全食超市运营分析报告

全食超市运营分析报告目录一、全食超市的发展背景.................................................................................................................1（（（一）美国超市行业百年征程.................................................................................................1二）80年代后：超市分化加速，业态渐多元化................................................................5三）80年代后：品质消费兴起，有机超市诞生................................................................7二、全食超市的发展历程...............................................................................................................10（（（（（一）股价与估值...................................................................................................................二）之前：精选赛道、外延扩张.........................................................................13三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外...................................................................18四）FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击...................................................................23五）之后：亚马逊牵手全食再出发.....................................................................27三、全食超市的运营之道...............................................................................................................30（（（一）持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”...............................................................30二）选址服务电商，提高单店效益...............................................................................33三）完善激励制度，激发团队活力...................................................................................36图表目录图11910s至今美国超市业态发展..............................................................................................................1表2：超市新业态类型....................................................................................................................................2图31910-1939年美国GDP与同比增速（亿美元）................................................................................2图4：一战期间美国通货膨胀率（CPI）快速上升......................................................................................2图51940-1979年美国GDP及同比增速（亿美元）................................................................................3图61940-1979年美国总人口总数与同比增速..........................................................................................3图71939-1977年美国超市的数量、增速与占比......................................................................................3图81935-1977年美国超市的销售额、增速与占比..................................................................................3图91966-1979年美国城镇化水平快速提升..............................................................................................3图：1947-1979年美国的户均汽车保有量不断提升................................................................................3图：1980-2009年美国GDP及同比增速（亿美元）..............................................................................4图：1980-2009年美国通胀水平（CPI同比增速）.................................................................................4图：2010-2018年美国GDP及同比增速..................................................................................................4图：2010-2015年美国城镇人口比例上升至82%....................................................................................4图：2017年美国各世代人口占比.............................................................................................................5图：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较.......................