酒店龙头前四强占比仅集中度仍有较大提升空间。Page31图：2018年底酒店集团占连锁市场份额：CR4=43.2%图：2018年底酒店集团占住宿市场份额：CR4=9.8%资料来源：盈蝶网，中国饭店协会，XXX市场研究部资料来源：盈蝶网，中国饭店协会，XXX市场研究部酒店龙头变化与PMI变化基本正相关，直接受经济周期影响。从酒店的核心景气指标年因世博会因素酒店龙头增长与PMI同比变化呈现一定程度的正相关关系，且多数季度二者表现相对同步，部分阶段增长变化略滞后于变化。从同店包括出Q3因高基数因素略有差异。图图Wind、XXX市场研究部Wind、XXX市场研究部在这种情况下，酒店龙头的经营业绩尤其直营店业绩受经济周期影响较大。经承压下直营店业反弹直接带来直营店业绩较高弹性。从估值来看，首旅酒店、锦江酒店动态估值与了年底因增发并表时间差异因素带来估值扰动外，其他时候，首旅酒店的估值与年下半年以来的估值变动也与变动呈现出一定的相关性。换言之，A股两家酒店龙头估值受经济周期波动影响也较大。与此同时，从美股上市的华住酒店和格林酒店的情况来看，考虑华住近两年业绩受雅高股价变动等非经扰动较大，我们主要采用EV/EBITDA估值进行分析，从下图可以看出，华住酒店、格林酒店的EV/EBITDA估值虽然也部分受18-19年以来的估值变化尤其与走势差异较大，主要系其自身酒店全方面布局和高效扩张带来阿尔法特点突出，而格林酒店因为均为加盟店，相对稳定，其估值变化虽与变化部分相关，但关联程度也明显弱于A股两家龙头。Page32图图Wind、XXX市场研究部Wind、XXX市场研究部图）图）资料来源：BloombergWind、XXX市场研究部资料来源：BloombergWind、XXX市场研究部因此，酒店龙头尤其A股两家酒店龙头相对贝塔机会为主，经济及其预期的变化直接影响酒店业绩和估值，进而对A股酒店龙头短期股价弹性影响显著。因此，A股两家酒店龙头贝塔属性突出，估值和业绩随往往戴维斯双击/2016-2018年行业景气周期下，酒店龙头多系先验证，再股价表现，整体涨幅华住首旅锦江，但有锦江自身基数差异影响。在上一轮验证下，我验证。同时，在展店逻辑持续发挥越来越重要作用时，下一轮景气周期，锦江或与首旅（直营占比高）各有拥趸。投资逻辑（二）长看扩张成长：连锁结构优化，低端下沉，高端布局一看连锁化提升与结构优化。首先，如下图所示，酒店连锁化率国际，国内酒店行业仍有较大提升空间。其次，酒店结构国际，国内长尾酒店结构未来仍可持续升级优化。国内酒店均呈现明显的长尾结构，与之相比，美国、欧洲和亚太区连锁酒店中，经济型的占比分别仅22%、、31%。换言之，国内酒店结构里面低端酒店占比明显偏高，虽然这与我国经济发展阶段相关，但随着经济的发展和居民消费的持续升级，国内未来中高端酒店总量仍有望持Page33图：中国、欧洲及美国酒店连锁化率（按房量）图：2019Q3，欧洲22国酒店连锁化率（按房量）资料来源：盈蝶网、HTL报告、XXX市场研究部估算资料来源：HTL报告，XXX市场研究部图：国内连锁酒店市场结构（按房量）图：美国连锁酒店市场结构（按房量）资料来源：STR、XXX市场研究部估算资料来源：STR、XXX市场研究部图：欧洲连锁酒店市场结构（按房量）图：亚太连锁酒店市场结构（按房量）资料来源：STR、XXX市场研究部估算资料来源：STR、XXX市场研究部展望酒店龙头未来核心品牌拓展空间，短看签约储备。考虑酒店从签约到开店一般间隔6-12头明年有望继续保持不逊于今年的开店节奏，且中高端酒店继续成为主导。