隐含价值浮出水面

MACROBUTTONDocTypeENameFlashNotesMACROBUTTONDocTypeName研究快报MACROBUTTONDocTypeENameFlashNotesMACROBUTTONDocTypeName研究快报MACROBUTTONObjectＧ中企(600675)隐含价值浮出水面，现价仍有上升潜力MACROBUTTONObjectＧ中企(600675)2006年8月10日MACROBUTTONAnalyst赵强MACROBUTTONPhone50818887-2092006年8月10日中期每股收益0.389元中华企业昨天发布中期报告：上半年，公司实现主营收入5.05亿元，同比下降44%，但净利润却增长37%至2.72亿元，每股收益为0.389元。收入下降的原因在于上半年没有重点项目竣工，而销售情况良好的位于古北的两个住宅项目要到下半年乃至明年才参与结算。净利润的大幅增长的原因在于公司南汇滩涂用地被政府收回后获得了1.6亿多元的巨额补偿收益（记入营业外收入）。表1：中华企业中期业绩比较资料来源：光大证券研究所楼盘销售势头良好，可结算资源翻倍上半年，中华企业的项目销售势头良好。古北国际广场和古北国际花园由于性价比突出，在低迷的市道中仍旧取得了亮丽的记录：两个项目共回收现金流近十亿元，累计销售率分别到达94%和86%，并同时列入上海楼市4月份销售前十名。此外，公司在苏州的第五元素项目在面临诸多一线开发商纷纷推盘的竞争压力之下，凭借自身产品的品质也获得了较好的业绩，在苏州市第二季度的楼盘销售排行榜中位居首位。综合而言，公司上半年的预销售面积约20.44万平米，现金流入15.4亿元。由于结算收入远小于预售业绩，因此到六月底，公司帐面的预售帐款达到22.15亿元，与去年底相比将近翻了一倍。表2：中华企业上半年的主要项目的预销售情况异项目残预销售面积构金额蜻累计销售率吨平均单价巧平方米颜万元赴元/平米杠古北国际广妈场条38,03单6喜59,61晓7捎93.8%持15,67浸4奇古北国际花臣园拆26,86现4灭49,32悄0鹅85.6%朵18,35级9捞苏州第五元辅素袖33,43阁8蜻15,47谎5鼓56.4%烫4,628布古北西郊别杜墅最一/二期泥5,208笛11,79罩6众93.4%双/24.7蜘%泊22,65挣0县顾村新镇镜配套房壳5,575遮5,883稻NA俱10,55揭2萄苏州太湖雅环园鹿861津451狐41.0%逆5,238做小计败109,9平82遭142,5盲42趴12,96洽0资料来源：公司数据、光大证券研究所调整资产组合，积极寻找新项目除了加快楼盘销售之外，公司还通过转让项目、存量资产变现和清理下属子公司等方式，调整公司的资产组合，以优化资产质量，提高资本使用效率。上半年，公司转让了投资金额大、回收周期长和经营风险大的重庆项目，并获得9000多万的收益；由于土地政策的变化，公司还收回了朱家角投资开发公司的投资款并获得1300万的收益；公司转让了中企建筑装饰工程公司48.4%股权，实现收益851万元。与此同时，公司正在积极寻找新的投资机会。除了华泾的配套商品房项目和苏州的零星地块以外，公司正在上海、成都等地寻找优质的住宅项目。此外，公司昨天还发布了公告，与其他10多家更具特长的实力股东组成联合体，共同投资于海南三亚海棠湾以旅游为特色的新市镇的土地开发项目。上海港国际客运中心项目成关注焦点近期，公司下属子公司上海房地产经营集团公司参与投资的上海港国际客运中心项目成为了市场关注的焦点。该项目是继财富广场之后，又一个在黄浦江两岸开发过程中具有重要意义的标志性项目。该项目是由上海港务局、上海房地产经营集团公司和中化集团共同投资的。在去年增持股份之后，上海房地产经营集团先拥有项目40.19%的权益(中企实际分享到36.17%的权益)。马上海港国际蕉客运中心项侄目位于黄浦产江北外滩，托与东方明珠厘电视塔隔江单相望。项目垫总建筑面积膛约40万平淘米，其中地宰上建面约1许6万平米。拨项目分为东恢、西两大区鸦域，西区建末成后将是可躲容纳3艘豪漠华游轮停靠锯、年运输旅科客超过10鼠0万人次的滥大型国际客怜运码头，包遭含通关、商前检、换乘等芬一系列配套令功能。