基础设施行业REITs研究专题报告：C-REITs取得初步成功的四道密码-20230410-中信证券-40正式版

REITs研究专题报告C-REITs取得初步成功的四道密码陈聪中信证券研究部首席基础设施和现代服务产业分析师2023年4月10日请务必阅读末页的免责条款和声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。1.C-REITs市场发展现状2C-REITs市场快速发展当前，我国大陆REITs市场总市值962亿元，产品数量共计27只，总市值962亿元（约140亿美元）。相比之下，美国、日本、新加坡、中国香港REITs总市值分别为12161、1153、760和257亿美元，上市产品数量分别为145、60、42和11只。120100806040200

各REITs市值及流通市值总市值（亿元）流通市值（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日各REITs市场总市值（亿美元）各REITs市场产品数量（只）14,00016012,00014010,0001208,000100806,000604,000402,0002000美国日本新加坡中国香港中国大陆美国日本新加坡中国香港中国大陆资料来源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信证券研究部注：日本、中国香港、中国大陆REITs市场资料来源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信证券研究部注：日本、中国香港、中国大陆REITs市3数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。C-REITs市场发展现状C-REITs分属地市值组成（亿元） C-REITs分所有权市值组成（亿元）

分产权类型来看，产权类REITs15只，总市值360亿元;经营权类REITs12只，总市值602亿元。跨区域单区域资料来源：Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分资产市值组成（亿元）仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施资料来源：Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日

产权经营权资料来源：Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分原始权益人市值组成（亿元）国企民企外企资料来源：Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日

