百诚医药深度报告：CXO-药研合伙人产能释放期

深度报告行业公司研究|医疗服务行业|证券研究报告深度报告行业公司研究|医疗服务行业|证券研究报告药研合伙人，产能释放期报告日期：2022年6月14日──百诚医药深度报告：孙建执业证书编号：S次评级首次评级当前价格单季度业绩元/股上次评级首次评级当前价格单季度业绩元/股1Q/20224Q/20210.433Q/20210.292Q/20210.45公司简介公司是一家仿创结合的药物研发技术服务企业，主要业务包括受托研发服务(包括药学研究与临床服务)、自主研发技术成果转化、权益分成、CDMO业务等。公司凭借持续的高研发投入，搭建了创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究等平台，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域，形成了较强的核心研发技术竞争优势。相关报告篇报告重点讨论的问题。投资要点口百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化百诚医药真的只是CXO吗？通过对比其他CXO财务比率我们发现：公司具有更好的盈利能力和研发投入水平。这主要是由于：①盈利能力不同于CXO：公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。由于“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价。而在成本确认方面，公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在自研项目成功转让后产生的研发服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。因此该业务有着“表观上的”高毛利率。另一方面，药品权益分成业务在确认收入时不存在成本，可以直接视作公司利润。②盈利能力持续性：公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒，再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。有别于一般CXO的被动研发服务模式，公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性，我们首次将公司定位为“药企研发合伙人”来理解公司的商业模式和发展空间。公司2011年成立，“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发(包括与花园药业合作)、成立合伙公司(成立浙江福瑞喜)模式的探索中逐渐沉淀而来的。我们认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。口产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长2018-2021年公司营业收入CAGR为66%，归母净利润CAGR为116%。从需求端看，公司的高速发展初期受益于一致性评价，中长期受益于集采及MAH制度。公司凭借自己对于行业的前瞻理解，抓住了行业发展机遇。医药技术研发业务：进入产能释放窗口期，2022-2024年药学研究、临床服务、自研项目转化收入CAGR有望达到48%、46%、72%。赛默金西一期项目建成后，公司从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，内部订单执行效率大幅提升。总部及研发中心建设项目将在2023年中期投入使用，我们认为充足的实验室以及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张，支持公司订单维持高增速。同时随着产能释放进入窗口期，未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确定性强，且高盈利能力将趋于稳定。同时，在供给端能力大幅提升及MAH类客户高需求下，研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。权益分成业务：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升，2022-2024年收入CAGR有望达到34%。缬沙坦氨氯地平片(I)的权益分成收入具备高确定性、可持续性，在未来三年内将作为公司权益分成收入的主要组成部分。该药物在需求端具备三大优势：①该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具http//http//必阅读正文之后的免责条款部分百诚医药(301096)深度报告/23http/23http//备高依从性的特点，具备不可替代性；②我国作为“高血压大国”，该药物是实际需求量远大于约定采购量的产品，其院外销售量同样是药品市场的主体部分；③作为慢性病用药，该药物具有长期、稳定的用药需求。