生存还是毁灭政策沉寂期房地产走势分析

2006年8月

生存还是毁灭------政策沉寂期房地产走势分析1第一页，共四十三页。房地产行业发展逐渐减速，长期来看，将以1～2倍GDP增长的速度发展。行业调控意在稳定房地产价格，调控政策初见效果房地产龙头企业将从紧缩政策中受益房地产上市公司投资价值很有吸引力中国海外，招商局地产，万科、首创置业，金融街是我们的首选概览2第二页，共四十三页。中国房地产行业风险如何？紧缩调控政策有效吗？紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？房地产上市公司有投资价值吗？投资建议内容

3第三页，共四十三页。持续增长的需求支撑房地产投资的增长近两年房价的快速上涨逐渐形成泡沫房地产市场的主要问题是局部性和结构性的房地产行业的增长逐步下降到合理的水平房地产行业利润率回归到合理的水平中国房地产行业风险如何？4第四页，共四十三页。持续增长的需求支撑房地产投资的增长资料来源:CEIC,中金公司研究部八年来房地产行业持续快速发展基于住房体制的改革和住房贷款的实施九年中共建成25亿平方米商品住宅，共约2500万间房屋，约占城镇家庭总数的14%，需求潜力巨大。中国房地产行业风险如何？5第五页，共四十三页。2003年之前，房地产行业是比较健康的过快价格上涨是不可持续的2003年以来房地产价格加速膨胀中国房地产行业风险如何？资料来源:CEIC,中金公司研究部6第六页，共四十三页。内容

中国房地产行业风险如何？紧缩调控政策有效吗？紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？房地产上市公司有投资价值吗？投资建议7第七页，共四十三页。这些措施将抑制房地产价格的快速增长这些措施的效果将取决于地方政府的执行力度措施对房地产龙头企业的影响有限近期房地产行业调控政策的主要内容紧缩调控政策有效吗？资料来源:中金公司研究部8第八页，共四十三页。政府对房地产行业的调控措施将是长期性的可选方案：土地政策，税收政策，信用政策，货币政策政府调控措施是积极有效的，房地产龙头企业将受益政府的焦点将是逐步增加中低档房地产的供给政府调控措施展望紧缩调控政策有效吗？9第九页，共四十三页。韩国土地政策的变革韩国在70到80年代也颁布了土地调控政策严格的土地调控政策导致土地投机交易和土地价格的上升土地政策将成为政府调控的一个核心手段紧缩调控政策有效吗？资料来源:中金公司研究部10第十页，共四十三页。韩国房地产价格和土地价格之间的相关性经济发展速度，房地产价格和土地价格之间有很强的相关性紧缩调控政策有效吗？资料来源:CEIC,中金公司研究部11第十一页，共四十三页。内容中国房地产行业风险如何？紧缩调控政策有效吗？紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？房地产上市公司有投资价值吗？投资建议12第十二页，共四十三页。紧缩调控政策如何影响房地产行业？抑制房地产投资的高速增长游戏规则改变，资金来源成为首要的增长因素行业领头羊有更多的增长机会土地紧缩政策将长期持续存在紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？13第十三页，共四十三页。土地是房地产行业最首要的影响因素房地产行业投资和价格过度增长的一个主要原因是因为土地政策的改变土地调控是一项长期的政策，用来调节耕地，产业化和城市化之间的矛盾现有土地储备是土地紧缩政策的缓冲器紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？资料来源:CEIC,中金公司研究部14第十四页，共四十三页。中国房地产行业房地产开发商的资金来源渠道有限银行贷款所占比例从2005年的18.1%上升到了06年上半年的22.4%预售款和其他资金来源占比从2005年的47.4%下降到06年上半年的42.4%。自筹资金比例从2005年的33.2%上升到06年上半年的33.8%。房地产开发商继续面临筹资渠道的限制。紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？资料来源:CEIC,中金公司研究部15第十五页，共四十三页。行业龙头企业有更多的发展机会政策支持：国务院鼓励知名的开发商通过并购和重组逐步扩大市场份额更容易利用融资渠道:行业龙头企业将更多地从银行，股票市场和机构投资者等获得财务支持土地购买优势：行业龙头企业的综合优势使得在土地竞购中拥有优势紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？16第十六页，共四十三页。紧缩调控政策对房地产市场的影响（全国）紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？06上半年竣工面积同比增长20.7%,延续下降趋势；同时，销售面积同比增长83%。商品房房价同比16.5%，环比4.5%。06年上半年新开工面积同比增长21.59％，在建面积同比增长20.88%，与一季度持平。资料来源:CEIC,中金公司研究部17第十七页，共四十三页。紧缩调控政策对房地产市场的影响（上海）紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？06年上半年竣工面积同比增长9％；同时，销售面积同比增长30％。新开工面积同比下降8％，在建面积增幅11%，增幅环比下降6个百分点。房地产价格同比上升0.2％，环比持平。上海房地产价格仍在调整，但在06年不可能显著下降。资料来源:CEIC,中金公司研究部18第十八页，共四十三页。06年上半年竣工面积同比同比下降27%；同时，销售面积同比增长20.7％新开工面积同比增长47％，在建面积增幅8%，未来供应量释放有限。商品房价格同比上升45％，05年同比增加24％。即使考虑到商品房期房计算方法因素，商品房价格仍未能有效控制。紧缩调控政策对房地产市场的影响（北京）紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？资料来源:CEIC,中金公司研究部19第十九页，共四十三页。环渤海区域的价格上涨空间要大于其他区域珠三角是最成熟的市场，近年来价格波动较大。可能会享受健康稳定的成长长三角受累于去年开始的紧缩政策。对价格调控措施比较敏感以北京为中心的环渤海区域在2008年奥运会到来之前会有较稳定的发展前景紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？资料来源:中金公司研究部20第二十页，共四十三页。宏观经济因素政策的执行和后续政策成交量的变化汇率变化调整中向上是我们对行业未来的判断紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？21第二十一页，共四十三页。内容