分资产类别来看，仓储物流REITs共有3只，总市值118亿元；产业园区REITs8只，总市值187亿元；保租房REITs4只，总市值56亿元；生态环保REITs2只，总市值37亿元；能源REITs3只，总市值160亿元，高速公路7只，总市值405亿元， 分资产属地来看，跨区域的REITs5只，总市值167亿元；单区域的REITs22只，总市值795亿元。 分原始权益人来看，原始权益人为国企的有23只，总市值817亿元；民企3只，总市值72亿元；外企1只，总市值74亿元。4REITs市场估值表现5C-REITs市场估值表现情况目前已上市27单REITs产品合计募集资金909亿元，总募集规模/总市值规模比例约94%，整体P/NAV约为1.08。已上市REITs产品募资及市值信息业态简称上市日期募资规模（亿元）总市值（亿元）募资规模/总市值最新评估价值（亿元）P/NAV仓储物流盐田港REIT2021-06-21182476%181.37仓储物流普洛斯REIT2021-06-21587479%541.36园区基础设施张江光大2021-06-21152172%151.41园区基础设施蛇口产园2021-06-21212681%251.02园区基础设施苏园产业2021-06-21354381%341.28交通基础设施广州广河2021-06-219179115%960.82交通基础设施沪杭甬REIT2021-06-21444499%421.04生态环保首钢绿能2021-06-21131590%81.77生态环保首创水务2021-06-21192285%161.37交通基础设施越秀高速2021-12-14212394%230.97园区基础设施中关村REIT2021-12-17293583%311.13交通基础设施交建REIT2022-04-289481115%1020.80交通基础设施铁建REIT2022-07-08484999%451.08能源基础设施深圳能源2022-07-26354873%361.33保障性租赁住房深圳安居2022-08-31121489%121.20保障性租赁住房北京保障房2022-08-31131488%121.24保障性租赁住房厦门安居2022-08-31131491%121.17园区基础设施合肥产园2022-10-10151788%141.28园区基础设施临港产园2022-10-1381177%71.45园区基础设施东久产园2022-10-14152078%141.41交通基础设施江苏交控2022-11-153130100%291.07交通基础设施安徽交控2022-11-2210999110%1120.88保障性租赁住房华润有巢2022-12-09121391%111.19园区基础设施和达高科2022-12-27141591%141.08仓储物流京东仓储2023-02-08182089%161.26能源基础设施国电新能源2023-03-29787999%721.11能源基础设施京能光伏2023-03-29293291%251.32综合90996294%8931.086资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs市场走势情况整体优于股债市场自首批产品上市至今（截至2023年4月7日），C-REITs市场综合总回报水平约为17%，其中产权类28%，经营权类5%。2021年6月21日至今C-REITs市场走势REITs综合 产权类 经营权类16015014013012011010090资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07C-REITs市场与主要股指走势对比C-REITs市场与主要债指走势对比REITs综合沪深300中证500中证1000REITs综合中证全债中证国债中证公司债1601601401501401201301001208011010060907资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07 资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07首批发行至今，债性略强于股性C-REITs市场与主要市场指数相关性分析REITs综合产权类经营权类沪深300中证500中证1000中证全债中证国债中证公司债人民币指数SHFE黄金REITs综合1.000.960.84-0.53-0.41-0.310.600.610.480.630.23产权类0.961.000.65-0.70-0.56-0.430.780.780.670.500.38经营权类0.840.651.00-0.09-0.03-0.020.110.12-0.010.75-0.10沪深300-0.53-0.70-0.091.000.900.81-0.91-0.91-0.87-0.05-0.72中证500-0.41-0.56-0.030.901.000.96-0.75-0.74-0.71-0.08-0.66中证1000-0.31-0.43-0.020.810.961.00-0.60-0.59-0.58-0.02-0.61中证全债0.600.780.11-0.91-0.75-0.601.001.000.970.070.72中证国债0.610.780.12-0.91-0.74-0.591.001.000.960.070.71中证公司债0.480.67-0.01-0.87-0.71-0.580.970.961.00-0.040.82人民币指数0.630.500.75-0.05-0.08-0.020.070.07-0.041.00-0.03SHFE黄金0.230.38-0.10-0.72-0.66-0.610.720.710.82-0.031.008资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07，负数代表负相关产权类和经营权类产品现金分派率分化明显部分公告2023年预测现金分派水平的产品综合分派率约6.9%，其中产权类约3.6%，经营权类约8.0%。部分REITs产品2023年预期现金分派率2023E分派率（招募书披露）2023E分派率（按最新收盘价测算）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京东仓储 临港产园北京保障房深圳安居 合肥产园 华润有巢 厦门安居 东久产园 和达高科 交建REIT 深圳能源 江苏交控 安徽交控 铁建REIT国电新能源京能光伏资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日；预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出92022年各REITs产品运营管理情况一览10产权类项目经营完成度整体更优我们观察了已公告2022年年报的REITs产品的经营情况（下称“样本REITs”），样本REITs整体营收完成度97%，可供分配金额综合完成率为94%，其中产权类产品表现整体更优；分板块看，交通基础设施类REITs经营完成度明显不及预期，其他板块整体完成度尚可。样本REITs2022年营业收入完成率（按类别）样本REITs2022年营业收入完成率（按板块）经营权类97%生态环保104%能源基础设施135%产权类98%交通基础设施83%园区基础设施96%样本REITs整体97%仓储物流97%保障性租赁住房124%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值相较招募书预测额的比值样本REITs2022年可供分配金额完成率（按类别）样本REITs2022年可供分配金额完成率（按板块）经营权类90%生态环保113%能源基础设施120%产权类105%交通基础设施81%园区基础设施104%样本REITs整体94%仓储物流106%保障性租赁住房113%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%140%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做11可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值相较招募书预测额的比值可供分配金额完成度支撑对应产品的估值水平可供分配金额完成率较高的REITs产品P/NAV倍数也相应更高P/NAV

2.001.80首钢绿能1.60张江光大1.40首创水务盐田港REIT深圳能源东久产园临港产园普洛斯REIT苏园产业合肥产园1.20北京保障房深圳安居厦门安居铁建REIT沪杭甬REIT中关村REIT1.00越秀高速蛇口产园0.800.60

