20221124-国联证券-珀莱雅-603605-国潮复兴：持续进化成就国货之光

20221124日│珀莱雅（603605）\美容护理│国潮复兴：持续进化成就国货之光投资要点：珀莱雅：国货化妆品龙头，持续进化升级珀莱雅成立于2003年，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头。公司不断夯实研发实力提升产品力，同时凭借高敏锐度及时捕捉行业变革红利，并依托平台化组织保障高效经营和持续创新，逐步进入产品驱动增长阶段。2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别达27.0%和30.1%，此外，线上销售占比的提升以及大单品策略的推行共同推动整体毛利率由61.7%提升至66.5%。行业维持高景气，国货崛起重塑市场格局根据欧睿国际数据，国内化妆品行业维持较高景气，2016-2021年CAGR达12.9%。庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具广阔的成长空间，未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业有望保持稳健增长，预计到2026年市场规模达4835亿元。当前国内化妆品行业“人货场”三要素迭代驱动市场竞争格局变换，国货品牌崛起有望重塑市场格局。此外，我们认为监管趋严有望加速行业出清，利好头部企业份额提升。三维度夯实竞争壁垒，支撑品牌长青1）产品端，坚持以市场需求为导向，布局细分赛道形成差异化竞争，并持续加大研发投入和进行产学研合作，构筑强大研发壁垒，同时积极践行大单品策略，不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展；2）渠道端，敏锐把握渠道变革红利抢占先发优势，目前在各渠道布局已处于国货领先地位，同时通过精细化运营提升效率；3）管理端，成功打造以“研发、市场、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，持续赋能各业务发展。盈利预测、估值与评级预计公司22-24年营收分别为62.03/79.34/98.54亿元，对应增速分别为33.87%/27.91%/24.20%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元，对应增速分别为37.53%/31.38%/27.59EPS分别为2.79/3.67/4.68元/3年CAGR为%。民族认同感增强为国货崛起提供新机遇，成分党兴起推动品牌研发创新，鉴于公司为国货美妆龙头，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价201.24元，对应23年PE为55倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品牌拓展不及预期、疫情不确定性风险

投资评级：行业： 化妆品投资建议： 增持（首次评级）当前价格： 168.03元目标价格： 201.24元基本数据总股/流股（万）283.52/281.42流通A市（万） 每股资（） 11.03资产债（%） 41.47/（）214.24/150.33股价相对走势402002021/11/0920402002021/11/09202022/05/092022/11/09--40分析师：邓文慧执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@联系人：孙尔邮箱：suner@相关报告1莱（6++2019.08.27财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）3,7524,6336,2037,9349,854增长率（%）20.13%23.47%33.87%27.91%24.20%EBITDA（百万元）6227561,1401,4401,776归母净利润（百万元）4765767921,0411,328增长率（%）21.22%21.03%37.53%31.38%27.59%EPS（元/股）1.682.032.793.674.68市盈率（P/E）100.0882.6960.1345.7735.87市净率（P/B）19.9216.8614.1011.609.47EV/EBITDA56.5053.9440.2631.3624.91iFinD2022241

