贵金属研究专题系列三：长视角下的黄金越过山丘-20230329-国泰君安

证书编号宏观研究3.29报告作者董琦(分析师)674711长视角下的黄金：越过山丘——贵金属研究专题系列三证书编号m证书编号宏观研究3.29报告作者董琦(分析师)674711长视角下的黄金：越过山丘——贵金属研究专题系列三证书编号m相关报告本报告导读：三大热点回应：避险交易是加速、并非透支贵金属行情；黄金抗通题的重新定价。1)风险冲击的下一步，是美联储紧缩收尾+美国经济硬着陆的组合，还将持续利好贵金属。退一步讲，即便出现深度危机，跌下来的机会更值得珍惜。2)黄金可看成不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反向。其中，实际利率可看长期思考一：投资范式更迭，强化黄金配置价值。通胀中枢的抬升，直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价。通胀与利率并非简单的因果关系，高通胀也是高利率的解药。对于美国政府而言，适宜的通胀中枢抬升，有利于缓释债务压力，即用时间换空面临重塑，有利于黄金彰显配置价值。同时，黄金供给收缩、需求权信用货币体系的再度反思。货币秩序的重塑，往往带来黄金的历史机会，例如英镑金本长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义。逆全球化大势下，部约美国对伊朗可能的制金价展望：志在翻越山丘，不会止步前高。我们先前做出的1季度息预期再度透支，可能带来贵金属价格震荡，但我们认为未来金价”。曹金丘(分析师)676666救火：美联储加息路径重估2023.03.14社融回暖下的冷思考2023.03.11金融监管机构改革的逻辑脉络2023.03.08分化的复苏，亮点在哪里2023.03.07出口压力背后的三个逻辑2023.03.07请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告专题研究宏观研究专题研究2of2of181.热点回应一：避险升温，并非透支贵金属行情 3热点回应二：抗通胀？更重要的是通胀预期 53.热点回应三：实际利率定方向，但不能定点位 74.长期思考一：投资范式更迭，强化黄金配置价值 95.长期思考二：货币秩序重塑，赋予黄金溢价 126.长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义 14 专题研究3of3of182021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/038g(美元/桶)40302010009080706050Brent原油WTI原油g绪升温下，金价再度突破2000美元/盎司。伴随美欧银行风险事件的近历史高位，部分观点认为避险升温透支了贵金属行情，后续调整在即。也有观点认为，如果爆发深度危机，贵金属也难逃一跌。5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002020/092020/102020/112020/122021/012020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/0315,50014,50013,50012,50011,50010,500标普500指数纳斯达克指数(右)g (美元/2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400COMEX黄金价格g月不同的是，彼时疫情冲击导致经济停摆，企业部门资金流断裂叠加居民部门信临持续的存款大规模外流压力，财政部可能继续动用外汇稳定基金为储户的所有4of4of18Pg2013/092014/092015/092016/09Pg2013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/09向货币基金(亿美元)(亿美元)90,00080,00070,000160,00050,00040,00030,00020,00010,00000,00090,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000商业银行存款货币市场基金(右)ggg其次，流动性风险外，小银行也面临着信用风险问题。从总量上来看，小银行对贷款占存款的比重更高，信用风险敞口更大。从结构上来看，对商业地产的贷款占小银行对外贷款的比重接近一半，但当前美国商业地产贷款的拖欠率正在缓慢上升中，同时一些优质地产商也出现违约问题，使得后续小银行的资产质量、收入、盈利都有可能出现较大问题。小银行的信用风险与流动性风险的叠加，可能专题研究5of5of181994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03g(%)876543210gg能力可能会减弱，并可能导致贷款承销收紧、贷款增长放缓、拨备费用增加和流动性限制。银行收紧贷款标准可能会限制未来的商业投资，并将严重影响消费支。1974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/031995/031998/032001/032004/032007/032010/032013/032016/0321974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/031995/031998/032001/032004/032007/032010/032013/032016/032019/032022/0350g单用通胀走势择时，容易误判黄金，真正重要的核心变量是通胀预期。从历史不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反向。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期(本文指盈亏平衡通胀率，下同)之差。通胀主要通过影响货币政策，进而影响名义利率，但并不绝对。同时，通胀与通胀预期的走端的通胀预期。专题研究6of6of182010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01(%)102010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/01(%)1086420-2-4COMEX黄金常背离(美元/盎司)金价与通胀2,2002,000006004002000美国CPI同比(右)gg类型市场交易计量模型问卷调查指标预测对象CPICPI一般价格CPI、PCE一般价格频率实时每月每月每季每季常背离(美元/盎司)(%)(美元/盎司)(%)2000/012000207005600540030020000COMEX黄金美国CPICOMEX黄金g期的走势也未必亦步亦趋(%)(%)2.21.61.0美国CPI同比10Y盈亏平衡通胀率(右)g这里的通胀预期，其实并不是美联储的通胀预期，也不是市场交易出来的通胀预通胀预期，以及通过问卷调查得到的密歇根大学消费者通胀预期、费城联储专业SPF势，但对市场交易的解释解释美债和同期限美债和同期限TIPS(通胀保值债券)的利差提供对通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价的估计向美国家庭询问关于未来价格变化的预期向专业预测人员询问关于主要通胀指标的预期向美国家庭询问关于未来通胀的预期克利夫兰联储通胀预期密歇根大学消费者通胀预期费城联储专业预测者通胀预期纽约联储消费者期望g专题研究7of7of182013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/02013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01(%)(美元/桶)WTI原油(右)10年期通胀预期(盈亏平衡通胀率)g下，原油供需大概率维持紧平衡，油价出现暴跌的概率极低，不排除维持震荡上涨的可能。