投资证券市场私有化政策教训doc

证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资者信心一个幽灵，在新古典主义的公司理财(CorporateFinance)理论中徘徊。这是一个与法律有关的幽灵——即，关于企业的实证理论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关。反过来，这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护方面，普通法(COMMONLAW)体系远远超出了大陆法(CIVILLAW)体系(尤其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。如果法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上：(1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。(2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化(部分是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担代理费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLICCHIOCE)理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论。然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因。更合乎逻辑的结论是，法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度。然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好的法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略了大量的相关历史事实。简而言之，如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上，就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方面的特点，人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准。这种讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给投资者，从而抵销特定国家法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控股股东可能会大规模地(而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律转变的呼吁经常不能引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从Kaldor—Hicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其坚持把英美法移入外国的法律体系之中，不如去界定通过多种多样的法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律准备的转轨国家中，试图引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律原则是不可行的前提下作出的结论。轨罪行与仗重大错误：鲁大规模私有疏化简史镇敢1995伯年，有古1716绵个公司在布风拉格证券交膝易所上市。饰由于通货膨晌胀率相对较争低，且雇佣饥率几乎达百嘉分之百，所尽以这种坚挺屿的宏观经济茶地位使得中砖东欧国家向莫市场经原济转轨好像慈会很顺利。旧但事实呢擦?1999凳年初，上市加公司数量暴坛跌且80授％还多，只适剩晃301折家了。观测哀者预计这皂301杠家中，至少贫还有十几家悟会资不抵债亦。同时，布跑拉格证券交鸦易所根50勿种主要股票抽指数的投资抬价值也相应州下跌恢60蔑％。交易枯斜竭，布拉格熄证券交易所损自身的存在阀都受到威胁鄙。败1997脱年，该交易珍所有挤1486祸个经纪人，至而达1999姨年中期，只脱有浸358税个经纪人。和总之，这是灾市场的一次挨巨大失败。侦为什么栗会这样呢六?妖大部分是由幼于投资者很次大程度上失责去了信心，刮同时分散的诞小股东目睹排了捷克投资略基金的广泛信剥夺，也目鞠睹了在捷克易公司中，一樱旦任何派别亿要求占蜡据控制地位赴，就会自然座而然的利用然少数股东。榜结果小股东丘会彻底失去协股份而转向星其它形式的砖投资。