此外，短期内多款联合研发的具备较好市场前景的慢病用药将上市销售，长期来看大量含分成权的自研转化项目或将陆续上市，权益分成持续增厚，业务收入确定性在分成来源逐步进入规模化后提升。CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量，2022-2024年收入CAGR有望达到104%。从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情况来看，公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。在车间生产效率仍有较大提升空间的情况下，我们估计未来三年CDMO业务毛利率或将从30%升至33%左右。赛默二期建成后，赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势，从验证生产到定制商业化生产的完整CDMO服务平台搭建完成。我们认为，在供给端能力完善后，赛默CDMO平台将能同时满足公司前端研发项目创造的大量商业化生产需求以及外部CDMO服务需求。且原料药与制剂生产项目的合作周期较长且粘性较强，未来CDMO收入或保持稳定增长。口新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期创新药：2022年开始迈入加速阶段。截至2022年5月，公司重点自研创新药项目共5项。我们认为，公司现阶段开始在创新药研发领域加速迈进具备其合理性：在手现金充裕。2022年一季度公司在手货币资金已达到16.34亿元，除去短期内用于固定资产建设的投入，仍有10亿左右的现金储备；公司从2016年即开始布局创新药研发平台，且其在高端仿制药的原料药与制剂研究方面积累的能力同样逐步迁移到新药研发当中。长期来看，公司或仍将通过“研发成果转让”的方式，将前期自主投入研发的创新药管线按客户需求进行转让，并保留部分权益，并在技术与客户群积累的同时逐步发展创新药受托研发服务。从仿制药为主到仿创结合的研发主体改变或将使得公司突破国内仿制药市场局限性带来的成长天花板，长期成长空间打开。公司一体化平台再升级，协同效应未来可期。在CDMO能力完成建设后，公司将从药品研发一体化平台成长为少数具备从研发到生产的全流程服务平台。我们认为，平台效应将具体体现在：大量前端研发项目将向后端定制生产服务导流，漏斗效应形成；由于供给端研发服务能力的结构性升级，公司承接订单能力或将逐步增强，大订单占比增多，溢价能力提升。客户粘性进一步增强，收入增长稳定性提升；公司的CDMO能力或将加速其自研转化药品从完成研发到成功商业化落地的全过程，进一步打开权益分成业务收入空间。口盈利预测与投资建议我们首次将公司定位为药企研发合伙人。公司以仿制药与创新药共同为研发主体，产能快速扩张下业务将迎来放量的过程，未来一站式平台优势将逐步显现。基于业务、产能分析，我们预计2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，考可比公司以及公司商业模式的特殊性，首次覆盖给予“增持”评级。口风险提示新冠疫情反复，创新药项目研发失败风险，产能扩建速度不及预期，项目拓展速度不及预期，核心技术人才流失风险财务摘要(百万元)2021A2022E2023E2024E主营收入3746669881396(+/-)81%78%48%41%净利润200299444(+/-)82%80%50%48%每股收益(元)352.77P/E683825httphttp//正文目录1.百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化 5 1.2.十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式 61.3.乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长 82.产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长 92.1.医药技术研发业务：进入产能释放窗口期 92.2.权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升 132.3.CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量 163.新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期 16 163.2.一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期 184.盈利预测和投资建议 19 5.