................................................................5图：2010-2018年美国电商行业销售规模与同比增速............................................................................5图：FY2010年后沃尔玛社区店提速发展................................................................................................5图：1982-1990年美国超市数量、增速与占比........................................................................................6图：1982-1990年美国超市销售额、增速与占比....................................................................................6图：1992-2018年美国超市行业销售额增速与CPI一致........................................................................6图：1992-2018年美国超市零售行业集中度............................................................................................6图：沃尔玛美国市占率自90s后快速提升，2008年后达25%以上......................................................6表：超市新业态类型..................................................................................................................................7图：1980-2018年美国居民消费总量与增速............................................................................................7图：1980-2018年美国居民消费结构........................................................................................................7图：1980-2016美国家庭杠杆率................................................................................................................8图：1980-2017年美国家庭住户基尼系数................................................................................................8图：1990-2018美国居民收入结构............................................................................................................8图：2017年美国各世代人口占比.............................................................................................................9图：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较.....................................................................................9图：1960-2014年美国肥胖人群变化占比................................................................................................9图：1960-2014年美国极度肥胖人群占比................................................................................................9图：2017美国肥胖人群分布.....................................................................................................................9图：1990-2013年美国有机食品销售额及同比增速..............................................................................10图：2016年美国有机食品零售渠道市场份额........................................................................................10图：美国90年代主要有机食品的短缺率...............................................................................................10图：2005年美国主要有机食品的溢价率................................................................................................10图：全食超市的四个发展阶段................................................................................................................11图：1992-2017年全食美国有机食品市场推测市占率（%）...............................................................11图：FY2009-2017全食预制食品与食品杂货合计占比近70%...........................................................11表：全食超市四个阶段及最新经营情况.................................................................................................12图：1992-2017年全食与可比公司市值比较..........................................................................................13图：1992-2018年全食超市PE及同业企业对比....................................................................................13图：1992-2018年全食超市PS及同业企业对比....................