资本运作理论与操作实务

资本运作理论与操作实务主讲人吴国锋第一页，共五十四页。(一)资本运作基本理论(二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论(三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增值理论(四)资本运作或投资银行业务(五)投资银行与商业银行的比较第二页，共五十四页。(一)资本运作基本理论1、资本的概念

狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和货币；广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。问题：什么是“金融”？第三页，共五十四页。2、资本的价格资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。V0

=V1

/(1+r)+V2

/(1+r)+------+Vn

/(1+r)n2t0t1t2tnV0V1V2Vn第四页，共五十四页。举例：当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银行存款利息为2%，那么，您的身价就不是20万元，而是1000万元！第五页，共五十四页。3、资本运作的概念资本运作——资本所有者或支配者针对资本进行的专业化管理，包括投资和融资两个方面。4、资本运作的特征(1)资本运作主体是资本所有者或支配者，资本运作对象就是资本本身；第六页，共五十四页。4、资本运作的特征(2)资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上需要对资本进行专业化管理，资本运作是现代社会生产力和人均收入水平显著提高的必然结果；(3)资本运作必须体现资本所有者或支配者的利益导向和自觉意识，因此资本运作和管理活动必然是有序进行的；第七页，共五十四页。(4)资本运作一般包括融资活动和投资活动两个组成部分，体现了资本供给者和资本需求者之间的一种长期资金借贷关系和利益分配机制；一般情况下,居民:资本供给者企业:资本需求者(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通过中介服务机构——投资银行在资本市场中进行的；(6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和投资银行机构的主要业务内容。第八页，共五十四页。5、资本运作的本质按照马克思的分析方法，资本运作的本质不应是资本运作的表象，而是资本运作背后所掩盖的社会关系，即资本运作当事人之间的利益关系。在马克思看来,利润资本家工资工人地租地主第九页，共五十四页。从表象上看，资本运作表现为企业资产负债结构的变化；因此不妨从分析企业资产负债表入手，把资产负债表左边的“资产”的“数量”和“质量”理解为企业的“生产力”水平，那么资产负债表右边的“负债”所体现的就是企业“生产关系”。现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整，其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生产力发展水平，并促进生产力潜能得以最大限度发挥——即提高公司价值！第十页，共五十四页。公司资产负债表流动资产固定资产1有形2无形资产股东权益流动负债长期负债负债第十一页，共五十四页。公司资产负债表流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债公司长期投资决策需要解决的问题?资本运营/投资决策第十二页，共五十四页。公司资产负债表流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债如何进行融资决策以满足公司的投资需求?资本运营/融资决策第十三页，共五十四页。公司资产负债表流动资产固定资产1无形2有形股东权益流动负债长期负债资本运营/融资决策如何安排净营运资本和现金流？如何安排公司的股权结构？第十四页，共五十四页。在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是对企业资产负债表的右方结构进行调整——旨在理顺资本当事人之间的利益关系：资本所有者之间关系；资本所有者与债权人之间关系；资本所有者与经营管理者之间的关系；通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的“积极性”，从而优化企业的资本结构和提高资源配置效率。第十五页，共五十四页。公司治理：两权分离

董事会管理层资产

负债股东权益股东债权人第十六页，共五十四页。因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主体——企业内部生产关系的一种调整机制，这种调整有时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实力；而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益分配是不均衡的。第十七页，共五十四页。6、资本运作的相关学科投资学公司金融学资本市场学投资银行学资本市场投资者融资者投资银行第十八页，共五十四页。7、投资银行的角色定位

（1）投资银行是资本市场中提供专业资本运作服务的中介金融机构，其中心任务就是通过资本市场优化资本资源配置和创造价值。

（2）资本市场价值增值大体上可分为五个层次，五级增值形成一个价值链条结构，全部投资银行业务都是围绕这一价值链展开的。第十九页，共五十四页。(二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论资本运作的基本功能之一就是帮助企业从资本市场融资。目前，有关企业生命周期的理论文献已经很多，但关于企业融资周期的理论研究却很少见到。这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下，把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做一大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。第二十页，共五十四页。第一阶段：0℃冰块即所谓“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基本条件，这时0℃的冰块就变成了0℃的水。在这个阶段上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。第二十一页，共五十四页。第二阶段：处于0℃－10℃的水企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场漫漫启动，销售订单有少量地增加，企业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。第二十二页，共五十四页。第三阶段：处于10℃－90℃的水