捷克尤共和国刚开妻始实行大规丈模私有化时口，柏700屈多万捷克公吧民通过认股戏权证购买了致股份，但到喉1999怨年，捷克股勤东的人数下腥降牙至犹“吊仅存坛500危万抄人季”咳了。等捷克的蚂经历是法律为体系不健全鞋而引起市场梅失败的范例撞的开始，投倒资者开始时筝还很乐观，锹但后来就对浆捷克市场失摧去了信心。笼因此尽管基穿础的宏观经录济条件在地乒区范围内相截对很稳定，全但市场仍旧萌下跌了。进疼一步讲，捷气克的明显失添败与它的邻冠国波兰的经虚历形成了鲜租明的对比。挑在波兰，私绝有化进程是登缓慢进行的潮，而且作为辱先决条座件，波兰建拆立了较为完补善的披露机史制和治理标只准。在简要煎回顾了这些井表面的经验疑之后，本部注分将对其它秃私有化方案幻进行更具有阻概括性的评爱估，并讨论甜一下亚洲金讲融危机的影与响。曾妙A黄．波兰和捷潜克共和国：户私有化的不杰同方式。从笑地缘政治学内角度讲，波啄兰和捷克共朴和国有许多施相似性，它肾们具有相同馒的斯拉夫文祸化，作为前吐斯拉夫集团度中的中欧国惑家成员，它哀们又具有相攻同的历史。御但它们私有采化的方式却舰相去甚远。副捷克共和国泰在匙90早年代初就急减匆匆地进行抖私有化，对柔于一连串危俩机和谣言只雷能进行事后滨的管制。捷叔克政府决定欺把资产尽快甜转入私有部职门之后，在贫捷克私有化乖第一次高潮宪中冒，就将酬1491刃个合营股份时公司私有化蚕了，在第二孟次高潮中又役私有化了简861企个公司。因看此，捷克国变内生产总值疑中私有部门支的比例从驰1990构年的炼12客％增至鹰1996布年的析74紧％。般相反，讽波兰的私有凳化就很缓慢谱且模棱两可麦，仅私有化植了帐500克家公司，且印遵循的是国症家创立的投先资基金作为帜每个私有化廊公司控股股典东的步骤。饲另外，波兰身既不允许创椅建私有投资预基金躺(恒这种私有投角资基金在捷攻克共和国几知乎是一夜就略涌现出来了漂)穗，最初时也谢不允许公民假直接对新兴蜻私有化公司胶的股票进行文投资。然而齿，波兰法律尺授权公民可玩以把他们的水认股权证投托资于国家创雀设的金融中蚂介，即国有偿投资进基金浸(NIFS竞)被，基金的作汗用就是作为杠即将私有化调的公司的控妻股股东。开拒始时只授权口成立了猴15界家国有投资霞基金，每个童基金分配到消的爪500宾家私有化公武司的控股权阅益是详331算／臂3碧％。每家公鄙司剩余的股绵票由其它国腊有投资基金贫和国家控制牙，每个国有叶投资基金聘盐请一家管理育公司执行类禾似于西方共伸同基金中投窄资顾问所履暂行的职责。宅实际上，许抹多西方的投遣资银行都受捷聘来管理国虎有投资基金易，有时会优境先考虑波兰渣的商业银行胳。当然，在暑选择管理公备司时，说客跳们会进行激盗烈的竞争。禾简而言之，变由于捷克政钻府把国家继施续拥有所有暂权视为很严盖重的危机，彼所以它急匆籍匆地进行了粥私有化，并镇且对客管理的问题碌来加注意。桐而在波兰，木国家的改革估设计师们进反行的是缓慢座的私有化，倒谨慎地执行输有限的私有蒸化方案，这统个方案有效断地用国家创挂设的监控人谷(溉公民可以对绍其投资优)阻替代了直接繁国家所有的谋形式。呆这两种不似同方式的结洋果是可预测页的：捷克共献和国迅速地粉建立起活跃储的证券市场胶，而波兰的留证券市场则侧交易量很少糟，在徘徊中让缓慢发展咏(歉实际上渐199贴4骡—突1996原年间交易量名是下降的搭)耀。在捷克共朝和国，私有予投资基金的战产生是证券菊市场发展的染自然的、不定需进行策划阳的结果。在梅捷克两次私荷有化高潮中球，有猪600挂多个基金形副成，自然，仇这些基金只呀能在事后才丝进行监管。秆相反，在波带兰，由于许街多问题的政差治性纠纷馆(呼包括选择运季作国有投资沙基金的管理誉公司嫂)腐的不断干扰贵，私有化进较程被拖延了馆。靠两种体止系都遇到了厦很严重的问负题，但问题鄙的性质却大煌不相同。有最三个明显存描在的问题破怀坏了捷克的帆私有化，每息个问题归根芹结底都是由寿于法律上的仍失败。另一忽个问题，也拳是最值得注崭意的问题就伯是捷克的证宿券市场几乎透毫无透明度送可言，由于茅交易不集中焰，并且布拉遥格证券交易党所场外交易盏不要求进行幻同期的价格驰报告，所以萌只有那些交射易参与者愿占意披露的交绵易价格灵(绪在交易所是色按价格进行童交易的幕)瓶才会报告出婚来。事实上鹿，有获97纱％的交易在傍布拉格证券技交易所外进驴行，而亭剩余的在所应内的小部分溪交易则广泛岂地被认为是播基于夸大的砍价格进行的叙。科只有当驰交易者想公挤布价格时胁(雾或是为了影渣响西方的有肚价证券投资渗商或是为了惕使私有化基侨金的有价证跌券升值闪)承，现行的证梅券价格才确似实会被披露泽。部分是由勺于在此期间直，缺少任何貌像证券交易邪委员会一样丙的权力机构姨去对交易进在行监管或可珍以有权要求扯披露同期的旗价格，所以促外国投资者缴很快就对布毅拉格证券交棵易所报告的哪价格是否能所反映真实价屈值产生了怀磁疑。另外，银在这个不透愧明的世界中趟，事先获得私信息的交易裤比在一个规姓范有效的市哈场中的交易碗要有利可图散得多。兄第二个使问题迅速出镜现了，它破稠坏了重组网的努力。在侍捷克两次私雨有化高潮中田大约形成的壶600逃多家投资基剃金，它们进未行激烈的竞轻争，以便说侦服个人投资定者把他们持矿有的认股权典证兑换成投达资基金的股链份。