................................................................13图：FY1980-FY2001全食并购扩张示意图............................................................................................14图：FY1991-FY2001全食超市营收与同比（亿美元）........................................................................14图：FY1991-FY2001全食超市净利润与同比（亿美元）....................................................................14图：FY1991-FY2001可比超市营收同比增速（）.............................................................................15图：FY1991-FY2001可比超市净利润同比增速（%）.........................................................................15表：FY1991-FY2001全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.........15图：FY1992-FY2001全食及可比超市门店增速（%）.........................................................................16图：FY1992-FY2001全食与沃尔玛同店增速对比（%）.....................................................................16图：FY1994-FY2001全食及沃尔玛坪效（美元平方英尺）...............................................................16图：FY1991-FY2001全食及可比超市人效情况（美元...............................................................16图：FY1991-FY2001全食与可比公司毛利率情况（%）.....................................................................17图：FY1991-FY2001全食与可比公司费用率情况（%）.....................................................................17图：FY1991-FY2001全食与可比公司净利率情况（%）.....................................................................17图：FY1991-FY2001全食与可比公司存货周转天数............................................................................18图：FY1991-FY2001全食与可比公司应付账款周转天数....................................................................18表：FY2002-FY2012全食超市主要并购事件...........................................................................................18图：FY2002-FY2012全食超市营收与增速（亿美元）........................................................................19图：FY2002-FY2012全食超市净利润与增速（亿美元）....................................................................19图：FY2002-FY2012全食与可比公司营收增速（%）.........................................................................19图：FY2002-FY2012全食与可比公司净利润增速（%）.....................................................................19表：FY2002-FY2012全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.........20表：全食收购OatsMarket后对其门店大幅剥离与调整..............................................................20图：FY2002-FY2012全食与可比公司门店增速对比............................................................................21图：FY2002-FY2012全食与可比公司同店增速对比（）.................................................................21图：FY2002-FY2012全食海外门店数量情况（）.............................................................................21图：FY2002-FY2012全食与可比公司坪效对比（%）.........................................................................22图：FY2002-FY2012全食与可比公司人效对比（%）.........................................................................22图：FY2002-FY2012全食与可比公司毛利率对比（%）.....................................................................22图：FY2002-FY2012全食与可比公司费用率对比（%）.....................................................................22图：FY2002-FY2012全食与可比公司净利率对比（%）.....................................................................22图：FY2002-FY2012全食与可比公司应付账款周转天数....................................................................23图：FY2002-FY2012全食与可比公司存货周转天数（）.................................................................23图：FY2013-FY2017全食超市营收与增速（亿美元）........................................