城投报表分析专题：2022城投过的怎么样

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢整体视角，首先从资产端来看：➢整体视角，首先从资产端来看：资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与(准)公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 (1)存货科目：2022年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021年有边际提升，存货同比增加的平台比例较2021年亦有增加，体现了2022年城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。与此同时，地产风波之下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。(2)应收类款项：可以看到，2022年城投平台应收类款项(包括应收账款以及其他应收款)增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020年水平。这一方面体现出2022年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大。(3)另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧(更多体现在直融产品批文上)，但2022年包括专项债、政策性金融工具、配套政策性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，反映到城投平台的行为上，2022年城投投资现金流出总规模增速明显提升。(4)2022年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。 (1)整体来看，2022年再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，偿还借款支出的现金同样有所下滑。这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法。 (2)有息债务变化：2022年城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续下降，并且有息债务占总负债比重也有明显下滑，这与政策框架完善方向有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。 是流动资金贷款或是项目贷款投放均面临一定阻力；但2022年保交楼、疫情防控等诸多事项叠加之下，城投作为地方政府的外延承担了逆周期职能，对应可以看到短期借款、长期借款占比较2021年有一定回升，毕竟直融端受借新还旧等政策强约束，而银行贷款端则在政策支持之下扩容较为显著。另一方面是期限结构，2022年长期负债同比增加的平台比例继续减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。另外，我们从分省的角度重点关注2022年城投有息债务规模及增速、直融占比、短期借款占比、长期借款占比的变化来感受区域的微观变化和趋势。➢风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。师究助理相关研究构建初探-2023/05/08，收益率下行、信用利差普遍走阔-2023/05/07/077/07鸣S030001涵S0900142023年05月09日城投报表分析专题固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21整体来看，2022年发生了哪些变化？ 31.1资产端：稳增长诉求下项目投资边际恢复 31.2负债端：政策边际收紧之下加快债务偿还 72分区域层面，2022年有哪些新变化？ 103小结 164风险提示 18插图目录 19固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告32022-122021-122020-1222022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122022年，注定是不平凡的一年，贯穿全年的疫情和保交楼有所约束，叠加稳增长的诉求，城投过的并不轻松，有哪些变化？本文聚焦2022城投年报，看看城投平台有哪些新变化？以民生广义城投名单为准，共涉及4197家主体，其中囊括城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后共2866家主体，当下公布2022年报的有2391家，我们以此为样本。我们分别聚焦资产端和负债端，分析2022年城投年报以及由此反映的宏观环节、监管政策变化之下城投行为的变化。于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与(准)公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。首先来看存货科目：2022年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021年略有边际提升，存货同比增加的平台比例较2021年亦有增加。2022年，疫情扰动下稳增长诉求仍较强，而地方财政乏力情况下，城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。