广州广河 交建REIT60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%2022年可供分配金额完成率资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预12测额的比值板块间经营回报和杠杆率水平有所区分生态环保、能源基础设施REITs的EBITDAMargin处于30-40%，其他板块位于65-80%。生态环保、能源基础设施、保障性租赁住房REITs的杠杆率相对较低，处于6-8%，其他板块则集中分布于13-15%。样本REITs2022年EBITDAMargin（按类别）样本REITs2022年EBITDAMargin（按板块）经营权类55%生态环保38%能源基础设施33%产权类71%交通基础设施73%园区基础设施72%样本REITs整体59%仓储物流69%保障性租赁住房78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值相较招募书预测额的比值样本REITs2022年杠杆率（按类别）样本REITs2022年杠杆率（按板块）经营权类生态环保7.6%12.5%能源基础设施7.2%产权类交通基础设施13.8%12.9%园区基础设施13.9%样本REITs整体仓储物流14.5%12.7%保障性租赁住房6.0%10.0%11.0%12.0%13.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额13相较招募书预测额的比值相较招募书预测额的比值产权类产品整体经营完成度较好虽然2022年有宏观经济波动和疫情反复的影响，部分REITs产品还实行了减免租金的政策，但样本产品中产权类REITs总体经营完成度仍然较好，大都实现了预测的可供分配金额目标。产权类样本REITs营业收入完成率

产权类样本REITsEBITDA完成率200%150% 129% 120% 123%100%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居保障性租赁住房

141%172%107%135%94%101%78%96%91%盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园仓储物流园区基础设施

200%138%130%170%160%142%150%128%127%113%108%101%107%100%92%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值产权类样本REITs可供分配金额完成率200%121%147%134%150%119%107%111%107%106%105%103%93%100%100%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值

资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值产权类样本REITsEBITDAMargin100%84%74%78%77%67%75%83%71%66%73%74%73%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额14相较招募书预测额的比值产权类产品底层资产经营波动相对较小部分产权类样本REITs底层资产经营表现REITs名称底层资产名称出租率（%）租金（元/月/平方米）20211H22202220211H222022盐田港REIT现代物流中心项目99.0%99.0%99.0%39.3239.0740.86普洛斯北京空港物流园97.7%93.7%96.2%69.5870.8771.82普洛斯通州光机电物流园98.1%37.0%37.0%70.2670.2667.86普洛斯增城物流园100.0%100.0%100.0%42.6143.4944.72普洛斯REIT普洛斯广州保税物流园100.0%100.0%100.0%25.8629.0129.12普洛斯顺德物流园100.0%100.0%100.0%35.8936.2338.65苏州望亭普洛斯物流园100.0%100.0%100.0%35.1435.7236.63普洛斯淀山湖物流园97.2%97.2%94.0%30.8632.8634.27蛇口产园万融大厦、万海大厦87.3%86.0%85.0%122.85121.82120.29张江光大张江光大园项目100.0%99.5%92.6%160.50163.20164.10苏园产业2.5产业园一期,二期项目74.2%84.7%85.2%58.7334.0248.25（剔除减免租影响为57.94元/月/平方米）国际科技园五期B区项目93.2%95.8%95.6%38.8921.8427.45（剔除减免租影响为40.45元/月/平方米）中关村REIT孵化加速器项目、互联网创新中心5号楼项目、协89.9%81.3%173.06176.68同中心4号楼项目北京保障房文龙家园项目92.4%94.8%97.7%52.0052.0052.00熙悦尚郡项目95.2%94.3%92.0%60.0060.0060.00凤凰公馆项目98.0%98.0%98.8%17.23深圳安居安居百泉阁项目99.0%98.2%59.74安居锦园项目99.0%99.1%44.38保利香槟苑项目97.0%100.0%99.5%14.52厦门安居珩琦公寓项目99.1%98.9%30.5231.00园博公寓项目99.4%99.4%32.3532.87合肥产园高新君道资产90.7%93.3%94.6%35.00高新睿成资产80.8%82.3%85.4%35.00临港产园临港奉贤智造园一期100.0%100.0%33.1033.23临港奉贤智造园三期99.0%98.1%33.1032.56东久(金山)智造园100.0%100.0%29.9830.72东久产园东久(无锡)智造园100.0%100.0%28.6329.02东久(常州)智造园100.0%90.7%16.0618.85东久(昆山)智造园100.0%100.0%29.1929.62资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：其中北京保障房、深圳安居、厦门安居、合肥产园、临港产园REIT未公布1H22运营数据，均为截至2022年3月31日数据15部分特许经营权项目表现明显承压特许经营权类REITs在2022年受疫情影响较大，尤其是交通基础设施项目，已公告年报业绩的样本REITs中营业收入、EBITDA、可供分配金额均未达到预期水平，而经营权类REITs中能源基础设施和生态环保类项目表现相对更好。经营权类样本REITs营业收入完成率150%135%109%98%100%78%86%87%82%87%50%0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设生态环保施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值经营权类样本REITs可供分配金额完成率150%120%135%89%86%91%100%100%76%73%50%0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设生态环保施