................................24图：FY2013-FY2017全食超市净利润与增速（亿美元）....................................................................24图：FY2013-FY2017全食与可比公司营收增速（%）.........................................................................24图：FY2013-FY2017全食与可比公司净利润增速（%）.....................................................................24表：FY2013-FY2017全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）.........24图：全食海外门店数量情况....................................................................................................................25图：FY2013-FY2017全食与可比公司门店增速（%.......................................................................25图：FY2013-FY2017全食与可比公司同店增速（%）.........................................................................25图：FY2013-FY2017全食与可比公司坪效............................................................................................25图：FY2013-FY2017全食与可比公司人效............................................................................................25图：FY2013-FY2017全食与可比公司毛利率（）.............................................................................26图：FY2013-FY2017全食与可比公司费用率（）.............................................................................26图：FY2013-FY2017全食与可比公司净利率（）.............................................................................26图：FY2013-FY2017全食与可比公司应付账款周转天数....................................................................26图：FY2013-FY2017全食与可比存货周转天数....................................................................................26表：2013年部分有机食品超市门店数、、毛利率、坪效对比.....................................................27图：全食超市美国与海外营收占比........................................................................................................28图：全食超市美国与海外门店占比........................................................................................................28图：FY1995-2018年亚马逊收入与同比增速.........................................................................................28表：全食超市被亚马逊收购后第一次降价情况（数据标签为降价幅度）.........................................29图：全食门店与亚马逊线下物流布局高度重合.....................................................................................30图：全食在亚马逊收购后分季度营收及增速.........................................................................................30图100：全食超市质量保证体系..................................................................................................................31图101：全食鸡蛋四种标准均保证产品有机健康...............................................................................31表102：全食超市对肉类的5+评分标准.....................................................................................................31图103：全食超市的自有品牌......................................................................................................................32图104：FY2006-FY2016全食自有品牌数量....................................................................................32图105：全食超市自有品牌销售额及同比增速（亿美元）.......................................................................32图106：全食自有品牌的销售额占比（）...............................................................................................32图107：FY2015全食超市本地采购占比24%............................................................................................33图108：FY2010-2016全食门店的平均.....................................................................................33图109：全食将美国划分为个配送区域.................................................