海外油轮股四季报分析

主要内容申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性41.1.1

海外原油轮公司四季报观点汇总资料来源：各公司官网，申万宏源研究5表：海外原油轮公司四季报观点汇总原油运输公司名称主要观点中国疫后原油需求恢复增长，极大提振油运市场俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平，长距离需求提升Euronav 3.

新造船价格高企、环保法规不确定性、船厂产能不足的共同作用下，VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比重低于4%，处历史低位4.

船队老龄化严重，VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大TeekayTankers疫后中国需求复苏超预期，将推动原油需求达历史高位国际旅行持续开放，航空燃料需求提升手持订单占现有运力比重低于4%，2022年新油轮订单为800万吨，是自20世纪90年代中期以来的最低水平，未来2-3年油轮船队的增速将进一步放缓预计2023中期，油运需求增速将超过供给增速，推高船队利用率及运价1.

预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量International

Seaways

2.

非欧佩克石油产量预计将增加100-150万桶/天，增量主要由美洲贡献一季度末炼厂检修季库存或被消耗，区域供应受影响，油运需求增加手持订单占现有船队比低于4.0%；2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%；油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升；船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年OkeanisEco

Tankers中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国；俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现新船造价持续高涨，新船订单占现有运力比重历史最低，预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长；船队平均年龄持续增长，老龄化严重预计2023/2024年油运需求增速将超过供给增速1.

中国疫后复苏将推升原油需求至新高度DHTholdings 2.非欧佩克国家产量持续上升，为长期供给提供支撑3.

油轮手持订单占运力比历史低位，船队老龄化严重，船厂产能被占满1.1.2

海外成品油轮公司四季报观点汇总表：海外成品油轮公司四季报观点汇总成品油运输公司名称主要观点中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升宏观扰动及衰退担忧影响逐渐减弱，需求端正向因素大于消极影响：大宗商品消费持续增长，石油消费Ardmore

Shipping

已超过疫情前水平，IEA上调23年石油需求预测炼厂产能错配持续提升吨海里需求欧盟成品油禁运，吨海里需求提升，效率进一步损失成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望Scorpio

Tankers需求持续增长叠加库存低位，成品油海运出口量持续提升：预计2023年成品油需求较2022年增长约160万桶/天中国疫后复苏，航空燃油需求改善，成品油需求上行炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现供给端：新增供给有限，船队老龄化严重1.

中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升Norden 2.

制裁影响：贸易路线重构，空载率提升，推升船队利用率及运费3.

手持订单占运力比低于5%，历史新低，船厂产能不足Hafnia欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充成品油海运周转量提升正在开始：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续资料来源：各公司官网，申万宏源研究61.2.1

申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点资料来源：各公司官网，申万宏源研究7表：申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点需求端申万观点海外原油轮公司观点中国疫后复苏极大提振油运需求Euronav：中国疫后原油需求恢复增长，极大提振油运市场TNK：

疫后中国需求复苏超预期，将推动原油需求达历史高位INSW：预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量OET：中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升DHT：中国疫后复苏将推升原油需求至新高度需求逐步恢复后，运距拉升逻辑开始兑现Euronav：俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平，长距离需求提升OET：对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国；俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求INSW：一季度末炼厂开工，库存或被消耗，区域供应将受影响导致油轮需求增加供给端申万观点海外原油轮公司观点新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰Euronav：

新造船价格高企、环保法规不确定性、船厂产能不足的共同作用下，VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比重低于4%，处历史低位TNK：手持订单占现有运力比重低于4%，2022年新油轮订单为800万吨，是自20世纪90年代中期以来的最低水平，未来2-3年油轮船队的增速将进一步放缓INSW：手持订单占现有船队比低于4.0%；2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%；；船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年OET：新船造价持续高涨，新船订单占现有运力比重历史最低，预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长DHT：油轮手持订单占运力比历史低位，船厂产能被占满船厂满负荷，造船产能不足Euronav：造船厂已满负荷，2025年之前产能严重不足TNK：由于过去两年集装箱船和液化天然气船订单的创纪录水平，2025下半年前，船厂基本满负荷

INSW：船厂订单被其它船型挤占，产能严重不足，新船订单排期至2025年船队老龄化问题严重Eurionav：船队老龄化严重，VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大INSW：油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升；OET：船队平均年龄持续增长，老龄化严重DHT：20岁以上VLCC约占10%，船队老龄化问题严重1.2.2