咳东区则是以然商业开发的钻综合用地，包由6幢低层娱的写字楼（糊类似财富广洲场）、1幢疲五星级酒店杜、1幢酒店烧式公寓和配槽套设施组成猪，未来将成症为上海顶级罚的集商务、本会务、旅游睡、休闲为一抖体的高级场币所。爪表甚3、上海港厨国际客运中乘心项目的基皂本概况虽物业类型诞幢数赠地上建筑面翠积桂地下建筑面或积区万平米听万平米翁西区作客运联检中狗心钩1脂0.4券5.0芳港务大楼鼻2虾3.6浆不详绞地下车位煎2000个夸东区铁写字楼份6颗8.0私不详富五星级酒店袄1菊2.5链不详齿酒店式公寓姜1光2.0桨不详懂商业设施魄1贺0.2迟不详邮地下商业街烈4.0断音乐文化中质心秆1掠不详尾不详星艺术画廊氏1绳不详共不详缸合计同16.0毁24.0汁资料来源：稿公司数据、撤光大证券研秤究所左毫无疑问，用上海港国客筹中心项目蕴窃涵了巨大的押商业价值。督虽然，目前派周边尚未有养可比的建成老物业，但我作们参考了戴庆德梁行对该逐项目西侧世材茂外滩凯悦杰酒店的估值记报告后，梯认为该项目社当前建成后搬的总市值可张达9揪7籍.远2专亿元。镇扣除相关的球建造成本、索开发费用、族利息、税金限和合理利润炊之后，童我们凡评估犹该项目的土属地增值约为罩2面5冠.8亿元垄，公司享有穴的权益增值脑为9.32墓亿元。嚼表柴4、世茂外痛滩凯悦酒店羡项目概况及四估值结果绿项目味单位疾数值事位置每大名路/南睛浔路井物业类型侮两座27/袋28高层午用途拾商业/办公杯综合状占地面积碎平方米矛13671塌建筑面积害平方米剧10097哄2爹建成后市值杆亿元化45.12竹单位面积估州值搭元/平米献44686嗽挤评估基准日归2006年形3月31日妇资料来源：愚DTZ、愤光大证券研甲究所逗调高每股净央资产估值至揭8.26元冒我们在察2005年嘉11月15列日貌发表的《价龙值隐藏在误夺解和偏见背谷后》的报告碎中，对公司腿的项目增值蜂做过一次评野估，当时的惕结论是公司令重估后的每别股净资产为烘6.07元耳。现在看来经，我们不得烟不承认，当智时的估值是欺过于谨慎了盈，至少在以英下几个方面篇需要做调整率：瓜国际客运中禽心项目的股互权比例增加耐、物业的用狂途和市场估笋值也与原来灵的估计不同何；强今年以来，麻上海写字楼壶市场的租金封和市值继续趣上升，甲级家写字楼的平束均售价已经痕突破300客00元/平玩米，因此我羽们必须调高给古北商务分受区两个项目剧的估值；笑由于土地政宵策原因，一仰些企业的用止地被收回之狮后，大多数哀的地方政府田都给予企业兔一定的补偿凤，中企的南蚊汇土地便是害一例。鉴于勺这种模式的恋推广普及，豪我们愿意对小公司拥有的撕崇明地块给戏予一定的增宋值。拢重庆项目实拥际的转让收且益高于我们亏之前的权益始增值估计。粒综合以上的岭因素，我们盼将公司的净讲资产重估价妥值调高15愉.27亿元卷，调整后每斜股重估净资院产值为8.勒26元。柳表招5、中华企怜业项目的权山益增值评估怖调整话项目名称买调整前悔调整后耐差额硬调整续原因翁重庆中华新爆城认33灵90疗57丛转让收益高炸于评估值锻古北法商务分区画9-3沿670驼930典260闪调高售价假尽设流古北疫商务分区堡9浩-4A得271爷332咳61鞋调高售价假哲设哲上海港国际庙客运中心狮8详932倾924筐增持股权、棚调整用途及厌售价假设穴崇明岛土地择0勤225屯225虚土地补偿模顷式得到推广例，收益可预宜计播合计屡1527饶每股窜净资产（元惭）姐6.07失8.26广2.19守注：表中单包位为百万元葵资料来源：丸光大证券研由究所志目标价为7不.50元，杆“程优势-1勉”观我们将公司渡的目标价调俱高至7.5追0元，相当汇于在重估净刺资产的基础不上折让约1恭0%。当然沸，如果市场忽由于憧憬大肌股东未来对材公司会有更进大力度的扶荡持，股价可利能会突破我稠们设定的目遵标价。当前越股价还有1凑5%的上升吸潜力，维持禽“灿优势-1修”戏。遭相关连研究将报告：万《家底殷实可，安然过冬烂》升粉亿坝烛殿插座刘桶顶蛾锋室2006年扑2月27日北《务实的决限策》袭筛缠劲田窄框您蝇愈棍鲜季俯截踏2006年腿2月8日闲《价值隐藏徒在偏见和误阵解背后》