................................................33图110：FY2017全食的仓储物流设施情况................................................................................................33图111：全食超市门店选址标准..................................................................................................................34图112：全食超市FY2017美国门店分布...................................................................................................34表113：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务.......................................................................................34图114：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务.......................................................................................35图115：FY2003-FY2018亚马逊仓储履约面积及增速..............................................................................36图116：全食VS克罗格门店覆盖情况.......................................................................................................36图117：FY1992-FY2017全食与可比公司人均创利（美元人年）........................................................37图118：全食与可比公司单店净利润对比（百万美元）...........................................................................37图119：FY1992-FY2017全食与可比公司同店增速对比..........................................................................37图120：全食与可比公司当前平均时薪情况对比.......................................................................................37一、全食超市的发展背景（一）美国超市行业百年征程超市业态最早出现在美国，纵览美国超市百年发展历程，共经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展”四大阶段。图：1910s至今美国超市业态发展1模式探索期2010s互联网时代新趋势1940s-1970s1980s-2000s新业态迭代期快速发展期双线融合，寻求协同资料来源：XXX战略研究部1、模式探索期（1910-1939）1910-1939GDP从334.23935CAGR为3.5%，其间经历一战时期的物价快消费者难以实现一站式购买；②柜台经营模式使得人货分离，导致效率低、成本高、体验差；③货品丰富程度低，多为散装缺乏包装；④送货上门服务、顾客赊购现象普遍，大量占用人力成本与店铺资金。面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，1930年诞生出了真正意义上的超市业态。1表：超市新业态类型序号探索方向时间代表门店特征总面积1900平方米，出售肉类、水果、鲜花、面包等多种商品，并在①大店模式以拓展品类1919VincentAstor物体验，大量节约人力成本②开放货柜以自助购买1916PigglyWiggly加强供应链管控、实1910s开始向Atlantic&Pacific③④现连锁经营连锁转型TeaCompany应链，带来品质更鲜和价格更低的商品超市业态正式诞生1930KingKullen首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结合，诞生美国第一家超市资料来源：，中信建投研究发展部图：1910-1939年美国GDP与同比增速（亿美元）图：一战期间美国通货膨胀率（）快速上升)(%)113210%15%864200%-----资料来源：，XXX战略研究部资料来源：美国经济分析局，XXX战略研究部2、快速发展期（1940-1979）二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。1940-1979GDP从102926321.4CAGR为8.44%GDP超过万元。伴随着城镇化发展、白人群飞（指白人聚居区向城区外围郊区迁徙，搬离1939-1977169930831家，CAGR为7.9%，193918SKU从1964年69001980年额从19397.719771131CAGR为14%1939147倍；超市业态的销售额占日杂销售额的比重从10%75%0.4%17.2%生于这一阶段。2图：1940-1979年美国GDP及同比增速（亿美元）图：1940-1979年美国总人口总数与同比增速GDP())）32211000050000000500000002503%2%2%1%1%0%战后婴儿潮221150%21100500%0-5%资料来源：，XXX战略研究部资料来源：，XXX战略研究部图：1939-1977年美国超市的数量、增速与占比图：1935-1977年美国超市的销售额、增速与占比超市数量CAGR(%)超市占总杂货商店比重/（数量，%）(CAGR(%)%）33221150000000500000005000000050%12000080%70%45%0%410000060%35%830%25%20%50%40%600003210%0%0%42015%10%%5000500%0%19391948195419581963196719721977资料来源：Manchester1992图：1966-1979年美国城镇化水平快速提升资料来源：Manchester(1992)，XXX战略研究部图：1947-1979年美国的户均汽车保有量不断提升()()户均拥有汽车数量321.52.510.501资料来源：A，XXX战略研究部资料来源：Allcountries，XXX战略研究部3、新业态迭代期（1980-20091980-2009年，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期，GDP从19802.86万亿美元增至200914.42CAGR为5.73%CPI从198013.5%回落至金融危机前的2%超市增速放缓且整合加快，沃尔玛快速崛起，超市新业态迅速迭代，全食超市初创于1978年，在这一阶段快速成长为精品有机超市代表企业，我们在下文中对全食发展的时代背景进行详细分析。