风险提示 21图表目录CXO 5 图3：2018-2022Q1公司毛利率和归母净利率变化 5图4：2017-2022Q1公司研发费用率变化 5图5：公司医药技术研发业务盈利模式详解 6范围 6 7图9：公司2017-2021年营业收入及归母净利润变化 9 图11：2012-2020年中国仿制药注册申报及一致性评价评审情况 9图12：2018-2021H1公司客户结构变化 9H医药技术研发业务新增客户数量 10图14：公司2018-2020年医药研发项目数和单位项目创收变化 10图15：2017-2021年公司资本开支及员工总数变化 11 图17：2017-2021年公司人均创收与人均创利变化 11图18：2018-2021年公司管理费用率及销售费用率变化 11图19：2018-2021年公司医药研发业务毛利率和节点毛利率 11/23http/23http//图20：2018-2021H1公司医药技术研发业务里程碑收入占比 11图21：2022-2024年赛默自研项目研发进度预测 12 图23：2018-2030年中国高血压与复方降压药市场规模变化 13图24：2018-2020年降压药市占率前三名药物品种变化 13图25：2012-2019年公司多款联合研发药品的全国样本医院药品销售指数 15图26：公司原料&制剂CDMO/CMO产业化服务平台 16图27：2017-2022Q1公司货币资金变化 17图28：2014-2023年中国医药市场规模变化 17表1：百诚医药核心技术人员背景 7表2：百诚医药股权激励对象名单及拟授出权益分配情况(2022.6.7公告) 8表3：公司固定资产建设项目情况(截至2022年6月) 10表4：2022-2024年百诚医药医药技术研发业务收入、毛利率预测 12表5：花园药业续标方案(三种可能情况) 14表6：2021-2024年缬沙坦氨氯地平片及其他药物贡献权益分成测算 14表7：公司部分联合研发项目情况(截至2022年6月) 15表8：公司部分联合研发项目情况(截至2022年6月) 17 2022-2024年百诚医药盈利预测表(百万元) 19表11：2022-2024年百诚医药费用率预测表(百万元) 20 表附录：三大报表预测值...........................................................................................................................................................22httphttp//百诚医药(301096)深度报告人，研发价值兑现最大化1.1.百诚医药真的只是CXO吗？不同于CXO的财务特点，让我们重新思考公司定位。基于招股书说明及二级市场和CXO表现比较分析，我们发现市场普遍认为百诚医药就是一家CXO公司，但通过对比其他CXO财务比率我们发现：公司具有更好的盈利能力和研发投入水平。这主要是由于：公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。由于“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价。而在成本确认方面，公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在自研项目成功转让后产生的研发服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。因此该业务有着“表观上的”高毛利率。另一方面，药品“权益分成”在确认收入时不存在成本，可以直接视作公司利润。公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒，再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。有别于一般CXO的被动研发服务模式，公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性，我们首次将公司定位为“药企研发合伙人”来理解公司的商业模式和发展空间。图1：2021年CXO行业毛利率和净利率比较资料来源：Wind，浙商证券研究所图3：2018-2022Q1公司毛利率和归母净利率变化资料来源：Wind，浙商证券研究所图2：2021年CXO行业研发费用率比较资料来源：Wind，浙商证券研究所图4：2017-2022Q1公司研发费用率变化资料来源：Wind，浙商证券研究所公司三大业务特点，奠定定了药企研发合伙人的发展基础。百诚医药主营业务涵盖仿制药质量和疗效一致性评价的综合研发服务(CRO业务)、定制研发生产服务(CDMO业务)、研发技术成果转化和创新药研发等，服务内容主要包括药学研究、临床试验、定制生产及注册申报等一体化全产业链服务。公司的盈利模式主要有三种，受托研发、研发技术成果转化和定制研发生产模式。在研发技术成果转化业务方面，公司在自研项httphttp//百诚医药(301096)深度报告目取得阶段性成果后，根据市场需求和发展规划向客户推荐，推荐成功后客户委托公司继续进行后续研发。此外，公司在联合研发项目以及部分自研成果转化项目中享有研发药品上市后的销售权益分成。图5：公司医药技术研发业务盈利模式详解图6：公司研发产业链覆盖范围资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所1.2.