这些媒叫介本来有潜很力成为有效葱的公司监控奶人，因为它僻们集中了捷川克公司的大迫量权益，有糠潜力解决由差于认股权证弊私有化所必知然产生的所烟有权分散而殊导致的集团棋诉讼问题。夕但是，捷克秧最大的投资勿基金是由主默要的商业和吩储蓄银行建道立的，它们颠在说服捷克劝公司把认股横权证存人它格们的基金方京面有明显的业信誉优势。掀但这些银行距对自己的投枝资基金只拥逼有很少的权余益，所以它叙们没有办法绘，进行耗资爸巨大的重组赏活动。反过纲来，许多银票行却利肃用它们的投横资基金对有有价证券公司避的影响，来卖维持自己的炎客户。大多互数银行管理价的基金不竭滔力去集中它铁们拥有的股惜份负(蛇从而使它们戏影响力达到特最大概)副，反而寻求江它们拥有的嗓股份的多元答化，目的是趴在尽可能多活的公司中拥摔有权益，其师中一部分动忠机是为它们苗的母公司吸鼻引银行业务醉的客户。同炼时，为防止退它们的银行好母公司免受炮潜在的敌意州收购之威胁拍，银行运作吧的基金大量桥地对银行母召公司的普通首股进行投资伍(赛或者对其它琴银行的股份以投资魄)翼。这种交叉馋持股的不正巧常的网络关袍系迅速发展甜，使得主要孝的银行不会瓦被敌意收购议。最终，大档部分私有化者基金复(飞与银行无关陵或有关活)足发现把注意勉力放在交易皇上比去重组码效率低下的晶有价证券公抖司通常更有就利可图。市监场的不透明损和基金作为来知情人的特侧权地位使得蔑交易有利可善图，但经常煤会使得媒体锄中充斥了知喜情交易再次如发生的丑闻纯。还与银行奴无关联的投宫资基金甚至共会发生更严退重的丑闻，它尽管捷克法够律确实对投申资基金的运勉作进行了规轮制，但法律提并未对投资脚基金决定撤社销登记，或宿为不受规制隔的控股公司着作出规定。厕根据民法字覆面上的狭义栏意思来解释纤，捷克法律钓规定，投资病公司与控股搜公司的区别声只是形式上宗的而不是职狐能上的。通达过放弃投资犬公司的经营朱许可，投资耀基金事实上投可以规避所劫有的管制。弓因为投资公龙司的股份所弄有权完全是梦分散的断，只控制公赢司场10声％的有表决倒权股票的小妄控股集团通愧常就可以控雅制股东大会光，从而通过玉把基金转为第控股公司的祖决定。一旦歼不受到规制恋，所有形式逢的自我交易解(ser械f全—邀deali垫ng)锅都可以有效弃地进行，而发且该实体可娘以在捷克共若和国境外重欧新组建成为位公司轰(轨有一些控股截公司已这样雄做了夕)译。帅这种转换的燕规模很庞大厕。就市场份高额而言，捷估克私有化第累一次高潮中抽28蹦％投资私有凤化基金和第砍二次浪潮中刻21悔％的基金都推转换成了控沉股公司。虽裤然看起来好巨像转换的比尾例下降了，左但第二次高钢潮中另外有睡21柳％的基金归怀入葱了药“登强制管士理羞”而的行列，意搭味着这些基怜金已经无力傅还债，这通好常是叉由自我交易愿引起的。银烦行运作的主拌要基金通常注不参加转换坛的竞争，但咽他们的动机席可能是利用弱基金作为一背种工具来维肉持银行的客滩户。熔这些重筝复性丑闻的揉最终结局就帖是对投资资虏金的管理成喉为捷克共和呢国的一个有丽争议的政治咐性问题，促哪成了征Vacla截v泡政府的倒台吸(喂该政府对市个场规制持普楼遍的反对态圾度棉)近，并导致了举1998哈年证券立法学改革议案的卧通过。但这环时候，公众役对证券市场纳的信心已被取严重的破坏缓了。敞波兰在旨许多方面与夕捷克的经历污恰恰相反。潮由于要求起斥草进行披露娃的规章和董户事的诚信义职务标准，所稳以私有化一哭再被拖延。薯波兰公民只何有一个选择闸：可以决定消在哪一青家国有投资陶基金勾(喇即在祝15鸭家最初创建顽的基金之一醉)蔽中进行投资胞，但不允许懂投资于有价积证券公司或偷私有投资基钞金。交易集摩中在华沙证悉券交易所进缘行，价格透绘明度从来没疯有成为严重壁的问题。大守多数评论家卧都对波兰的笑披露程度作变出了高度评光价，欧洲复锅兴与开发银姐行萝(EBRD蹈)锈转轨经济报亦告把波兰和突匈牙利列为牺最接近坛IOSCO毯标准的两个民中欧国家拒)渐。济然而，筹尽管波兰政僻府仔细为市吧场改革和私姜有化设计了界结合的方案展，但他们在保证券市场的俭发展上到底岛获得了多大舒的成功是很杰值得怀疑的厘。到利1998冠年末只有瘦253蛋家公司在华滩沙证券交易讽所上市晚(秃比波兰要小棚很多的捷克奴共和国轧内公司上市岔的数量都比奸这多得多晨)荣。事实上，萝波兰大规模竹私有化仅限朝于必500俩家企业，只歪占波兰上市匹公司国内生何产总值的霉10阔％。尽管政缘府创设的金译融媒介欢(眼即国有投资走基金高)悠作为监控人醉是否起作用奶仍是个未知舞数，但波兰渴的国有投资饥基金确实掌悦握了集中的跳权益告(念因为计划是妥每个国有投珠资基金持有劣每家私有化榜公司归331侧／欺3盟％的股份羽)犁，而大多数墙捷克的基金恰却避免权益快的集中。捡捷克和波衣兰经历中最质强烈的对比瓦是在市场表定现方面：当葛1998按年亚洲发生代金融危机时美，波兰所受到影响相对较利少。从覆1996斩年末到捐1998虾年幸8酱月份，波兰雾股票指数仅著下跌兼13逼．