3图：1980-2009年美国GDP及同比增速（亿美元）图：1980-2009年美国通胀水平（CPI同比增速）)11111114%2%0%1186420%%0%%%资料来源：，XXX战略研究部资料来源：，XXX战略研究部4、互联网时代新发展（2010至今）：美国经济走出次贷危机后复苏，2010-2018GDP从1520.5CAGR为4%逐渐成为消费主力，更加注重产品性价比与购物效率，并且千禧一代更喜欢个性化生活而偏好居住在城区，美国城镇化水平2015年上升至82%左右；电商快速发展挤压超市市场，2004-2018年电商销售额CAGR为16.2%。为应对电商冲击，并迎合年轻消费者，线下零售一方面转向小业态，专注于最后一公里，如沃尔玛的社区店数FY2010的190FY2019的813CAGR为17.5%，另一方面加速双线融合，与线上零售寻求互补，如亚马逊收购全食超市，二者协同效应巨大。图：2010-2018年美国GDP及同比增速图：2010-2015年美国城镇人口比例上升至82%GDP（亿美元）同比增速(%)城镇人口数(百万)城镇人口比重(％)25000026482%22222222626058565452504882%1%5%200000881%81%81%15000010000081%80%0%80%5000024682444202201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015资料来源：，XXX战略研究部资料来源：Wind，XXX战略研究部4图：2017年美国各世代人口占比图：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较世代千禧一代世代婴儿潮一代最伟大一代9.4%20.0%24.4%27.3%18.9%资料来源：尼尔森，XXX战略研究部资料来源：尼尔森，XXX战略研究部图：2004-2018年美国电商行业销售规模与同比增速图：FY2010年后沃尔玛社区店提速发展）%）9000054433221182230%0%23000015%20502资料来源：statistita，XXX战略研究部资料来源：彭博，XXX战略研究部（二）80年代后：超市分化加速，业态渐多元化Manchester1992）研究数据：1982-1990年，美国超市的门店数量从2.662.38万家，为-1.4%14%1757亿美元增至2601亿美元，CAGR为5%，超市占日杂销售额比重保持在75%左右，超市行业的增速逐渐放缓。根据数据：1992-2018美国超市销售额从31806272CAGR为2.6%CPI向存量竞争，主要体现在行业加快整合、市场集中度提升和超市新业态涌现。美国超市行业集中度快速提升、龙头强者恒强。1992-2018年，美国超市行业CR4从17%增至47%，从26%50%1981-1991+199124%2018年进一步提升至26%。5图：1982-1990年美国超市数量、增速与占比图：1982-1990年美国超市销售额、增速与占比）(CAGR(%)超市销售额占总杂货商店比重（%）销售额百万美元）3221130000090%870%0%25000020000060%540%0%15000010000030%210%0%50000050%019821987198819891990资料来源：Manchester1992资料来源：Manchester(1992)，XXX战略研究部图：1992-2018年美国超市零售行业集中度图1992-2018年美国超市行业销售额增速与CPI一致超市行业销售额百万美元）同比增速CPI增速CR4CR8700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%654321544443333221119921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：statista，XXX战略研究部年及之前数据来源为2015TDLinx2008年之后数据来源为欧睿，XXX战略研究部图：沃尔玛美国市占率自后快速提升，2008年后达以上沃尔玛市占率3221150%%沃尔玛霸主地位形成，超市行业结构调整，创新业态不断涌现。根据Lambert2018）统计，沃尔玛至少在26避免与沃尔玛正面竞争，新进入者多转向发展其他超市创新业态，以形成差异化布局。自此美国出现了四大超6市业态：①以沃尔玛为代表的超大型超市，②以、SamsClub为代表的会员制仓储超市店；③以、ALot为代表的硬折扣超市店；④以全食超市为代表的精品生鲜超市店。表：超市新业态类型营收超市类型品类SKU价格定位中等偏下代表品牌门店数3570762期间营收CAGR毛利率净利率（百万美元）全品类沃尔玛超大型超市极多---13.01%--2.21%-supercenterFY1992-FY20189.26%Costc品类仓储会员店较多较少价格低FY1996-FY2019Sam'sClub5994.94%FY2009-FY20179.31%全品类偏副食AldiSaveA全食131194623-4.1%1.7%1.45%2.16%1折扣超市店价格极低较高FY2011-FY2016.42%136047015.36%33.67%3生鲜为主精选FY1991-FY201721.93%有机精品超市16030SKU资料来源：公开资料整理，XXX战略研究部，注：SaveA时点数据截止2016财年，Aldi、全食时点数据截止2017财年，沃尔玛、ClubCostco时点数据截止2018Aldi数据为Aldi英国披露数据（三）年代后：品质消费兴起，有机超市诞生1980-20181.75万亿美元增至13.95CAGR为5.61%宏观经济、人均可支配收入的增长而增长。从消费结构来看，美国居民的金融服务消费支出占比从19808%201824%,娱乐与教育消费支出占比从30%31%24%20%这一时期美国居民消费水平上升，消费结构进一步优化，从物质型消费向服务型消费转变。1图：1980-2018年美国居民消费总量与增速图：1980-2018年美国居民消费结构通信娱乐教育食物及住宅金融服务及保险其他总消费支出亿美元）同比增速（%）100%16000014000012000010000012%980%0%1864200%%70%60%50%%800006000040000200000%40%%30%210%0%%-2%0%资料来源：BEA，XXX战略研究部资料来源：BEA，XXX战略研究部，180年代后随着中产阶级规模扩大、婴儿潮人口成年，美国逐渐进入消费分级、品质化消费时代7美国居民杠杆率从198049.7%2007年次贷危机前的98.6%201876.3%；美国家庭住户的基尼系数从19800.3720170.4580年代末超过国际警戒线的0.4；美20万美元以上的人口占比从19908.1%201815.1%模扩大，共同推动消费分级与零售业态分化，即低线城市居民看重性价比，一二线城市居民看重品质，并且愿意为品牌支付溢价，使得满足不同消费群体需求的超市业态蓬勃发展。图：1980-2018美国家庭杠杆率图：1980-2017年美国家庭住户基尼系数美国居民部门杠杆率（%）基尼系数（家庭住户）0.50120%00%10.4580%60%40%20%0.40.3500.300%0.25资料来源：世界清算银行，XXX战略研究部资料来源：美国商务部普查局，XXX战略研究部图：1990-2018美国居民收入结构1.5万美元以下1.5-3.5万美元.5-10万美元10-15万美元3.5-5.5万美元15-20万美元5.5-7.5万美元20万美元以上7100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Euromonitor，XXX战略研究部X60s-80sZX2017年美国千禧一代的人口占比27%入20-35岁，已经开始成为当下的消费主力人群。根据尼尔森调查数据显示：相比于婴儿潮一代，千禧一代在消费时更加看重商品品质与购物体验，他们的品牌意识更强且对个性化产品的好感度更高。