申万成品油轮核心观点&海外成品油轮公司观点资料来源：各公司官网，申万宏源研究8表：申万成品油轮核心观点&海外成品油轮公司观点需求端申万观点海外原油轮公司观点ASC：中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升中国疫后复苏极大提振油运需求 STNG：中国疫后复苏，航空燃油需求改善，成品油需求上行Norden：中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升炼油厂产能错配，成品油吨海里需求提升ASC：炼厂产能错配持续提升吨海里需求Hafnia：中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观STNG：炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求ACS：由于俄乌冲突、欧盟成品油禁运和G7价格上限，全球贸易结构将重建，预计将带来吨英里需求的增加和市场效率降低供应链重构，运距拉升逻辑开始兑现 Hafnia：成品油海运周转量提升正在开始：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著STNG：成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现Norden：制裁影响：贸易路线重构，空载率提升，推升船队利用率及运费Hafnia：欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求INSW：一季度末炼厂开工，库存或被消耗，区域供应将受影响导致油轮需求增加供给端申万观点海外原油轮公司观点ASC：成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船

STNG：供给端：新增供给有限，船队老龄化严重达峰先于碳达峰 Norden：手持订单占运力比低于5%，历史新低，船厂产能不足Hafnia：

新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续1.3.1

海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅图：海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅-50%0%50%100%150%200%250%300%2021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅招商轮船中远海能EURONAVTEEKAY

TANKERSINTERNATIONALSEAWAYSOKEANISECO

TANKERS前线海运91.3.2

海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅图：海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅wind-50%50%150%250%350%450%550%2021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅ARDMORE

SHIPPINGSCORPIO

TANKERS招商南油HAFNIA101.4

油轮板块2023年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑维持新船订单处于历史低位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估需求改善，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高疫后中国需求复苏VLCC最为受益中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间本轮VLCC

、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。需求冲击结束，春节前最差阶段即将过去，长期牛市开启111.5

申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给资料来源：申万宏源研究图：油轮逻辑思维导图121.6

航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑申万宏源研究商品地域错配产生运输需求经济增长带来总需求（量）对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动比较优势决定贸易路径（距离）乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性（量）乱世“镖局”，对标1956-1973

奥纳西斯时代战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）全球经济衰退预期对油轮需求影响有限商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%

VS

2004

运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑图：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先131.7

原油

成品油海运市场分析框架略有差异，成品油对需求影响更直接成品油分析框架：与进口国终端需求更直接油轮需求=海运量*运距+储油需求••=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求=

（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）原油分析框架：与出口国产量更相关油轮需求=海运量*运距+储油需求••=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求=

（全球原油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求出口国：

=全球原油产量*海运渗透率*运距+储油需求油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）本轮周期，欧洲成品油需求驱动，成品油启动先于原油启动，原油作为战略原材料存在库存作为缓冲，但低库存下启动只是时间问题。航运周期框架：长周期-造船和产能周期，中周期-需求周期，短周期-季节性和突发事件141.8

价格更新：VLCC&MR成品油轮资产价格、期租租金创近十年新高图：MR新造船

、二手船价格持续创新高图：MR成品油轮1年期租价格持续抬升，已接近历史最高点Clarksons图：VLCC22年8月份启动进入景气周期，23年1月运价再次突破四万美金/天图：VLCC新造船

、二手船价格持续创新高151.9

运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失DHT，INSW，Kpler，OETG7限价与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加12月5日，欧盟对俄制裁落地，欧洲不买俄罗斯油，与保险制裁无关G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失欧洲成品油进口角度，相比从俄波罗的海港口进口，美国、西非、中东、中国出口至欧洲对应运距是此前5、5、7、11倍。原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中国运距相比出口至西北欧，运距为此前的6、6、7、11倍。图：原油成品油路线变更161.10

边际变化：中国需求恢复将推动VLCC以及成品油景气度中国需求恢复将成为VLCC新动力：8月起，中国需求带动苏伊士以东VLCC占比提升，运价7月开始上涨（运价领先实际贸易装船1个月）中国占全球需求31%，需求尚待恢复，中国进口主要使用VLCC船型，将成为未来VLCC主要拉动力宏观预期改善，石油需求恢复，裂解价差提高原油成品油均收益海外：“衰退换通胀平抑”取得初步成效，美联储加息“二阶导拐点”