十一年发展沉淀，造就药企研发合伙模式公司自成立以来不断升级迭代，发展主要经历以下三个阶段：初期研发技术积累阶段(2011-2015年)：公司成立于2011年，早期业务主要以受托研发以及与制药企业的联合研发为主。期间完成多款药物研发申报，包括首个3类新药罗氟司特原料及制剂、头孢地尼分散片、左氧氟沙星片等，并在吸入制剂等方面取得行业领先定位。2015年公司完成股份改制。完善平台体系与商业模式转变阶段(2016-2020年)：公司深化研发一体化平台搭建，完成了从药学研究到临床试验的全流程布局。凭借多年的积累和研发投入，搭建了创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究等平台，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域。凭借研发技术优势实现从单一受托研发业务到“受托研发+技术成果转化”双线发展的新模式转变。商业模式成型与平台规模化拓展阶段(2021年至今)：2021年公司在深交所创业板上市。随着CDMO产能逐步建设，公司一体化平台开始从研发到生产端拓展。公司发展早期阶段积累的销售分成权益进入收获期，业务模式进入“受托研发+自研项目转化+权益分成+CDMO”四轮驱动时代。图7：百诚医药发展历程资料来源：百诚医药官网，浙商证券研究所http//http//百诚医药(301096)深度报告我们认为，公司“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发与成立合伙公司模式的探索中逐渐沉淀而来的。2011年起，公司即与包括花园药业在内的多家药企进行联合研发，以其在细分领域的研发技术优势换取后续的药品销售分成权益。2015年，由于看好国内吸入制剂的发展前景，公司与杭州佳妍医药科技有限公司、立欧医药咨询(上海)有限公司三方合伙成立浙江福瑞喜，拟发挥三方研发、生产、销售的优势。由于福瑞喜后续开展商业化生产工作需要追加大量投入，公司于2018年退出合伙，并以技术成果转让以及受托研发服务的方式继续与福瑞喜展开合作。我们认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。图8：百诚医药主要客户及分类资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所公司核心管理层均具有较强的专业能力及一线药物研发、管理经验，对医药行业理解深刻，对发展方向把握能力极强。公司核心技术团队完善，具备较强的研发实力。截至2021年12月31日，公司技术研发人员占比为72%，其中本科以上学历占比为79%。表1：百诚医药核心技术人员背景资资质及经验核心人员职务学历药学硕士、高级工程师、执业药师，拥有30年药物研究相关的工作经验，曾在海南普利担任药物研究所所长等职务。熟悉药品研发流程、法律法规和各类指导原楼金芳董事长、总经理硕士研究生则，同时具备国内外药物注册申报经验。目前已带领百诚医药及子公司成功研发20多个药物品种，业务领域覆盖仿制药及创新药的研发及注册申报。已发表论文及出版物13篇，目前为浙江大学药学专业学位研究生校外导师。毕业于中国药科大学，药学硕士，副主任药师。有丰富的药品注册检验、现场核(检)查、药品研发及技术审评经验。曾在浙江省食品药品检验研究院和浙江省副总经理硕士研究生药品化妆品审评中心工作16年，分别于2009年和2015年两次在国家药监局药品审评中心挂职从事新药注册技术审评工作。曾任国家药监局药品审评中心药品主审员、浙江省GMP检查组长和药品注册核查组长。参与浙江省科技厅科技项目课题多个，在国内外核心期刊发表文章20余篇。张孝君董事、副总经理硕士研究生毕业于北京师范大学化学系，在新药研发的工艺研究和新药生产转化方面有丰富的经验，参与开发并主持生产转化的三十余个新药均已投放市场；其中已上市的国家一类新药被列入浙江省重大科技攻关项目、国家高技术产业化示范工程项目，并获得浙江省科技进步一等奖。作为发明人之一获得3项专利。李艳李艳芹注册部项目管理硕士研究生教授级高级工程师，杭州市引进人才，杭州市新世纪“131”优秀中青年人才第二百诚医药(301096)深度报告http//http//层次培养人层次培养人选，浙江省“新世纪151人才工程”第三层次培养人选；拥有三十多年的新药研发经验，主持负责的项目获得新药证书或者生产批件30多个，主持负责国家资助项目1个，市资金资助项目3个，以一作发表论文7篇，申请专利5项。总监刘振华杭州百杏生物分析部技术总监博士研究生浙江大学药学博士，拥有10多年研发经验，先后在多家国内知名企业参与新药研究开发、药代动力学和仿制药BE评价工作，熟悉国内外法规和研发流程，具有丰富的药品研发和项目管理经验，和项目管理经验，作为发明人之一获得4项专教授级高教授级高级工程师，杭州市引进人才，杭州市新世纪“131”优秀中青年人才第二层次培养人选，浙江省“新世纪151人才工程”第三层次培养人选；拥有硕士研究生三十多年的新药研发经验，主持负责的项目获得新药证书或者生产批件30多个，主持负责国家资助项目1个，市资金资助项目3个，以一作发表论文7篇，申请专利5项。注册部项目管理总监李艳芹资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所股权激励充分，核心团队凝聚力与企业核心竞争力再提升。