代建行业的前世今生与星辰大海

代建的发展历程与模式演变我国代行可通政策模的变分三个早地府提倡的政代为随历国对资制多改革规代模政策受到鼓励在国围全铺益我城率的断升地开投资的上涨以场房为主体商代蓬发后资代与上下衍生模式应而。行业发展：脱胎于厦门市政建管，逐步迈向全国化地方探索及政策试（192003年193工程设理制革出：将一基设项委给专的目理构设随地府决建需求过大在设程受行政预多问开零星行建202年国开始组有部政投资目理式革进行究随两时里北贵州重开就些进行建式设这种式被地府公益投资项目借和受。生模式兴起图1：我国代建行业发展历生模式兴起政府项目“政府项目“一体政府代建模式过多行政干预、挤占建设资金等问题

房企快速发展土地少、融资难、润低等问题数据来源：政策鼓励与全国化（004205年204年务院发国院投资体制革决指对政投项进初界非营政资项加快推“建此建模广运于府程由各在目标建过程管等向准一建设等部于2007年1月合布关强大公共建筑工程建设管理的若干意见，主要围绕建设标准的制定与执行、设计方案的招标与评审建实方改等方做进步示。政策完善与模式化新（016年至今：2016年始中房产业入均10万亿上资模与同业均施面同样于大量206年房产行业工积到75方以。此大投和建规，得小发商资本方作为委托方的商业代建业务获得较快发展。随着规模增长，制度性文件也逐步完善，管理利始行业制框内逐演变资代及上游衍服。图2：我国房地产开发投资完成额 图3：我国房屋施工面积房地产开发投资完成额（亿元） 增速（） 房屋施工面积（万平） 增速（）16000014000012000010000080,00060,00040,00020,0000

40.00%35.00%30.00%25.00%2.0%15.00%10.00%5.00%0.00%500%1000%1500%

1,200,000.001,000,000.00800000006000000040000000200000000.00

30.00%25.00%2.0%15.00%10.00%5.00%0.00%500%1000%ind表1：与代建行业发展相关的部分全国性政策时间 相关位 文件 主要容2004年7月 国务院

《国务院关于投资体制改革的定》

对政府投资项目进行初步界定，明确对非营性府资目快行“建”从业务范围、企业资质、招标方式等方面规2004年1月 建设部 《建工项管试办法》《关于加强大型公共建筑工程

范代项的行操作强调对非经营性政府投资项目加快推行“代2007年1月 建设等2012年4月 国务院

设管的干见》明确了深化投融资体制改革的指导思想、基《中共中央国务院关于深化投融2016明确了深化投融资体制改革的指导思想、基《中共中央国务院关于深化投融2016年7月 中央公厅 本原则和重点任务，是投资体制改革历史资体改的见》第一以中国院义印的件

建制”规范国围的程设招标场为2018年5月 国务院

《关于开展工程建设项目审批度改试的知》

决定在北京等5个城市对工程建设项目批制展试工作从投决度划目实督理2019年5月 国务院 《政投条》

四个度政投行进行严规范数据来源：国务院、建设部、中央办公厅、建设部等，代建模式的兴是供两端对市场化与效需的集中体现是房企资产转型的代表模式统项目理式模式能应行济展下府投资项的理要这模式高项管的业得政投项专业、规范化发展，并通过简政放权使政府部门更专注于投资研判与过程监督“专业的事交给专的得充现而于业建是资开相趋势轻资产模的是房企型要模自投式收较高负债率较融渠多到政与场更建式来到房产企业的可吸了多的企进市。表2：代建与自投模式财务特征比较项目代建模式自投模式净资收率高低资产转率高低资产债率低高土地值税免税正常销售理用低高融资道多元化银行款投资式多元化投资地《中国房地产代建行业发展蓝皮书，入局房企增多其发展业务的核心诉求在市下行背景下的轻资转需求与冗余开发能力的利需求随代业务群体国资演变具有业操盘能的资愈增资开相产趋势些场续增的代建需，使来多房企足建域目已有40余房涉建业，竞争更白化对各与方言其要求致分两代为传开发业务投去乏环下的资补以其现流款报业将多余的发力行用在一程上避的要将建作独务进发展甚至拆定轻资转组专行区深或全化展并对代建行品造使真正为统发务“第成曲线类业以城管理控、原业代。表3：进入代建赛道的重点企业参与方 企业定位 代建模式 现有规模绿城理