请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司报告公司深度研究公司报告│公司深度研究公司报告│公司深度研究PAGE2请务必阅读报告末页的重要声明PAGE2请务必阅读报告末页的重要声明投资聚焦核心逻辑珀莱雅为国内多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头，前期通过线下CS不同于市场的观点市场普遍认为，化妆品行业整体竞争激烈，并且目前消费者对国际知名化妆品品牌认可度更高。我们认为，在海外品牌主导市场的背景下，国产化妆品品牌的机遇在于细分市场差异化竞争，具备强产品力、渠道力和品牌力的优质国货品牌有望实现突围。公司大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争，同时锁定相对空白的大众精华市场，与外资品牌形成差异化竞争，并不断进行产品纵向迭代升级和品类横向拓展延长品牌生命周期，行业地位持续巩固，有望深度受益行业快速增长红利。盈利预测与估值我们预计公司22-24年营收分别为62.03/79.34/98.54亿元，对应增速分别为33.87%/27.91%/24.20%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.2837.53%/31.38%/27.59%，EPS2.79/3.67/4.68元/股，3CAGR32.15%。DCF214.22元，23年可比公司平均PE41201.2423PE55增持正文目录持续击国美龙头 5深耕肤域二载 股权构中稳定 业绩续现质增长 国货起塑场局 9国内妆行成空广阔 “人场”要演助国货起 政策管严好头业 三维夯长竞壁垒 产品：发垒厚撑品长升级 14：锐握道利+精化效 22管理：驱组高赋能务展 24盈利测估值 盈利测 26估值投建议 风险示 图表目录图1：公发历程 5图2:司权构至2022Q3） 6图3：公营收（元） 8图4：公归净润亿元） 8图5：公毛率净率 8图6：公费率况 8图7：公分务收况 9图8：公分务利情况 9图9：国化品业场规（元） 9图10：2021年国均妆品费（元） 9图要家CR10妆品司计场额况 10图12：内妆市货VS海品份变情况 10图13：2021关注国潮群体年分布 图14：妆行国牌和外牌注占比 图15：内妆消年龄构 图16：内肤成城市布 图17：内妆行要品市份变情况 12图18：内肤行心国品市率化况 12图19：内妆行上渠销占比 13图20：内妆行音和系GMV（亿） 13图21：司品略程 15图22：司单精华VS场流华肤念 15图23：内品精代表品格分（格30ml） 16图24：司发用元） 17图25：司同可司的发用对比 17图26：莱红石淘系售（元及比 20图27：莱双精系销额万）占比 20图28：司单品生情况 20图29：棠淘平台GMV（万） 21图30：棠抖平台GMV（万） 21图31:国化品业渠道售比化况 22图32：司上线收占变情况 22图33：2022H1公分销售占比 23图34：内主美牌抖台GMV（元） 23图35:公历发电渠道略 24图36:公事部织构图至2021年1225图37:公网状织构图至2021年1225图38:公司PE-Band 28表1：公在高介绍 6表2：2018和2022公股权励划 7表3：2021主国家/区化品业CR5公份额比 10表4：主国家地区品业CR10本公数量份占比 10表5：行主政汇表 13表6：珀雅宝精与其含胜精竞对比 16表7：珀雅抗华其他麦硫精竞对比 16表8：公研团队 17表9：公与外料应商作况 18表10：司单升代情况 19表棠品介 21表12：司收算（百元） 27表13：业比司预与PE值表 28表14：FCFF模关设 29表15：FCFF型感测试 29表16：FCFF估明细 29持续进击的国货美妆龙头深耕护肤领域近二十载2003珀莱雅”“彩棠”、悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，满足不同年龄和偏好的消费者需求。公司的发展历程大致可分为三个阶段：）20208年（起步阶段：003年，CS速布局商超、日化专营店等线下销售渠道；22002016年（扩张阶段：自209年以来，公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌，逐步搭建差异化品牌矩阵，并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道；）2017至今（高质量发展阶段：20172019年收购“”，2021“Off&Relax”图1：公司发展历程来源：公司公告，国联证券研究所股权结构集中且稳定2022Q352.76%）51.96%，曹良国持股0.80%。公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在50%图2:公司股权结构（截至2022Q3）来源：公司公告，国联证券研究所公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司董事长、总经理在公司任职近十年，管理经验丰富，各业务线负责人任职时间大多超过四年，长期磨合下彼此分工明确、配合默契。公司核心管理团队具备丰富的行业经验，深谙本土化妆品市场和营销之道，对消费者需求变化具有较强的敏锐度，助力公司快速捕捉渠道变迁红利和进行产品前瞻性布局。表1：公司在任高管介绍来源：公司公告，国联证券研究所

限公司姓名职位年龄任职日期 个人简介侯军呈董事长58姓名职位年龄任职日期 个人简介侯军呈董事长58岁清华大学化妆品行业渠道建设高级研修班结业2015年7月 曾就职于义乌市燎原日化有限公司2007年9月起担任公司执行董事2012年8月至今任公司及其前身董事长方玉友董事、总经理53岁清华大学化妆品行业总裁高级研修班结业2015年7月 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司2012年8月至今任公司及其前身董事、总经理侯亚孟董事、副总经理34岁2021年9月 曾就职于珀莱雅化妆品股份有限公司电商部2021年9月至今任公司董事、副总经理曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司、浙江英博金华啤酒有限公司金衍华副总经理60岁2018年4月 2007年-2012年8月在公司前身担任湖州工厂总经理2012年8月-2018年12月担任公司供应链管理中心总经理2018年4月至今担任公司副总经理董事会秘书、副高级会计师,美国CMA注册管理会计师,FIPA(澳大利亚资深公共会计师),FFA(英国资深注册财务会计师)曾就职于广州鹰泰数码动力科技有限公司、美国CELLSTAR(蜂星电王莉总经理、财务负责人44岁2018年9月 讯)、上海锐力体育有限公司、南京边城体育股份有限公司、维格娜丝时装股份有限公司、卓尚服饰(杭州)有限公司、南京日托光伏股份有2021年9月至今任公司副总经理、董事会秘书20187（46）9.83万股，30（105.422022120227101210.00.75%2022-2024202125.00%/53.75%/87.58%表2：2018和2022年公司股权激励计划解除限解除限售安排授予对象授予时占公司 解除总股本比例 售时间解除限售比例业绩考核目标实际达成情况2018年公司股权激励计划第一个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.60%12-24个月30%2018年营业收入和净利润增长率分别不低于30.8%和2018年营业收入和净售期核心骨干共32人30.1%（以2017年为基数）32.42%和43.03%（以2017年为基数）第二个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.60%24-36个月30%2019年营业收入和净利润增长率分别不低于74.24和2019年营业收入和净售期核心骨干共33人71.21%（以2017年为基数）75.18%和95.57%（以2017年为基数）第三个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.60%36-48个月40%2020年营业收入和净利润增长率分别不低于132.61和2020年营业收入和净售期核心骨干共34人131.99%（以2017年为基数）110.45%和137.07%（以2017年为基数）2022年公司股权激励计划第一个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.75%12-24个月30%2022年营业收入和净利润增长率分别不低于25.00和/售期核心骨干101人25.00%（以2021年为基数）第二个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.75%24-36个月30%2023年营业收入和净利润增长率分别不低于53.75和/售期核心骨干102人53.75%（以2021年为基数）第三个解除限高级管理人员、中层管理人员及0.75%36-48个月40%2024年营业收入和净利润增长率分别不低于87.58和/售期核心骨干103人87.58%（以2021年为基数）来源：公司公告，国联证券研究所