图1：2022年城投存货总规模增速有所恢复(亿元)450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000存货总规模存量总规模同比增速(右轴)50%40%30%20%10%0%2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12wind券研究院图2：存货同比增加的平台比例有所回升(%)90存货：同比增加比例908580757065本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告42022-122021-122020-122019-122018-12202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12图3：2022年政府性基金收入明显下滑(亿元)0004000000一般公共预算收入政府性基金收入一般公共预算收入：同比增长政府性基金收入：同比增长2015201620172018201920202021202240%其次观察应收类款项：可以看到，2022年城投平台应收类款项(包括应收账款以及其他应收款)增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020年水这一方面体现出2022年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；另一方面也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。图4：城投应收账款总规模增速明显增长(亿元)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002022-12202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1235%30%25%20%15%10%5%0%图5：城投应收账款同比增加比例在提升(%)80应收账款：同比增加比例80706004030200固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5140000120000100000140000120000100000800006000040000200000图6：城投其他应收款总规模增长增速边际恢复(亿元)2022-122021-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1235%30%25%20%15%10%5%0%图7：其他应收款同比增加比例恢复至2020水平(%)706004030200其他应收款：同比增加比例其他应收款：同比增加比例2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12wind券研究院对应可以看到2022城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台与2021年基本持平，延续较弱态势；平均流入规模增速则继续明显下滑。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大，而并未有太多地方财政反补城投现金回流。财政补贴等，而前者可能更加重要。来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。图8：其他经营现金流入/流出同比增加比例有所回升 (%)70656050452022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12 其他经营现金支出：同比增加比例图9：城投平台其他经营性现金流入平均数增速明显下其他经营现金流入：平均数其他经营现金支出：平均数 其他经营现金流入：增速(右)其他经营现金支出：增速(右)040302002022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1250%40%30%20%10%0%固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-1220142022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧(更多体现在直融产品批文上)，但2022年包括专项债、政策性金融工具、配套政策性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，这类产品对应助力投放并不耽误。反映到城投平台的行为上，2022年城投投资现金流出总规模增速明显提升，与2020年基本持平。图10：2022年城投投资性现金流出总规模增速明显回升(亿元)投资现金流出总规模投资现金流出：总规模增速(右轴)投资现金流量净额为正比例(右轴)0004000000最后，2022年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。图11：长期股权投资总规模增速及同比增加的平台比例略有下降(亿元)800006000040000200000-200002022-122021-122020-1222022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12 长期股权投资总规模同比增速(右轴)长期股权投资：同比增加比例(右轴)80%60%40%20%0%-20%图12：2022年城投平台投资收益增速继续下滑(亿元)取得的投资收益总规模40003000200010000 取得的投资收益总规模同比增速(右轴)2 取得的投资收益总规模同比增速(右轴)2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12取得的投资收益：同比增加比例(右轴)80%60%40%20%0%-20%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7整体来看，2022年再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，偿还借款支出的现金同样有所下滑。