中国地轻产发式的行者，建.0创及星标制者

政府+商业+资方代建链条

行业一在项目390储备值800余元中原业 深耕原区为国建第股 商业政为主 行业二在项目266个在管目0个,宅值金地理 独立营建务子司 商业建主下属业司聚代管理设服等

1000亿元在管目0个储货雅居房管

业务域赋能

商业政代建

值130元在管在管约200个政府建主代建务华置大下开单成立代平台华润建旭辉管 2021年立为辉轻资板块 商业政代建围绕其自身特龙湖制造 以TO、技为签展关代业务探索建式

在管目5，面万平2022年宣立数据来源：相关公司官网，图4：行业OP5及OP0市场份额变化 图5：行业OP5新签约建面与销售建面占比1000%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%6.0%60.0%55.0%50.0%

CR5 CR102015 2016 2017 2018 2019

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

第一名 第二名 第三名 第四名 第五名7.7%7.7%8.4%3.2%8.8%12.0%9.5%10.6% 28.6%23.1%29.2%2020年新签约建面份额 2020年销售建面份额数据来源：中指院， 数据来源：中指院，模式演变：前期以政府代建为主，商业代建迎头赶上我国代建模式经历从政府代建为主到平化柔性代建的模式转变业际转变可以分为代建.0至代建4.0模式。代建1.0阶段：政建为的式企对模式创有，业式主要基于府招标代建接政的双方立建的根据要求对项进代建中安房限房保障住和共施政府建的主要目。代建2.0阶段商代为托需有足资金具土的用，且与建的发念对产质要相这样能展建此阶代建模式特以准管作为心从期位营造化需按对流程。代建3.0阶段：本兴，本建商建的式相，区别在于商代的托是有土使权的而资代委方金机团等的本随投开发分资代务成传政代与业代业务的补。代建4.0阶段：着独立建务入式轨，建场由的品质控制发展为标准化管理，且在进一步形成更为成熟的体系，并逐步迈入了代建平台化按需制柔代模，即建40段。图6：我国代建模式发展关注产品量以品质管关注产品量以品质管控为核心代1.0政府代建实施全过管理以标准化管控为心代2.0商业代建推行小股盘模式引入资本市场力量代3.0资本代建共创价共享利构建平台按需制代4.0柔性代建数据来源《代建模式下房地产企业财务绩效的影响研究——以绿城管理为例，代建模式的关注点渐项目中期建设向项开的前端与后端过渡笑曲线理企将心放在发端研设与后的牌出可获得大利润空且后流发展分能发的设环以升目价去建咨计划代式培等下服逐兴业加求曲线端的高附值务。图7：房地产行业“微笑曲线”数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，代建行业的国外发展经验：金融化、专业化特征明显国外建式展史久制相规国代行发具重借鉴意义，们取加和本两亚发国进分析。新加的建式要为两基政采代建式以德地代表的基金作本建新加政国发部设建发局公工局其建屋发局新坡一公共屋供划设程品测等业服，而公工局责地督工实的地通过开标私承商代凯德置通信基等式与金合按定比出小操时作基金管理介到地开环节取理目成熟金过资入EIs变现凯置也以受一的额益。图8：新加坡基于政府采购的代建模式数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，日本于地有建业更为人建务表司积住积水住宅大务块别开发业资型和代型中业务益占比近50积住建业的工量理制完公积建与合的外部施组成积宅会通标化管体系工计划施展情况检查信等视，格行质管，客提高品施。可以现国外的代建务金融化专业化特征显投资与开发施工相离“专业的人做专业的事融机构政府和个提项目资金代建企负设计开发中介负责销售策划保机构负担抵押信用险。业务模式剖析：商业代建为主，政府及资方代建扩容代建务式没有一分标照委方型看以为以中小房为托的业建以府企业为委方政代金融构为委托的方建及绕代相的生而在业建根据费模式与建是出入进一划为服费建、资建股式建。表4：三种代建模式比较类型委托方合作方式委托方利益诉求政府建政府事单位与政安房经房租房保性租社会效益为主，实现投资赁住房及公共服务设施等政府投资项目对和建设环节分离，提高项接目市化力商业建已经或即将取得土地由委托方提供土地并承担全部或主要开发增强项目溢价，提高去化证的业资金代企根委需要项输出水平抵市波风险品牌派开管团承担发务资方建介入房地产行业的金与AM金信等机构接金融资本益大化融机构机构责金集项收储代企承担开任务数据来源：亿翰智库，政府代建：持续扩容，保障性租赁住房成短期热点政府代建模式是指府行使相关职能的机对营利性项目通过市化标通过政府邀请定等方获得代建项与政府关部门合作对项目建进行全过的建设管理府建长过主由济用置迁以校博馆等基设驱现步拓到业基地多业政建具社会性与益项更虑满社需与济展需普盈水低这导致房入的极受影从政代带来社声较稳定回款导致托险信用质强代企入在定度升企的社项目全设计会形与府目市化水，双实共项目全设计收费模式：根据《基本建设项目建设成本管理规定，政府代建项目的代建费用般为总投资额的02.。图9：政府代建模式图项目公开招标委托方（政府部门）项目公开招标委托方（政府部门）代建方代建项目数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，以绿管控为城管控的府建程分前阶项造与后期阶在同段府提包规设本及程工及交管理等多服，行建目的过管。报批报建竣工验收图10：绿城管理控股政府代建流程报批报建竣工验收前期营造后期前期营造后期投标管理供方管理工程管理数据来源：绿城管理控股招股书，图11：政府代建新签约建面预测 图12：政府代建潜在市场规模政府代建新签约建面（百万平米占代建整体新签约建面（）90807060504030201002021 2022E 2023E 2024E