Page34表：三大有限服务酒店龙头2019年展店情况及2020年预计净开店（）截至年净开店（）公司锦江华住首旅年开店规划年开店规划关店端型/加盟全年计划新开900家（实际已超额完成），新增签1500比50%-60%+。800-900家，后1100-1200高端酒店占比78%-80%；150-200全年计划新开不低于800500+管理家），其中中高以上。2020年公司整体开店2019年，中高端816181328511071085--全年计划新开1700家（包括新收购酒店），中高端酒75-80%。515141745044144021582020年的发展速度不2019年-104资料来源:公司官网，公告、财报等，XXX市场研究部中看酒店龙头品牌持续连锁化空间。从连锁化程度来看，如图所示，年，连锁化率分别为21%40%左右的连锁化率水平，我们认为国内经济型和中端酒店中长线仍有持续连锁优化空间。与此同时，通图：截至2019Q3，四大酒店集团签约储备酒店数图：2018年按档次分类的连锁化率水平资料来源：公司公告等，XXX市场研究部注：锦江签约储备酒店统计口径与其他几家略有差异，仅供参考资料来源：盈蝶网、饭店业协会等，XXX市场研究部图：2018年我国分区域连锁化率情况图：2018年按客房规模分类的连锁化率水平资料来源：盈蝶网，中国饭店业协会等，XXX市场研究部估算资料来源：盈蝶网，中国饭店业协会等，XXX市场研究部需要说明的是，间客房以下非标酒店的连锁扩张空间，故几大连锁酒店集团华住、首旅、锦江等及龙头也积极尝试通过管理输出等提高市场份额。Page35长看高档酒店规模和连锁化有望持续提升，本土化提升高档酒店（四星左右）的总量规模和连锁化率仍有较大提升空间。结合前文酒店国际对标分析，从纺锤型的结构考虑，未来四星级酒店的总量提升空间仍然较大。另一方面，高档酒店（四星左右）连锁化率仅，明显偏低，预计有翻倍的提升空间。表：国际与国内高端酒店品牌对比国际高端品牌国内高端品牌物业获取方面较国内品牌稍差，近几年也存在到期物业翻牌的情况物业资源丰富加盟管理费相对低于国际品牌早期高级酒店管理人才短缺，但随着国际酒店在国内的发善，本土管理团队成本相对更低委托管理模式下，跨国集团通常会派驻包括总经理带内的一批管理团队，薪资和福利水平高于本土酒店管理团队，人工成本高酒店管理人具有国际客源，主要作用于一二线城市，三四线城市管理相对薄弱。品牌基础强、运营管理经验丰富会员基础雄厚，三大酒店龙头最新会员量均过亿国内龙头的品牌力在不断提升，更适应本土文化资料来源：盈蝶网、中国饭店业协会、高端旅游周刊等，XXX市场研究部国内高端酒店市场未来本土化、连锁化值得期待。国际外资酒店品牌较早布局中国高端酒店市场，目前在高端酒店市场中占据主流地位，这主要与此前国内高端酒店物业方更看重外资酒店品牌对其物业价值的提升，且高端酒店外资龙头的客源优势早期也较为充分。但是，经过仅十年的发展，上述情况开始有所调整。首先，对物业方而言，在物业升值相对有限的情况下，由于外资酒店龙头的运营成本相对较高，尤其外资管理人员的人工成本等相对较高，在本身高星级酒店市场激烈竞争的背景下，对其持续运营回报有一定不利影响。其次，外资高端品牌的国际客源优势主要体现在一二线城市，在三四线城市存在明显尤其对于排名前列的本土酒店龙头运营而言。综合来看，展店扩张能力是酒店龙头重要的成长属性支撑，无论对其宏观环境欠佳下业绩的稳定增长还是长远成长空间都意义重大。并且，结合我们对国内外酒店供给结构、连锁化率的对比分析、国内酒店竞争结构以及未来中线核心鉴于短期预期改善和中长线成长逻辑，我们对酒店板块维持“超配”评级。