这意味着，通胀预期大幅回落的概率也相对有限，考虑到名义利率逐步见当前油价暴跌的风险相对有限953,000452,4002009201020112200920102011201220132014201520162017201820162017201820192020202122022g黄金作为不生息的类债券资产，与实际利率的关系不言自明。除了极个别的供需(%)2007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-0(%)2007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-013.52,5003.53.02.522.52.01,1,00051,00050000.0-0.5-1.0-1.510年期Tips10年期Tips利率(右)g专题研究8of8of184季度以来，尽管实际利率下行幅度不大，但金价已经反弹到历史高位，意味着金价与实际利率的关系可能在酝酿“新变化”。际利率的关系出现变化角研判金价，在方向上无太大问题，但在空间判临较大分歧的时刻。元专题研究9of9of182000200220042006200200020022004200620082010201220142016201820202022通胀中枢的抬升，直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价。尽管基数效影响下，美国内部劳动力缺勤率显著抬升，相当于劳动力供给系统性降低，再考长期现象。 (%)665544332214月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年1月2月3月2019年美国全职工的缺勤率87658765432职位空缺率(%)3579111315173失业率(%)2000/12-2010/22010/3-2020/32020/4至今(疫情爆发后)g(万人)美国外来移民数量走势060402002201020112012201320142015201620172018201920202021g(%)86420劳动力成本同比(5季移动均值)omberg美国非农企业单位劳动力成本增速：通胀与利率并非简单的因果关系，高通胀也是高利率的解药。我们在前期测算显只要名义经济增速，这意味着实际增长乏力的背景下，适宜的通胀中枢抬升，有2000200420082012201620202024发行利率2000200420082012201620202024发行利率联邦利息净支出/GDP预测3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%3.5%8888882000/082003/082006/082009/082012/082015/082018/082021/08006,0004,0002,0000股债双牛”181614121086420g美债存量结构浮息债券,2.7%Tips,7.7%Bills1%Bonds,2%Notes,58.4%(十亿美元)(十亿美元)02Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y美债利率中枢基本上一路下行。受益于此，美股迎来长达40余年的估值抬升行金(%)975311976/010101010101010121976/01010101010101012000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/01g专题研究(百万盎司)十大矿产的黄金储量维持低位5000(百万盎司)十大矿产的黄金储量维持低位50005000g2000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/0100g，对紧平衡。0年以来黄金供给受限6,0000506070809106,0000506070809101112131415161718192021224,0003,5005,0003,0004,0002,5002,00032,0001,5002,0001,0001,000500000矿产再循环总供给(右)g专题研究2005200620072008200920102011201222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120226,000世界黄金需求：分项5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000珠宝制造工业使用净投资政府部门净购入g40%3040%30%20%10%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%-10%-20%-30%-40%g石，如今却风雨飘摇，引发市场对主权信用货币体元权货币溢价，在主权信用货币体系逐步式微的背景下越发凸显。专题研究g地位被美国所取代，在世界贸易中所占贸易份额也在缩小。在此背景下，英国为恢汇率水平，但战后英镑的市场汇价只有gg二战后建立的布雷顿森林体系，其固有的“特里芬难题”始终成为威胁货币体系的配置属性再次彰显。(bp).4.4.7.2.77.4--g时至当下，主流央行加大购买黄金，也是黄金超主权货币属性彰显的一个缩影。专题研究g54220002002200420062008201020122014201620182020gg6.长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义代表性生产国、消费国、资源国的出口和对外直接投资数据显示，逆全球化的三全球对外直接投资(ODI)经历了明显回落，疫情进一步阻止了ODI反弹，(%)970972970972974976978980982984986988990992994996998200020022004200620082010201220142016201820203530252050生产国ODI占GDP的比重消费国资源国g消费国ODI持续位于低位且不断下行，本质上是发达经济体产业回归产业专题研究20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120-消费国对生产国ODI(百万美元)25,00020,00015,00010,0005,0000消费国对资源国(右轴)g(百万美元)2502005000500500%100%80%60%40%20% 岛维尔京群g开曼群80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资源国对主要生产国出口对主要消费国g时消费国对生产国和资源国的ODI(亿美元)(亿美元)60000000080060040020002001801601401201008060402006000000008006004002000港澳台合计日韩新(右轴)美加欧(右轴)g名的强硬派右翼，其新政府更是由于极右翼政党的加入，被称为以色列“有史以来民众深深的不满情绪。再加上伊朗与沙特恢复外交关系，