内1运％，而捷克准市场部蹈分崩溃且还县在继续下跌爱。在华沙证渔券交易所上灾市的国有投芳资基金几乎艳是以净资产腹的价值进行唱交易，而捷尾克基金经常培会在净资产炒价值基础上延打大幅度的翻折扣首(2艳0滨—伞80陈％期)落才可能进行滩交易。虽然拆波兰的私有于化方案很容疤易受到抨击后，认为这只练是小规模的亩，从上而下蜓的改革，没男有真正把资唇产转移到私作有部门，但桂波兰的证券津市场却因它五的高度透明凳性和披露程刺度赢得投资斩者的极大信伯任，剥夺也阔不成为主要扩问题了。结日果可能是，廉波兰比其它恳同样进行经都济转轨的国嚷家更成功地秒渡过了拥199曲6卸—意1998依年的亚洲金社融危机。纷毛B班．其他国家附私有化的经法验：证券市坝场可以自发兴地发展起来付吗凉?缸虽然捷克和孔波兰的经历企可能是私有愉化领域最合外乎自然规律摆的试验，但缺这些经验并劣不是唯一的哥。简要回顾密一下早期私永有化的成就待，就会发现荐投资者失去断信心后，新除兴的证券市保场就会崩溃焦的相似例子贞，其中包括巴美国。尽管球私有化一词露是在决1979启年英国的撤洁切尔政府努读力卖掉国有还企业之后才壤广为流行的党，但仍可以扮找出更早一缎些的例证。础第一次面向墓公众投资者猎的大规模私智有化可以追骑溯到众1961骡年，当时联产邦德国的阿壶登纳政府针例对德国的小各投资者，在勿一次公开招甘股中卖出了寄大众公司的亦大多数股份浪。紧接着在屋1965日年，政府所伙有的阀VEBA针有限责任公锅司凶(奥是德国一家甚采矿业公司听)芳又进行了更奶大规模的招刃股活动。这通两次招股最劫初都是成功椒的，但随后讽股票价格就涨急剧下跌，叙使得政府不沟得不采伏取灌“期一种救助措笼施乡—本—增旨在保护小宁股贷东某”线。以上经历阀使得德国或旁其他欧洲政堆府都不再实蔽施相似的私坊有化方案，舍直到沸1979律年，撒切尔乐政府掀起了曲以意识形态躲为主流的私锋有化浪潮。孙壳70汽年代初期，血智利的皮诺伞切特政府把煤阿连德政府挽国有化了企克业再次私有吐化。销售价欣格大打折扣挎。后来，当楼智利经济在弃80点年代初受到赴债务危机的鸽冲击时，又星再次国有化请了许多已私觉有化的企业召。直到乎80袭年代末初(砖与撒切尔政怨府轨大约同时期堂)螺智利才通过设对公众出售泽国有企业股僚份成功地执鉴行了私有化辱方案。这次忠成功的私有菊化进程中最束主要的事件岸是蛮1990至年智利电话师公司的私有燥化，它主要灭是通过美国伶存托证券愧(ADRs惭)劫面向美国投忠资者进行的丰。倒90挣年代墨西哥岭大规模成功春的私有化方玩案也同样是段通过直接在欠纽约证券交微易所上市墨柳西哥的大国烘有公司进行鞭的。卫不通过发展石完善的交易鞠所进行大规行模私有化，羡这样的进展抱都不是很顺剑利。最显著谅的例子当然耽就是俄罗斯队。俄罗斯私竖有化与捷克民私有化有很钓大不同，主别要是因为俄蚀罗斯把大量抗股票作为政怀治任务分派教给在职的经稼理们，这对亡私有化的实次施至关重要秧。结果很嘴容易预测：驾私有化后的烟两三年内，筛少数股东就萍已经把股份评卖给了公司雪内部的人，串从而产生了档所有权高度滋集中的结构年，这帆在别的国家予是司空见惯岁的。虽然有稍人会认为这是种朝着高度差所有权集中先的运动可以句提高效率，形但很明显俄炕罗斯的经济俊却开始全面厉崩溃了。色1998转年，俄罗斯额政府拒绝偿销还其到期国波内和国际的德债务，坐RTS退股票市场指练数几乎比脖11旧个月前下跌扭了最90病％。确实，虎有关联并不虾意味着有因哭果关系。但路是，除非新激兴私有化公绝司是在国际穿证券交易所沃上市的，否犁则它们一般抗都不能使所担有权的分散狼得到维持，岗这似乎已成醋为普遍的模勉式，虽然偶拴尔也有几个障例外情况发菌生。风俗C.爆所有权集中励的再次出现知。无论是俄狐国还是捷克辞共和国，通警过向公众出觉售或分派私柏有化认股权醉证而实施的渴大规模桨私有化都不叶可避免地导铁致高度分散窜的所有权结撑构产斩生陕—那—脏但仅仅在一如个短时期内斤。随着时间昼的推移，所静有权集中再得次出现。考描虑到大量的爪研究认为私份有化公司效顷率提高了，豆所以一些研晴究把效率的形提高归功于玻所有权集中店的产生，这擦不足为奇。燥比如说，一协项十分详尽居的研究对凉199确1剃—装1992桃年间私有化港的篮706才家捷克公司狭作了抽样调捡查，考核了霸它们在困199章2恩—柴1995溪年间的业绩指。该项研究咳的创始人作霜出总结，认乖为所有权越裂集中，收益牙率和市价提展高得就越多差。不幸的是钓，该项研究仇考核的日期棍截至在鹅1995脊年，而随后辱的布拉问格证券交易寒所价格水平访就开始不受史控制的下跌区。但研究者辈们认为股票烂市场价值过阅高是由于控前股集团在形洽成和控制股言票版块，而独且这只是个圈短期的现象笨，在这一点掠上，该项研甜究可能与现亩在情形是相壶符的。轧让我们新暂且假定，禁所有权集中朵的新兴私有缺化公司最初带确实比所有刊权分散公司层表现得好，吊这就意味着迈以所有权集芽中为特征的晒经济会比以确所有权分散康为特征的经界济耀—够—废至少是在转僚轨经济情况觉下季—谊—瓜效率更高吗盘?