中国房地产行业风险如何？紧缩调控政策有效吗？紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？房地产上市公司有投资价值吗？投资建议22第二十二页，共四十三页。龙头房地产上市公司估值很有吸引力紧缩政策将使龙头企业受益三种房地产龙头企业有投资价值房地产上市公司有投资价值吗？23第二十三页，共四十三页。紧缩政策将使龙头企业受益紧缩政策降低供应过量的风险低成本土地储备支撑业绩增长融资能力较强，能有效应付资金短缺行业整合将使龙头企业扩大市场份额房地产价格的急剧下降可能性很小房地产上市公司有投资价值吗？24第二十四页，共四十三页。房地产公司的投资思路房地产开发类企业中，我们需要专注于那些能够实现较为可能的06及07年业绩增长的公司，基本条件是：①所处的市场受调控影响较小②所拥有的土地储备较为廉价③手中拥有较多开工证的项目④专注于普通商品房开发。加息预期下，持有类房地产公司的估值水平受到抑制，主要投资于物业重估价值对股价有较大的溢价，以及未来收益增长潜力较大的公司。龙头房地产企业未来将对中小型房地产企业有溢价，所以目前来看这些企业投资风险较低。对于资产重组、并购、资产注入等概念的公司，我们需要关注是否有实质性的交易发生，从本质来看，这些公司并不会因为资产注入而改变其公司运营价值，所以资产注入将带来一次性的重估价值，不宜追高。房地产上市公司有投资价值吗？25第二十五页，共四十三页。市盈率与净资产折让的关系结合市盈率和净资产折让/溢价两个指标是进行上市公司估值的有效方法市盈率和净资产折让/溢价指标的结合会随着市场的预期而改变对中国房地产上市公司来说，良好的成长性带来了一定程度的净资产溢价房地产上市公司有投资价值吗？资料来源:中金公司研究部26第二十六页，共四十三页。不同类型房地产上市公司的估值特点房地产上市公司有投资价值吗？住宅开发商：合理的市盈率应该在12~14倍，股价相当于净资产值或者享有一定程度的溢价；房地产租赁企业：合理的市盈率应该在16~20倍，股价对净资产值享有10％~20%的折价；综合性房地产企业：股价对净资产值享有一定程度的折价，市盈率应根据sum-of-parts方法计算。27第二十七页，共四十三页。世界各地市值前列房地产上市公司06年初至06年8月18日估值变化房地产上市公司有投资价值吗？资料来源:中金公司研究部28第二十八页，共四十三页。香港本地、国内及在港地产公司股价(06年8月18日)对净资产折让房地产上市公司有投资价值吗？资料来源:中金公司研究部29第二十九页，共四十三页。中金覆盖的房地产上市公司房地产上市公司有投资价值吗？资料来源:中金公司研究部30第三十页，共四十三页。世界各区域市值前列房地产上市公司估值房地产上市公司有投资价值吗？31第三十一页，共四十三页。内容