出现国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复裂解价差：柴油受益于俄乌冲突，但汽油航煤等需求低迷导致裂解价差承压，运费未进一步上涨，随着汽油、航空煤油需求恢复，炼厂裂解价差抬升，柴油出口有望增加，原油成品油运费将进一步受益图：苏伊士以东VLCC投放增加，中国需求恢复拉动VLCC

TCE上行图：汽油需求低迷拖累新加坡裂解价差8886848280787674100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000VLCC

TCE（美元/天）苏伊士以东VLCC比例（%，右轴）资料来源:Kpler，Clarksons17图：中国占全球原油海运31%全球原油海运量占比1.10.1

边际变化：3月全球VLCC原油进口量大幅增加图：3月全球VLCC原油进口量大幅增加（百万桶）资料来源:Kpler，Clarksons181.10.2

边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位图：中国原油进口大幅增加（百万桶）资料来源:Kpler，Clarksons191.10.2

边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位图：中国原油库存仍处相对低位（百万桶）资料来源:Kpler，Clarksons201.11

环保约束：CII

E级船淘汰压力大，运营将受限，供给进一步收束图：全球12.4%船舶CII将被评为E级，淘汰压力大资料来源:IMO，Clarksons211.11.1

环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升图：海外船东环保积极性再提升资料来源:

Torm221.11.2

环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升图：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升资料来源:

Torm231.11.3

环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升图：海外船东环保积极性再提升资料来源:

Torm24主要内容申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性252.1

油轮事件催化时间表：制裁落地临近，美联储加息“二阶导拐点”，疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温从衰退预期交易到“顺周期推动”明确时间的标的催化不确定时间的重要催化7月 8月 9月 10-12月7月上旬业绩预告2023.2 2023.32023年1月EEXI新规落地8月海外股票季度报9月开始油轮Q4旺季启动10-11月全球油轮三季报10.5

OPEC+决议减产200万桶/天中国需求逐步恢复；春节后运价企稳；伊朗制裁何时解除？OPEC

13国原油产量（百万桶/天）四季报披露时间：Euronav（2.2）、Odfjell（2.8）DHT

(2.8)、Norden（2.10）ASC（2.14）、STNG（2.16）OET（2.24）、Hafnia（2.28）Frontline

(2.28)、Torm（3.16）2023.52023.812.4

OPEC+决议维持既定减产计划12月5日对俄原油制裁生效23年2月5日对俄成品油制裁生效2月海外油运股密集披露四季报2.1

OPEC+决议保持当前产量水平22年

产量：

22年

产量：22年

产量：

22年

产量：

EIA预测值：28.52 29.53 29.65 28.96 28.5719年

同期：

19年

同期：19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：29 29.25 27.68 29.02 30.09EIA预测值：28.819年

同期：29.61EIA预测值：29.0319年

同期：29.34EIA预测值：29.0119年

同期：29.254-5月全球油轮一季报7-8月全球油轮半年报海外：“衰退换通胀平抑”取得初步成效，美联储加息“二阶导拐点”或出现国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复图：油轮重要标的催化事件演绎时间表262.2

演绎：假如美国放宽对伊朗制裁，可能的影响时间表Bloomberg，Clarksons图：演绎：假如美国放宽对伊朗制裁，可能的影响时间表27主要内容申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性283.1

海内外油运公司2022Q3业绩汇总官网，申万宏源研究29表：海外油轮公司2022Q4净利润对比（百万美金/百万人民币）注：中远海能、招商轮船、招商南油数据采用归母净利润，计价货币为人民币，其他公司计价货币为美元。公司名称 代码 2021Q4 2022Q3 2022Q4

2022Q4环比 2022Q4同比Ardmore

ShippingASC.US(8.6)61.053.1-13%717%Scorpio

Shipping STNG.US(43.7) 266.2 256.0-4%686%Torm

PLCTRMD.US217.1D/S

NordenDNORD.OMX123.0243.1205.0-16%267%OdfjellSEODF.OL15.450.250.40%227%HafniaHFIAF.US(7.9)280.3263.8-6%3439%招商南油601975.SH520.8（据预盈公告，Q4归母4.6亿-5.2亿元）EuronavEURN.US(72.2)16.4234.71327%425%Teekay