这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法。图13：2022年城投动用储备的货币资金加快债务偿还 (%)货币资金：同比增加比例货币资金/总资产：同比增加比例7060040302002022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12图14：2022年城投取得借款收到以及偿还债务的现金持平或继续下滑(%)80706004030202022-122021-122020-122019-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12偿还债务支付的现金：同比增加比例2022年政策大方向上来看依然是有收缩规范的，尤其反应在债券发行政策层面，但整体还属于有保有压的状态，我们进一步观察当下城投平台债务压力如何？有息债务变化：2022年城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续下降，并且有息债务占总负债比重同比也有明显下滑。在2018-2020融资环境较为宽松的三年，城投有息债务总规模增速以及有息债务占总负债同比增加比例均在持续增长，一方面城投平台除了借新还旧缓解短期偿债压力，另一方面建设支出压力仍较大，总体刚性债务压力依然在上升。而自2021年出现了扭转，2022延续2021年下滑趋势，这与政策框架完善方向的进一步修正有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12图15：城投有息债务总规模增速继续下降(亿元)600,000500,000400,000300,000200,000100,00002022-122021-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-1230%25%20%15%10%5%0%图16：有息债务以及有息债务占总负债比重同比增加的平台比例亦呈现下降趋势(%)9080706004030202022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12利息支出：从城投报表观察的利息支出压力并不完全准确，但结合历史趋势演绎看，还是有一定参考性。在整体压降高成本融资，推进债务期限、成本结构优化的背景之下，2022年利息支出/有息债务平均数及增速继续下滑；但利息支出/有息债务同比增加的平台比例有小幅提升，存在明显的结构性分化。图17：利息支出/有息债务平均数下降(%)7.57.06.56.05.55.02021-122020-122019-122018-12202021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-12 利息支出/有息债务：平均数增速5%0%-5%-10%-15%图18：利息支出/有息债务同比增加平台比例上升(%)70利息支出/有息债务：同比增加比例706004030200债务结构，先聚焦品种结构：在银保监“15号文”的约束下，无论是流动资金贷款或是项目贷款投放均面临一定阻力；但2022年保交楼、疫情防控等诸多事项叠加之下，城投作为地方政府的外延承担了逆周期职能，对应可以看到短期借款、长期借款占比较2021年有一定回升，毕竟直融端受借新还旧等政策强约束，而银行贷款端则在政策支持之下扩容较为显著。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92022202120202019201820172016220222021202020192018201720162015图19：2022年城投平台有息债务结构中借款占比小幅提升60%50%40%30%20%0%0%长期借款占比 长长期借款占比 长期应付款占比(右轴) 短期借款占比(右轴)0%8%6%4%2%0%从期限结构上来看：2022年长期负债同比增加的平台比例继续减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。图20：2022年长期负债同比增加的平台减少(%)6004030200长期负债占比：同比增加比例长期负债占比：同比增加比例2022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12wind券研究院图21：近几年到期回售城投债占比较为平稳(亿元)800006000040000200000发行偿还净融资(右)2018201920202021202220232024300002500020000150001000050000固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10进一步，我们从分省的角度重点关注2022年城投有息债务规模及同比、环比增速、直融占比、短债占比变化：首先，我们从各省有息债务规模及其增速来看：绝对的有息债务规模序列并没有太大的波动，毕竟经历了这些年的发展，各区域发展梯度已有较大差异；而从其增速上来看仍有所区分并且有一些变化值得关注，我们分档阐述分析： 国经济引擎，债务加杠杆无可厚非，其有债务增长的载体也有消化的潜力。观察2022年有息债务增速，福建城投债务上量最为明显，同比增速达23%，但其债务基数相对较低；浙江、山东、广东则在15%左右，江苏的债务增速档内最低，仅为5%，毕竟其债务绝对规模已明显高于其他区域。