十二五金融发展我们期待什么

“十二五”金融发展我们期待什么？

对于刚刚经历了世纪危机的中国经济和世界经济来说，中国的第十二个五年计划无疑值得期待。就中国经济而言，改革开放三十年中对经济增长作出了重大贡献，但投资尤其是出口，在未来的边际贡献将逐渐甚至快速递减，中国迫切需要通过一场真正意义的改革来转变经济增长方式——这样的转变至少需要满足一个必要条件：中国的金融体系从偏好于成熟行业和大型企业的银行主导体系转变为消费友好型、创新友好型的市场主导体系。就世界经济而言，过去数十年中依靠美国需求拉动的世界经济增长模式和由美元“一足支撑”的国际货币体系已经难以为继。全球化的世界经济在未来不仅要继续推动生产要素的全球配置、提升全球供给能力，更需要发现能够吸收全球生产能力的新的、可持续的总需求来源地。放眼望去，未来十年中或许只有中国才能担当这样的角色，但这至少需满足两个必要条件：一是中国经济增长方式转变为以内需、尤其是消费为主导；二是人民币成为国际储备货币。而达到这两个必要条件的基本前提同样是中国金融体系从银行主导体系到市场主导体系的转型。既然全球经济和全球化背景下中国经济的可持续增长都依赖于中国金融体系的转型，那么，在“十二五”期间我们能够期待这样的转型在多大程度上和多广的范围内发生呢？期待一：金融管理体制的市场化改革升级在“十二五”期间，我们的第一个期待是金融管理体制的市场化改革能够取得重大进展，因为这也是金融体系转型的首要条件。目前，包括“一行三会”、财政部、发改委等部门在内的金融管理体制是一种行政管制主导下的多头分散管理体制，呈现出三个特点：第一，金融机构缺乏创新的权力。对于行政管制的范围和程度，笔者曾经做过一个简单统计：在股票、债券、贷款等三类融资工具中，实施备案发行制度、没有明显管制色彩的产品只占到1.24%。换言之，有99%的金融产品受到这样那样的行政干预。毫无疑问，一个行政管制限制较大的金融体系，其自身就缺乏创新的动力和能力，更难以支持实体经济的创新；第二，各部门管理权力重叠，标准不统一。以非金融企业债券为例，由人民银行、证监会和发改委分别管辖的中期票据和短期融资券、公司债券、企业债券等在发行制度上有着天壤之别；第三，由于部门间的争议，许多微观的、也是关键的决策权就不得不上升到中央层面，而决策链条的拉长又极大地降低了决策效率。例如，股指期货这种标准化、基础性的金融衍生品对于股票市场的健康发展具有关键作用，但运行三年时间依然难以推出，以至于中国的金融衍生品市场呈现出基础性、标准化产品匮乏，而复杂的结构性产品大行其道的局面。行政管制主导下的多头分散体制不利于金融创新，也不利于金融稳定，难以推动统一的金融市场的建立，不适应混业经营的趋势。在“十二五”期间，我们期待能够放松行政管制，推动市场化改革，并在此基础上加强部门间的协调，建立有效的部际协调机制。期待二：多层次资本市场初步建立我们的第二个期待是呼吁多年的多层次资本市场能够初步建立，因为这是改变银行主导格局、推动人民币成为国际储备货币的基础。长期以来，我们习惯于将多层次资本市场狭隘地理解为多层次的股票市场——实际上，多层次的资本市场应该包括债券市场、股票市场和金融衍生品市场三个层面，而头等重要的是债券市场的完善和发展壮大，因为这决定了包括利率市场化改革、汇率改革、银行业改革等几乎所有的改革的成败。目前的人民币债券市场存在着两大缺陷：其一，非金融部门的债券币值过低。“十一五”期间，债券市场得到了长足发展，整个债券币值规模已经相当于贷款规模的40%强。但是，在扫除了央行票据和金融债券之后，债券市值仅相当于贷款规模的20%。其中，包括中期票据、短期融资券、公司债券和企业债券等在内的非金融企业债券的规模更是只有全部债券规模的10%，使得整个社会的融资结构不得不过度依赖银行贷款，这也是银行业依赖垄断行业、大型企业的根本原因；其二，债券市场分割。债券市场的分割首先表现在发行层面上，除了非金融企业债券被分割为各个部委管辖的不同品种之外，中央政府债券也分为国债和央行票据两大品种。在交易层面上，由于历史原因和部门间协调问题，银行间市场和交易所市场一直处于平行运行的状态。分割的一级市场和二级市场既阻碍了人民币债券市场做大做强，也是人民币利率衍生品难以发展的关键因素。显然，发展非金融债券、统一债券市场的前提还是放松管制、统一立法、加强部门间协调。与债券市场相比，股票市场似乎正在形成多层次市场。但是，观察现在的主板、中小企业板和创业板，它们在发行、交易制度等方面并无本质不同。在发行制度方面，所有板块的发行条件都极其严格，都实行发行审批制度，这种发行制度显然不适合中小企业、创新型企业和成长型企业；在交易制度方面，所有板块都是场内的集中竞价交易（指令驱动），缺乏能够适应中小企业、创新型企业和成长型企业的场外做市商交易制度（报价驱动）。所以，看似“多层次”的中国股票市场在本质上还是管理制度、上市企业、投资者群体单一的单层次市场。“十二五”期间，能否打破部门利益，发展真正适合中小企业融资、适合高风险偏好投资的股票市场，我们拭目以待。建设多层次资本市场的第三个方面就是发达的金融衍生品市场。“十一五”期间，金融衍生品市场有所发展，但依然处于起步阶段，远不能满足风险管理的需要。目前，金融衍生品主要隶属于中国人民银行和证监会两个部门主管，交易的场所分别是银行间市场和交易所。自“320”国债期货风波之后，由交易所发行的、以期货为主的标准化和基础性的金融衍生品一直陷入停顿，而股指期货试运行已三年却仍未推出，这导致市值逾20万亿的股票市场缺乏对冲和管理股价下跌风险的金融衍生品，市场始终存在大起大落的隐患。与此同时，自2005年以来，由上市公司和证券公司发行的非标准化的权证产品大行其道，并引发了恶炒风潮。在银行间市场，自2006年开始试点推出利率互换产品以来，发展速度不断加快。但是，直至目前，与银行间市场高达数十万亿规模的债券市值和货币市场交易量相比，人民币利率互换的交易量仅有4000余亿元，利率互换的规模远不能满足机构对冲和管理利率风险的需要。此外，随着汇率体制的改革，汇率衍生品的匮乏也使得各类机构面临汇率波动风险。此次全球金融危机之后，许多人将衍生品视为洪水猛兽，而忽略了衍生品管理风险的功能。事实上，就当前的状况来看，与其他国家衍生品的过度发展正好相反，我们因缺乏衍生品而积累的管理上的金融风险已经超过了发展衍生品带来的额外风险。我们期待这样的格局能够有所改观。期待三：上海国际金融中心建设初见成效国务院提出要在2020年将上海建设成与中国经济地位相适应的国际金融中心，这表明了中央推动市场化改革和金融发展的决心。因为从物理集聚的含义上看，上海已经是国内债券市场、股票市场、衍生品市场集中的城市，上海建设金融中心自然意味着要放松管制，