政策展望：宏观活改革实产业精

1对政策研究的理解宏观逻辑中观逻辑三大攻坚战经济发展模式转型污染防治精准脱贫防范化解重大风险外在变化内在要求供给侧改革改革开放去产能去库存补短板降成本去杠杆自主可控现代服务业粤港澳改革开放制造业开放服务业开放市场准入2018贸易战2018H1去杠杆减税环保先进制造业区域战略金融业开放机构准入高质量发展指标体系工业强基金融供给侧结构性改革产业短板构建现代化经济体系2018H2稳增长房地产因城施策土地改革财税改革国企改革公共服务领域改革降费GDP翻番全面小康

长三角雄安海南资料来源：中信证券研究部绘制目录CONTENTS2宏观活：货币稳健，财政积极改革实：金融发力，要素放活产业精：政策聚焦，夯实基础政策均衡示意图：政策供给与市场需求的平衡政策紧（社融紧）经济热政策市场均衡点市场需求线政策供给线经济热市场需求线政策紧（社融紧）经济热3资料来源：中信证券研究部绘制23374672/36139/2019111912:53政策供给线政策紧（社融紧）政策均衡示意图：被动逆周期与主动逆周期S1到S2：经济下行会导致市场线向左收缩，均衡点沿着政策线移动，此时为被动逆周期S2到S3：高级别会议表态转向，表明政府采取行动，政策线向右扩张，此时为主动逆周期政策紧（社融紧）经济热市场需求线1政策供给线1S1政策供给线2市场需求线2S2S34资料来源：中信证券研究部绘制23374672/36139/2019111912:53-3.5-1.5-2.0-2.5-3.00.0-0.5-1.05.66.46.26.05.87.06.86.6GDP:不变价:当季同比中央经济工作会议提及“防范化解重大风险”政治局会议转向“六稳”中央经济工作会议反复强调“六稳”政治局会议重提“结构性去杠杆”S1名义GDP增速-社融存量同比（右）S2 S3S4政策均衡示意图的应用名义GDP增速-社融存量同比 名义GDP增速-社融存量同比名义GDP增速-社融存量同比实际GDP增速政策供给线2S2政策供给线1市场需求线2S1市场需求线1主动去杠杆政策供给线2S2政策供给线3S3市场需求线3市场需求线2实际GDP增速主动逆周期政策供给线3实际GDP增速政策供给线4S4市场需求线3S3市场需求线4适度纠偏5资料来源：Wind，中信证券研究部绘制23374672/36139/2019111912:53根据2020年经济形势，预判逆周期政策节奏2020年预计经济将在Q1承压，4月政治局会议或将更加积极6.46.26.06.05.96.06.06.05.85.966.16.26.36.46.5GDP预测：不变价：当季同比中央经济工作会议4月政治局会议7月政治局会议10月政治局会议中央经济工作会议2019Q1A2019Q2A2019Q3A2019Q4E2020Q1E2020Q2E2020Q3E2020Q4E【节奏把握】维持积极维持积极更加积极维持积极维持积极6资料来源：中信证券研究部绘制（含预测）23374672/36139/2019111912:53【节奏把握】预计货币政策在2020年Q2的力度较大2019年11月5日央行调降MLF5BP，体现了在经济承压与通胀上行环境中，货币政策多目标的取舍。考虑到当前经济依然有下行压力，预计2019年Q4仍有降准空间展望2020年，Q2-Q3货币政策有望发力当前CPI快速上涨对货币政策产生一定制约，但是随着对CPI上涨预期的逐步消化，这一制约在Q2-Q3有望被弱化预计2020年4月政治局会议将会更加积极，货币政策有望在Q2-Q3发力，且MLF在4-9月均有到期可供操作货币：通胀预期消化与逆周期共振，Q2-Q3有望发力43.532.521.5CPI预计CPI在2020年Q1-Q2为高点MLF在4-9月均有操作窗口6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中期借贷便利(MLF):到期量7资料来源：Wind，中信证券研究部预测，单位：%资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：亿元23374672/36139/2019111912:53减税降费有望加力提效，2020年或以降费为主2019年前三季度，全国累计新增减税降费17,834亿元，其中新增减税15,109亿元，新增社保费降费2,725亿元预计2020年财政仍将加力提效，但是由于主要税种已有所下降，未来的重点可能更多在于降费，可能的领域包括为与卖地收入无关的政府性基金收入以及社保费率等财政：减税降费或以降费为主，整体规模或在3月公布35302520151050-5-10-15-202017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09税收收入:累计同比 非税收入:累计同比税收收入快速下滑，非税收入快速上升政府性基金中与卖地收入无关的主要科目2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002017年决算数8资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：%资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：亿元23374672/36139/2019111912:5328%29%11%5%1%2%22%2019年新增专项债使用结构棚户区改造土地储备交通类基建水利环保类基建乡村振兴教育医疗其他2019年新增专项债主要用于土储、棚改专项债提前下达有助于稳定投资，2020年规模有望继续扩张：2019年9月国常会表示提前下达2020年专项债额度，不得用于土地储备和房地产等产业项目从政府“开正门堵偏门”的逻辑看，专项债规模预计将高于2019年的2.15万亿【节奏把握】具体规模或在3月两会公布财政：专项债额度有望扩张，总体规模可关注两会4,0008,00013,50021,500-5,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019新增专项债规模（亿元）9资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部23374672/36139/2019111912:53新增专项债规模不断增长目录CONTENTS宏观活：货币稳健，财政积极改革实：金融发力，要素放活产业精：政策聚焦，夯实基础102020年将成金融改革发力之年今年以来金融供给侧结构性改革被密集提及，已成为下一阶段金融工作总纲领2019年2月22日中央政治局集体学习会议首提金融供给侧结构性改革深化金融供给侧结构性改革要以服务实体经济、服务人民生活为本，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务金融供给侧结构性改革已点明工作主线，预计2020年将成为金融改革的发力之年，在资本市场全面深化改革、进一步优化间接融资、政策性金融机构功能调整三方面或有重点突破直接融资深化资本市场改革，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场间接融资在保持流动性合理充裕的货币政策基调下，着力资本补充和中小银行发展，助力解决融资难、融资贵的问题政策性金融机构商业性金融与政策性金融分工将更加明确，政策性金融机构回归本源，更聚焦关键领域补短板与强化逆周期调节1112“深改十二条”出台，资本市场改革进入新周期我国资本市场仍需进一步弥补短板*直接融资比重仍需提升：直接融资仅17%，其中股权融资仅7%整体回报率有待改善：年均净现金回报为-5730亿元“深改十二条”