TankersTNK.US(25.0)57.9147.5155%691%International

SeawaysINSW.US(34.6)113.4218.493%731%OkeanisEco

TankersOET.OL4.518.948.4156%966%DHT

holdingsDHT.US(2.9)7.561.8724%2231%中远海能600026.SH481.0（据预盈公告，Q4归母6.4亿-9.4亿元）招商轮船601872.SH976.13.2

海内外油运公司运力汇总表：海内外油轮公司油运控制运力对比（艘）注：Torm、招商南油、中远海能、招商轮船为三季报数据，Norden为截止2023年3月7日最新数据，其余为2022年四季报数据VLCC

SuezmaxAframaxPanamaxLR1LR2MRHandysize

通用型油轮运力合6142339 608 13 5717381代码ASC.USSTNG.USTRMD.USDNORD.OMXHFIAF.US601975.SHEURN.USTNK.USINSW.USOET.OL公司名称Ardmore

ShippingScorpioShippingTorm

PLCD/S

NordenHafnia招商南油EuronavTeekay

TankersInternational

SeawaysOkeanisEcoTankersDHT

holdings中远海能招商轮官网，申万宏源研究303.3.1

海外成品油轮公司

TCE

汇总——ASC、STNG图：Ardmore

Shipping

TCE情况图：Scorpio

Tankers

2022Q4TCE情况图：Scorpio

Tankers

船队最新TCE（截至2月16日））公司官网，申万宏源研究313.3.2

海外成品油轮公司

TCE

汇总——

Odfjell、

Hafnia图：Odfjell

盈亏平衡及TCE情况表：Hafnia

各船型

TCE情况公司官网，申万宏源研究323.4.1

海外原油轮公司

TCE

汇总——EURN、TNK表：EURONAV

TCE

情况图：Teekay

Tankers

各船型

TCE总览表：Teekay

Tankers

各船型运营天数总览公司官网，申万宏源研究333.4.2

海外原油轮公司

TCE

汇总——INSW、OET表：Okeanis

Eco

Tankers各船型

TCE情况表：International

Seaways各船型

TCE情况公司官网，申万宏源研究34主要内容35申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性4.1ArdmoreShipping

(ASC)◼

Ardmore

Shipping

Corp.

(ASC.US)

主要在全球范围内面向石油巨头、国家石油公司、石油和化学交易商及化工企业提供石油产品和化学品方面的海运运输服务。公司船队以中型成品油轮及化学品油轮为主。表：Ardmore

Shipping

船队详情364.1.2

Ardmore

Shipping

(ASC)：2022Q4经营回顾ASC第四季度净利润53.1百万美金，同比增长717%，环比下降13%。节能型MR平均TCE由三季度47,026美金/天降至43,174美金/天。2022全年MR船队平均TCE35,150

美金/天。截至2月14日，1Q23平均TCE

39500美金/天。据ASC测算，2023年运营天数约为9,032天，较公司三季度展望9,093天减少61天。图：ASC成品油轮及化学品油轮运费图：ASC

2022Q4及全年TCE37图：ASC运费与盈亏平衡点4.1.3

ASC：供需差扩大，成品油运前景乐观图：全球供应链重构，运距拉升显著俄乌冲突引发全球供应链重构，一季度运费下行仅为短期扰动，中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升俄乌冲突、欧盟成品油禁运和G7价格上限推动全球供应链重建，吨海里需求提升，效率降低。2023年一季度初的期租费率受美国极端天气和美湾炼厂检修影响而下行，当前运费已触底回升。中国的重新开放及预期的经济复苏将推动吨海里需求进一步提升。随着全球经济增长及新炼厂投产，预计2023年化学品油轮需求强劲。预计23年成品油运力净增长0.5%，24年运力净增长-0.1%，叠加吨海里需求持续上升，成品油市场前景乐观，高景气度将持续图：24年成品油运力净增速小于0，吨海里需求不断提升ASC384.1.4

ASC：石油需求超过疫情前水平，长期需求强劲大宗商品消费持续增长，石油消费已超过疫情前水平，IEA上调23年石油需求预测宏观扰动及衰退担忧影响逐渐减弱，需求端正向因素大于消极影响炼厂产能错配持续提升吨海里需求：中东、亚洲、非洲出口导向产能预计增加850万桶/天，西方关停产能590万桶/天欧盟成品油禁运影响：吨海里需求提升，效率进一步损失中国疫情管控放开及经济复苏是油运市场重要驱动图：石油需求超过疫情前水平，39IEA上调23年石油需求预测图：炼厂产能错配提振吨海里需求4.1.5