经营权类样本REITsEBITDA完成率200%157%150%110%84%100%77%78%82%81%83%50%0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设生态环保施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值经营权类样本REITsEBITDAMargin100%78%66%74%80%70%52%50%33%29%0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设生态环保施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做16可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值相较招募书预测额的比值特殊历史时期中营收减免政策带来的阶段性业绩扰动2022年部分样本REITs产品底层资产运营受疫情扰动，存在租金减免/通行费用减免等负面影响分类资产类型REIT简称2022年租金减免/通行费减免等政策根据《关于做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知》(国资厅财评[2022]29号)及《深圳市关于应对新冠肺炎疫园区基础设施蛇口产园情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施》等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免3个月租金，在本报告期内共需减免租金(税前)人民币2,039.43万元。本基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构通过减免各自管理费用及物业酬金等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。根据本基金的基金管理人于2022年7月16日发布的《东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金关于支持租户抗疫减免园区内部分租户租金的公告》，本基金所持有的项目公司计划减免所持国际科技园五期B区、2.5产业园一期、二期内服务业小微企业和产权类园区基础设施苏园产业个体工商户2022年3月至8月租金，共计6个月，共需减免租金(不含税)5,573.85万元。为保护基金份额持有人的利益，本基金的基金管理人通过放弃部分基金管理费、运营管理机构通过放弃部分运营管理费并根据《运营管理协议》进行业绩补偿等方式，全额化解本次减免租金对基金收益的影响。根据《关于做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知》（国资厅财评〔2022〕29号）及《关于减免服务业小微企园区基础设施中关村REIT业和个体工商户房屋租金有关事项的通知》（京国资发〔2022〕5号）等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免6个月租金，在本报告期内共需减免租金（税前）人民币2,225.80万元。本基金的基金管理人、专项计划管理人、受托运营管理机构通过减免各自部分管理费及部分运营管理费等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。根据交通运输部、财政部《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》（交公路明电〔2022〕282号），2022年10月交通基础设施广州广河1日0时至12月31日24时期间，全国收费公路在继续执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，统一对货车通行费再减免10%。本次货车通行费用9折优惠政策实行期间，广河高速广州段累计对货车减免通行费金额592.90万元。经营权类交通基础设施交建REIT2022年9月21日，国常会提出交通物流是市场经济命脉，要强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行，要求2022年第四季度收费公路货车通行费减免10%。交通基础设施铁建REIT根据交通运输部、财政部联合发布的《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》要求，2022年10月1日0时至12月31日24时期间，本项目累计对货车减免金额835.57万元。(货车通行费减免10%政策)资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部17底层资产迎来价值重估2022年样本REITs产品底层资产评估价值相较于首发招募说明书中评估值变动不一。其中产权类REITs资产估值大部分都较募集说明书有所提升，持续体现资产运营保值增值的特征；经营权类REITs往往会存在资产评估价值的下降（因其到期价值趋零的特征），但2022年越秀高速、交建REIT、深圳能源REIT则实现了评估价值的增值，其主要由收入假设变化和估值折现率调整所致。各样本REITs产品底层资产2022年年报评估价值较招募书评估价值变动情况类别资产类型简称招募书评估价值（亿元）2022年年报评估价值（亿元）2022年较招募书评估价值变动（%）深圳安居11.611.60.2%保障性租赁住房北京保障房11.511.50.3%厦门安居%仓储物流盐田港REIT%普洛斯REIT53.554.41.8%产权类张江光大14.714.70.1%蛇口产园25.325.1-0.7%苏园产业33.533.60.3%园区基础设施中关村REIT30.730.80.1%合肥产园13.513.71.2%临港产园%东久产园13.813.90.9%广州广河96.796.4-0.4%沪杭甬REIT45.642.2-7.6%交通基础设施越秀高速22.923.42.3%经营权类交建REIT98.3101.53.2%铁建REIT46.145.2-2.1%能源基础设施深圳能源32.636.311.1%生态环保首钢绿能9.48.4-11.2%首创水务17.515.9-9.1%18资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部REITs一二级市场的参与者19战略配售是C-REITs主要的发行途径C-REITs发行战配、网下和公众配售比例战投配售金额网下配售金额公众配售金额100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，中信证券研究部C-REITs网下配售各类投资人占比QFII机构自营集合信托私募基金保险资金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子100%80%60%40%20%0%