企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。第二十三页，共五十四页。第四阶段：处于90℃－99℃的水即Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模迅速扩大。第二十四页，共五十四页。第五阶段：变成100℃的水蒸气企业通过IPO成为上市公司。在企业从0℃到99℃的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于到了99℃，这时投资银行一般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。第二十五页，共五十四页。第六阶段：100℃以上的水蒸气即Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的扩张，一般采取兼并收购形式，包括上市公司之间的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业实施并购。第二十六页，共五十四页。基本结论：——纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃：(1)从实验室走向产业化和市场化，即0℃的冰变成0℃的水；(2)通过IPO成为上市公司，即100℃的水变成100℃的水蒸气。——成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式。第二十七页，共五十四页。企业生命周期首次公开发行(100℃)走出实验室(0℃)经营现金流并购重组第二十八页，共五十四页。(三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增值理论（1）一级价值增值——在私人股权（privateequity）资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价值的增值，这种情况在中小创业企业的私募股权融资活动中非常普遍。第二十九页，共五十四页。举例:某高科技创业企业由4名创业者共同出资成立，注册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过引入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司，注册资本增至1000万元，企业总股本变为1000万股。企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，占总股本70％；风险投资机构持有300万股，占总股本的30％。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，等于承认原企业市场价值为2100万元，其中2000万元即一级价值增值，创业者股本增值20倍。

第三十页，共五十四页。（2）二级价值增值在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。举例：某企业每股净资产1元，股票发行价为5元，投资者每股用5元认购，上市后按8元价格卖出，这里的7元溢价就是二级价值增值；其中发行股票的企业得到4元，形成资本公积；新股认购者得到3元。第三十一页，共五十四页。二级增值被发行股票的企业和新股投资者共同分享，这是企业上市融资和投资者认购新股的基本动力。股权分置改革以前：我国A股市场中国有股和法人股不能流通，当企业成功发行股票上市，由于部分二级增值转化为企业资本公积，使得每股净资产价值上升，日后按净资产价格回购，国有资本不仅套现，而且增值。股权分置改革之后：公司发起人股票在锁仓一定时间之后，按照市场价格流通，可以直接实现价值增值。第三十二页，共五十四页。案例一：某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公司账面净资产3.7亿元，扣除融资成本0.2亿元，净资产3.5亿元，每股净资产变成3.5元，国有资产账面价值2.45亿元，升值2.5倍。第三十三页，共五十四页。案例二：诚志股份战略配售！第三十四页，共五十四页。（3）三级价值增值在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方对企业未来收益的不同预期。例如：在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股票内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，此时乙应该买入。甲乙双方投资决策依据都是企业的内在价值。第三十五页，共五十四页。虽然股票价格是企业内在价值的反映，但股价并不简单地与其内在价值直接相等。通常情况下，由于供求关系影响，价格会围绕内在价值波动并发生偏离，适当范围的偏离是合理的。价格的实际变化取决于投资者的市场合力，其中市场主力起着关键作用。市场主力——机构投资者（引导价值投资；在做市商制度条件下，公司治理效率会大大提高）第三十六页，共五十四页。（4）四级价值增值四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差价收益即四级价值增值。第三十七页，共五十四页。例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上市和非上市公司的买壳上市，还有上市公司的资产重组等。一些战略投资者在策划实施企业并购方案时，往往在二级市场中创造出价格奇迹，获取巨大的资本增值收益。伴随着上市公司并购重组活动，必然发生各种关联交易。只要关联交易合法，且符合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。第三十八页，共五十四页。比较来说，虽然三级增值和四级增值都发生在二级市场上，但两者之间有着明显不同。

——从源头来看，三级增值来自上市公司自身，四级增值则受外部因素对企业重新定价的影响。

——换言之，如果说前者主要是企业自我努力的结果，那么后者往往是投资银行的杰作。在一个信息充分公开的资本市场中，买者自负似乎天经地义，但是投资银行往往起着导向作用。