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，湖南及保交楼任务较重的河南2022年债务增速高达40%，江西债务增速也不低，约22%；四川经过前几年的债务快速加杠杆后，2022年的债务同比增速有所放缓(15%)，湖北、安徽债务增速相对平稳，约10%；此外，河北2022年债务加杠杆也相对明显。 (3)天津、广西、贵州、云南、甘肃这几个市场关注的特别区域：天津已连续两年在降杠杆，贵州债务增速也不高仅3%；广西和、云南、甘肃的债务增速仍 (4)东三省、青海、宁夏、内蒙古等偏尾部省份有息债务增速基本处于低位徘徊，尤其是青海在持续降杠杆；相比之下，宁夏、吉林、辽宁的债务增速较高。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图22：各省2016-2022年城投有息债务增速变化有息债务增速广义债务率省份20162017201820192020202120222016201720182019202020212022江苏22%19%12%18%18%13%5%353%386%388%423% 440%428%516%516%浙浙江18%46%28%23%25%23%16%262%261%262%276%324%370%4472%山东59%27%27% 29%36%22%13%238%251%240%280%356%392%519%519%广广东32%11%14%16%28%23%18%177%163%174%195%218%263%385%福建19%12%15%17%23%18%23%287%284%276%321%335%386%526%526%四四川30%27%24%21%45%45%15%392%382%365%407%510%653%760%760%重庆22%13%10%10%14%10%6%396%366%400% 472%527%591%777%777%湖湖南24%36%11%15%22%15%39%450%532%470%460%520%541%787%787%湖北26%28%19%17%16%11%10%310%336%330%388%550%498%655%655%江江西32%35% 26%28%22%19%22%279%290%278%334%376%443%596%596%安徽27%25%11%11%19%16%11%268%273%303%319%395%422%4499%河河南27%23%14%18%18%12%40%268%257%231%257%317%382%603%603%陕西14%41%55%16%19%13%6%386%413%459%468%520%504%533%533%河河北6%68%1%12%20%11%16%213%220%212%225%280%326%4438%新疆21%49%6%5%11%8%8%347%398%393% 459%550%550%576%576%天天津1%1%-3%2%7%-2%-3%438%470%519%471%720%663%9972%广西21%12%20%19%21%19%10%505%507%493%515%597%720%1011%1011%贵州贵州68%24%10%9%9%4%3%762%751%694%649%652%610%701%701%云南36%20%9%19%21%12%6%591%575%494%515%617%760%1076%1076%甘肃甘肃8%4%24%16%10%13%7%401%423%502%554%582%659%9947%吉林38%26%14%48%8%4%5%297%333%368% 485%470%535%1007%1007%辽辽宁8%181%26%8%0%6%314%330%284%276%281%311%4430%黑龙江0%20%-4%7%0%7%-2%294%302%335%379% 447%486%613%613%青青海4%1%-14%-8%-22%-29%897%896%733%615%689%670%8848%宁夏16%3%8%6%8%306%315%338%401%417%415%4447%内蒙古内蒙古15%9%7%61%6%5%1%314%369%331%360%402%405%373%北京14%15%15%10%7%1%-2%341%289%362%389% 439%432%4485%上上海-5%8%9%7%17%17%5%121%130%132%139%155%154%168%山西33%37%2%19%-4%11%215%213%193%203%235%244%249%海海南42%-23%20%86%73%12%171%184%188%194%229%261%333%西藏-53%12% 88%24%19%-3%77%97%96%193%252%377%4483%其次，从各省直融、银行贷款占比等来看品种结构：首先是直融占比及其变化： (1)江浙、山东、广东、福建：存量债券余额较多且2021年及以前处于快速增长阶段，2022年在再融资政策收紧的大背景下，债券增速明显下台阶，但在有息债务中的结构占比则基本稳定。其中，江苏债券余额增速最低，仅6%；其他省份债券仍在继续上量，同比增速约15%。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，债券增速整体有所放缓，尤其是湖南、江西债券增速明显下降，直融占比有一定压降；河南的债券规模仍维持较高速增长，但在有息债务中的结构占比也在下降，或与2022年保交楼等各项压力之下，银行端投放上量有关。 (3)天津、广西、贵州、云南、甘肃：债券规模及占比整体在压缩，尤其是此前已出现技术性逾期的甘肃、推动银行贷款重组的贵州，债券持续净偿还之下，余额压降明显。 (4)东三省、青海、宁夏、内蒙古等偏尾部省份：债券多处于持续净偿还、逐步退出债券市场状态，仅宁夏的债券规模较2022年有明显上量，但绝对规模仍固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12图23：2022年各省份存量债券规模增速、直融占比及其变化情况存量债余额增速直融占比直融占比变化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江苏46%13%16%6%5%%%%%%%%3%-0.8%0.2%-0.6%3.4%0.4%浙江%25%37%50%42%8%2%1%3%8%%%2.6%-6.7%-0.5%2.4%4.6%4.4%-0.7%47% 36%53%%8%5%3%4%7%9%%-2.2%-2.8%-2.2%2.7%广东%0% 25%35%%1%2%1%-2.2%0.8%-0.9%福建2%9%23%9%3%%8%6%8%9%%9%0.6%-3.6%-1.4%1.3%1.5%-1.9%9%5% 32%41%9%1%1%1%0%-0.3%-1.5%1.7%-0.5%-2.2%重庆43%1%12%18%%%%8%9%%%%0%-2.9%-2.4%0.3%1.0%2.7%0.9%湖南1%1%14%19%41%%%%%%5%8.9%-4.5%-3.4%-0.3%-0.8%0.6%-7.7%湖北%1%0% 24%26%2%3%1%1%3%5%7%7%-1.3%1.3%2.0%2.5%0.2%江西%29%30%29%8%%9%%%%%%-7.8%0.7%0.4%2.4%-3.0%安徽8%0%11%14%17%2%7%6%6%7%7%8%9%0.2%-1.2%0.0%0.9%-0.5%河南43%12%18%7%3%4%8%5%5%5%7%9%6%-3.0%-0.4%0.0%2.5%-3.2%%8%10%17%%6%4%0%3.3%-2.3%.1%2.0%0.3%河北1% 33%35%%9%0%0%2.8%-12.4%-2.0%2.8%2.3%-0.4%-0.8%新疆天津天津%-5%9%15%%%8%5%6%7%6%6%-28%08%-0.2%0.4%15%11%4%9%9%7%%%%8%9%3.9%-1.6% 4.9%2.9%-0.8%-6.0%广西8%5%7%9%3%2%-1.2%-2.7%-2.0%-0.5%-1.6%贵州83%-5%10%21%4%2%1%0%2.0%-2.3%-3.0%0.0%2.2%-1.2%-2.0%云南4%12%16%14%3%2%3%2%1%-2.3%-0.8%0.6%-0.6%-1.3%-2.6%-1.6%甘甘肃吉林%6%-1%18%12%8%1%-1.6%-3.9%-3.5%0.3%0.3%0.4%-3.4%-3.6%%5%3%0%%%%8%6%5%2%0.3%-0.2%0.5%-5.4%-1.3%-1.3%辽宁9%-34%-32%1%1%-%%4%-78.8%-7.4%-13.7%-1.0%-1.8%-0.9%黑龙江%-19%6%-18%%%8%8%3%8.7%-5.1%-0.5%-5.2%-3.5%青海8%8%7%8%8%0%0%6%%%-8.0%-5.5%5.5%6.0%4.9%0.4%宁夏9%9%%1%3%5%4%5%%8%%6.3%-1.5%1.3%6.2%-3.6%3.4%北京%-3%4%-40%0%3%3%3%1%%-0.2%-2.1%-7.4%-5.9%-1.6%%16%13%09%09%上海2%0%2%15%47%%1%6%4%8%%7%-6.6%-1.2%1.4%5.0%4.0%4.2%8%10%20%2%%9%%%%%%-1.4%2.3%0.4%-2.4%海南%%7% 70%32%%3%40%8%7%%7%1%3%6.8%-11.9%-1.4%11.1%-11.0%西藏---167%50%4242%%%5%%%4343%0.0%0.0% 17.4%7.3%5.1%6%7.7.9%其次是短期借款规模增速、短期借款占比及其变化：在银保监“15号文”出台后，短期借款的变化一定程度能体现区域流动性的边际变化，但需要结合增速和一起看。 (1)江浙、山东、广东、福建：除广东外，各省短期借款增速较2021年均有明显提升，体现在有息债务结构中的占比也有小幅提升。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，重庆、河北短期借款增速较2021年有明显下滑，四川短期借款增速则维持在高位。湖南、湖北、江西、安徽、河南、陕西等则短期借款增速显著提升，一定程度反映了流动性状态的边际变化；尤其是湖北、江西，短期借款增幅超40%。 (3)天津、广西、贵州、云南、甘肃：广西短期借款及占比有一定压降；贵州、甘肃短期借款则在明显继续上量，天津短期借款占比也有明显提升。 (4)东三省、青海、宁夏、内蒙古等偏尾部省份：吉林、宁夏短期借款增速接近20%，反映了债券端融资受阻之下平台短期滚续压力的提升；辽宁、青海、内蒙古则在继续压降短期借款规模及占比。