2018年公司即成立合计规模为90万股的股权激励员工持股平台。在2022年6月，公司拟向197名员工(占2021年披露员工总数的26%)授予258万限制性股票。其中，公司授予核心技术/业务人员的股份占比达到68%。激励计划考核目标对应2022-2024年扣非归母净利润增速分别为46%/33%/25%。我们认为，充分的股权激励体现了公司对企业研发技术核心竞争力长远发展的重视，同时彰显了公司对未来三年业绩持续高增长的充分信心。表2：百诚医药股权激励对象名单及拟授出权益分配情况(2022.6.7公告)姓名职务获授的限制性股票数量(股)占本激励计划授出权益数量的比例占本激励计划公告日股本总额比例楼金芳董事长、总经理50,0001.94%0.05%邵春能副董事长50,0001.94%0.05%贾飞董事、副总经理163,0286.31%0.15%刘一凡董事、副总经理41,2501.60%0.04%宋博凡董事31,1251.20%0.03%陈晓萍副总经理170,3926.60%0.16%陈安副总经理150,0005.81%0.14%冯恩光副总经理80,0003.10%0.07%核心技术/业务人员(189人)1,747,46667.65%1.62%预留部分100,0003.87%0.09%合计2,583,261100.00%2.39%资料来源：百诚医药公司公告，浙商证券研究所1.3.乘风而行，收入与盈利能力保持高速增长公司整体收入和盈利能力同步高增长，在手订单充足，新签订单加速增长。自2018年扭亏之后，公司业绩进入收获期。公司2022年一季度营业收入9580万元，同比增长年CAGR为116%)。拆分来看，受托研发与自主研发项目转化业务收入占比最高，且自研项目转化收入增速最快。同时，公司盈利能力持续提升，毛利率与归母净利率分别从2018年的54%及13%上升至2021年的67%及30%。2021年公司新签订单8.08亿元，在手订单为8.93亿元，同比增长77%，充足订单为未来三年业绩增长提供坚实基础。httphttp//百诚医药(301096)深度报告图9：公司2017-2021年营业收入及归母净利润变化资料来源：Wind，浙商证券研究所图10：公司2017-2021年各业务收入变化资料来源：Wind，浙商证券研究所从需求端看，公司的高速发展初期受益于一致性评价，中长期受益于集采及MAH制度。公司早期在仿制药研发技术能力上的积累使其快速抓住了2016年一致性评价开展带来的大量研发外包需求。2018年后，集采及MAH制度则打开了长期需求空间。一方面，MAH制度的出台催生了大量小规模药品研发投资企业，这类初创企业对于成本敏感性高，更追求研发效率与变现速度，对于CRO及药物研发管线License-in需求更高。同时，大部分药品研发投资企业的创办人员具有较深的行业背景，能够精准挑选合适的管线进行布局。另一方面，集采逐步进入常态化倒逼传统制药企业进行创新升级，高端仿制药、特色仿制药及创新药的研发需求不断增加。公司凭借自己对于行业的前瞻理解与技术布局，抓住了行业发展机遇。国仿制药注册申报及一致性评价评审情况资料来源：CDE，百诚医药招股书，浙商证券研究所图12：2018-2021H1公司客户结构变化资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所2.产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长2.1.医药技术研发业务：进入产能释放窗口期公司医药技术研发业务竞争优势明显，未来三年在产能释放下收入或继续保持高增速，高盈利能力维持稳定。2017-2021年，公司医药技术研发业务CAGR为91%，其中受托研发业务CAGR为73%，研发技术成果转化业务CAGR为376%。通过拆解公司的收入结构，我们发现2018-2020年收入高增速主要由于单个客户附带项目数量提升，反映了高客户粘性；及单位项目创收水平的持续提升，反映了高溢价能力。这也从侧面印证了公司在供给端的技术壁垒及高研发效率带来的竞争优势。我们认为，随着产能释放进入窗口期，未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确定性强，且高盈利能力将维持稳定。httphttp//百诚医药(301096)深度报告图13：2018-2021H1医药技术研发业务新增客户数量图14：公司2018-2020年医药研发项目数和单位项目创收变化资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所资本开支加速，核心产能的快速扩张是收入规模增长的基础。公司自2019年起资本开支大幅增加，主要由于赛默金西一期项目建设。2021年赛默金西项目建成，公司现已具备中试放大生产及三批工艺验证的能力，从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，公司不再需要进行部分环节的委外研发生产，内部订单执行效率加快，研发效率大幅提升。