业绩持续兑现高质量增长4CAGR25%。202020%2021年以来，受益于疫情逐步缓解，以及公司线上渠道快速放量、大单品策略持续兑现，公2017-2021年，公司营收由17.83亿元增长至46.33亿元，CAGR27.0%2.015.76CAGR30.1%。202239.6231.5%4.95亿元，同比增长36.0%。图3：公司营业收入（亿元） 图4：公司归母净利润（亿元）营业收入（左轴） 同比增速（右轴）50 40 30 20 10 5%0%0

归母净利润（左轴） 同比增速（右轴）7 50%6 40%54 30%3 20%12 10%10 0% 来源联券究所 来源：国证研所盈利水平稳中有升，明星单品带动毛利率提升。受益于公司成功践行大单品策2017年的61.73%增长至202166.46%，2022+4.84pct69.43%。2017-202112.02%，2022+1.20pct12.73%。图5：公司毛利率和净利率 图6：公司费用率情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%

毛利率 净利率

0%

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率来源联券究所 来源联券究所公司主营护肤品业务，彩妆业务增长势头强劲。公司产品品类主要包括护肤品和彩妆两大类，其中护肤品业务为公司主要的营收来源，2017-2022H1年营收占比均维持在85%以上，产品主要包括霜、护肤水、乳液、精华等。此外，公司彩妆类2019-20215.3%13.4%2017-2021+7.4pct和-3.5pct，护肤品毛利率提升较快主要因为在公司大单品策略下，客单价较高的大单品销售占比持续提升，而彩妆业务毛利率略有下降主要因为彩棠新品上新和运营团队调整等。图7：公司分业务营收情况 图8：公司分业务毛利率情况100%

护肤类（含洁肤） 彩妆类 其他1.1% 1.1%1.20%5.3%12.4%13.4%1.1% 1.1%1.20%5.3%12.4%13.4%13.5%98.9%98.9%98.8%93.4%86.5%86.1%86.5%

0%

护肤类（含洁肤） 彩妆类 其他201720172018201920202021来源联券究所 来源联券究所国货崛起重塑市场格局国内化妆品行业成长空间广阔庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。2016-2021CAGR12.9%，CAGR19.6%群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，预计到20264835图9：国内化妆品行业市场规模（亿元） 图10：2021年各国人均化妆品消费额（美元）6000500040003000200010000

护肤品 彩妆

4063083104063083102382382612632662062061076281500 来源欧国，联券究所 来源欧国，联券究所10请务必阅读报告末页的重要声明10请务必阅读报告末页的重要声明国内化妆品市场集中度相比海外市场仍较低，国货品牌渗透率可提升空间广阔。近年来国内化妆品市场集中度持续提升，截至2021年，国内化妆品市场CR10为43.7%，但相比海外成熟化妆品市场如韩国（58.6%）、美国（56.8%）和日本（48.3%）2012年9.3%202116.8%210，但相比海外成熟市场中本土品牌份额仍有较大的提升空间（海外本土品牌市占率合计均超过2010图主要国家CR10化妆品公司合计市场份额情况 图12：国内化妆品市场国货VS海外品牌份额变化情况0%

中国 美国 日本 韩

欧美 日韩 国货 其他8060402002012201320142015201620172018201920202021

2012201320142015201620172018201920202021来源欧国，联券究所 来源欧国，联券究所表3：2021年主要国家/地区化妆品行业CR5公司及份额占比第一第二第三第四第五中国欧莱雅（12.2%）宝洁（9.0%）雅诗兰黛（5.4%）资生堂（3.5%)路易威登（3.2%）美国欧莱雅（12.4%）宝洁（10.3%）联合利华（7.1%）雅诗兰黛（6.6%）强生（4.7%）日本资生堂（13.6%)花王（9.3%）高丝（6.4%）宝洁（3.9%）奥蜜思（3.6%）韩国LG健康生活（22.1%）爱茉莉（17.6%）雅诗兰黛（4.1%）欧莱雅（3.1%）爱敬（2.9%）西欧欧莱雅（14.7%）宝洁（6.8%）联合利华（5.7%）拜尔斯道夫（5.0%）科蒂（3.6%）来源：欧睿国际，国联证券研究所；注：加粗为当地本土公司，占比为公司市场份额占该国整体市场份额比重表4：主要国家/地区化妆品行业CR10中本土公司数量及份额占比20172018201920202021中国22222合计份额4.5%4.5%4.5%4.4%3.9%美国77776合计份额37.1%35.7%35.3%33.4%28.9%日本77788合计份额45.2%45.2%45.6%42.1%41.6%韩国54444合计份额49.8%46.1%42.7%44.1%43.6%西欧33333合计份额22.9%22.8%22.8%22.6%23.0%来源：欧睿国际，国联证券研究所请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明“人货场”三要素演变助力国货崛起（9520212016-2021年中国消费者对国货品牌关注度快速提升，其中国货美妆品牌关注度由提升至75%95互联网的重度用户，对信息的获取能力强，“成分党”逐渐兴起，品牌不再是其产品选择的唯一标准，在消费理念上更加强调安全性和功效性，未来随着新消费人群逐图13：2021年关注“国潮”群体的年龄分布 图14：化妆品行业国产品牌和海外品牌关注度占比00后 90后 80后 70后 其4.2%4.5%25.8%16.9%48.6%