Page36景区：门票降价下危中藏机，关注龙头转型与整合景区产业链分析：上游关注设备供应商，下游面向普通消费者景区可以分为自然景区、人文景区和人造景区。自然景区依赖于得天独厚的自然景观，而人文景区多得益于历史文化沉淀，二者拥有者多为当地地方政府或地方政府旗下公司。因此，对于自然景区、人文景区运营商而言，其上游主要除了土地提供方当地政府外，还包括相应景区设计公司、建筑安装公司、游乐设备或剧院表演类相关产业提供商（大型游乐设备均以国际龙头为主，国内如中山金马等）等等。此外，对于景区内的运营工具如索道、环保车等，其上游主要包括索道提供商景区上游还包括各种提供景区信息化服务公司。景区降价分析：首轮降价落定，后续仍待观察，倒逼业务转型总体来看，目前国内自然景区上市公司多为国企，其中黄山旅游、峨眉山A上市较早主要包括门票、索道、酒店等业务，而此后因政策限制则上市景区多以索道、环保车等为主要盈利项目，门票不再允许注入上市公司。继年6月年8月动国有景区门票降价，各地结合实际情况制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。本次降价目前主要聚焦于上一轮未降价或降价力度较低的景区（截至年们重点关注的上市公司相关景区在新一轮降价中暂未受影响。但未来自然景区不排除还会有进一步降价的空间，长线提价逻辑仍然受制。表：2018年发布门票降价《指导意见》后，上市公司重点景区降价情况一览旺季淡季上市公司景区执行日期降价前降价后降价幅度-8.3%降价前降价后降价幅度-8.3%2018.9.20中青旅乌镇东西栅（联票）古北水镇门票峨眉山门票-5.0%-6.7%-5.0%-6.7%2018.10.302018.9.202018.9.282018.10.12018.10.12018.10.12018.10.12018.8.2峨眉山A黄山旅游三特索道-13.5%-17.4%-9.1%黄山景区大门票梵净山景区门票银子岩门票-18.8%-22.2%-20.0%-31.3%-18.2%-33.3%-27.3%-25.0%-8.2%-18.8%-22.2%-20.0%-31.3%-18.2%-33.3%-27.3%-25.0%-33.7%-8.3%漓江游船三星漓江游船四星象山公园门票七星公园门票玉龙山索道桂林旅游2018.10.12018.10.12018.10.12018.10.12018.9.222018.9.22丽江旅游张家界云杉坪索道牦牛坪索道环保车普通票环保车优惠票59.6929.9830.5115.39-8.3%资料来源：公司公告、政府官网等，XXX市场研究部Page37表：2019年第二轮门票降价情况一览：我们关注的相关上市公司景区在新一轮降价中暂未受影响省份景区门票降幅余家公园天坛公园、地坛公园、陶然亭公园、朝阳公园、园博园、颐和园、北京动物园等家收费公园日当天免费8%-38%三清山玉帘瀑布、龙南关西围屋、石城通天寨等上饶市婺源汪口、李坑孔庙、孔府、孔林等7个景点52.08%13.70%池州市九子岩景区等9家级景区新昌大佛景区和17.15%资料来源：品橙旅游网、XXX市场研究部AA表：景区类上市公司年上半年及前三季度表现19H1客流yoy19H1实际客单价收入19.1-9上市公司收入19.1-9上市公司扣非业绩上市公司景区上市公告各景区表现备注yoy-0.80%3.50%2.60%产品丰富迭代和会展发力助力收入提升-5.43%（主因地产结算影响）中青旅客单价在门票降价背景下依托二消提升6.90