战略配售是REITs的主要发行途径。目前上市的REITs中，战略配售份额占总发行份额的69%；网下配售占比23%；公众配售占比8%。网下配售中，机构自营和保险资金是主要的参与者。目前上市REITs中，两者合计占网下配售份额的77%。资料来源：Wind，中信证券研究部20原始权益人持有REITs份额比例存在差异目前上市的REITs中，原始权益人持有份额占总份额的36%。分产业类型来看，生态环保49%，交通基础设施46%，能源基础设施44%，保障性租赁住房39%，产业园区30%，物流仓储23%。C-REITs原始权益人占比80%71%70%59%57%60%54%51%51%51%51%50%40%40%40%35%35%34%34%34%34%33%32%31%30%30%25%20%20%20%20%20%20%20%10%0%资料来源：Wind，中信证券研究部21C-REITs发行认购火热2022年6月以来，新REITs发行逐渐受到市场追捧，各REITs网下发售认购倍数屡创新高。2022年12月，华润有巢REIT上市时的认购倍数超过合肥产园，达到约213倍。此后，REITs发行认购热度略有下降，但仍然维持在历史较高水平。各REITs剔除无效报价后网下发售份额倍数2502021.06.212021.06.222022.06.21至今-2022.06.21213首批9单2001571481551501331091091131221261231011008644564550393311565915105100资料来源：Wind，中信证券研究部22二级市场交易火热353025

REITs市场周度成交额及换手率成交额（亿元） 换手率（%，右轴） 线性(成交额（亿元）)

4035302520151050资料来源：Wind，中信证券研究部

20151050资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

23做市机构发挥了重要作用做市机构及其理财产品是二级市场上增持REITs的主要机构。以盐田港REITs为例，做市机构及其理财产品在二级市场上大量增持，截止2022年底，非战配的做市机构及其理财产品持有比例上升至21%。盐田港REITs各期前十大持有人份额变动情况报告期末持有份额占基金总份额持有比例排名持有人变动方向持有人类型2022/12/312022/6/302021/12/311深圳市盐田港资本有限公司持平原始权益人20.00%20.00%20.00%2深国际控股(深圳)有限公司持平战配14.00%14.00%14.00%3华金证券-横琴人寿保险有限公司-华金证券横琴人寿基础设施策略2号FOF单一资产增持机构理财7.18%7.18%5.22%4光大证券资管-光大银行-光证资管诚享7号集合资产管理计划增持战配5.51%5.51%5.00%5东兴证券股份有限公司增持做市机构5.36%2.19%3.85%6中国国际金融股份有限公司增持做市机构4.16%4.72%N/A7中国东方资产管理股份有限公司持平战配4.00%4.00%4.00%8泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002深减持战配3.93%7.00%7.00%9华金证券-国任财产保险股份有限公司-华金证券国任保险5号基础设施基金策略FOF增持机构理财2.26%N/AN/A10中国银河证券股份有限公司增持做市机构2.18%N/AN/A工银瑞投-工银理财四海甄选集合资产管理计划N/A战配N/A2.00%2.00%建信信托-凤鸣(鑫益)1号集合资金信托计划减持战配N/A2.50%3.00%资料来源：Wind，基金公告，中信证券研究部注：部分战配投资人持有份额可能并未达到前十大份额持有人的最低水平，故部分数据列示为N/A。24国际视野下的C-REITs成功密码25交易活跃，估值显著高于新加坡和香港市场底层资产有相似之处的REITs（主要资产均位于中国内地且业态基本一致），中国内地市场的REITs估值显然一直明显高于境外离岸市场，且差异幅度大于股票市场。除了境内外市场本身的差异之外，当存在制度性的根本因素，推动C_REITs市场估值更具吸引力，交易更具活跃度。主要底层资产位于国内且上市地不同的REITs分派率及P/NAV比较上市地点产品名称底层资产类型分派率P/NAV张江光大产业园区3.01%1.41蛇口产园产业园区3.39%1.02盐田港REIT仓储物流3.60%1.37普洛斯REIT仓储物流3.60%1.36沪深中关村REIT产业园区3.61%1.13交易所苏园产业产业园区3.73%1.28合肥产园产业园区4.25%1.28临港产园产业园区4.58%1.45东久产园产业园区4.88%1.41平均3.85%1.30领展房产基金商业地产、写字楼、仓储物6.11%0.63流、停车场等港交所越秀房产信托基金商业地产、写字楼6.50%0.60顺丰房托仓储物流9.31%0.56平均7.31%0.60北京华联商业信托商业地产3.66%0.41凯德商用中国信托商业地产、产业园区、仓储6.64%0.82新交所物流砂之船房地产投资信托商业地产8.79%0.86运通网城房地产信托仓储物流15.61%0.41平均8.67%0.62资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部注：分派率均指2022年，领展房产基金由于会计年与自然年不重合，取最近半年分派金额*2模拟全年分派金额，收盘价均截至2023年4月7日。