8图：2017年美国各世代人口占比图：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较资料来源：美国人口普查局，XXX战略研究部资料来源：尼尔森，XXX战略研究部2、伴随着美国肥胖问题日益严重，有机和健康食品行业得到快速发展，全食超市于80年代顺势诞生。美国肥胖人口比重从1976-198015%2013-201438.2%，其中极度肥胖人口的比重从1.4%8.1%（身高体重指数BMI3040美国的国民性问题。分区域看，美国中西部、南部地区（包含德州）肥胖现象更为严重。1950年美国走上农业工业化的道路之后，农药和化肥被大规模使用，工业化食品导致民众出现肥胖与健康问题。图：1960-2014年美国肥胖人群变化占比图：1960-2014年美国极度肥胖人群占比肥胖总体）肥胖（男性）肥胖（女性）极度肥胖（总体）极度肥胖男性)(极度肥胖（女性）443322115%0%5%0%5%0%5%0%12%0%8%16%4%2%%5%%00资料来源：美国疫病控制与预防中心，XXX战略研究部资料来源：美国疫病控制与预防中心，XXX战略研究部图：2017美国肥胖人群分布资料来源：美国疫病控制与预防中心，XXX战略研究部91990机食品法案》以进一步规范行业健康发展，市场竞争格局得以优化。1990-2018年，美国有机食品的销售额从1510亿美元增至480亿美元，GAGR14.8%2016年全食超市与两家有机超市的合计市占率超过0%。由于行业规范化趋严、从业人员不足、有机食品生产效率低等问题，导致有机食品市场平均供给短缺约3%，有机食品价格相比普通食品高20%-30%，因此有机食品的主要目标客群是仍然是中高端收入群体。图：1990-2018年美国有机食品销售额及同比增速图：2016年美国有机食品零售渠道市场份额销售额（亿美元）增长率Statista图：美国年代主要有机食品的短缺率资料来源：美国有机食品协会，USDA，XXX战略研究部图：2005年美国主要有机食品的溢价率322110%5%0%5%0%90%80%0%760%50%40%30%20%10%50%%0%牛奶谷类果蔬大豆菠菜莴苣土豆白菜香菇辣椒芦笋西兰花花椰菜番茄资料来源：美国有机贸易协会，USDA，XXX战略研究部资料来源：美国有机贸易协会，USDA，XXX战略研究部二、全食超市的发展历程全食超市（WholeFoodsMarket19781992年上市，现已发展为美国最大的天然食品和有机生鲜食品超市，也是首家获认证的有机食品零售商。公司主要针对中高端客群，提倡健康自然的生活方式，主打天然和有机生鲜食品，生鲜和熟食的销售占比约70%FY2017160亿美元，净利润2.45亿美元，47042个州与英国、加拿大，全食在美国有机食品市场的市占率超过30%的发展历程划分为四大阶段。10图：全食超市的四个发展阶段1978-20012002-20122013-2017战略调整期2018197819801988199219972001200220032007200820102013201620172018365场”490家&店资料来源：公司官网，XXX战略研究部，分界点：年进入加拿大开启海外扩张、年经营承压、2017年被亚马逊收购图：1992-2017年全食美国有机食品市场推测市占率（）图：FY2009-2017全食预制食品与食品杂货合计占比近70%全食美国有机食品市场市占率43322110%5%0%5%0%5%0%13150%%资料来源：Statista，XXX战略研究部资料来源：公司报告，XXX战略研究部注：市占率由Statista的有机食品市场规模与公司营收规模估测调整而得（一）股价与估值1992-2017财年，全食公司营收/归母净利润分别从2.05/0.04160.3/3.46CAGR为19.05%/19.53%8600134CAGR为21%从42倍，PS从0.480.83倍，相比同业具有明显估值溢价。FY2001FY1992-20010.8617CAGR为35%PE从15.8X31.9XPS从0.480.76倍；同期营收/归母净利润CAGR为38%/46%15198CAGR为29%5332211CAGR为15%30亿美元涨至181CAGR为18%。第二阶段（FY2002-FY2012①FY2002-FY2006全食股价强劲，市值从17亿增至84亿（CAGR=37%/业绩CAGR为0.15%/24.63%13%PE从32X146X42XPS从0.92X1.5X-1.34%/7.03%/-1.20%PE17X、211PS0.26X/PE21XPS0.4X/PE18XPS0.62X。②③因次贷危机和收购失利，定位中高端的全食股价回落，市值从8440亿（CAGR=-22%/CAGR为10.38%/-12.88%，同店增速持续放缓至FY2009-3%28X从降至0.5X-2.20%/3.27%/0.59%，PE10XPS0.18XPE22XPS0.35XPE14XPS0.49XFY2010-FY201240180CAGR=64%CAGR为13.98%/38.85%增速恢复至9%PE回到39XPS1.6X3.90%）/好市多（21%/沃尔玛（14.56%PE11X、PS0.14XPE25XPS0.44XPE15XPS0.55X。第三阶段（FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击。因市场竞争激烈，FY2013-FY2017187亿美元降至134CAGR=-5.34%CAGR5.55%/-11.06%7%-1.5%PE18.6PS0.759.12%/多8.3%/0.66%PE11X/18X28XPS于克罗格（0.15X/0.55X/0.49X。表：全食超市四个阶段及最新经营情况收入归母净利润（亿美元）门店数量（家）门店面积市值所处阶段（亿美元）2.7237.73%17.00（万平方英尺）（亿美元）第一阶段（FY2001之前）CAGRFY1992-FY2001）FY2002-FY2012）20.68126-360-16.9535%45.77%14.6918.70%3.463359.51%470127412.01%1870179.8723.6%134.47-5.3%CAGRFY2002-FY2012）FY2013-FY2017）CAGRFY2013-FY2017）15.83%160.35.55%-11.06%6.74%7.93%第四阶段（FY2018-至今）172.24----资料来源：公司年报，Company-H，XXX战略研究部注：全食财年截止日为9月末，FY2017末全食被亚马逊收购，FY2018截止日与亚马逊一致，均为12月31日12图：1992-2017年全食与可比公司市值比较（百万美元）全食克罗格好市多沃尔玛（右轴）111400002000000000350000300000250000200000150000100000500000864200000000000000000资料来源：彭博，XXX战略研究部图：1992-2018年全食超市PE及同业企业对比全食克罗格好市多沃尔玛111160402000806040200资料来源：彭博，XXX战略研究部图：1992-2018年全食超市PS及同业企业对比全食克罗格好市多沃尔玛431.50资料来源：彭博，XXX战略研究部（二）FY2001之前：精选赛道、外延扩张197813国德克萨斯州奥斯汀成立了一家小型健康食品店SaferWayNaturalFoods。随后开启并购驱动的国内扩张之1980年将SaferWayClarksvilleWholeFoodsMarket1988WholeFoodCompany，系德克萨斯州之外的首店，正式开启跨区扩张步伐。1991年收购北卡罗来纳州WellspringGrocery后，成为美国最大的有机连锁超市。1992年公司成功上市，同年收购东北美Bread&Circus扩大市场覆盖范围。2001HarrysFarmersMarket后，门店总数突破百家。