ASC：供给：成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧未来四年，成品油轮排产交付量仅为1000万载重吨

(占现有运力5.4%)。未来五年内，38%运力（7000万载重吨）船龄将超过20岁环保法规及新燃料选择不确定性抑制船东下单欲望图：手持订单历史低位，船队老龄化加剧图：环保约束及燃料选择不确定性较强ASC404.2ScorpioTankers

(STNG.US）◼

Scorpio

Tankers

Inc.（STNG.US）是一家在国际航运市场从事成品油海运的摩纳哥公司，成品油轮船队规模全球第一。STNG船队共计113艘，中小型油轮为主，包括60艘MR、39艘LR2、14艘Handymax图：Scorpio

Tankers

船队结构图：Scorpio

Tankers

船队船龄结构（截至2023年1月）414.2.1

Scorpio

Tankers

2022Q4经营回顾◼

Scorpion

Tankers

2022Q4

调整后净利润

256

百万美金，环比下降4%。图：Scorpio

Tankers

2022各季度TCE情况图：4Q22

TCE

收入

460.3百万美金图：Q4

Capex

环比大幅提升图：Q4

各船型运营费用环比提升424.2.2

STNG：短期市场复盘：MR

LR2运价触底回升，欧洲OECD柴油库存维持低位，美国柴油库存小幅回升图：MR

LR2

现货运价触底回升图：预计全球炼厂检修四月到达阶段性顶部图：欧洲OECD柴油库存维持低位图：美国柴油库存小幅回升STNG434.2.3

STNG：成品油需求及海运出口量持续上升需求持续增长叠加库存低位，成品油海运出口量持续提升预计2023年成品油需求较2022年增长约160万桶/天中国重新开放，航空燃油需求改善，成品油需求上行炼厂产能错配及欧洲对俄制裁推动吨海里需求增加图：预计2023年成品油需求持续增长44图：成品油海运出口量维持历史高位4.2.4

STNG：炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升图：预计23年中东炼化产能将大幅提升图：炼厂产能下降，澳大利亚成品油进口增加图：22年中国炼厂产能大幅提升图：中国CPP出口呈上升趋势STNG454.2.5

STNG：成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现图：俄罗斯CCP出口量在制裁日触底后回升图：俄罗斯CPP欧洲出口量迅速下降图：贸易路线变更，全球供应链重构图：贸易路线变更，全球供应链重构464.2.6

STNG：成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现图：俄罗斯CCP非欧洲出口量增长迅速图：2月欧洲柴油进口量明显下降图：全球柴油供需结构图：成品油吨海里需求将趋势性上行STNG474.2.7

STNG：新增供给有限，船队老龄化严重图：成品油轮新签订单量趋势性下行图：成品油船队老龄化严重图：手持订单占运力比处于历史低位图：成品油船队老龄化问题将加剧484.3

Odfjell

SE

(ODF.OL)

Q4经营回顾Odfjell

SE2022Q4

净利润50.4百万美金，同比增长227%，环比增长0.3%。船队平均TCE

从三季度的29,612美金/天

升至

31,733美金/天图：Odfjell

TCE水平及盈亏平衡Odfjell494.3.1

Odfjell：化学品油轮现货运价维持高位化学品油轮：欧洲-美国贸易路线强化，苏伊士以西运费大幅上行，苏伊士以东运价维持高位苏伊士以西：大西洋现货运价四季度进一步走强，经燃料成本调整后的平均运费上涨17%。苏伊士以东：运价维持高位，但区域性供给过剩导致一部分航线运价回调，Q4平均运费环比上涨3%，增量主要由欧洲航线贡献图：化学品油轮：苏伊士以西运价大幅上行50图：化学品油轮：苏伊士以东运价维持高位4.3.2