100%80%60%20%0%

340330320300290280270

政府代建潜在市场规模（百万平米整体潜在市场占比（）2021 2022E 2023E 2024E

50.0%40.0%30.0%20.0%1.0%0.0%数据来源：中指院， 数据来源：中指院，以保障房和城市更为要组成的政府代建到策大力支持政府代建扩容。从219年始政出一列施支旧改造城更计，国需建的老旧宅涉上万家庭根住部露据，200前开的约16万老旧住其仍超过20万及约40亿方总建面有开据中院数据，到2025，府建新约面计达到0.78亿方，GR为23.5，政府建模占整代建的34从收入规模来看根据下第章我们的测算026年政府代建新签约代建费规模达到53亿元新签约建面约为0.42亿平方米。除之，十期将在40重城计划集障租住房650万套（间，且策确障租赁房目关款纳入地贷集度理。商业代建：服务费模式代建为主，配资代建需求提高商业建托多中型房代方签建协后代项输品牌与管业建托为拿后发力弱无力发中型委托代建方行目客定、规设、设造营销化。收费模式商代建的入包括委托方按工节进行支付的管理（通总额销售额的24）以及双共同约定的、按照售况进行结算的酌情利。图13：商业代建模式图委委委托方支付代建费数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，不同规化全性企中房融成施工材集成较未形成牌此场竞层常处劣业建式可中小发商“曲线救国，有了代建企业的品牌背书与开发过程管控，在操盘过程中可实现减少品研时提开奏运代方牌托方高品价目据指院预到205我新签代总面占已售品总的14.根据下文第三章我们的测26年商业建的新签约建费规模将达到26亿元新签建面为1.06亿平方米。图14：商业代建新签约建面预测 图15：商业代建潜在市场规模商业代建新签约建面（百万平米占代建整体新签约建面（）