图：FY1980-FY2001全食并购扩张示意图密歇根州：1997MerchantofVino麻省：1992Bread&Circus；1999Heartland1996FreshField伊利诺伊州和马里兰州加州：993Mrs.Gooch’s;995BreadLife；000FoodForThought11北卡：991WellspringGrocery12科罗拉多州：997Amrion和1AllegroCoffee2001大地区Harry’s路易斯安那州：1988WholeFoodFarmersMarket德州：佛罗里达州：1997BreadofLife11978980Clarksville资料来源：Company-H，全食官网，XXX战略研究部FY1991-FY20010.92亿美元稳步增加至22.72CAGR为37.73%益于持续的外延并购与精准定位有机赛道，这一阶段中全食的收入增速远高于美国超市巨头沃尔玛的19.36%、克罗格的8.66%10.53%。同期全食净利润从FY1991年的0.02亿美元增加至FY2001年的0.68CAGR为45.77%17.17%29.3%10.64%。图：FY1991-FY2001全食超市营收与同比（亿美元）图：FY1991-FY2001全食超市净利润与同比（亿美元）%）%）500.8.701186420%.30.2.1000%00%0.00.10.20%--资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部14图：FY1991-FY2001可比超市营收同比增速（）图：FY1991-FY2001可比超市净利润同比增速（）全食沃尔玛克罗格好市多11111186486420%0%0%0%0%-200%400%0%-资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部展店与同店增速方面，全食门店总数从FY1991的FY2001的126CAGR为21.48%食累计开店总数142家，其中收购门店数469632%68%。全食的门店扩张速度远超同业，同期沃尔玛开店增速9.3%，克罗格门店增速6.98%、好市多门店增速7.81%。同店方面，FY1991-FY200110%左右，优于沃尔玛同期5%-8%表：FY1991-FY2001全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，）财年：1991199219932551994303199535419964119976819987591999879200010017200111712期间累计数/CAGR年初总店数开店--187145累计新开：96累计收购：46累计关店：25CAGR：21.5%收购店面数关店-00251846530-0003523133年末总店数总店数YoY年末总建筑面积面积YoY18-2539%-3020%-3517%70.2-4117%68758716%10015%11717%31823%1268%66%10%172.410%-86.2156.323%81%209.2258.421%24%359.813%CAGR：26.3%---资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部15图：FY1992-FY2001全食及可比超市门店增速（）图：FY1992-FY2001全食与沃尔玛同店增速对比（）7654321110%资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部坪效与人效方面，全食的坪效与人效因受频繁收购影响而较大波动，但基本保持波动增长趋势。全食的坪效从FY1994的572/FY2001的/CAGR为1.4%机食品高单价，FY20011.5倍。全食的人效从FY1992的/FY2001的10.9/CAGR为2.5%与克罗格，好市多受益于仓储折扣店模式，以类批发模式进行销售，客单价高、员工数量少，因而人效大幅高于可比公司，约为全食的3倍。图：FY1994-FY2001全食及沃尔玛坪效（美元平方英尺）图：FY1991-FY2001全食及可比超市人效情况（美元人）全食沃尔玛克罗格好市多7654321000000000000000443500000000050000300000221150000000005000000000500000FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部，备注：包括内生和外延收购的老店盈利能力方面，FY1991-FY200130%提升至35%20%25%11%SG&A28%左右，高于同期沃尔玛/克罗格/16%/21%/8.6%左右的费用率水平。由于全食快速外延收购影响，净利率波动较大，整体低于沃尔玛的净利率水平（约3.5%16图：FY1991-FY2001全食与可比公司毛利率情况（）图：FY1991-FY2001全食与可比公司费用率情况（）全食沃尔玛克罗格好市多全食沃尔玛克罗格好市多43322110%5%0%5%0%5%0%3322115%0%5%0%5%0%50%%50%%资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部图：FY1991-FY2001全食与可比公司净利率情况（）全食沃尔玛克罗格好市多543210%%%%%%-1%2%-资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部周转速率方面，全食定位精品有机食品，生鲜食品收入占比超60%，具有高频消费属性，导致全食存货周转天数约25天，位居同业前列，快于好市多约30天的周转天数。应付账款方面，受益于全食规模效应逐渐显现，全食应付账款周转天数逐渐从1115天左右，但因生鲜产品周转较快，且有机食品上游议价能力30为2517图：FY1991-FY2001全食与可比公司存货周转天数图：FY1991-FY2001全食与可比公司应付账款周转天数全食沃尔玛克罗格好市多04330501050资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部资料来源：公司年报，彭博，XXX战略研究部（三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外21世纪初，美国的有机食品市场逐步形成全食与WildOatsMarkets的双龙头格局，全食在美国本土的收购步伐逐步放缓，FY2002-FY2012WildMarket外，在美国本土仅收购62002200320047家Fresh&Wild2007年收购其美国最大的竞争对手WildOatsMarkets109但因违反《反托拉斯法》于2009WildOats部分门店逐步出售。表：FY2002-FY2012全食超市主要并购事件成立时间超市基本情况并购时间并购意义区域超市名称地区主要水产供应商之一强化水产供应链，辐射周边区域华盛顿州西雅图英国伦敦SelectFishSeattle1987200320042007Fresh&Wild19987家天然有机食品超市进军英国市场109家天然有机收购美国最大竞争对手西海岸和西南部WildOatsMarkets1987食品超市资料来源：公开资料整理，XXX战略研究部FY2002-FY2006FY2007-FY2009、危机后（FY2010-FY2012）三个阶段进行分析：③收入与业绩方面，①FY2002-FY2006，美国经济泡沫繁荣下，全食营收/净利润均保持较快增长势头，/净利润分别从26.9/0.8456.07/2.04/净利润CAGR20.15%/24.63%，营收与净利润增速均显著高于同期的沃尔玛、克罗格、好市多。②FY2007-FY2009美国次贷危机期间，定