截至2021年，公司办公及研发区域总面积为1.77万平方米，随着总部及研发中心建设项目在2023年中投入使用，公司实验室及办公区面积将大幅增加至7.39万平方米。另一方面，公司人员规模从2017年的150人快速上升至2021年的765人，CARG为50%，充足的实验室及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张。因此我们认为，核心产能的快速扩张将支持公司订单维持高增速，收入端将进入明显的放量窗口期。表3：公司固定资产建设项目情况(截至2022年6月)项目名称投资额产能资金来源具体用途建设期总部及研发中心6.51亿元亩，新建成实验室及办公区7.39万平方米IPO募集资金拟作为公司未来的总部与药品研2021-2023年(24个月)赛默金西一期4亿元截至2021年建设面积180余亩，建成厂房13.71万平方米，投产面积8.92万平方米，药品研发生条拟作为公司未来药品研发的中试放大、三批验证生产车间2019-2021年(24个月)赛默金西二期4.77亿元原料药项目配套设备及公用工程加四幢制剂大楼，预计达产后形成年产156.57吨原料药，30亿片(粒)口服固体制剂、2亿支注射剂、5000万瓶口服液体制剂、3000万片贴剂、3000万支软膏剂产能原料药及制剂商业化生产2022-2024年(24个月)资料来源：百诚医药招股书，公司公告，浙商证券研究所我们认为，公司具备的较强管理能力与持续提升的研发效率将支撑其高盈利能力保持稳定。较强的管理能力是公司在进入规模化后维持高盈利能力的基础。公司人效持续提升，2017-2021年人均创收CAGR达到23%；同时管理费用率从36%持续下降至13%，且销售费用率始终维持在1%-3%的水平。我们认为，公司在过去五年体现的人效快速爬坡及持续优化升级的运营效率是支撑我们判断其具备较强管理能力的依据，而强管理能力是研发服务型公司实现规模化升级的基础。http//http//百诚医药(301096)深度报告图15：2017-2021年公司资本开支及员工总数变化资料来源：Wind，浙商证券研究所图17：2017-2021年公司人均创收与人均创利变化资料来源：Wind，浙商证券研究所图16：公司自主研发技术成果转化业务流程资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所图18：2018-2021年公司管理费用率及销售费用率变化资料来源：Wind，浙商证券研究所产能释放下，业务规模化以及研发效率提升将使得公司高盈利能力趋稳，三大业务毛利率或维持在61%、48%和78%左右。由于公司按项目完成里程碑节点的方式确认研发收入，在会计期内未达到收入确认节点的项目则会按照成本确认收入，因此公司医药技术研发业务常由于每年项目的研发进度不同或部分大订单的出现而导致部分业务出现毛利率异常波动。我们认为，随着产能释放带来的研发效率提升及订单规模升级，个别项目的特殊性对于整体业务毛利率波动的影响将被稀释。同时，由于内部订单执行效率加快，收入结构中里程碑节点收入占比将会逐渐提升。因此，未来三年医药技术研发业务的毛利率将会逐步向节点毛利率靠近。考虑到行业竞争格局加剧并参考公司各业务历史节点毛利率水平，我们认为2022-2024年公司临床前药学研究、临床服务和研发技术成果转化业务的毛利率将维持在61%、48%、78%左右。图19：2018-2021年公司医药研发业务毛利率和节点毛利率资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所注：图中2021年节点毛利率为2021H1数据图20：2018-2021H1公司医药技术研发业务里程碑收入占比资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所httphttp//百诚医药(301096)深度报告自研项目储备丰富，研发效率提升下项目推进速度大幅提升，2021-2024年研发成果转化业务收入占比或将从30%持续提升至40%左右。根据2021年年报披露，公司已经立项尚未转化的自主研发项目250余项，完成小试阶段225项，完成中试放大阶段27项，在验证生产阶段6项，已累计实现了72个项目的研发技术成果转化。虽然公司自研待转化项目储备丰富，但大部分项目仍处在小试完成的节点。由于需要委外研发生产，2018-2020年，公司每年进行放大生产的项目仅为1项、2项与10项。随着赛默金西一期生产车间投放，大量处于等待中试放大及三批工艺验证的自主研发项目可以按照进度自行排产，公司仅2022年计划完成放大生产35项。在自主研发项目的快速推进下，自研项目储备的研发阶段分布将不再局限于早期阶段，更好的切中不同客户需求，大大提升项目转化成功率与转化价格。因此，在供给端能力大幅提升及MAH类客户高需求下，我们认为研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。图21：2022-2024年赛默自研项目研发进度预测资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所图22：2017-2024年公司自研转化业务收入占比资料来源：百诚医药招股书，公司年报，浙商证券研究所2022-2024年，临床前药学研究、临床服务及研发技术成果转化业务有望实现CAGR48%、46%和72%的增速。