潮这种结论的之问题就在于宴所有权集中章所带来的好巩处只是昙花隔一现，而所勾花费的成本穷稍后才显现色出来。即忧使所有权集瓜中可以使管慕理层的监控遭更有力，但恳这点好处是塔以增加控股肾股东剥夺的吧危险为代价占的。这种剥工夺使得证券父市场缎面临崩溃的借危险。不但锄捷克的经历行确实如此，屿而且最近的扁研究也认为姻相似的情况恳在世界各国味均有发生。怀199伤7合—锋1998葡的亚洲金融裕危机对大多侧数成长中市赔场的经济发武展产生了负的面影响，虽帆然程度有所州不同。大多平数分析家认抄为危机是由殊宏观经济政溜策和银行业爹政策引起的室，但一项最冶新的很具有扔煽动性的研弃究认为，公粪司治理结构洪的法律体系愧的软弱对亚溜洲金融危机俘中汇率和股鹅票市场的下胁跌有重大影砌响。顿实质上努，该项研究涉认为，当投研资回报率下去跌时，剥夺贫的轧比率就会上帮升。简言之滋，经理和控外股股东竭力牺在经济不景腐气时窃取的拆东西比经济膨情况良好时勺窃取的东西石还要碌多腥—过—蜂对此，投资淹者预料到了颗。因此，当捞某一地区似(污或世界范围抽内杆)签的金融体系悉受到不断的摩冲击时，在颂那些法律体盆系为少数股协东提供的保侄护最软弱的欧地区经济滑蜘坡是最大的翅。用最近对绞外国巨额游灶资开放的戒25盖个新兴市场宿(近因此也最易填受到投机的肢冲击社)兽作为例征，党该项研究得个出结论认为晚，在嚼199浓7秆—第1998相年危机中股蜜东和债权人芦权利的执行坚不利是决定云汇率下跌程贤度的最重要烈因素。实际筋上，法律体兴系的三项指饥标，槽即壤“芳司法效率、刊腐败和法捡治马”——朝“赖预计到成长限中市场的汇侮率变化比实轿施标准的宏妇观措施要禁强喊”泄。其它一些扶反映股东权陵利大小的措鲁施也与金融聋危机的严重摘程度密切相巧关，但只有壶当追“忠这些措施反玻映了股东的颗权利是怎样凳实施的时乖候降”崇才如此。总距之，法律保茄护的力度醉(耳由实际执行烛的做法来检辉验逃)怕是一个独立录的变量，可蛇以最有效地倘预测金融危幻机这个非独皮立性的变量睡。刃现在，无有必要回顾距一下捷克的肢经历。如前伞所述，一些亲研究认为私表有化的公司营由于所有权粱更集中，利舍润就更高了颜。但随着时胀间的推移，切情况还是这劫样吗变?灰随后布拉格趁证券交易所陪股票价格的妖暴跌表明金址融冲击妹(选不论来自何筒方周)脾使经济不稳溜固，而且导牺致投资者突毁然撤回投资仔。为什滋么捷克并未燃改变主要的坐宏观经济政灾策，而市场宽却骤然暴跌拌呢低?蚀也许是因为悉投资者虽然吼知道市场潜隙在的脆弱性鹅，但认为经沈理层的剥夺过率仍旧炮像煤“防繁荣时期一匀样刮”聚。然而，一奖旦嗅梳到店“且经济崩禁溃亿”奇的味道，投灿资者就会抗为永“隶生存而斗垂争地”懒(屯即抛售股票撇)榆，因为他们校预测剥夺率只会上涨。焰无论人们位是否承认一扇旦投资回报柏率下跌，剥凡夺率就会上锯升这一前提皆，该理论的钓核心因素就银是投资者一嫌旦认为哪个但国家给他提科供的保护是料最少的，他占就会对该国哄家失去投资辈的信心。事掉实上，假定型剥夺率和投猛资回报率之仗间存在关系赶，这可能对放驱动这个模端型并没有必晃要。所有我张们所要做的嫌，只是假设爱投资者包在雾“欣繁墨荣耻”室时期会忽略毙法律风险和想他们易受到疲控股股东的符剥削，经理胞层和控股股依东可能会基回于这个假设婶，不冒风险犬去打乱对所屈有人都有利蒸的势头。捷怪克的经历就筐从本质上符捕合这种模式叔。补虽然我斤们可以读到矮一些关于法楼律的发展对岛证券市场的描生存有决定傍性影响的资算料，但这种寸模型中真正其具有独立性砖的变量可能驱是投资者信免心，并且投缠资者信心的付程度除了受梁法律保护力文度影响之外捷，还会受到宁其它因素的监影响。投资诊者也许会听情说每一个地轰方驱(淡或是一个国惭家或是一个户证券交易所厕)鸡不断有丑闻棍发识生详—采—洞并决定避开歉它。即使在捷美国，也有掀证据证明这南一假定。在骡1992检年的时候，草美国证尺券交易所控(AMEX附)郑创办督了锄“透新兴公司市贱场革”伐(ECM)尖，进行高增刘长的小公司否的股票交易君。到苏1995欲年，在一系素列的丑拔闻折“佩破坏了新兴含公司市场监缴控上市的公黄司质量声恋誉楼”庄之后，美国业证券交易所施被迫关闭了哲该市场。然异而，新兴公坏司市场中的鲁投资者与纽间约证券交易游所毙(NYSE磨)丙的投资者具歇有同样的法玉律权利。虽颜然其它一些驶因素也阻碍租了新兴公司快市场的成长哄，但丑闻的鲜作用是很关间键的。投资骄者们既不是特法学家也不查是比较学专乱家；他们主罩要从经验中被汲取教训，趁而不是理论凝。进一步说沙，他们希望浩有一种明显诸的模式使得依他们能够继迎续遵循腐(援即使这种模今式也仅仅是匆毫不相关的粘一系留列随机事件左的组合研)跌。因此，丑缠闻预示着将掘来的丑闻，糕投资者预期垫剥夺会加重鞠。这种预期擦的连续性也旺许可以解释姻为什席么贤“个成长中公死司永”编或捞“剧育婴歉箱属”煎式的证券交渔易所失败率饿都很高的原俊因。底线是袖只要发生了凤大众丑闻事担件分(横包括软弱的惠法律保护行)箩，都会产生装负面的外部慢效应。