%-8.80%0.80%-8.00%峨眉山门票0.10%--6.30%--6.40%22.60%-4.80%16.70%门票折扣率回升峨眉山A3.04%4.08%7.97%月万年索道改造门票折扣率回升；9.40%12.90%3.30%黄山旅游-3.90%杭黄高铁通车助力客流提升18.10.1-4.90%-0.60%-5.40%（主要系丹霞增亏拖累）大瀑布酒店-3.40%13.60%-4.00%7.70%-6.10%-3.20%4.10%6.70%客单价提升桂林旅游8.24%-7.10%49.40%丽江客流恢复等18.10.1/云杉坪/牦牛坪索道33%/27%/25%降36%（其中云杉坪客单价降）；丽江区域历经2年整顿后客流开始恢复，助力公司景区客流复苏上半年收入平稳，Q3预计客流改善推动增长较为靓丽丽江旅游天目湖-0.29%5.31%-8.56%24.42%21.90%0.27%南山竹海/温--资料来源：各公司公告，XXX市场研究部Page38A眉山A在积极控费增效的情况下，未来仍有望持续推动区域整合。黄山旅游积目；还有一批旅游小镇/供应链等项目正在推进前期工作，中长线资源整合有打造《境SHOW未来重点关注景区公司能否在不断夯实主业的同时，实现从观光到休闲度假的转型，通过运营效率的有效提升及休闲度假景区的打造，从而推动长期有望更加多元化谋发展。景区商业逻辑分析：一看量价逻辑，二看管理效率提升，三看外延复制一般而言，如下图所示，景区盈利成长，主要关注以下四个方面：人数增长、客单价提升、管理效率提升及商业模式复制。图：景区公司成长逻辑探析资料来源：MoodieReport，XXX市场研究部一是人数增长：主要由交通改善、假期制度优化，区域盛事及景区二次开发扩容接待能力等因素驱动，其中交通改善和景区二次开发是关注重点。目前，受高峰期接待瓶颈和限流限制，传统自然景区高峰期的客流成长性已相景区客流增长的关键。而交通改善尤其是高铁通车将极大拓展景区的短途游辐射圈，有助于推动景区未来几年客流的较快增长。从景区交通方面的宏观政策来看，为了更好地解决旅游业尤其重点景区的交通瓶颈制约，年3月1建立快进慢游的交通网。其中，重点强调依托高铁、城铁、民航、高等级公路等构建“快进”交通网络，提高旅游通达性和便捷性，要求通往4A级景区要有一种以上快进交通方式，通往5A级景区要有二种以上快进交通方式。另一方面，推进建设集“吃住行游购娱”于一体的构建“慢游”交通网络。在这种情况下，我们预计我国未来重点景区周边交通有望持续改善，直接利好重点景区未来客流持续增长。Page39具体来看，重点上市公司景区目前正处于交通持续改善周期，如下表所示。表：重点景区类上市公司交通改善情况相关景区交通线路通车时间改善情况2.5小时。合福铁路（合肥至福州）于年6月日通车、合肥到黄山、婺源均只要1个多小时。黄山旅游宁安城际铁路（南京—于年月6日开通运营在铜陵通过联络线与合福铁路连接，南京至黄山仅需2个半小时。杭黄铁路（杭州黄山）年底通车250公里，杭州到黄山最快一个半小时可以到达。途径杭州、南昌、长沙等主要城市，在上饶与合福高铁连接，可拉近与黄山的距离。杭长高铁（杭州长沙）2014年月日通车。年月日通车；2017年53个小时缩短至1成绵乐城际高铁月后拟提从提速至公里，20分钟。、2017年5月提速后成都至峨眉山有望缩短至1峨眉山A频率增加内。年月后有望与西成高铁相连，链接进出川大通道。成都至峨眉山零公里，且登山金顶一共仅需小时。