Odfjell：成品油运市场坚挺，化学品市场摇摆运力减少图：化学品油运摇摆运力减少Odfjell514.4

Hafnia

（HFIAF.US）Q4经营回顾Hafnia

2022Q4净利润

2.6亿美金，同比增长3439%，环比下降5.9%四季度MR船队平均TCE

39,218

美金/天，LR1船队平均TCE

43,746美金/天，LR2船型平均TCE

41,402美金/天。表：Hafnia

四季度TCE情况图：Hafnia船队

TCE

情况（截至2023年2月20日）524.4.1

Hafnia：CPP货运量及海运周转量增长强劲图：CPP货运量及海运周转量增长显著欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充2023年1月CPP货运量及周转量增长显著DPP海运周转量复苏强劲，但运量仍低于疫情前水平随着对俄罗斯成品油制裁生效，预计吨海里需求将进一步提升，欧盟需从更远端（如中东等地）进口以填补需求缺口图：

DPP海运周转量复苏强劲，运量仍低于疫Hafnia53情前水平4.4.2

Hafnia：成品油海运周转量提升方兴未艾图：欧洲从俄油进口减少，从其他地区进口量提升俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著俄罗斯CPP出口量持续上升，主要是对非欧洲地区的出口增长，对欧洲出口量持续下降空载及吨海里需求增长显著：欧盟对俄油品制裁生效后，欧盟俄油进口将逐渐降低，这主要受2022年12月5日对俄原油制裁影响。进入欧洲的替代石油将来自中东、中印等更远端。俄罗斯对欧洲出口量也将流向更远地区。远东货运市场有望反弹，一季度后半程市场乐观：中国2022年Q4成品油出口配额创历史新高，增加约100万桶的运输需求。2023年一季度，中国成品油出口配额水平与去年四季度相当。图：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄54成品油欧洲出口量下降显著4.4.3

Hafnia:

影子船队正在上升原油、成品油制裁生效后，“影子船队”数量上升，二手老船成交量提升约60%成品油影子船队往返于受制裁港口，约70%原油影子船队往返于受制裁港口俄罗斯表示不会在价格上限机制下出售石油后，预计影子船队数量将进一步增长。二手老船成交量提升图：制裁生效后，影子船队数量提升Hafnia554.4.4

Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求西方CPP库存低于五年均值，东方CPP库存量与五年均值相近中东新炼厂产能启动，叠加东油西运，CPP吨海里贸易量将提升。图：西方CPP库存低于五年均值图：

东方CPP库存与五年均值相近564.4.5

Hafnia：中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观预计2023年全球石油需求将增加200万桶/天，达到创纪录的1.019亿桶/天中东炼厂增产，目标将为西方提供100万桶/天的成品油沙特阿美Jizan炼厂产量提升，达到约20万桶/天，产能利用率约50%。科威特Al-Zhour炼厂也在增产，2022年12月出口量约14万桶/天，产能利用率约25%。欧洲柴油进口将持续提升：欧洲成品油库存持续低于五年均值，补库需求强烈图：

预计2023年全球石油需求增加200万桶/天 图：沙特阿美Jizan炼厂产量提升Hafnia574.4.6

Hafnia：新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续新增运力有限，船队老龄化加剧，老船拆解继续成品油手持订单占运力比5%，处于历史低位。新造船价格上涨，抑制船东下单欲望。叠加成品油船队老龄化问题严重，预计老船拆解将持续，效率损失。假设MR、Handy在25岁报废，LR1、LR2在23岁报废，预计到25年底，运力净增长仅为35艘等效MR图：新船价格上涨，老船拆解持续 图：预计到25年底，运力净增长仅为35艘等效MR584.5

EURONAV

2022Q4经营回顾EURONAV（EURN.US）2022Q4

净利润234.7百万美金，同比增长425%，环比增长1327%。Q4

VLCC现货船队

平均TCE57400美金/天，苏伊士现货船队平均

TCE57800美金/天图：Q4

VLCC现货船队平均TCE

57400美金/天，苏伊士现货船队平均TCE

57800美金/天59EURONAV4.5.1

EURONAV：疫后中国需求复苏，将极大提振原油运输市场图：疫后中国需求复苏，将极大提振原油运输市场60EURONAV4.5.2

EURONAV：俄罗斯原油出口重回制裁前水平，长运距需求提升图：俄罗斯原油出口量重回制裁前水平，长运距需求提升61EURONAV4.5.3

EURONAV：油运基本面为20年来最强订单：VLCC和Suezmax手持订单占现有运力比低于4%，处历史低位船厂：船厂2025年之前产能被占满船价：新船造价高昂（VLCC

1.25亿美金）及环保法规不确定性抑制船东下单欲望船龄：船队老龄化严重，20%-25%VLCC和Suezmax船龄超过15岁图：VLCC和Suezmax手持订单占运力比低于4%图：20-25%的VLCC和Suezmax船龄超过15岁624.6