中国房地产行业风险如何？紧缩调控政策有效吗？紧缩调控政策将如何影响房地产行业发展？房地产上市公司有投资价值吗？投资建议32第三十二页，共四十三页。中金覆盖的房地产上市公司投资建议33第三十三页，共四十三页。未来发展基于现时良好的基础－中国海外紧缩调控政策可能会使像中国海外这样的龙头企业扩大市场份额聚焦于住宅市场的开发和良好的区域扩张降低了风险2005年底，土地储备显著扩张到约1,100万平方米我们给予推荐的投资评级。未来12个月的目标价HK$5.6,对07E净资产值有11%的折价资料来源:中金公司研究部34第三十四页，共四十三页。业绩反转----首创置业良好的成长潜力，良好的地段，估值有吸引力，我们给予推荐的投资评级，未来12月目标价HK$3.30，有45％的上涨空间：①2006年业绩反转，业绩将恢复至2004年水平，2007年将同比增长139％；②估值具有吸引力—目前股价对我们预测的06年净资产值有32%折让，基于07年每股收益市盈率为6倍；③2005年底首创置业的土地储备约为414万平方米资料来源:中金公司研究部35第三十五页，共四十三页。地产业务开始加速----招商局地产2006年以后盈利增长将会加速招商局控股股东的支持将有利于业绩的增长经营的结构会有效减轻扩张的风险我们给予推荐的投资评级。TotalGFAbyCities资料来源:中金公司研究部36第三十六页，共四十三页。2007年以后如此高速的增长较难持续----富力地产精装修产品是公司的竞争优势产品结构多样化的策略减轻了市场波动的风险，有利于长期稳定的发展现有土地储备约1,000万平方米审慎推荐投资评级。未来12个月目标价格HK$38，目标价格对07年净资产值有10%的折让TotalGFAbycities资料来源:中金公司研究部37第三十七页，共四十三页。厚积薄发----万科TotalGFAbycities明确的长期发展目标和产品标准化策略引导公司未来的发展方向易于获得融资支持是万科的主要竞争优势紧缩政策将加速万科的发展对万科A股推荐的投资评级资料来源:中金公司研究部38第三十八页，共四十三页。资产注入带来业绩大幅度增长----华润置地TotalGFAbycities由于母公司的房地产旗舰地位，华润置地有望获得母公司的支持2005年底拥有343万平方米土地储备中性评级。未来6个月目标价HK$4.3，对06年净资产值有10％的折让资料来源:中金公司研究部39第三十九页，共四十三页。转型中的物业持有型公司----金融街控股资料来源:中金公司研究部土地储备结算面积持有型物业将带来稳定的现金流天津项目将带来公司08年以后的可持续增长资金压力是制约公司未来发展的瓶颈具有良好的抗风险能力，给予审慎推荐评级。40第四十页，共四十三页。极具潜质的白马股----金地集团资料来源:中金公司研究部土地储备公司目前拥有约600万的土地储备，具有良好的发展潜力公司成功的区域布局和良好的管理和项目运作实力是其未来快速发展的基础公司价值仍被低估，给予推荐的投资评级41第四十一页，共四十三页。谢谢！42第四十二页，共四十三页。内容总结2006年8月。行业调控意在稳定房地产价格，调控政策初见效果。更容易