综合上文分析，我们认为核心产能释放将支持公司新客户和新项目的同步拓展；供给端能力大幅提升使得公司议价能力增强且客户粘性进一步提升，具体表现为单个客户附带的项目数量及单位项目创收水平的持续提升(例如：公司内部项目的研发效率大幅提升，将提高公司成功转化的项目中高溢价项目的比例，因此自主研发项目的单位项目创收水平将提升)。因此我们认为，不同于2017-2021年的高客户粘性驱动收入增长的模式，未来三年新客户数量、客户粘性及单位项目创收同步提升将支撑收入端继续保持高速增长。同时，2021年8.93亿元在手订单为未来三年收入高增长奠定基础。表4：2022-2024年百诚医药医药技术研发业务收入、毛利率预测临床前药学研究2020A2021A2022E2023E2024E项目数量(个)228286364450客户数量(个)8595单位客户附带项目数量(个)2.292.402.652.803.00单位项目创收(百万元)0.400.700.85080159248364518yoy-2%99%55%50%42%节点毛利率63%64%63%62%62%节点收入占比78%77%85%90%90%毛利率56%60%62%61%61%临床服务2020A2021A2022E2023E2024Ehttphttp//百诚医药(301096)深度报告项目数量(个)8393客户数量(个)4143556676单位客户附带项目数量(个)2.022.202.302.45单位项目创收(百万元)0.760.580.700.800.90635485121168yoy%55%-14%57%43%38%节点毛利率58%50%52%51%51%节点收入占比93%86%90%93%93%毛利率64%49%49%49%48%研发技术成果转化2020A2021A2022E2023E2024E项目数量(个)3165单位项目创收(百万元)72.202.603.0055106235372534yoy%101%93%122%58%44%节点收入占比93%87%90%93%93%节点毛利率86%83%82%82%81%毛利率84%72%78%78%77%资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所(注：2021全年收入细节拆分未披露，为倒推估算数据；2021全年毛利率拆分相关数据未披露，以上数字为引用2021H1披露数据)2.2.权益分成：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升我们认为，来自缬沙坦氨氯地平片(I)的权益分成具备高确定性、可持续性，在未来三年内仍将作为公司权益分成收入的主要组成部分。2021年2月花园药业与恒瑞医药获批生产的缬沙坦氨氯地平片(I)在第四批国家集采中选，(采购协议期为一年)随即占有了该药物在城市公立医药的大部分市场份额。花园药业的缬沙坦氨氯地平片(I)为公司与其联合研发，公司享有按双方协议约定的销售利润37%的永久分成权益。而在该药品采购协议到期后(2022年5月)，国内缬沙坦氨氯地平片(I)获批上市的厂家达到15家，相比于首次集采竞选时的4家，花园药业在多地续标时面临的市场竞争压力大幅增加，药品售价或大幅下降。但我们认为，该药品在需求端具备的三大优势或将使其未来销售总量保持相对稳定：该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具备高依从性的特点，是应用最广的复方降压药物(唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂)，具备不可替代性，市场容量将保持长期增长；我国作为“高血压大国”，该药物是实际需求量远大于约定采购量的产品，院外市场或将逐步成长为该药品市场的主体部分；作为慢性病用药，该药物具有长期、稳定的用药需求。图23：2018-2030年中国高血压与复方降压药市场规模变化资料来源：火石创造，浙商证券研究所图24：2018-2020年降压药市占率前三名药物品种变化资料来源：米内网，浙商证券研究所httphttp//百诚医药(301096)深度报告表5：花园药业续标方案(三种可能情况)序号竞争格局花园药业应对方案其他竞争厂家应对方案预测续标方案续标结果原中选企业1续标无需降价不能参与花园药业和恒瑞医药继续占据原有城市公立医药大部分份额2部分省份询价续标，部分省份重新招标或联盟集采在部分询价省份降价30%-50%；在部分省份按低于上次集采最低价报价在部分省份重新招标，按低于上次集采最低价报价在在54%采购量的已中选省份询价续标，降价能够续标在46%采购量的已中选省份竞价续标，按上次50%省份续标，50%集采最低中标价再下降一定幅度丢标在在部分恒瑞医药16个已中选省份中竞价续标，按上次集采最低中标价再下降一定幅度20%省份竞价成功3国家重新招标按低于上次集采最低价报价比花园药业报价更低花园药业完全无法续标；其他竞争厂家以更低价中标资料来源：花园生物公司公告，浙商证券研究所根据花园药业披露的续标方案以及销量预测分析，采购期结束后，缬沙坦氨氯地平片(I)平均单价将从2021年2.45元大幅下降至2023年1.35元左右，花园药业或将以大幅降价换取市场竞争加剧下的销量稳定；同时，由于市场规模的扩张及慢病用药的普及，销售总额以及院外市场销量占比将保持持续上升。