A股与H股平均市盈率差异（倍）1412.4111.64121086420上证所-A股港交所-主板资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：统计日期为2023年4月7日。普洛斯REIT（上交所）和顺丰房托（港交所）周换手率（%）普洛斯REIT 顺丰房托6543210资料来源：Wind，中信证券研究部26优中选优的REITs资产购入机制——首次募集高要求C-REITs在首次公开发行时，各产品均优先选择位于核心城市、产权清晰、回报稳定的底层资产。以普洛斯REIT和丰树物流信托为例，普洛斯REIT上市时的7项资产普遍都位于京津冀、长三角、粤港澳三大核心城市群，而丰树物流信托则有部分资产位于能级较低的城市。普洛斯REIT资产区位图丰树物流信托资产区位图资料来源：普洛斯REIT公告 资料来源：丰树物流信托公告27优中选优的REITs资产购入机制——扩募力争提升整体现金分派率在扩募时，优先通过能够推动分派率提升的扩募方案，未能通过购入资产实现分派率提升的扩募方案暂未通过。扩募而不是新产品募集，有望成为REITs市场长期扩容的主要增量资金来源。3月31日，首批四只公募基础设施REITs产品均公告其扩募事宜收到证监会出具的准予变更注册批复及交易所出具的无异议函，拟扩募资产评估价值合计47亿元，预计扩募完成后2023年预期现金分派率将提升0.03-0.64个百分点不等。全球主要REITs市场产品平均市值（亿美元）9080706050403020100美国 中国香港 日本 新加坡 中国大陆资料来源：Wind，NAREIT，SGX，J-REIT，中信证券研究部注：中国大陆、中国香港、日本REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。