标志着资本市场改革已进入新周期资料来源：Wind，中信证券研究部注：*融资方式占比由2018年新增社融计算；净现金回报为2006年至2018年均值历次资本市场改革周期与上证指数走势3,0002,0001,00004,0005,0006,000“六项政策”“老国九条”“新国九条”“深改十二条”13资料来源：Wind，中国证监会官网，中国证券报，中信证券研究部预测对未来资本市场改革总体思路的预测规范上市发行制度退市制度推广注册制、丰富上市标准、试点分拆上市、改革发行定价机制退市常态化、缩短退市流程透明信息披露制度基础法律体系完善信息披露、加强ESG披露修订《证券法》、加大违法违规成本开放双向互通机构准入、市场准入有活力多层次资本市场融资功能交易机制金融机构创业板改革、新三板改革再融资制度改革完善融资融券、衍生品、REITs等投资工具提升经营能力有韧性长期资金入市价格纠偏机制化解突出风险社保基金、险资、外资等并购重组制度改革、回购和减持制度改革股权质押对资本市场改革的总体思路的预测23374672/36139/2019111912:53创业板注册制改革提高上市公司质量行动计划QFII和RQFII修订等开放举措2019年四季度再融资制度改革落地减持制度优化2020年一季度《证券法》修订信息披露制度完善进一步扩大开放，如期货和基金公司外资持股放开落地2020年上半年退市制度改革证券公司外资持股放开落地2020年下半年乐观假设下，对近期资本市场改革节奏的预测资料来源：中国证监会官网，中国证券报，中信证券研究部预测资本市场改革时间线预测【节奏把握】关注以下改革：创业板注册制、退市、再融资、减持、信息披露、扩大开放等部分改革或在短期对市场预期有一定压制，但有利于提高对国内外中长期资金的吸引力。随着产业资本等资金的陆续进场，改革红利将开始释放1415政策性金融机构未来将更聚焦关键领域补短板与强化逆周期调节2019年9月第八次金融委会议：深化政策性金融机构改革，完善治理体系和激励机制，遵循金融机构经营规律，发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行等开发性、政策性金融与商业性金融分工将更加清晰资料来源：新华社，三大政策性金融机构官网“传达学习贯彻党的十九届四中全会精神”，中信证券研究部政策性金融机构预计将回归本源，强化逆周期调节作用政策性金融机构改革推进，全力支持经济高质量发展推动传统产业转型升级，促进战略性新兴产业发展和科技创新支持基础设施补短板推进城乡区域协调发展、脱贫攻坚多措并举支持民营和小微企业发展服务构建对外开放新格局保障性住房等23374672/36139/2019111912:53支持稳外贸稳外资参与“一带一路”建设服务民营小微企业聚焦制造业转型发展开展绿色金融实践等服务国家粮食安全支持脱贫攻坚支持乡村振兴服务国家区域发展战略等2011年劳动人口总数及占比达到历史峰值，后持续下滑2018年录得历史最低出生率卫健委3个计划生育相关司局被撤销辽、津等省市出台生育鼓励政策2022年预计老龄化加速，进入中度老龄化2016、2017年2019年2030年“全面二孩”取得十九届四中全会：预计人口总数短期成效“优化生育政策，将达到巅峰，提高人口质量”后续人口负增长不可避免资料来源：新华社，人社部，全国老龄委，中信证券研究部1623374672/36139/2019111912:53人口政策为国之大计，人口是影响经济发展的基础性因素之一伴随生育意愿的走低及人均寿命的延长，中国正面临低出生率与高老龄化的结构性难题十九届四中全会提出：“优化生育政策，提高人口质量”人口问题是中国必须面对的结构性问题之一“全面二孩”等放松政策短期效应结束，优化生育政策预计提上日程考虑到低生育率和低生育意愿，“全面二孩”基础上，生育限制有望进一步放开乃至完全放开除放开限制外，鼓励生育迫在眉睫参考辽宁、天津等已推出政策，或包括：税收优惠及财政奖励推进生育保险和基本医疗保险合并实施完善生育奖励假制度和配偶陪产假制度增加配置儿童照料、学前教育等资源弥补养老育幼的供给短缺将是新消费、新投资的重点之一【节奏把握】相关政策推行或在2020年Q4第七次人口普查已经启动，将进行彻底数据摸底，普查标准时点是2020年11月1日零时预计按计划2020年10月即将召开十九届五中全会，讨论“十四五”规划相关议题，人口政策调整有望被提及17资料来源：新华社，辽宁省、天津市政府官网，中信证券研究部23374672/36139/2019111912:53预计进一步放开生育限制，并以组合拳形式鼓励生育站在60%城镇化率的当下，城镇化思路出现转变：从全面城镇化到城市群和区域战略推动劳动力、资本、土地等生产要素自由流动改革，以中心城市引领城市群发展、龙头城市群带动区域发展18资料来源：联合国《城乡人口预测方法》，Wind，中信证券研究部23374672/36139/2019111912:53长三角、粤港澳、京津冀将愈发成为资源汇集中心2018年我国城镇化率为59.58%，即将从“普遍的城镇化”