0%

国产品牌 海外品牌55%45%25%75%55%45%25%2016 2021来《2021潮傲索数告，联券究所 来源2021潮傲索数告，联券究所图15：国内化妆品消费者年龄结构 图16：国内护肤品成分党城市分布18岁及以下 19-24岁 25-30岁 31-3536-40岁 41-45岁 46岁及以上100%0%2019 2020

5%0%

成分党人群 全量人群一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下来源艾咨，联券究所 来源个大据国证研所1PAGE21PAGE2请务必阅读报告末页的重要声明优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。过往外资品牌在国内化妆品市场占据绝对主导地位，近年来头部国货品牌通过前瞻布局细分市场人群、解决用户需求痛点，成功形成差异化优势，在各自领域实现弯道超车，背后反映其拥有敏锐的消费者需求洞察能力以及与之匹配的研发创新能力。对于国货品牌而言，发端于本土市场使其天生具备洞察本国居民消费需求的禀赋，研发能力则与企业自身基因有关，因此我们看好在研发上拥有先发优势的化妆品企业。目前国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局，并持续进行产品结构升级和拓展品牌矩阵。图17：国内化妆品行业主要品牌市场份额变化情况 图18：国内护肤品行业核心国货品牌市占率变化情况兰蔻 雅诗兰黛 巴黎欧莱雅 TOP20国货市场份百雀羚 OLAY 自然堂SK-II 海蓝之谜 珀莱薇诺娜6%5%4%3%2%1%0%

14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021来源欧国，联券究所 来源欧国，联券究所线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新的增长引擎。2020妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容+48320221-8533+122%。渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖快流量获取机制与淘系不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后再通过直播带货变现，因此无论是品牌自播、店播或通过投放费用给平台主播，都更加强调精细化运营能力。尤其在“薇娅事件后，超头主播的倒下使流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战，利好具备人才、运营优势的头部国货品牌。根据飞瓜数据，2022年1-8月头部国货品牌珀莱雅和薇诺娜抖音销售额分别达8.61亿元和3.83亿元，同比分别增长85.5%和169.2%。图19：国内化妆品行业线上渠道销售占比 图20：国内化妆品行业抖音和淘系GMV（亿元）

线上渠道占比

淘系 抖音 抖音/淘

50%40%30%20%10%21年1月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月来源欧国，联券究所 来源魔数、瓜据国券研所政策监管趋严利好龙头企业政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。20206（2021112021年512.0表5：行业主要政策汇总表发布日期 实施日期 政策文件 主要内容发布日期 实施日期 政策文件 主要内容2020/6/292021/1/1 2020/6/292021/1/1 （行政法规） 管理，简化注册、备案流程，加大对违法现象的处罚力度，化处罚情景和主体2021/1/7《化妆品注册备案管理办法》 详述化妆品新原料的注册和备案管理、安全监测制度与报告的2021/5/1 （部门规章） 规定，明确化妆品注册和备案以及委托生产的责任2021/2/262021/5/1 《化妆品新原料注册备案资料管 细化新原料注册和备案资料要求，基于风险管理原则对新原料理规定》 细分，规范新原料技术资料的编制2021/2/262021/5/1 《化妆品注册备案资料管理规 对化妆品注册/备案、变更和延续等资料进行具体规定，包括格定》 式和规范性要求2021/4/92021/5/1 《化妆品功效宣称评价规范》 规定化妆品的功效宣称应有充分的科学依据，应通过人体功效

完善我国化妆品行业监管体系，对化妆品原料和产品实行分类（2021（2021年版）》 整版和简化版示例《化妆品安全评估技术导则 规范指导化妆品安全评估，提供化妆品产品安全评估报告的完2021/5/12021/4/92021/4/9 2021/5/1 《化妆品分类规则和分类目录》 指出化妆品应根据分类目录所列的功效类别选择对应序号定义化妆品标签，明确了化妆品注册人和备案人的主体责任，定义化妆品标签，明确了化妆品注册人和备案人的主体责任，对化妆品标签内容和形式提出原则要求2022/5/1 《化妆品标签管理办法》2021/6/32021/8/6 2022/1/1 《化妆品生产经营监督管理办法》（部门规章）