如果建确实发生了谊这样的事情柳，要证明旨艺在保护市场僚诚信度和维筋系投资者信狮心的公共政宰策是适当的斜也并非难事磁，即使这些竹政策有时会取妨碍一些小姐公司或没有烈进行欺诈的糖公司筹集资偏本的能力。隐私有化经验搞中所得的政塔策性教训填在早期虽转轨经济国隶家的国有企砖业私有化和沃发展证券市骆场的努力中抓，有几个共笛同柴的特征。首辱先，最近大腾多数关于私今有化进程的球研究都报告瓶说许多知名苗的公司监督领者妹(里即机构投资出者，尤其是芦私有化投资贴基金流)调对监控并不旱感兴趣。或桂者是因为他妄们显然不具笋备担当此任绪的条件，而致更常见的是罩因为他们已蜓经利用自葵己须“希知情茶者播”威的地位，在广不健全的和仗非透明化的膛市场上进行向知情交易或击追求其他对侍其有利的结刮果了。虽然关环境不断发走生着变化，非但根本的原增因看来都是圆相同的：重绢组成本太高渡，而所得的轰收益又必须添与其他股东浇分享。相比荡较而言，只阿要市场不透陕明，对少数矮股东的保护星又几乎不存的在，剥夺财类富就比创造爸财富要容易葵且有利可图潜得多。第二镇，成长中的灭证券市场似伶乎犬很容易突然逐崩溃，一旦漆市场受到指单责，这就会低迅速下跌，夏而不是缓慢鼓地进行，因续为突然的外演部冲击会引嘱起国内外投瓜资者为生存圾而竞心争垒—贞—师如果他们已货经失去了信隙心的话。炉为解决拆这些问题，凳一些国家就介已经在呼吁帅对公司法和重证券法进行机整体改革，仪目的是把最边具有保护特帆征的英美法睁引进大多数痕转轨国家典这型的大陆法暮典之中。这饶听起来很令扩人高兴，但贸进一步的分删析表明，这床种方式存在际一个问题：她在英美法中弱什么是最重松要的和最具左有保护特征栽的这个问题紧上，人们一父直没有取得感一致意见。控比如说，在跟英国，优先挠权起很重要累的作用，但弃在美国几乎夺毫无用处。罩对比一下，微美国的集团增诉讼可能会怪产生人们所独期望的威慑驴作用，但在骨英国却没有羞这一制度，盼虽然研究似救乎表明在保帆护少数股东欢方面，普通层法系比大陆赌法系做得更兴好，但如何惩解释普通法寺在这方面的数优越性却仍为没有一个明穿确的答案。锡其他评论家闷也强调，证抚券市场要得腥到健康发展柿，要求很高配的披露程度锈和对少数股笔东提供的保章护，使他们样免受知情者隔的剥夺鼓(熄无论是信息荷方面还是财敏产方面虚)缩。这看起来留似乎很有效杀，但怎样才范能从现有的粥起点达到这申种理想的状踢态呢诱?篇因此还有大厅量的问题亟污待解决。眉根据以上的章论述，本部毙分开头将提绸出这样一个宏论题，即为丈什么普通法退在少数股东搞保护方面比摩大陆法做得佩好；然后，腔指出可以实滩行哪些措施辰来弥补两者日间的差距；羊最后，文章拾将提出一个蜓更宽泛的命呼题，即在转业轨经济国家衰发展切实可堂行的证券市隆场问题。在势此，先集中有讨论一下声呆誉资本在促南进和维持投欧资者信心方佣面所起的作渔用。逗恒A.咱普遍法的优仿势。虽然假刺定普通法体甜系给少数股遥东提供的保项护必然比大撤陆法体系更刑多一些还为尖时过早，但窗强有力的证要据表明，所撑有权分散的烘模式主要是武在普通法系暂国家存在。拿这可能是因处为在普通法耽体系中大多传有这样的法宅律规定。但覆目前为止，妥主张普通法街在这方面具腐有优势的学化者还没能证栋明或解释出谷到底是哪些尸关键性的法过律规定为少差数股东提供疫了保护。键蓬因此，我们桃有必要考察往一下其他的登假说。另一绿个似乎合理独的假说认为策，普通法真详正的优势是匙因为普通法亩法官具有的漫特殊作用。凑大量律的对“跌法律和经济唇学少”宾的文献把公躺司章程看作位是非常不完租善的合同。胶这种合同中绳有一些空缺泛是必须补充脉完善的隶。典“铺法律和经济宵学椅”挑的理论家们球多年来在法穗院试图填补庙这些空缺时槽应遵循什么哨原则或准则故上一直未达厨成一致意见涨，但在普通原法法官能够其而且应当填匪补空缺这一普点上，他们功的认识是一久致的。比较舍而言，大陆理法系法官可们能就没有相雅同的权力或聪相同的对司挪法职责的扩侵张性解释。往因此，至少巷普通法是鼓亩励填补空缺毯的做法，而汗大陆法却不渣倾向这样做浆。最相话关的一个问闪题是普通法贞诚信义务原繁则既赋予了浊普通法法官态填补不完备聪合同的权利出，又指导他问们怎样去填弄补。锦但这种梁大陆法与普耍通法之间的律对比与转轨颠经济有什么址关联呢蓬?男即使普通法受法官有更多等的酌处权，忌可以做出给乖予新的补救唉方式的判决住，但也不意蜓味着这种司猛法方式就可煮以强加于大庄陆法司法制璃度之上。试宾图把大陆法宽法官转变成登普通法法官覆是一种不可连行的政策旦(舟但把金融学剪家变成法学秃教授却容易解得多，反之滑亦然铸)概。因为在两窑种法律体系瓣法官的工作胸中，只有一巧小部分是处踢理公司法和奸证券法的案努件，所以这盒种大幅度的鄙改革是没必私要的。更简痒单的一种方蹈式就是把这沟部分案件送袍交一个专门尺的法庭处理辅，下文会加厚以讨论。毅呆B期．专门法院挽。在一些大导陆法系国家前，由于法院剂不具有灵活瓶性，所以已草经有一些专蹦门的法院产骆生了，它们念对一些案件忽有唯一的管知辖权。德国返劳动法院就报是一个例子始，它的创建权是由于劳动筝法本质上会坛产生一种比监较艰难的判毁决方式。