首批上市REITs中4单公告扩募产品基本信息产品原始权益扩募申评估价2023年预期2023年预期底层资产值现金分派率现金分派率名称人请状态（亿元）（扩募前）（扩募后）张江光张润大厦张江集团、通过14.832.88%3.52%大张江集电青岛前湾港国际普洛斯物流业、江门鹤普洛斯中山物流园、（重国控股有通过15.723.50%3.74%REIT庆）城市配送物限公司流中心盐田港深圳市盐世纪物流园田港物流通过3.703.44%3.46%REIT有限公司蛇口产光明科技园科技招商光明通过11.723.37%3.71%园企业加速器二期首创水长治市污水处理首创环保暂未通特许经营PPP项10.277.94%7.39%务集团过目资料来源：Wind，上交所，深交所，中信证券研究部测算注：预期现金分派率计算截至2023年4月7日，扩募后现金分派率计算公式为：预期可供分派金额/（当前REITs产品市值+扩募金额上限）,因首创水务扩28募招募说明书未披露扩募金额上限，其扩募后预测现金分派率由资产评估价值替代扩募资金上限。优中选优的REITs资产购入机制——成熟稳定的评估机制高质量的不动产资产，不会在短时间内突然因为产品线过时、需求侧剧变、客户消失而丧失价值。由于REITs的底层资产不动产本身具备较为成熟稳定的资产评估机制，现金流波动性本身低于上市公司，专家前期辅导，客观公众的咨询评估，中介机构履责，确实有更大概率筛选出高质量的不动产资产。张江光大REIT平均租金及出租率平均租金（元/月/平） 出租率（%）5.505.47120%5.45100%5.405.355.3580%5.30960%5.205.1640%5.155.1020%5.055.000%201720182019202020212022资料来源：基金公告，中信证券研究部

张江光大REIT租户组成在线新经济金融科技集成电路先进制造业产业服务配套2022202120200%20%40%60%80%100%资料来源：基金公告，中信证券研究部29严控风险的运营稳定性加持规定——单一赛道的清晰资产我国的REITs是单一行业的REITs，这避免了投资者投资于多元业态物业的复杂性。事实表明，综合性控股公司的估值，一般要低于专业化公司的估值。投资者一般也更青睐于投资于单一业态的REITs产品，海外REITs也往往强调某一业态特征，但没有刚性要求。在REITs首次募集和扩募时，监管机构都要求清晰披露现金分派的预测（当然，预测并不代表刚性兑付，实际上预测完成率也确实受现实因素制约）。REITs成为中国具备股性的产品中唯一具备极为明朗的业绩指引的产品。全球主要海外REITs市场跨赛道产品占市场总量比例C-REITs市场分资产类型总市值占比45%仓储物流园区基础设施保障性租赁住房40%生态环保能源基础设施交通基础设施35%30%25%20%15%10%5%0%日本新加坡美国资料来源：NAREIT，SGX，J-REIT，中信证券研究部注：新加坡REITs统计以产品数量计算，日本、资料来源：Wind，中信证券研究部测算注：统计截至2023年4月7日。30美国REITs统计以产品市值计算；日本数据截至2023年4月7日，美国、新加坡数据截至2023年3月31日。严控风险的运营稳定性加持规定——低杠杆率要求我国内地对REITs的杠杆率要求略低于新加坡和我国香港地区，分派率要求又基本一致，这使得REITs的风险相对更低。实际上，随着产权类REITs的年度净现金分派率预测值下降到3.5%以下，许多年利率在3.5%左右的银行贷款，已经不利于提升基金份额持有人的利益，REITs本身有进一步去杠杆的需要。中关村REIT2022年长期借款的年利率为3.60%，2022年现金分派率的3.61%。蛇口产园REIT2022年长期借款的年利率为3.5%，2022年现金分派率的3.39%。C-REITs产品杠杆率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2022年12月31日。

各主要REITs市场杠杆率上限70%60%50%40%30%20%10%0%中国内地 中国香港 新加坡 德国资料来源：发改委官方网站，《基础设施REITs治理下的杠杆率问题研究——张峥，李尚宸》，中信证券31研究部注：美国、日本、澳大利亚REITs市场未对杠杆率做出限制。严控风险的运营稳定性加持规定——独特的公募基金架构C-REITs产品架构增强REITs主体的独立性。依托公募基金的产品架构，在发展之初的确是考虑到中国金融改革的具体情况的创新之举，但客观上增加了REITs主体的独立性，最大限度避免了原始权益人侵占REITs持有人利益。基金托管人计划托管人监管银行

典型C-REITs产品架构投资人原始权益人认购认购托管基金基金管理人封闭式基础设施证券投资基金管理认购托管计划计划管理人资产支持专项计划管理100%股权100%债权项目公司资金监管持有运营管理运营管理机构基础设施资产