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图24：2022年各省份短期借款规模增速、短期借款占比及其变化情况(bp)短期借款增速短期借款占比短期借款占比变化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江苏-11%21%34%46%17%20%%%9%-2.6%0.1% 1.4%2.1%-0.1%-0.8%.4%浙江7%41%15%43%30%33%9%8%9%-0.9%-0.4%-0.9%.3%0.4%-0.9%.3%25%41%27% 57%62%24%27%%%%9%-1.7%0.7%0.0%1.6%1.7%0.2%.4%广东0% 105%12%23%45%8%8%9%9%9%-1.5%3.8%-0.1%0.5%1.2%-0.4%0.0%福建6%52%14%10%32%34%8%10%-01%-06%08%-01%-3%33%26%33%39%23%25%%%%%%-1.8%0.2%0.1%0.6%-0.3%-0.9%0.4%重庆-25%77%34%28%2%%%%4%4%-1.4%.2%0.7%0.7%-0.5%0.3%湖南-5%51%29%60%27%22%%%%4%4%4%4%-0.7%0.2%0.4%.2%0.2%-0.1%-0.5%湖北-21%25%19%18%30%%42%4%%%4%4%4%0.0%0.0%0.4%-0.3%江西2%49%23%31%36%8%64%9%9%-2.5%0.9%-0.2%0.2%1.2%-1.1%3.4%安徽4%38%50%33%20%-14%20%%%4%%4%-0.6%0.3%.0%0.8%0.0%-1.2%0.3%河南24%37%18%29%27%35%%%%%%-0.1%0.6%0.2%0.5%0.5%0.1%-0.2%陕西-24%3% 89%63%9%23%4%%%%%-2.6%-1.4%0.8%1.9%-0.8%-0.2%0.9%河北12%53%-20%34%9%%%%0.4%-0.6%-1.2%0.9%-0.5%0.4%-0.2%新疆天津天津%9%6%6%17%%-2.5%0.9%0.0%0.1%0.8%-0.3%-0.9%-3%11%-5%14%22%%8%%8%9%-0.3%0.6%-0.2%0.8%1.2%1.7%2.0%广西27%24%39%24%0%20%5%%%8%9%%%%03%07%04%-15%01%10%贵州-16%-17%15%14%-10%%31%%4%4%4%-6.6%-2.2%0.2%0.2%-0.8%0.1%云南14%16%12%9%63%%%%%8%9%-1.3%-0.3%0.1%-0.6%0.5%0.8%甘甘肃吉林-17%3%26%-15%-5%-11%23%9%8%%%0.2%-3.2%-1.3%-1.6%0.9%282%-7%13%10%6%-13%9%9%%8% 103%-42%02%-30%-02%-14%09%辽宁27%719%-34%9%-41%3%8%8%0.7%9.3%-2.9%3.0%-0.4%-5.7%-0.7%黑龙江 69%-20%20%19%-31%9%%%% 3.0%-2.4%.2%0.6%-2.1%0.2%0.5%青海31%16%-6%-21%-30%-10%-47%3.2%2.2% 1.7%-2.8%-1.5%0.9%-4.0%宁夏-54%38%-20%22%23%21%%%8%9%9%52%7%29%12%10%03%蒙古北京283%38%2%-35%70%67%-30%%4%4%%%4%%2.2%0.8%-0.2%-2.2%0.9%.4%-1.2%16%10%-7%2%10%-10%3%0.2%-0.8%-3.1%-0.9%0.3%-1.3%上海-4%16%5%10%17%3%0.2%.2%-0.6%0.4%-0.1%-2.7%.4%99%118%8%12%17%4%-40%%%22%39%06%-07%23%-08%47%海南---25%-14% 147%-66%28%0%%%15.2%-0.4%-4.2%3.5%-11.4%0.4%西藏-237% 87%-77%593%32%65%%%0%%%4%0.9% .9%0.3%.8%最后观察长期借款规模增速、短期借款占比及其变化：其一方面体现项目端融资的情况，另一方面也一定程度反映了流贷继续滚续的情况，当然后者影响偏小。 (1)江浙、山东、广东、福建：江苏、山东长期借款增速为正但均不算高(约)，体现在有息债务结构上，江苏长期借款占比在上升，而山东借款期限则在继续缩短；浙江、广东的长期借款增速接近20%，福建长期借款增速(28%)处于全国较高水平，借款期限拉长更为明显。 (2)川渝和湖南、湖北、江西、安徽、河南等中部省份，河南长期借款增速大幅提升(41%)、明显高于其他省份；除河南、安徽外，其他省份长期借款在有息债务结构中占比均有所下降，尤其是湖南长期借款占比下降了约10个百分点。 (3)天津、广西、贵州、云南、甘肃：天津、贵州长期借款增速不足5%，广西、云南等长期借款则在明显上量。体现在有息债务结构中，天津、广西的长期借款占比虽有明显提升，但仍不足50%；云南、甘肃的长期借款占比继续提升至接近或超70%水平。 (4)东三省、青海、宁夏、内蒙古等偏尾部省份：青海长期借款规模持续明显压缩，但压缩幅度弱于短期借款，体现在有息债务结构中，长期借款占比仍有明显提升。吉林、辽宁长期借款增速较高，在有息债务中的占比也有一定提升。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图25：2022年各省份长期借款规模增速、长期借款占比及其变化情况(bp)长期借款增速长期借款占比长期借款占比变化省份201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022江苏24%20%1%12%16%5%9%47%48%43%41%40%37%39% 0.8%0.5%-4.6%-2.3%-0.9%-2.8%.5%浙江 59%28%12%12%10%19% 53%57%57%52%46%42%42%-1.3%4.7%0.0%-5.2%-5.7%-4.9%0.9%山东103%36%25%21%26%10%10%48%51%50%47%44%39%39%10.4%3.4%-0.8%-3.0%-3.3%-4.5%-0.7% 广东-5%13%18%15%24%20%17%38%38%39%39%38%37%37%-14.6%0.4%1.2%-0.4%-1.2%-0.8%-0.3%福建20%13%13%12%20%11% 