转向“结构化的城镇化”

，重点城市群将愈发突出相应地，高质量城镇化需要要素流动改革，即“人地钱挂钩”人：以进一步放松户籍限制推动人口阶梯型流动，常住人口的公共服务配套进一步完善地：建设用地与人口转移、人口密度相匹配，土地供需进一步平衡钱：强化中央与地方财权事权相匹配，如消费税征收后移【节奏把握】文件体系加快完善，两会结束或见信号国家级区域战略“拼图”完成，但相应配套文件体系仍在出台和完善“人地钱挂钩”配套方案亟待落实，打通“最后一公里”响应中央号召，3月全国两会后，相关部门和地方政府或加速推行政策出台19“人地钱挂钩”思路明确，配套措施或加快落实目录CONTENTS宏观活：货币稳健，财政积极改革实：金融发力，要素放活产业精：政策聚焦，夯实基础2021关键材料核心零部件（元件）基础软件轨交装备数控机床航空航天海洋工程新材料信息技术电力装备新能源车生物医药农业装备中国制造2025核心基础产业《中国制造2025》是十八大后产业政策的顶层设计，但被贸易冲突打乱节奏外部压力：产业政策是中美争论焦点之一，需要向国际通行规则进一步靠拢内生动力：华为禁售事件凸显自主可控的重要性，战略重心调整势在必行调整方向初现苗头，从十大领域整体推进，到核心基础产业“集中力量办大事”过去：《中国制造2025》以整体推进为基本原则，支持重点有10大领域、36个细分行业转折：2019年8月26日的中央财经委员会第五次会议指出，“要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，以夯实产业基础能力为根本”产业政策需系统性升级，十四五规划或为最佳契机重点支持对象由10大领域聚焦到核心基础产业资料来源：《中国制造2025》，中国政府网，中信证券研究部预测22税收优惠：预计针对高新技术产业的税收优惠政策有望继续推出政府产业基金：增量方面，2019年7月大基金二期2000亿募集完成存量方面，政府产业基金未来或将统一管理，有望盘活万亿资金政策性金融机构：金融委第八次会议“在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，预计将加大支持科研院所：十九大指出要“深化事业单位的改革，强化公益属性”，我们认为需要强化科研院所的基础研究能力，以引导产业链协同创新23374672/36139/2019111912:53首台（套）政策：对首台（套）重要技术装备的支持手段有望增加，扩展到政府购买、财政奖励或金融支持等领域税收优惠融资支持鼓励创新核心基础产业支持政策：融资、税收、创新三维发力资料来源：中国证券报，财政部官网，中国政府网，中信证券研究部23【节奏把握】2020年为“十四五”规划制定之年，是产业政策调整的最佳契机Q2：预计各部门开始对“十四五”规划进行政策吹风预热10月：预计十九届五中全会将正式讨论党中央对“十四五”规划的建议二季度开始吹风预热，10月正式讨论规划建议十三五2015年7月10月12月政治局会议决定10月召开五中全会讨论“十三五”规划十八届五中全会提出对“

十三五”

规划的建议中央经济工作会议部署“

十三五”

开局工作2016年2月3月下半年政治局会议讨

论“十三五”草案全国两会表决通过“十三五”纲要国务院常务会议逐个批复细分领

域“十三五”规划根据“十二五”、“十三五”规划制定节奏预测“十四五”规划十二五2010年2011年7月10月12月2月3月下半年政治局会议决定10月召开五中全会讨论“十二五”规划十七届五中全会提出对“

十二五”

规划的建议中央经济工作会议部署“

十二五”

开局工作政治局会议讨

论“十二五”草案全国两会表决通过“十二五”纲要