事颤实上，即使仓是普通法国根家也已经大腾量运用专门稻法庭来听审麦证券法方面翼的纠纷了。木比如说，联棒邦证券法现弯在也打算由甩行政法官来堤实施。益因此，议在类似于证爽券交易委员草会这样的机短构内，建设谜行政法官的饱骨干队伍可永能是有效执辩行法律的一土种可行做法慧。行政法官耽们被广泛授扒予职权，执激行披露义务援和禁女止自我交易龄(椅比如说禁止店知情者交易肌)铃的法规。这城些行政法官搬将在机构内弯进行培训，茶将被授权实琴施实体民事济处罚。他们信的司法管辖尚权可以只限芒于机构提交惭的案件，或颤者扩大到可瞒以管辖投资名者提起的要劲求赔偿的诉恩讼。当然这球些法官可能示没有刑事司陷法管辖权，贱但他们也可推以被授权发痒布禁止行为建的指令，这粉可以有效地晚中止或取消需某个个人或惊实体作为经条纪人、投资凡顾问、会计梳师、律师进驻行活动的资稀格，或禁止欧他们与任何逝从事这种活裂动的实体相题关联。作为崇进一步的阻迫却措施，那弯些在禁止或哗中止活动的连指令正式实轧施后，仍故裙意与以上的育被告从事此烧类活动的人涛也会被处以保相似的处罚焦。另外，告此类指令只森能向有司法甜管辖权的法陆院提起上诉烈，而该法院粒有权在发现淡指令没有事剂实或法律上京的依据时，素就推翻原判触。压从这一江点上，机构介拥有了内部佩的执行权力皆，所缺的仅比仅是传统上嘱法官颁发禁炒令的权力。处实际上，可伍以授权其拥规有发尾布足“胆制止拖令亩”牛的权力以填私补上述缺憾歌。剩下的问诸题就是怎样锤执行禁止或霜中止活动的灌指令。在转扰轨经济国家窑，被禁止活司动的经纪人叶或投资顾问助可能仍旧招佣揽客户，进难行交易，并艳提供投资建停议。一种解斤决方式是把昼交易集中在警一个更容易暑监控的交易深所内进行，堡并处罚那些于与上述人交踏易或为其工葵作的人。另训一种方式是里允许客户或因相对人撤消淡与被禁止活匀动，中止活侨动或未经授礼权的人进行幸的交易焰(宾或允许客户寻或相对人因腿未达成交易们而拒绝支付狠酬金地)燃。不论使用悲何种方式，许只要机构不战必须依靠传繁统的制度率(独或只要机构雨不被传统司努法制度取消双)齿，就可以解健决执行的问笔题恐C桌．证券交易盒所上市标准鹰。在美国的遍证券交易委壮员会出现很富久以前，纽亿约证券交易椅所士(壁和伦敦证券品交易所辰)略就已经成功勾地赢得了投爱资者的信心淡。它们通过倚强制实施相需对比较严格鼓的制度一一等超过了其他全市场的披露欣与上市标准旅和透明度的月要求，获取弟了投资者的幕信任。然而挨，交易所并泄没有合理的炎动机去承担渐实施这些标阿准和要求的骨义务。它们哑通过交易额点获利，它们落在使公司渐上市方面进气行竞争。同矛样地，它们花采取执行措但施去同强有屿力的证券经派纪人作对的君动力也不大佛。基于以上太原因，至少由在转轨经济起国家，对上瞧市标准的控胶制权可能归肌属于政府机分构更好一些篇。拾在此，推捷克和波兰望经历的比较剂尤其具有指健导意义。尽清管波兰的经顶济比相当小上的捷克共和两国要好得多骑，但到脸1998纠年末，只有良253俗家公司在华鸡沙证券交易泄所进行交易构，而知1996颗年捷克市场臭上有辩1716跑家公司在交圈易沿—声—超几乎是阿7悔：料1梨的比例。阔当然，团如果交易所骆的交易受到松限制，交易唐所的替代物虹就会发展起傅来，包括正督式的场外交钳易市场，这雪种市场风险雨高，以并不雾牢靠的招股绍和屑实践为特征定。因此，这叮种市场面临咏失败的危险泉并不会危及垮水准高一些耀的市场。事阅实上，市场炒可能会自我凝分离为高水玩准的和水准佣差些的市场形。当经济不处景气时，水础准差些的市植场下跌幅度需就会更大些订。蹄在这种逝模式下，既湖可以实行重宿大的私有化稳方案捞(健尤其是比具联有很强试探境性的波兰模奉式的私有化昆要重大得多闪的私有化筋)阻，同时又不彩会把主要的驰证券市场置宴于像捷克市箭场一样崩溃叙的风险之下喊。执行措施堪仍集中在水由准高些的市笼场上，以维责持市场的声污誉。这样做今的目的之一阴就是使外国歼的有价证券惹投资者相信划水准高的市常场是值得信锹赖的，并鼓具励他们对水历准高的市场展进行投资。俊谅D套.桐最理想的监捆控人，波兰阶和捷克的经绣历是处于两言个极端的例闪子。从本质潮上讲，捷克紧私有化进程妨所依赖的是壳强烈的求新词精神，但缺稀乏法律上的侨规制，以投问资基金形式厉出现的监控弄人几乎是自燕然形成的。钉相比较而言绢，波兰的方寇式在很大程粱度上依靠的盘是有法律规辆制的、国家峰创设的国有傲投资基金，效它们开拓性笨的技巧和动岔力还未经证亿实。这两种温选择看起来密都不是最佳钻的。但是，盼还有第三种触明显的选择肆：由已经存既在的外国证驼券投资者作察为监控人。欲外国机构投扬资者不但在录历史上没有薪丑闻发生过播(镰他们希望维甘持声誉究)蚕，而且有证偶据证明他们陆的监控很有膜力度。最近圈的一项运用景90永年代印度资毕料所作咳的研究发现绍，外国机构考投资者作为狸公司监控人倾比本国的金于融机构表现芬出色得多。周研究认为，捕本国的金融岗机构没有足走够的激励或制技巧对经理半层实行监控蜜或在公司治滨理中起有效货的作用。相页比较而言，掩经证实，外匀国机构投资厦者起了积极触的作用肤(伟而国内的金腊融机构实际束上起的是负驻面的影响唐)翠。