介绍生产许可条件和办理流程，提出建立化妆品生产过程及质控制度，规范化妆品经营者和电子商务平台管理2021/9/30 2022/1/1 2021/9/30 2022/1/1 《儿童化妆品监督管理规定》 界定儿童化妆品概念和经营者义务，规范标签管理和安全评估来源：国家药监局，国联证券研究所三维度夯实长期竞争壁垒产品端：研发壁垒深厚支撑品牌长线升级复盘公司自成立以来的产品升级发展史，其产品战略主要分为传统套盒战略、爆品战略和大单品战略三个阶段。传统套盒战略017年：性产品系列如致臻系列”，“芯肌系列”“赋能鲜颜系列等，功效以补水保湿等基爆品策略（01219年：209出泡泡”100多万盒，并获抖音美容护肤榜第一名。虽然爆款产品初步提升了品牌声量，但由于缺乏高品质、高壁垒的产品内核支撑，客单价与复购率较低，生命周期较短，难以形成公司长期稳定的收入基本盘、塑造品牌形象。大单品策略（020年至今：200石精华、双抗精华、源力修护精华等多款功效突出、差异化特征明显、研发壁垒深厚的大单品，提升产品客单价和复购率，标志着公司产品的发展逻辑从”向“升”2021年大单25%。图21：公司产品战略历程来源：公司官网，天猫平台，飞瓜数据，国联证券研究所公司坚持以市场需求为导向，布局细分赛道形成差异化竞争，并持续加大研发投入和进行产学研合作，构筑强大研发壁垒。此外，公司积极践行大单品策略，并不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展。大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争，同时锁定相对空白的大众精华市场。1）2）200-400红宝石精华包含高达20%的SOS图22：公司大单品精华VS市场主流精华护肤概念来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所图23：国内外品牌精华类代表产品价格带分布（规格30ml）来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所表6：珀莱雅红宝石精华与其他含六胜肽精华竞品对比品牌产品成分规格（ml）价格（元）单毫升价格TheOrdinary10%六胜肽精华10%六胜肽、丙二醇、乙酰六肽-8、氯化钠等301053.5解小麦蛋白珀莱雅红宝石精华20%六胜肽、1%超分子维A醇3035011.67倩碧六肽光子抗老瓶解小麦蛋白珀莱雅红宝石精华20%六胜肽、1%超分子维A醇3035011.67倩碧六肽光子抗老瓶乙酰基六肽-8复合物、棕榈酰六肽-12100132013.2雅诗兰黛线雕精华10%乙酰基六肽-8复合物5070814.16

120 1374 11.45来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所表7：珀莱雅双抗精华与其他含麦角硫因精华竞品对比品牌产品成分规格（ml）价格（元）单毫升价格珀莱雅双抗精华抗氧成分：虾青素+2%麦角硫因+依克多因+VCVE等抗糖成分：1%脱羧肌肽+Collrepair302809.33伊丽莎 橘灿铂粹御肤 艾地苯、麦角硫因、EGCG伊丽莎 橘灿铂粹御肤 艾地苯、麦角硫因、EGCG（茶叶提取物、Lipochroman6 3087029.00多种酵母提取物、雅诗兰黛专利三肽-32、麦角硫因、生育酚雅诗 高能小棕瓶 乙酸酯、燕麦仁提取物、大麦 20等72036.00莱珀妮 鱼子精华粹露 鲟鱼子酱提取物（多种维生素和蛋白质、氨基酸等、 150250016.67

精华液

（二甲基甲氧基苯并二氢吡喃醇）、黄花前提取物兰黛 （HORDEUMVULGARE)提取物、氨基丙醇抗耐血酸磷酸酯来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所

麦角硫因、酵母发酵产物等公司持续加大研发投入，研发团队实力强劲。公司注重产品创新研发，近年来2017-2021年公司CAGR17.0%2.1%2021158图24：公司研发费用（万元） 图25：公司与同业可比公司的研发费用率对比0

研发费用(左轴） 研发费用率（右轴）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

珀莱雅 贝泰妮 上海家化水羊股份 丸美股份5%4%3%2%1%0% 来源联券究所 来源联券究所表8：公司研发团队人员 职务 国籍 履历金汉坤 研发创新中心总经理 韩国 曾担任爱茉莉太平洋技术研究院护肤产品首席研究院，科丝美诗护肤人员 职务 国籍 履历研究所所长曾担任玫琳凯曾担任玫琳凯(中国)高级技术支持主管，雅诗兰黛(上海)包装测试经理中国部总监蒋丽刚陈玉燕 研发创新中心配方开部经理

中国 曾担任台湾露丝贝儿(杭州)研发部研发副经理，三生（中国）健康产业护肤品研发部经理曾担任韩国高丽雅娜护肤配方工程师，菲诗小铺护肤配方工程师，莹曾担任韩国高丽雅娜护肤配方工程师，菲诗小铺护肤配方工程师，莹特丽(苏州)高级护肤经理韩国研发创新中心配方开发部韩国研究所高级经理申凤受来源：公司公告，国联证券研究所公司整合全球资源进行产学研合作，应用与临床研究积累为产品专业背书。公司在原有研发创新中心的基础上，成立了国际科学研究院，围绕细胞、皮肤和原料开发加强基础研究。此外，公司先后与Lipotrue、亚什兰、巴斯夫、帝斯曼、中科欣扬、浙江湃肽等国内外原料商和实验室进行战略合作，持续增强公司基础研发实力和供应链稳定性。应用研究方面，公司进行高效配比研究，目前已经拥有较强的技术积累、研发中心检测能力和产品功效测试评价能力。临床研究方面，公司与医院和第三方机构合作，建立各类功效的临床研究方法，并开展产品上表9：公司与海外原料供应商合作情况合作时间 合作公司 机构简介 合作情况 核心原料 联合研发单品合作时间 合作公司 机构简介 合作情况 核心原料 联合研发单品2019年

CODIF(法国)CEVA（法国）LIPOTRUE（西班牙)

世界顶级护肤品原料供应商法国国家海藻研究机构全球著名生物科技实验室

联合研制海藻护肤成分，目前针对不同护肤功效点进行合作生产多种核心成分原料共同开发护肤原料，目前正尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料在抗衰老生物技术开发深入合作，针对中国市场开发定制产品；合作开发红宝石精华