商业代建潜在市场规模（百万平米整体潜在市场占比（）1801601401201008040200

2021 2022E 2023E 2024E

100%60%40%20%0%

7006005004002001000

2021 2022E 2023E 2024E

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：中指院， 数据来源：中指院，除了以收取固定服费商业代建模式市场上泛存在股权式代建配代建常用服费建拥土地资的托发需建通是品牌价的大型企其品牌品本资理团队方具成经通输出此类验满委方代建目的营效目标并据同条取一定例务的建式。股权式代建又被称小操盘模式是指代建企合作项目中只占有少例的股权（通常不超过0。虽按房产发相关则小介不直接得项目实操的据委方代方相委托目然小股团队操过用建品理队产系以升目代建业而言股式建仅代建务还受收益溢分小盘模是国际上地开的流式之在国万为采小操模的型代其收入配为部一部是据权比得的权二是根项目销售额取管服费般合双定的三分项目售利润率过期，再向万分超利收。表5：万科小股操盘项目-昆明云上城项目收益分配表万科原合作方权益比2377股权目益0.84亿元2.81亿元服务费1.26亿元0.25亿元融资续费0.17亿元-总收益2.27亿元3.06亿元数据来源：亿翰智库，表6：纯服务费模式与少数股权模式比较纯服务费模式 少数股权模式合作式 无股投代方提服务合作求 对代方牌求项管理力强

通常为0内权入代建占项目权双方品、入式进行商获取益 代建务费 代建务、权益项目价费率 通常售*4% 低于务模式益处 无需金行理力与盘力出理

销售价来在厚代方产负表数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，配资代建是指代建除提供代建业务外代建还协助委托方获得本持的模式模建业不接是期项借形介或过自资源协助托完金机的对这于建的资协能与用求较且需要具优的险离能短来性紧的境代能否委托方提资帮成其择代方重因。资本代建：目前落地项目较少，受益于金融机构对“保交楼”介入资本代建是由商业建变的产物核心在于金构具有从财富端募资的优势但是缺乏操盘经验是没有操盘团队在投地产项目或接盘不资时则需要专业的项目研判房地发及去化的全过程务代建司够足需并最为金融机实安高投资本建融机出购土等素由建方进行建设管理，收入模式与商业代建类似，而不同点则在于金融机构的土地（项目来源常为前投等段于建的风隔能与制服务力要求较目除城控原业少部代企有量地目之其余代企较涉。图16：资本代建模式图签签代协议委托方（金融机构）代建方委托方付代费代建项目数据来源《中国房地产代建行业发展蓝皮书，由于地产开发去杠企流动性危机频房无力偿还项目工程也得全国多个项目被迫停短内涉房类不良资产目建需求激增国级AC与华为例其房良债资占于40以上高居资类首据信达和融021年机构地不债总分为625亿和441元占比达到2和46可房不资的模大从短来去年企暴所带来的工影面央及地政推“交楼专计划政具的断释放使困目复进开始们为内资代幅益相关困行动。图17：信达所收购涉房类不良资产及占比 图18：华融所收购涉房类不良资产及占比信达收购涉房类不良债权资产（亿元占不良债权资产比例

华融收购涉房类不良债权资产（亿元占不良债权资产比例120010008006004002000

2018 2019 2020

50%48%46%44%42%40%38%

2500200150010005000

2018 2019 2020

53%52%50%49%48%47%46%45%44%43%数据来源：信达资产年报， 数据来源：华融资产年报，图19：绿城管理控股所落地的纾困类资方代建并并购类项目重组类项目破产整类目不同阶段纾困类项目代建意向图人民法院人民法院破产管重整重整投资人债权人议绿城项目公司（破产）原始股东新原始股东新投资人项司绿城原始股重组方1% 99%新增纾融项目公司代建管理案例：恒大江阴项目