Teekay

Tankers

2022Q4

经营回顾Teekay

Tankers

(TNK.US)

2022Q4

净利润147.5百万美金，环比增长155%，同比增长691%Q4：苏伊士船队平均TCE

56000美金/天，阿芙拉/LR2船队平均TCE52100美金/天1Q23YTD：截至2023年2月23日，一季度苏伊士船队平均TCE50600美金/天，阿芙拉/LR2船队平均TCE

67600美金/天图：TNK船队经营情况Teekay

Tankers634.6.1

TNK：疫后中国需求复苏超预期，推动原油需求到达历史性高位据IEA预测，2023年全球石油需求将增加200万桶/天，达到创纪录的1.019亿桶/天中国疫后需求复苏超预期，预计2023年中国将贡献全球石油需求增量的50%国际旅行继续开放，预计2023年航空燃料需求将增加110万桶/天图：疫后中国需求复苏超预期，推动原油需求到达历史性高位644.6.2

TNK：供给持续收缩，油运高景气将持续，供需结构拐点年内或将出现供给持续收缩，预计2023年中需求增速将超越供给增速订单：新船订单占现有运力比重低于4%，处历史低位，未来2-3年油轮运力增速将放缓；2022年的新油轮订单为800万载重吨，处于20世纪90年代中期以来最低水平船厂船台：由于过去两年集装箱船和液化天然气船订单的创纪录水平，2025下半年前，船厂产能被占满。供需结构拐点或将出现：预计2023中期，油轮需求增速将超过供给增速，推高船队利用率及运价图：供给持续收缩，油运高景气将持续654.7

International

Seaways

(INSW.US)

Q4经营回顾International

Seaways

(INSW.US)

2022Q4

净利润2.18亿美元，同比增长731%，环比增长93%。Q4VLCC现货船队TCE

64600美金/天，苏伊士船队TCE

59100美金/天图：INSW

各船型TCE情况aways664.7.1

INSW：油运需求驱动因素分析利好因素：预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量非欧佩克石油产量预计将增加100-150万桶/天，增量主要由美洲贡献（美国、巴西、加拿大、圭亚那等）OECD

库存略有增长：远期需求覆盖约60天——与过去20年的均值相当OECD

SPR减少到约26天，SPR的释放为海运出口和远期补库提供支撑一季度末炼厂检修季库存或被消耗，区域供应受影响，油运需求增加风险：俄罗斯的产量可能因为欧盟禁运而下降图：中国疫后需求复苏极大提振油运市场 图：油品制裁生效前OECD补库aways674.7.2

INSW：油轮供给驱动因素分析利好因素：手持订单占现有船队比低于4.0%2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年船东下单欲望受抑制：环境法规不确定性新船造价过历史均值风险：黑市贸易仍活跃，受限的石油贸易由本该拆解或退出市场的老船承运图：手持订单占运力比处于历史低位，船队老龄化严重aways684.8

Okeanis

Eco

Tankers

(OET.OL)经营回顾◼

Okeanis

Eco

Tankers

(OET.OL)

2022Q4净利润48.4百万美金，同比增长966%，环比增长156%。图：OET四季度VLCC

TCE65,400美金/天，Suezmax

TCE

61,600美金/天图：2023一季度88%现货VLCC锁定运费91,700美金/天，42%现货苏伊士锁定运费118600美金/天kers694.8.1

OET：油运中期基本面达历史最佳

，预计2023年供给增长乏力，2024年负增长图：新船造价持续高涨，油轮新订单量极低图：预计24年VLCC和苏伊士运力负增长图：新船订单占现有运力比处于历史低位 图：船队老龄化严重kers704.8.2

OET：全球供应链重构叠加疫后中国需求复苏，吨海里需求持续增长全球供应链重构，吨海里需求增长：对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升图：全球供应链重构，吨海里需求增长图：中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升kers714.8.3

OET：预计23/24年需求增速将远超供给增速◼

供给增长乏力，需求增速上升，将推高船队利用率及运价图：预计23/24年需求增速将远超供给增速kers724.9

DHT

holdings

(DHT.US)

Q4经营回顾◼

DHT

holdings

(DHT.US)