——三级增值导致价格变动幅度较小，也比较平缓；四级增值引起价格变动较大，有时会出现急剧跳跃式变化。第三十九页，共五十四页。（5）五级价值增值——衍生金融工具的应用产生五级价值增值。以期货、期权为代表的衍生金融工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资收益或对冲风险（hedgetherisk）。问题：何谓期货？何谓期权？第四十页，共五十四页。

（6）案例一某上市公司（空壳公司）总股本1个亿其中:未流通国有股5000万流通股5000万市价20元即，市值20亿净资产为0重组方案：政府将某国企1个亿优质资产按每股2元折成5000万股，与上市公司5000万国有股置换然后向原公众股东定向增发新股5000万股；发行价10元/每股新股上市后除权价＝（20＋0.5×10）÷1.5＝16.67元上市公司从市场拿到5个亿；共获得6亿元资产；这时每股净资产变为4元；置换的1个亿国有资产账面价值2个亿；增值100％第四十一页，共五十四页。

在优惠政策支持下，上市公司用6亿资产投资某高科技项目，预期一年可获收益7500万元（净资产收益率12.5％），即每股收益0.5元。按60倍PER计算，股票定价为30元。实施此方案，不仅原公众投资者争相认购新股，且新股上市走出一波强劲的填权与上扬行情。30元/股，市值45亿16.67元/股市值25亿20元/股，市值20亿t

P第四十二页，共五十四页。案例二：吉林纸业环球股份！第四十三页，共五十四页。

理论应用：

从GATT到WTO，谈判的两大主题：农产品补贴和知识产权保护

价格

拉高出货初级产品高科技产品△P打压吸货第四十四页，共五十四页。案例分析：1970年代的欧佩克组织的石油战略！第四十五页，共五十四页。(四)资本运营或投资银行业务

业务收益形式收益风险一级增值风险投资管理费和业绩分成大大私募顾问顾问费小小过桥融资息差小小二级增值承销代理佣金小小承销自营差价大大过桥贷款息差较大较小三级增值经纪代理佣金小较小投资自营差价和分红大大资产管理管理费和业绩分成大较小信用融资息差较大较小四级增值并购顾问顾问费小小并购自营差价大较小过桥融资息差较大较小五级增值项目融资佣金、顾问较大较小结构融资佣金较大较小风险管理差价大大第四十六页，共五十四页。RobertKuhn的四个定义：定义一：任何经营华尔街金融业务的银行，业务包括证券、国际海上保险及不动产投资等几乎全部金融活动。

定义二：经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、风险资本等，与第一个定义相比，不包括不动产经纪、保险和抵押业务。定义三：经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购等，与第二个定义相比，不包括风险资本、基金管理和风险管理工具等创新业务。

定义四：仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。第四十七页，共五十四页。我对投资银行的理解——从资本价值增值角度对投资银行业务做出新的理解，问题一下子豁然开朗起来。——从最初的风险资本介入中小创业企业，到IPO上市融资、二级市场的证券交易和上市公司并购，再到各种衍生金融工具的广泛应用，是一个长长的链条结构，既是资本运动的链条，也是价值增值的链条。——投资银行作为资本市场中提供专业资本运营服务的中介金融机构，是资本市场的组织者和有机组成部分，其全部业务都是围绕五级资本价值增值链条展开的。第四十八页，共五十四页。

(五)投资银行与商业银行的比较

1、历史渊源与业务特征商业银行与投资银行是现代金融市场中两类不同性质的重要金融机构。商业银行业务主要包括三个方面：——资产业务——负债业务——中间业务安全性、赢利性和流动性是商业银行经营目标。从本源上看，商业银行与投资银行同出一源。典型的商业银行和投资银行是在“融合→分离→融合”过程中逐渐形成的。第四十九页，共五十四页。表1-3投资银行与商业银行的区别(p40)

投资银行

商业银行

机构性质金融中介机构金融中介机构本源业务证券承销与交易存贷款和资金结算融资功能直接融资间接融资活动领域主要活动于资本市场主要活动于货币市场业务特征价值链长，业务种类多价值