代建管理案例：广州奥元云和公馆项

代建管理案例：广西柳州官塘项目数据来源：绿城管理控股业绩会，行业优势分析及收入规模测算代建模式与传统地开的运营逻辑具有显不同传统地产投资回报要通过土地增值及物业一性售取得较高杠杆与巨的土地款支出都是约拓展项的因素而代项目的展并不受投资驱而根据不同客户及品授就所提的服务收取服务统开相我认建主具逆利轻产三大点最我将于项来分进代行业模测。逆周期、高盈利与轻资产属性明显代建行业新签约面同与商品房销售面积比向波动呈现逆周属性传统房地开具较明的周受宏济与策响为相比而言代建务有周主要因于房产气度行中开出于营风险的虑选具专能力代企帮其成快开与政府金融机构期在代需具有定托作建业的模周影较小而实现稳增据家计局商房售积在01至201十间的GR约为4.8代新约的R达219从202开一保高正长。图20：商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动销积增长 签面增长2012011201220132014201520162017201820192020202170%60%50%40%30%10%0%10%20%数据来源：中指院，ind盈利端来看代建净率普遍高出传统开发01具有明显的高盈利性。2021年半地金策进步紧速房产基面下趋三红线预资监等措施于地开企的压部分企现性危，现金承后房主选择缓资致地置费降与靠资售驱的传统开企相代务的资与牌权式具显优其成本人力成本管费用根指院数据200代行业平净率到54（2019年为2.0018年为2.同全百房净利仅为12（219为11，2018年为1.5代务的利可过地开发务101pc。费模与标准流也使代业务传开业在润率的距续大。图21：代建、物业和房地产开发净利润率变化 图22：代建龙头绿城管理控股归母净利率水平0%5%0%5%0%

代建 物业 房地产开发

30.0%2.0%2.0%1.0%1.0%5.0%0.0%

绿城管理归母净利率2018 2019 2020 2021070807080900无资本开支及资金付就行业轻资产属地产发为型资密集型业量占土金使地开企大举建务恰不要购置地获项所权而要靠牌和专化服能进项目理权的拓从代业公司都有低财杠分建司际营中可以采小操模或与业伙合形进项目展。从风险角度考代建式的收款模式风险低在传地开去化情况预资监情按揭发节等素将影项回影响司整体现建式代建与托通在同中行委停止付服务费代方有止合甚退项责分的理出式使得建企业很的护自权效避合方流问导的收款幅增的潜在风。代建收入规模测算基于以上对代建行细模式及增量趋势的判们将对代建行业的求源进行分类并对各项收规进行分类预测需来自府业及资代建及其生中代建地目将主根政及业建项需求进行理导。代建项目需求来源根据长短期需求，我们将政府代建、商业代建、资本代建及衍生服务做以下拆分政府代建：障租房筹需、市新市政设求商业代建：小房建需、投底目建需，良产理求资本代建及衍生服：目纾短需（融构介部）规模测算核心假设我们要代在需中的透管费商业建总售模百强房企占做如预：渗透率根中院截至021年国行业透（建签面积/城镇房需面）为4.8，欧等达济体代渗率为2030平值25估有5倍提空按当速度长2025年业模占体城镇住渗率到12.分来据资料已商房建中代项目建面比行估我设商代业在O0外小房中渗为9，且以年2pct的增升；假政府代业务保障性赁住房棚户改造住中的渗为15，以年2pct的幅升。图23：城镇住房总需求及代建渗透率预测城镇住房总需求（百万平米） 渗透率22002100200019001800170016001500