- -- -六胜肽 红宝石精华Ashland（美国）国际领先特种材料公司打造独家专供珀莱雅的成分设计；在亚什兰新原料上市前双方深度沟通，以更好获取市 -场先机；共同研发创新功效评估方法-BASF（德国）国际化妆品原料第一巨头珀莱雅率先运用BASF首创术；活性原料 抗糖化成研究；3D打印人造皮肤体外效评估；防 Collrepair（烟酸和丹晒解决方案 参叶）双抗精华2021年DSM（荷兰）化妆品原料巨头开发满足当下护肤市场和消费者需求的成分，包括一系列具有护肤功效的活性成分如 99%精纯维生素，合成多肽，有机来源的植物提取物 度烟酰胺和其他天然活性物。珀莱雅烟酸胺精华液中科欣扬国内合成生物学创新智造企业布局合成生物技术与化妆品原料产业相关领域浙江湃肽国内领先化妆品功效原料生产商在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域合作，整合科研力量，加码创新原料布局来源：公司公告，国联证券研究所公司由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动，扁平化的组织结构助力打通市场部和技术部，合力共创营销前置的研发体系，使公司具有基于用户需求的前瞻性洞察优势，同时公司内外并进的研发实力加持使公司成功打造明星大单品，并实现产品持续升级迭代、品类不断延伸以及品牌矩阵持续拓展。公司持续升级迭代现有大单品，不断深化大单品策略。公司持续对现有的大单品围绕成分、功效、肤感、包装等多方面进行升级，不断提升产品品质和优化消费者体验。1）2020220%A202152.01.0版本中的六胜肽-8升级为六胜肽-1，并进行产品成分简化，在增强抗衰老功效的同时优化肤感体验，并采用全新Airfree2）20204202142.0心成分浓度外，新增EUK134和LIPOCHROMAN-6Collrepair表10：公司大单品升级迭代情况 红宝石精华升级对比 产品 成分 功效 价格 包装 图片红宝石精华红宝石精华2.0（215月推出六胜肽-1A醇、油橄榄叶提取物、二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽、蛋白聚糖抗衰老，紧致肌肤350元/30ml全新AirFree真空包装，高能锁鲜，隔绝污染普通包装249元/30ml抗衰老，紧致肌肤六胜肽-8红宝石精华1.0（202月推出保留了1.0中保留了1.0中2%的麦角硫因和虾2.0针对动态纹和静态纹，泵头更容易按青素；红宝石2.0中将六胜肽-8升帮助皮肤取进一步抗氧，在压，控量更精升级情况级为六胜肽-1，多了一条抗老链去黄和提亮的能力上更进一价格提升准；全新真空包/路，并添加了4D玻尿酸；2.0版步；成分更精简，安心无风40.6%装，避免残留；本的精华去除老版的云母以及二险；肤感水润丝滑，速效吸瓶身更小巧，兼氧化钛，让精华质地更加水润收更利于推开且无黏腻感具环保和精致双抗精华升级对比双抗精华双抗精华2.0（214月推出麦角硫因、EKU134囊泡、LIPOCHROMAN-6、雨生红球藻虾青素、脱羟肌肽、Collrepair抗糖、抗氧269元/30ml//窗，进一步减少外部环境干扰，部分成分更稳定价格提升17.5%缩小瓶身的可视进一步提升抗糖、抗氧能力；肤感黏度降低，延展度提高，保湿度续航能力提高(EUK134)、二甲基甲氧基苯并二氢吡喃醇(Lipochroman-6，或被称作色满醇)、硫代牛磺酸；抗糖：保留丹参提取物(Collrepair）；肌肽换成脱羧肌肽，有助于逆转胶原蛋白的糖化升级情况抗氧化：2.0保留虾青素和麦角硫2%同款原料；加入更稳定的乙基双亚氨基甲基愈创木酚锰氯化物/229元/30ml抗糖、抗氧麦角硫因、虾青素双抗精华1.0（204月推出来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所公司大单品策略效果显著，明星单品已成为公司收入基本盘，并提升了公司整体毛利水平和品牌形象。202125%60%和红宝石精华自迭代后在天猫平台销售额占比分别从5.50%/4.46%提升至24.60%/17.46%。20221.02/3.056.27%/18.71%752017-2021提升至66.5%20请务必阅读报告末页的重要声明20请务必阅读报告末页的重要声明图26：珀莱雅红宝石精华淘系销售额（万元）及占比 图27：珀莱雅双抗精华淘系销售额（万元）及占比80006000400020000