C-REITs市场不同基金管理人管理规模（亿元）及管理数量（只）管理规模管理数量（右轴）20071806160514012041003806024012000资料来源：中信证券研究部绘制 资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年4月7日。 32严控风险的运营稳定性加持规定——独特的公募基金架构蓬勃发展的REITs市场，又反过来推动中国的公募基金行业不断吸收人才，组建团队，提升专业化程度，扮演好不动产基金管理人角色。REITs基金经理基础设施项目运营或投资管理年限分布（年）REITs基金经理最高学历统计硕士学士博士未披露资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年4月7日。资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年4月7日。REITs基金经理入职当前机构的时间REITs基金经理上一份职业类型统计2019年及之前202020212022年及以后未披露金融机构基础设施开发运营企业产业类投资机构政府机构其他资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年4月7日。 资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至2023年4月7日。 33依托庞大的底层基础设施资产池——丰富的底层资产类型具备发行条件我国宏观经济的不断增长，基础设施资产池包罗万象，总规模极为庞大。和中国股票市场在1990年代兴起，伴随改革开放成长的历史不同，内地REITs市场在刚兴起时，中国就已经有了庞大的，成熟的，种类繁多的，市场化程度很高的不动产底层资产。这是一个平地起高楼的金融产品市场。优中选优的用武之地变大。只要C-REITs市场本身的现金分派率定价有吸引力，流动性充裕，就能吸引更多真正高质量的不动产资产进入市场。而一大批净分派现金规模可能持续增长，运营情况高度稳定的资产进入这个市场，也会不断吸引投资人聚焦C-REITs市场。部分已纳入C-REITs底层资产类别但尚无上市产品的资产类型铁路 机场 水利设施 港口 通信铁塔消费基础设施 智慧城市项目 数据中心 旅游景区资料来源：发改委，证监会，中信证券研究部 34依托庞大的底层基础设施资产池——回收资金具备明确的使用要求这一方面更鼓励具备滚动开发运营持有能力的原始权益人进入这个市场，另一方面也为持续的扩募提供了可能的基础资产新来源。发行REITs净回收资金用途相关规定时间部门文件对净回收资金用途的相关规定说明鼓励将回收资金用于基础设施补短板建设：关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）1.回收资金的使用应符合国家产业政策，需明确具体用途和相应金额。2020/7/31发改委2.在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。试点项目申报工作的通知3.鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金引导回收资金用于新项目建设。引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，确保新2021/6/29发改委项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。加强跟踪服务，对回收资金拟投入的新项目，协调加快前期工(REITs)试点工作的通知作和开工建设进度，尽快形成实物工作量。对原始权益人未按承诺将回收资金投入到相关项目的，要及时督促落实。关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施REITs的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，2022/5/24证监会如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设。鼓励将净回收资金用于投向明不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当建立并落实回收资金上交所（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房2022/7/15管理制度，实行严格闭环管理，确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设，切实防范回收资金流入深交所（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投商品住宅或商业地产开发领域。资基金业务指引第4号——保障性租赁住房（试行）基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金补充发起人（原始权益人）流动资金等。在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业2023/3/24发改委使用；除国家有特殊规定外，任何地方或部门不得设置限制条件，影响企业按照市场化原则依法合规使用回收资金。(REITs)项目申报推荐工作的通知基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。净回收资金使用进度明显不符预期的，应审慎考虑新购入项目安排。如回收资金实际投入项目与申报时拟投入项目不一致的，应按要求向有关省级发展改革委备案并说明情况。资料来源：国家发展改革委网站，证监会网站，上交所网站，深交所网站，中信证券研究部35C-REITs取得初步成功的四道密码优中选优的资产购入机制助力发展庞大的底层基础设施资产池 显著较高的资产估值水平严控风险的运营稳定性加持规定资料来源：中信证券研究部绘制 36风险提示部分REITs经营波动，净现金分派率不及预期的风险；当前REITs产品数量少，市值低，流动性尚不足容纳大量资产的风险；III.REITs市场扩募进展相对缓慢的风险。37感谢您的信任与支持！THANKYOU陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号：S101051012004738免责声明证券研究报告 2023年4月10日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上39免责声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编