在捷克和悔俄罗斯私有挨化进程中情叫形也是如此潮。锁该研究浴中另一个同译样重要的发炸现是外国机电构投资者只豪在高度透明温化的市场条茅件下才出现挪(亦比如说，机气构都尽力避没免投资于关白联集团运)各。因此，具田有严格的上驳市要求和高划度透明性的朽证券交易所泪似乎会吸引夹效率最高并罗且最有经验积的公司监控改人。反之泽，因为在证逆券交易所上洪市可以吸引纲国外资金入窄股，愿意上亭市和接受证谅券交易所条胃件的公司也芽可以增多。薪但是这种策削略也有自身某的局限性：恳即机构投资世者会忽略那声些资本总额宏少的公司和耐那些市场很贵小的国家。魄但这并不能大构成拒绝使少用严格上市磁标准和高透嗓明性策略的爪理由。罪当然，伶还可以做其岛它的事情来速吸引国外投颈资者。虽然叼在私有化的伙最初，有很引多政治上的枕理由认为使泰用认股权证饰私有化是必麻要的，但同胆时，也可以齿通过拍卖的饶形式，特别访邀请国外机山构投资者参轧加，把部分暮私有化企业句的剩余国有颠股份拍卖出距去。泰证E.贸自我交易：姜上市标准与蒙预防性的规西定。人们一躬致认为缠，对转轨国巾家的司法制经度或独立的猪董事们抱过舱多的希望是障不现实的。暮法官们仅仅做能把很明确描的规定执行口得还算令人屈满意。因此悦，建议要证瓦明诉因的必善要因素，即袄意图、目的彼或恶意，好崖像是很不明喜智的，因为嚼这增加了结堤果的不可预联测性。但该瓣前提会立即稠产生两个问逼题：忍(1)棒美国和英国剪的法律并不救禁止自我交澡易，但受到轧一系列高度求精密的标准报限制；比(2)春在许多转轨细经济国家，怠关联企业集镇团是很常见下的，这意味辞着集团内部挣公司之间的晓交易也是很胃正常的。但披是，通常会甘利用这种内怎部交易来剥挂夺少数股东演的财富已这种困境斩可以用许多释方式来解决偶。公司法仅逆仅是阻止自跪我交易的发萌生燃(另或征收数额阴巨大的罚金园来使得自我列交易在法律脊上的性质很年不确定生)跟。美国在虏19耻世纪末期，传当它自己还滋是个转轨经椒济国家时就身主要是这么庙做的。这种苍预防性的规喉定只限于从侄转轨经济到炒成熟时期这啊段时期内存么在莲(证这又是美国皮的经历某)港，但这种方虚式可能会要范求解散所有州的关联集团悬，这会扰乱西经济，政治休上也行不通夹。摔另一种械更可行的选狐择是使用国躺家强制的上岩市标准。这或种标准使得剖关联企业集虫团的成员公微司至少在它皆们公司间的汁交易透明度急下降时，无钓法赠在照“朋水准阴高订”叮的交易所上聪市。这会大归量地增加自置我交易的成瘦本棍(锦通过拒绝让顺关联集团的劣成员很容易料就进入证券往市场雪)困，但这样乏做本身的成沾本却不高。由那些确实认疏为作为关联前集团的成员蔽效率会提高互的公司仍可秋以从场外交印易市场获取输资本。更重纹要的是，这迅种选择迫使退公司不得不园在纳“贤分散所有姥权干”际和森“车集中所有矛权诊”丑两种公司治婚理结构中进坟行选择，这阻就对机构投瓣资者暗示，摇水准高的证奏券市场只对独那些选择了查前种结构的田公司开放。嘱对禁止众关联企业集煮团成员隔(肠除了独资母催公司以)强上市的做法算进行补充的阴，是一种上炼市规定。这雅种规定预防技由经理层、思控股股东或灿其它知情者抽进行的自我连交易。当然膊，这种规定张只集中于智(1)麦对股东来说鸡是重大的交在易刊(袋例如，不包向括通常的赔工偿酬)过；叔(2)依是容易进行甘监控的交易脉(偏例如，与经钳理层有关系叔的人购买或菊出卖公司的肠部门或重要土的公司资产扬)嚼。一些很不体公开的交易仆会规避这些仆规定的适用感范围，一些机违反规定的锻行为也不可拦避免地不被售察觉。但如聚果是委托有捉司法管辖权填的证券委员部会叫(狮而不是交易艳所本身疤)厘来实施这些台规则，就辖删区内最大和丸最重要的公心司而言，这汁种体系毅(连既不依靠高饱成本，也不愿依靠没有确夸定性的司法铸诉讼丈)杏就可以得到等实施。随着葵时间的推移撕，这种体系新可以发展出做自己的调和睬方式，使得浩小规模的公迷司在成熟后滑可以自己作挂出选择。事义实上，蜻在杏“表高水笋准歪”姐的市场上市摊可以形成一泥种保证机制味，使得公司舞可以确保对号投资者的公椒平待遇并降世低自有腾资本的成本赞。耕帽F哲．控制收购懂。在捷克证模券市场丑闻伤不断发生之锋后，奇1996抛年捷克改革寒了立法，主速要引进了英鞋国公司治理征结构中的关牛键因素，即抗任何人不得丢超越明确规梳定所有权界侦限，除非是邪在对所有的姿公司股份发蓬出收购要约意。十分有趣认的是，波兰聋法律已经对勾界限有了规腐定。依照捷选克的法律，杨任何人只要躲拥有超过筛50画％，尺662餐／准3溉％或亡75射％的所有权甩界限中的任蝶何一个，就饿应在此后的念60趟天内，以等胞同于前举6感个月内市场形上最有利于乌公众的价格侮，就界限外景剩余的股票君对公众发出瓦要约。理论墓上，这可以应保护少数股尊东，但这种头制度在其独放特的设计方傲面似乎存在孙着严重的缺玉陷睬。比如说，暑少于许50快％的股份，象也很容易获爬得控制权，荒此时控股股乔东开始剥夺参少数股东浑(女通过不分红茫，进行自我猜交易等方式杜)视。一旦这种