西环线柳江零工里在积极推进中南广高铁（南宁广州）贵广高铁（贵州广州）年月日全线通车年月日通车南宁至广州只需3个多小时内到达，比之前的时间节省约桂林旅游广州至桂林缩短为36小时）个小时左右缩短4个小时左右。贵广高铁（贵州广州）沪昆高铁（上海昆明）年月日完工三特索道公里/需8个小时，比现有的沪昆铁路节省个小时。全线年月日通车（梵净山）重庆主城江津永川泸州宜宾—公里，目标时速350/小时。建成后，重庆到昆明只需两个多小时。建成后从重庆坐火车到长沙，只需3小时，比走渝怀线省近7个小时。联通鄂西生态文化旅游圈和湘西旅游，是武陵山经济协作规划区的一条南北大通道。建成后宜昌至张家界车程将由现在的8小时缩短至2公里/渝昆高铁（重庆昆明）黔张常铁路年开通，计划2023年初开工，工期年年建成通车张家界宜张高速沪昆高铁（上海昆明）渝昆高铁（重庆昆明）全线年月日通车年开通，计划2023需8个小时，比现有的沪昆铁路节省个小时。丽江旅游长白山线路为重庆江津永川泸州宜宾—昆明，线路全长约公里，目标时速350公里/小时。建成后，重庆到昆明只需两个多小时。6个小时，正式通车后，长春至长白山只需两个多小时？。敦白客专线路（长白山站敦年下半年正式开工建设，预计在年建成通车北水镇）年2月日开工，预计2018年底竣工，2019年通车京沈高铁（北京沈阳）设立密云东站作为中间站，通车后从市区到密云仅需分钟。资料来源：成都商报，搜狐网，凤凰网、腾讯网、金黔在线、搜狗百科等媒体报道，XXX市场研究部与此同时，景区公司也积极推动其二次开发。此前，黄山旅游推出西海地轨缆车、张家界推出杨家界等，均拟强化景区的开发。未来，如黄山旅游拟推进东黄山开发计划，拟整合提升花山谜窟等；峨眉山A未来也不排除启动大峨眉景区持续开发的规划，在门票降价的压力下寻找新的增长点等。二是客单价提升：此前，自然景区门票价格每满三年后可申请提价，故会阶段年连续两年受挫，是制约景区估值的核心。只是经过近两年的调整，上述预期也在估值中相应体现。目前来看，这种情况下景区客单价的提升必须依靠二次消费的增长和闲度假模式转型。客观而言，如果上述二次开发等能有效落地，由于景区内部扩容有助于提升客流和单价增长，因此有助于提升和支撑其估值水平。三是经营效率的持续提升：这与国企、民企机制相关，也与其管理层的主观动能相关。一般而言，民企景区公司在机制理顺的背景下相对注重经营效率的提升，而国企景区公司随着目前国企管理绩效考核的强化，其经营效率也有持续提升空间。同时，如果公司阶段因再融资等主观动能较强，也有助于其经营效率的积极优化。四是商业模式的复制：这里主要关注人造景区，或者依托一定自然景区资源但通过设施优化和经营的休闲度假景区，如天目湖、三特索道、中青旅（乌镇、古北水镇模式的复制）等。总体而言，人文人造景区主题公园关注复制扩张，IP模式持续复制扩张的景区公司，有助于提升其估值水平。但如果复制扩张的节Page40奏受制于景区资源属性或固定投资相对太大，相对也会部分影响其估值水平。总体而言，对于景区公司，目前核心的问题就是在门票经济受制下，积极追求休闲度假游的转型，这一方面要求借助一定的优质资源，并辅以一定的资金人员投入，另一方面其实还需要整体经营思路的革新，完全打破靠山吃山、靠水吃水的传统经营思路，从消费者的诉求出来，最大化的优化和提升其资源和服务优势。其中，国企自然景区公司还可以借助地方政府的支持，积极整合区域内相关资源，打造一站式旅游目的地，覆盖吃住行游购娱等旅游核心要素，且旅游设施要符合当下游客的消费需求。而民企景区公司，如天目湖、三特索道等，在现有景区优质经营下，则核心在于持续外延复制扩张，并注重打造精品项目，提升其成长潜力。Page41出境游：行