红宝石精华（左轴） 占营业收入比（右轴5%0%

80006000400020000

双抗精华（左轴） 占营业收入比（右轴）8%6%4%2%0% 来源魔数，联券究所 来源魔数，联券究所公司围绕大单品持续打造产品矩阵，延长品牌生命周期。公司通过经典大单品抢占消费者心智后，针对该客群的主要需求不断展开品类延伸，持续打造完善的产品矩阵，为品牌带来连带销售、持续贡献新增量，同时有望将部分新品沉淀为经典单品，降低对单一经典品类的依赖。公司成功打造大单品后，逐步推出包括粉底液、面霜、眼霜等在内的红宝石系列、双抗系列、源力系列、保龄球系列等，满足消费者多元化护肤场景需求。图28：公司大单品品类衍生情况来源：公司官网，天猫平台，国联证券研究所2PAGE12PAGE1请务必阅读报告末页的重要声明公司成功打造第二品牌彩棠，有望打开新的成长曲线。彩棠品牌由国内知名化20142019产品主价格区间150-200简SKU外，延续主品牌成功经验，彩棠同样采取大单品策略，首选高光修容盘作为主推产品，相对于眼部、唇部等彩妆专业性更强，并进一步向粉底、妆前乳等产品研发壁20221.31亿元，2021142.64%102名，20218/3表11：彩棠产品简介唇部彩妆唇部彩妆1唇釉109美妆工具5化妆刷、粉扑、美妆蛋40-13949-317妆前乳、粉底液、高光修容、遮瑕、腮红、隔离霜、定妆喷雾、蜜粉饼12面部彩妆主要单品图片价格带主要单品产品品类 SKU数量眼部彩妆 1 眼影 159来源：公司官网，淘宝平台，国联证券研究所图29：彩棠在淘系平台GMV（万元） 图30：彩棠在抖音平台GMV（万元）80006000400020000

淘系GMV（左轴） 同比增速（右轴）5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%

500040003000200010000

抖音GMV（左轴） 同比增速（右轴）25002000150010005000 来源魔数，联券究所 来源飞数，联券究所渠道端：敏锐把握渠道红利+精细化提效公司已实现全渠道布局，把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位。未来线上渠道运营仍是公司发展重点，其中淘系作为基本盘有望持续贡献稳定收入，抖音作为新兴高增长渠道且公司具有先发布局优势，有望拉动公司收入快速增长，京东、唯品会等其他线上渠道在精细化运营下也有望持续发力。从线下CS渠道切入奠定基础，把握线上电商红利助力快速发展，前瞻布局社交CS期CS2010年成立电商子公司美丽谷，负责珀莱雅集团旗下品牌（珀莱雅、韩雅、优资莱、悠雅、欧兰萱）在淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商的网络销售，快速拓展线上渠道，享受了早期电商增长红利。202020209“”牌宣传和消费转化双丰收。2022年1-8月，公司在抖音平台销售额达11.2亿元，同比增长129.1%，位于国货品牌销售前列，与海外品牌相比也具有提前布局优势。图31:国内化妆品行业分渠道销售占比变化情况 图32：公司线上和线下营收占比变化情况5%0%

