金融课件专题6发行成本

周玮（西南财经大学）公司金融——研究生1公司金融（研究生教学使用）

专题6：证券发行成本周玮Email：西南财经大学金融学院周玮（西南财经大学）公司金融——研究生22014年中国券商年度报告：投行篇周玮（西南财经大学）公司金融——研究生3

数据来源周玮（西南财经大学）公司金融——研究生4证券发行成本有哪些？直接成本：承销商薪酬，等级注册和上市费用、法律会计及印刷费用承销商薪酬=承销利差+超额配售权+发行价的长期认股权证周玮（西南财经大学）公司金融——研究生5间接成本：发行抑价产生的价值证券发行公告对发行价格的影响发行延迟甚至撤销的预计成本周玮（西南财经大学）公司金融——研究生6专题6：证券发行成本理论研究热点：发行规模和承销商折价的决定因素股票发行的证券发行抑价周玮（西南财经大学）公司金融——研究生7SEC，Smith(1977)检验了平均承销商费用和其他费用，发行费用是筹资总额的一部分，我们可以观察到，发行费用是随着发行规模的扩大而减少的，这些费用时随着发行方法的变化而变化的。包销和配股之谜？难点周玮（西南财经大学）公司金融——研究生8周玮（西南财经大学）公司金融——研究生9Hansen和Pinkerton(1982)：非承销配股的发行成本特别低，其可能的原因就是发行人是在大股东愿意保证认购的条件下选择的这种发行方法。当股权集中度较高并且股票收益率波动较低的时候，公司也有可能更倾向于选择未承销配股方法周玮（西南财经大学）公司金融——研究生10Lee等人(1996)研究了IPO、SEO和可转换债券以及直接公司债券在1990～1994年的样本区间内的直接发行成本（承销商利差以及其他直接费用占发行筹资总额的百分比），他们发现，IPO的总直接成本占筹资总额的11%、而SEO占7.1%、可转换债券占3.8%以及直接负债占2.2%。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生11公开发行债券与IPODatta、Isk&ar-Datt和Patel(1997)以及Cai、Ramch和Warga(2004)研究了这个现象。发行公开债券的公司被要求满足SEC受托管理的公众公司财务信息披露的要求，Cai、Ramch和Warga(2004)研究发现，这些公司随后进行IPO的抑价水平显著较低，并且对归档范围中间价的价格调整也显著较低。但是更低的抑价水平仅存在于那些有公开债务评级的IPO，他们的发行人往往是具有雄厚的资金。Hovakimian、Hovakimian和Tehranian(2004)研究的融资决策认为，公开债券和公开股票发行往往同时进行的。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生12承销商薪酬3个部分组成的：支付给辛迪加主承销商或者路演者的管理人员的费用；支付给承销商的承销费用；辛迪加银团成员的销售报酬承销商利差总是以发行规模或者筹资总额的百分比来衡量的。大多数研究主要集中在承销商的总收益或者抑价成本上周玮（西南财经大学）公司金融——研究生13Kim、Palia和Saunders(2005a)研究了1970～2000年间工业企业发行SEO、IPO和直接公司债券发行的承销利差。他们发现，最近30年（也就是19世纪70年代到90年代）的平均承销利差，SEO从5.6%下降到4.7%，IPO从7.7%下降到6.7%。其中SEO的承销利差主要集中在5%左右，IPO中承销利差则集中在7%左右.类似地，发行债券的平均承销利差已经从1.6%降低到了0.8%，下降了一半。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生14研究证券发行的文献得出了一致性结论：在SEO之前或者IPO之后的估计区间内，承销利差是随着用收益率标准差衡量的证券总风险的增加而增加的周玮（西南财经大学）公司金融——研究生15首先，IPO的承销利差比SEO要大很多，SEO的承销利差要比可转换债券发行大，发行直接债券的承销利差是最小的。所有类型证券的平均总风险（股票收益标准差）同样可以从高到低分级。所有类型证券的总风险的等级反映出承销商的利差：总风险的平均值IPO最高，接着是SEO，然后是可转换债券，最小的就是直接债券。也有证据表明，每一类证券中承销商利差和证券的收益标准差是直接相关的。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生16第二个主要发现：发行规模降低证券发行利差。猜想：这是由于发行存在大量的固定成本而产生了承销规模经济效应。随着规模的扩大，收益率逐渐上升。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生17第三个非常普遍的特性就是对公司规模的衡量，它常常是作为控制变量的。公司规模通常使用公司资产的账面价值、市场价值、权益市值或者公司的年销售额来衡量公司规模通常被认为是综合反映了资产多样化和可获得的公司公开信息的质量。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生18Chen和Ritter(2000)以及Hansen(2001)的两篇研究IPO承销利差主要集中在7%左右，尤其是在19世纪90年代。然而，在选择样本的过程中，Chen和Ritter排除了发行规模异常大和异常小的发行样本，因为在这些样本中我们很可能观察到的是承销费用的其他水平。他们认为，这个证据就支持承销服务市场是寡头这一结论周玮（西南财经大学）公司金融——研究生19Hansen(2001)在没有排除规模异常大和异常小的发行样本的情况下再次检验了IPO抑价现象她发现承销利差的波动十分巨大，支持了承销服务市场是竞争性市场这一观点周玮（西南财经大学）公司金融——研究生20Mullineaux和Roten(2005)将商业银行的IPO承销利差与投资银行进行了对比，发现商业银行承销商比投资银行承销商的承销利差更加集中于7%。Kim、Palia和aunders(2005b)检验了1970～2004年期间承销商承销IPO和SEO的利差。他们发现，在1990-2004年期间承销IPO的利差下降了，但是并没有发现承销SEO利差变化的证据，这就支持了承销商市场竞争加剧了这一观点周玮（西南财经大学）公司金融——研究生21SEO抑价抑价通常是典型证券发行中最重要的间接发行成本。这里有几种方法来测定证券发行的抑价。发行价格可以被认为是收盘价、买方出价、买方叫价或者前一交易日或者SEO完成后第一交易日的中间价。发行价与发行日收盘价之比通常被称为抑价水平。研究者们也检验发行价格与前一交易的最高或者最低价之比周玮（西南财经大学）公司金融——研究生22信息摩擦理论:Benveniste和Spindt(1989)

这个理论认为由于承销商需要与发行相关的信息，因而他们通过抑价给投资者以报酬；承销商保证和各种代理理论模型这些模型是探究IPO投资者和发行人或者管理人员之间的利益冲突的。周玮（西南财经大学）公司金融——研究生23影响抑价的原因（1）诸如公司规模、财务状况、行业以及股权结构等公司属性；（2）诸如上市交易所、上市股票期权、证券波动性以及市场微观结构性质的证券属性；（3）如发行规模、发行价格、承销辛迪加银团、资本市场状况、其他发行费用以及发行撤销的可能性等发行特性都是