28%53%54%53%51%50%47%49% 01%09%-10%-21%-11%-30%0%32%33%21%23%62%65%63%9%0%38%38%.0%2.5%-1.6%-4.6%-11.6%-0.4%重庆20%%8%2%5%1%0%48%46%46%-2.3%3.4%-4.0%-1.2%-1.7%-1.9%-0.3%湖南33%8%9%9%4%2%3%0%47%45%35%-5.3%-1.2%0.6%-2.7%-2.7%-9.7%湖北35%9%63%66%64%62%60%7%6%-3.4%3.0%-1.6%-1.9%-1.9%-3.4%-0.4%江西42%45%22%8%5%60%8%3%0%45%44%4.0%4.3%-1.6%-4.7%-3.6%-4.5%-1.9%安徽36%25%6%6%3%0%49%48%49%3.6%0.0%-3.3%-2.8%-1.0%-1.2%0.8%河南32%30%41%9%62%7%4%4%3%4%2.0%3.4%-4.8%-3.8%-0.3%0.4%陕西23%8%4%%%6%63%62%60%8%5%3%3.8%6.6%-0.3%-2.0%-1.9%-3.5%-1.6%河北%87%0%20%4%60%67%66%70%70%66%65%-1.4%6.6%-0.8%4.4%-0.6%-4.4%-0.4%新疆8%0%%8%%45%48%1%48%46%46%45%-1.6%2.9%2.8%-2.6%0.0%-0.9%天津-1%-5%-13%-6%4%1%47%42%39%42%45%48%-1.3%-3.5%-4.9%-3.2%3.3%3.0%广西21%48%48%47%44%41%40%44%36%01%12%31%24%06%贵州73%33%8%9%4%62%66%66%65%65%65%66%.8%4.3%-0.2%-0.9%0.3%0.3%0.8%云南49%24%%64%66%65%65%62%62%68%5.2%.9%-1.0%-0.5%-2.3%5.8%甘肃38%6%9%66%67%71%71%75%3.3%6.7%.3%3.4%0.6%吉林9%31%76%9%%1%4%48%7%9%62%63%-135%3%62%2%4%辽宁55%-44%4%49%46%42%28%35%48%4%8%-3.5%-4.4%-13.3%6.3%13.2%3.6%黑龙江-7%%25%-2%-3%43%42%46%43%3%49%48%-2.9%3.2%-2.9%10.7%-4.6%-0.5%青海%0%-11%-10%-29%-30%-22%45%45%46%46%41%34%38%-0.8%-0.4%.7%-0.9%-4.0%-7.3%3.8%宁夏-30%-4%29%%-7%42%41%46%46%39%43%42%65%10%47%02%64%40%14%蒙古%4%95%%4%67%64%66%80%85%86%88%-3.2%2.4%13.8%4.8%0.8%2.2%北京23%%0%%44%47%47%45%46%46%0%-1.4%2.9%-0.5%.0%-0.4%3.7%上海-12%0%0%0%49%2%3%49%42%36%39%-4.2%3.0%0.6%-3.4%-7.3%-6.0%2.6%32%-12%-13%25%0%42%36%27%35%32%37%03%81%59%97%3%31%49%海南-26%%-11%-7%55%21%%9%43%49%38%2%67%64%-7.0%-16.3%6.4%-10.9%14.3%14.4%-2.9%西藏231%1%-9%78%%-17%99%98%79%75%61%3%45%-0.9%-18.7%-4.2%-8.3%-8.0%此外，我们简要梳理下2023年各省份城投债券到期回售压力，可以看到债券滚续压力较大的区域仍主要集中在天津、云南、甘肃、青海、宁夏等市场重点关注或偏尾部区域。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15图26：2023年各省城投债到期及拟回售情况(亿元，%)到期及提前偿还占比到期回售/城投债余额到期及拟到期及提前偿还占比到期回售/城投债余额到期及拟回售规模存量债占比政府性基金收入到期回售/财政收入存量债公募占比5年平均净融资额广义债务率(%)一般预算收入城投有息债务省份占存量债省份占存量债比重金收入江苏1202736.4%50.9%88.2%39.5%47.6%35014861001513633 浙江608129.4%30.5%52.2%18.5%607342071934.1%40.2%3133389826311647山东459932.2%30.1%57.7%20.5%429031426733.3%50.6%200042672847977 广东359036.8%15.9%42.3%178975122.6%86.2%12622462 福建185931.7%27.6%55.6%25.47%65.6%63342933833343 四川300027.5%30.8%60.6%16.8%536781089720.3%59.3%145857847734951重庆192328.2%41.4%81.6%14.7%19324682735.3%46.8%56822852358 湖南270831.1%38.4%71.1%19.5%25511870134.1%53.0%71657932513808湖北226129.8%31.4%57.8%21.8%25574759029.7%66.3%88959432833913 江西226232.3%39.1%76.1%23.19%60.4%89747928122972安徽164427.5%23.4%46.7%21.2%19430597130.7%56.0%59643934983516 