大卖场 超市 百货公司 电子商

100%0%

线上占比 线下占比115.1%11.7%30.0%46.9%63.9%56.4%84.9%88.3%70.0%53.1%36.1%43.6%2017 2018 2019 2020 2021 2022H200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021来源：欧国，联200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图33：2022H1公司分渠道销售额占比 图34：国内外主要美妆品牌抖音平台GMV（万元）珀莱雅 贝泰妮 丸美华熙生物 上海家化 雅诗兰欧莱雅400003000020000100000来源：公公，联券究所 来源飞数，联券究所近年来由于潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，公司注重精细化运营能力提升，增强获客效益。2020部、二部、三部，分别针对成熟品牌、新锐品牌、跨境品牌，在团队成员和营销方法上均有所区分，提升电商精细化运营能力。20212022H1天猫旗舰店：20225170%+。抖音快手：20224120%+。京东：2022年双10，1。其它平台：KOL图35:公司历年发展电商渠道策略来源：公司公告，国联证券研究所管理端：自驱型组织高效赋能业务发展公司成功实现产品策略升级、前瞻布局捕捉渠道红利等优势背后离不开公司扁平化、高效协同的组织架构。公司积极顺应市场变化，从早期的去中心制转事业部制再到打造大中台引领下的网格状组织，公司组织架构不断在复杂多变的行业环境中自我革新，未来公司有望在组织能力的持续赋能下不断迭代升级，持续领跑行业。2015平台化，每个品牌独自构成事业部。2018年公司再次进行“小集团、大事业部”的组织变革，推动供应链、管理服务各模块服务集约化，快速响应各事业单元的业务需求。图36:公司事业部组织结构图（截至2021年12月）来源：公司公告，国联证券研究所公司建立网格状202112图37:公司网格状组织结构图（截至2021年12月）来源：公司公告，国联证券研究所盈利预测与估值盈利预测珀莱雅为国货化妆品龙头，在产品端践行大单品策略，并持续进行产品迭代升级和品类延伸，推动品牌实现量价齐升；在渠道端深度受益社媒电商红利以及精细化运营，实现新兴渠道快速增长、传统渠道稳健增长的全渠道布局；此外公司高效自驱型的管理组织持续赋能各业务发展。分渠道看：线上自营渠道：40平台已经积累较大的客户群和品牌影响力，未来公司将通过精细化运营实现优势巩固，同时有望受益平台向头部品牌进行资源倾斜，预计渠道仍保持快速增长；抖音等新兴电商平台符合当前流量变化趋势，为公司积极发力的新兴渠道。综合看，我2022-202456.1%/39.4%/31.3%。线上分销渠道：2022-20248.0%/5.0%/3.0%。线下渠道：以线下日化店为主，21年以来受疫情影响叠加公司渠道策略调2022-2024-13.0%/-8.5%/-4.4%。公司毛利率及费用率：随着公司持续推进大单品策略和加码店铺自播，我们预计公司毛利率有望实现稳中有升，2022-2024年分别为67.7%/68.5%/69.4%。销售费用率预计随着主品牌明星大单品以及彩棠等新品牌的投放费用增加有所提升，2022-2024年分别为43.3%、43.9%、44.3%；管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降，2022-2024年分别为5.0%、4.9%、4.8%；研发费用率预计随着公司持续构建深厚研发壁垒实现稳中有升，22-24年分别为2.0%、2.3%、2.5%。表12：公司营收测算汇总（百万元）20212022E2023E2024E主营业务线上渠道营收合计3924.005586.377371.399317.41YOY49.54%42.36%31.95%26.40%线上自营2803.004375.696100.188008.06YOY76.2%56.1%39.4%31.3%线上分销1121.001210.681271.211309.35YOY8.6%8.0%5.0%3.0%主营业务线下渠道营收合计696.43606.03554.35530.02YOY-38.0%-13.0%-8.5%-4.4%线下日化503.00427.55384.80365.56YOY-40.5%-15.0%-10.0%-5.0%线下其他194.00178.48169.56164.47YOY-30.5%-8.0%-5.0%-3.0%20212022E2023E2024E主营业务营收4620.436192.407925.749847.43YOY23.3%34.0%28.0%24.2%其他业务营收12.71YOY185.20%-20%-20%-20%公司营收合计4633.156202.587933.889853.95YOY23.47%33.9%27.9%24.2%20212022E2023E2024E公司毛利率66.46%67.67%68.53%69.41%销售费用率42.98%43.30%43.90%44.30%管理费用率5.12%5.00%4.90%4.80%研发费用率1.65%2.00%2.25%2.50%20212022E2023E2024E公司归母净利润 576 792 1041 1328YOY 21.03% 37.53% 31.38% 来源：Wind，公司公告，国联证券研究所2022-202462.03/79.34/98.54分别增长33.9%/27.9%/24.2%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.2837.5%/31.4%/27.6%；EPS2.79/3.67/4.68/股，3年CAGR32.15%。估值与投资建议公司聚焦化妆品业务，我们选取国内化妆品头部品牌贝泰妮、华熙生物、丸美1）相对估值法：2023PE51533.77亿元，每股价格188.26元。表13：行业可比公司盈利预测与PE估值表证券简称市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）CAGR-222E23E24E22E23E24E贝泰妮547.5511.6715.7120.7846.9234.8526.3533.44%丸美股份148.452.543.013.4858.4449.3242.6617.05%华熙生物521.1610.2113.4317.3251.0438.8130.0930.25%行业平均52.1440.9933.0326.91%珀莱雅476.407.9210.4113.2860.1345.7735.8729.47%来源：Wind，国联证券研究所预测；注：股价为2022年11月24日收盘价图38:公司PE-Band来源：Wind，国联证券研究所2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予2.82%的无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段：1）2022-2024年为第一阶段，逐年预测；2）2025-2030年为第二阶段，此时主品牌珀莱雅逐渐步入稳健增长阶段，同时彩棠等新品牌实现放量增长，综合各品牌发展情况给予第二阶段15.5%的复合增长率；3）2030年以后为第三阶段，公司各项业务逐渐进入成熟期，公司将保持稳中有升的增长趋势，此时现金流充足，业务稳定，参考国内CPI指数情况给予永续增长率2.1%计算。最终FCFF估值测算得公司股票价值为214.22元/股。估值假设数值无风险利率Rf2.82%市场预期回报率Rm6.93%第二阶段年数（年）6第二阶段增长率15.47%永续增长率(参考CPI)估值假设数值无风险利率Rf2.82%市场预期回报率Rm6.93%第二阶段年数（年）6第二阶段增长率15.47%永续增长率(参考CPI)2.10%有效税率Tx25.00%Ke6.15%Kd2.09%WACC6.14%永续增长率WACC1.74%1.91%2.10%2.31%2.54%5.07%269.69282.49298.30318.22343.945.58%231.29240.55251.80265.69283.186.14%199.35206.11214.22224.07236.236.75%172.52177.49183.39190.46199.067.43%149.76153.44157.77162.89169.04来源联券究所 来源联券究所表16：FCFF估值明细FCFF估值现金流折现值价值百分比第一阶段3,068.084.98%第二阶段9,520.8215.46%第三阶段（终值）48,995.8779.56%企业价值AEV61,584.77加：非核心资产56.400.09%减：带息债务(账面价值)895.841.45%减：少数股东权益9.860.02%股权价值（百万元）60,735.4798.62%除：总股本(股)283,519,377.00每股价值(元)214.22来源：Wind，国联证券研究所预测PEFCFF201.24元/股，2023PE55“”风险提示行业竞争加剧风险：疫情不确定性风险：30请务必阅读报告末页的重要声明30请务必阅读报告末页的重要声明财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元202020212022E2023E2024E单位:百万元202020212022E2023E2024E货币资金1,4172,3912,9983,8734,957营业收入3,7524,6336,2037,9349,854应收账款+票据290142189239292营业成本1,3681,5542,0052,4973,015预付账款83587389108税金及附加33416295128存货469448549650743营业费用1,4971,9922,6863,4834,365其他84120159200242管理费用276314434567719流动资产合计2,3423,1593,9685,0516,343财务费用-14-7292218长期股权投资58170170170170资产减值损失-28-54-43-32-30固定资产566559571565540公允价值变动收益00000在建工程47109917254投资净收益2-7-12-15-20无形资产315397331265199其他-10-8-8-7-3其他非流动资产3082392151911