2021 2022E 2023E 2024E

14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%数据来源：中指院，管理费率针代项单位们《房地代行发蓝书》所披绿管控收取商代管为35我保估业2022年商业代管费为3且由参方多来争加，理率年低；府代建收通为总资的4右。房地产市场销售额百后房企占比：计来地产场售稳在3元左根们用强企益销额和以计口径商品住宅售额得到202年O0企场额由221的55降至44，O100外企占由5提至6考到022年地行供给出清特殊情，们测O10外企售比未来5年逐下。保障性租赁住房和棚户区改造建设套数：根据住数据“十四五”期间我国计划设集870万障性赁房202国保性赁房工设和集265万左，20202年全共开和集设约30套假剩的50万套在2023204年成。外据建数202全各棚改造工134套。其余设已以测备注中一标表7：商业代建规模测算项目202E202E202E202E202E备注中小型房企代建全国品销金额（亿）全国品销面积13330813.613000013.013000013.013000013.013000013.0预计来国品销额稳在13万元右预计未来全国商品房销售面积稳（亿）O100外企比56%54%52%50%48%定在3平右根据和统计局数据测算，预计年降商业建在O0外房的透率9.0%1.0%13.0%15.0%17.0%根据已售商品房总建面中代建项目建占预估以2的年增幅升代建签面（平）685477228788975010608测算值代建在间亿）671977228788975010608测算值代建目均理率3.00%2.95%2.90%2.85%2.80%假设值，由于新进入者增多导致竞争剧管费逐降低中小房企业务新签代建202228255278297测算值费规模（亿元）不良资产处置 不良产规（元） 58800房地不资占比 25%6174025%6482725%6806825%7147225%2022数根《国市场良资市调告20》披所得假年幅5%根据达华等AC中房地产不资占保估计保守计房不资产1470015435162071701717868测算值总货（元）代建务5年总渗透率16.0%预计5年涉不资中16%将由建司入困不良产5年计建潜在空（元）2859测算值每年良产建额（亿）572572572572572假设5年分商业建理率5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%假设，良产建率通常较普商代更高代建签面（平）572572572572572测算值不良资产业务新签代建费规模（亿元）2929292929测算值商业代建规模（亿）230256283306326数据来源：中指院，中国政府网《中国金融市场不良资产市场调查报告2022，表8：政府代建规模测算项目202E202E202E202E202E备注保障性租赁住房建设保障租房设数（万）265260250240230根据建十五间保房约870万，2122约完360套假剩的10万套年内成平均筑积平5050505050规划不过0米户型平均安用元30003000300030003000假设值政府建务透率15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%当年渗透率根据政府代建新签约建面行续以2的年增幅升政府建率4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%假设值代建签面（平）19882210237525202645测算值保租新约建规模（亿）2427293032测算值城市更新及市政建设 棚户改套（套）1341241410494根据建披，022全国类棚区造工34套，设之每递减平均筑积平7070707070假设值平均安用元35003500350035003500假设值政府建务透率15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%当年渗透率根据政府代建新签约建面行续以2的年增幅升政府建率4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%假设值代建签面（平）14071476151615291513测算值城市新签代费规模（元）2021212121测算值政府代建规模（亿）4447505253测算值数据来源：中指院，中国政府网，测算结论经过们预计到26年代建业务的新签约额规模达到37亿元202年2026年5年总规模可达729亿元增速维持在6区间整体增速较快我们认为有望显著跑赢房地销市场签面来226代新约面为48平，较202的1.2平长45。分项看其商代占比到716政建占达到8.4。到政府代建务测考了障性赁房棚区造实的府建可能高于测算资代及服务部因家建优势同有差包含制化咨询收购上游务，时估商代和政代总的5具体看，中小房代需占最高城更及政设需次。出于测结可性验们过有龙头城理股市率水平进行城理股01200的签面市占保在2考虑公司代建费率高于行业平均水平，合理推测其新签约代建费市占率在30%左右，公司202H1新约建费06亿假下年上年一则年为81.2元推算得到国022年签建为270亿，我的预果287亿接。表9：代建规模