河南212636.0%27.5%63.1%25.8%20493590128.8%47.2%65241043543368陕西146238.1%28.3%61.3%25.35%55.4%41756227752385 河北74033.9%10.6%26.4%24.7%10086218421.7%51.8%21031741682807 新疆55735.5%25.0%91.9%24.9%7077156722.1%59.2%566171619606 天津275765.5%84.4%244.8%56.01%73.2%1068521411127广西124739.4%35.3%72.1%24.0%22632316814.0%58.4%23068918001729 贵州91133.2%21.0%38.3%16.78%50.7%5468019692381云南159059.4%47.3%146.3%50.71%70.0%6776522781087 甘肃33841.4%21.2%56.8%33.9%718081811.4%69.8%257831002596吉林38533.5%18.5%41.0%25.0%4973114923.1%59.8%465601144938 辽宁14336.5%3.6%12.1%31.2%371139110.5%57.0%-19934927661185黑龙江11838.6%7.0%31.7%23.2%167030418.2%44.8%-454751301370 青海7545.2%14.2%37.6%45.2%69116624.0%64.2%-32675329199宁夏11061.3%18.1%75.2%50.1%109317916.4%77.9%16507460146 内蒙古5437.5%1.9%10.6%30.4%30721434.7%73.9%-764192350505北京193335.1%22.4%71.4%29.8%29002550719.0%85.2%46948259322706 上海130734.4%11.3%34.7%25.4%10393379636.5%79.6%57517277723769山西54439.6%14.3%55.5%26.6%4326137631.8%43.8%1012462835980 海南5424.1%4.1%13.7%14.3%77522428.9%71.9%2278921394西藏4319.4%16.5%93.7%10.4%48822345.7%40.7%4142121646固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告163小结2022年，注定是不平凡的一年，贯穿全年的疫情和保交楼有所约束，叠加稳增长的诉求，城投过的并不轻松，有哪些变化？本文聚焦2022城投年报，看看城投平台有哪些新变化？我们从整体和分省份两个角度来分析。整体视角，首先从资产端来看：资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度上：一方面是与(准)公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。 (1)存货科目：2022年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021年有边际提升，存货同比增加的平台比例较2021年亦有增加，体现了2022年疫情扰动下稳增长诉求仍较强，而地方财政乏力情况下，城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。与此同时，地产风波之下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。 (2)应收类款项：可以看到，2022年城投平台应收类款项(包括应收账款以及其他应收款)增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020年水平。这一方面体现出2022年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；另一方面也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大，而并未有太多地方财政反补城投现金回流。 (3)另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧(更多体现在直融产品批文上)，但2022年包括专项债、政策性金融工具、配套政策性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，这类产品对应助力投放并不耽误。反映到城投平台的行为上，2022年城投投资现金流出总规模增速明显提升，与2020年基本持平。 (4)2022年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。 (1)整体来看，2022年再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，偿还借款支出的现金同样有所下滑。这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17 (2)有息债务变化：2022年城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续下降，并且有息债务占总负债比重同比也有明显下滑，这与政策框架完善方向的进一步修正有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。 流动资金贷款或是项目贷款投放均面临一定阻力；