2022Q4净利润61.8百万美金，同比增长2231%，环比增长724%。图：DHT

2023Q1

运价展望734.9.1

DHT：中国疫后需求复苏将推升原油需求至新高度中国疫后需求复苏将推升原油需求至新高度非欧佩克国家产量持续上升，为长期供给提供支撑油轮手持订单占运力比历史低位，船队老龄化严重，船厂产能被占满高低硫油价差触底后小幅回升图：高低硫油价差触底后小幅回升74主要内容75申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性5.1

原油运输市场基本面总结及展望76需求端：中国疫后需求复苏超预期，VLCC最为受益全球供应链重构，制裁落地后运距拉升逻辑开始兑现炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求供给端：新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰油运手持订单占运力比处于历史低位，船队老龄化问题严重。新造船价格高企、环保法规不确定性抑制船东下单欲望。预计24年油轮供给增速开始负增长5.2

成品油运市场基本面总结及展望77需求端：中国疫后复苏极大提振油运需求炼油厂产能错配，成品油吨海里需求提升供应链重构，运距拉升逻辑开始兑现炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求供给端：新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望主要内容78申万&海外油轮公司观点油轮公司催化剂演绎时间表油轮公司业绩及TCE运价海外油运公司业绩及观点详情总结:全球供应链重构，油气运输超级周期油轮主要标的弹性6.1

油轮主要标的弹性：招商轮船，春节后干散油轮双击1万运价 2018年平均

2019年平均 2021年平

2022年平

2023年1船舶 运营数量

对应税前

盈亏平衡线 运价 运价 2020年平均运价 均运价 均运价

月13日运

假设运价 预测利润贡（艘） 利润波动

（$/day) （$/day) （$/day) （$/day) （$/day)

（$/day) 价 （$/day) 献(亿元）（亿） （$/day)油轮VLCC501221,00015,56141,36453,1453,21823,88531,35150,00035AFRAMAX5121,00016,17526,22522,1618,24255,96777,76350,0004干散货轮79CAPESIZE16410,00014,02615,52710,67728,03811,8776,36915,0002PANAMAX8210,00012,86713,03010,40726,02318,7687,60515,0001ULTRAMAX20510,00015,0002SUPRAMAX10210,00012,78310,8678,81327,35523,4678,26315,0001HANDYMAX4110,00010,4989,6088,39525,74820,8208,58315,0000HANDYSIZE11310,00015,0001租入船+代管61210,00015,0001集装箱船悲观疫情前中性-21年Q1年化中性中性+乐观21年Q4年化集装箱船2725816275固定收益VLOC自有 34 6 6LNG2166其他（滚装等）2511合计29266招商轮船：LNG与VLOC贡献稳定利润12亿，外贸原油+干散贡献波动外贸油轮TCE波动1万对应13亿税前利润；自营非VLOC干散货轮+租入及代管干散货轮，TCE波动1万对应17亿税前利润表：招商轮船弹性测试Clarksons,、公司公告、申万宏源研究注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润6.2

油轮主要标的弹性:中远海能◼

中远海能

：内贸+LNG贡献稳定利润13-14

亿，外贸原油和成品油贡献弹性公司Suez

阿芙拉油轮船龄相对VLCC较老，实际TCE或低于克拉克森理论值考虑到部分期租影响，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森对应TCE理论值VLCC业绩滞后运价1月成品油业绩滞后2周VLCC491225,20015,56141,36453,1453,21823,88531,35150,00029Suezmax4120,20016,46631,56030,2407,33844,32475,28350,0003Aframax6119,70016,17526,22522,1618,24255,96777,76350,0004Panamax1017,5009,44015,31212,9504,78121,35034,36530,0000LR28219,70011,00222,04528,5827,72737,51444,39045,0005LR113319,7008,39715,14719,8587,05233,33838,66045,0008MR(黑）5116,80011,42417,07615,0898,14935,75536,28445,0003MR（白）9216,80011,52916,15414,6477,76334,37035,93045,0006汇总9559内贸Aframax3PanamaxLR12MR(黑）17MR（白）14通用性8汇总617固定收益LNG387合计1947380表：中远海能弹性测试船舶运营数

对应税前（亿）))线 均运价 均运价量（艘）

利润波动

（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day

（$/day

（$/day)价（$/day)1万运价

盈亏平衡

2018年平2019年平

2020年

2021年

2022年平

2023年1

假设运价)均运价