在市场竞争加剧下，该药品的总体净利润率或将小幅下降。基于以上假设，我们认为公司缬沙坦氨氯地平片(I)权益分成收入或将从2021年的3217万元下降至2023年的1917万元左右。表6：2021-2024年缬沙坦氨氯地平片及其他药物贡献权益分成测算缬沙坦氨氯地平片分成22021A2022E2023E2024E销售量(亿片)643单价(元)2.45059单价平均降幅22%29%4%销售额(亿元)2.772.5915净利润率31%30%29%28%净利润(亿元)0.860.780.510.52分成比例37%37%37%37%权益分成(亿元)0.320.29其他药物权益分成(亿元)(以市场规模比值估算)2022E2023E2024E草酸艾司西酞普兰片0.20硫唑嘌呤片0.030.08氨氯地平阿托伐他汀钙片0.09多巴丝肼片合计权益分成(亿元)0.320.470.590.77资料来源：花园生物公司公告，百诚医药招股书，浙商证券研究所2022年起多款联合研发药品上市，公司权益分成收入持续增厚，2022-2024年CAGR有望达到34%。截至2022年5月，公司共有6项合作研发项目，且都为市场空间较大、前景较好的慢病用药。其中有多款药品为首家申报，具备一定的市场稀缺性，有望成为品牌单品。根据药品的研发进度我们预测，除了缬沙坦氨氯地平片(I)外，2022年草酸httphttp//百诚医药(301096)深度报告艾司西酞普兰片及硫唑嘌呤片将贡献分成收入，2023-2024年氨氯地平阿托伐他汀钙片和多巴丝肼片将贡献分成收入。考虑到药品的市场规模差异及品类的稀缺性，并以缬沙坦氨氯地平片(I)权益分成收入预测变化作为参照，综合得到2022-2024年公司权益分成收入或达到4675/5942/7717万元。此外，截至2021年，在公司自主研发成功转让的项目中还有27项拥有权益分成，包括已获批的左乙拉西坦口服溶液等。我们认为，公司“联合研发+自研项目”权益分成已进入收获期，规模化的分成来源将支撑此业务收入快速、稳定放量。图25：2012-2019年公司多款联合研发药品的全国样本医院药品销售指数资料来源：Wind，浙商证券研究所表7：公司部分联合研发项目情况(截至2022年6月)药品名称研发进度(2020年)百诚医药权益分成比例集采中选情况适应症及药品情况上市时间(预计)缬沙坦氨氯地平片(I)获批上市(第二家)37%第四批国家集采中选心血管疾病治疗用药，治疗原发性高血压。该品种是全球一线降压药物之一2021草酸艾司西酞普兰片获批上市35%广东省联盟集采中选用于治疗抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍。是抗抑郁用药市场销售额第一大品种2022硫唑嘌呤片获批上市(首家一致性评价)全球市场规模在2亿美元左右//临床常用的口服免疫抑制剂，多用于急慢性白血病；后天性溶血性贫血；慢性类风湿性关节炎等。被纳入《第一批鼓励仿制药品目录》2022氨氯地平阿托伐他汀钙片已完成一个规格申报7.96亿元(院内5.04亿元)40%/适用于需氨氯地平和阿托伐他汀联合治疗的患者。可单独应用或与其它抗高血压药物联合应用2023多巴丝肼片完成注册申报(首家)7.43亿元(院内4.25亿元)40%/是治疗帕金森病的最有效药物。是市场短缺药品，目前国内还没有厂家获得注册证书，市场为原研厂家罗氏垄断2024资料来源：百诚医药招股书，花园药业公司公告，米内网，PDB，浙商证券研究所百诚医药(301096)深度报告httphttp//2.3.CDMO业务：产能充足，产业链完善下再放量定制研发生产业务产能充足，生产效率提升空间大。截至2021年底，赛默一期投入使用的厂房面积为8.92万平方米，共12条生产线，投产率在65%左右。仅2021年第四季度，赛默完成对外承接定制研发生产项目14个，实现收入940万元，而对内协助公司完成受托研发项目的验证生产项目为57个。从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情况来看，公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。在车间生产效率仍有较大提升空间的情况下，我们认为2021-2024年赛默承接对外验证生产业务毛利率或将从30%提升至33%左右。赛默二期产能完善将满足公司前端研发项目导流及外部业务高需求，2022-2024年收入端CAGR有望达到104%。赛默二期商业化生产项目于2022年开始建设，预计在2023年中至2024年完成建设。项目建成后，赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势，从验证生产到定制商业化生产的完整CDMO服务平台搭建完成。我们认为，在供给端能力完善后，赛默CDMO平台将能满足公司前端研发项目创造的大量商业化生产需求及外部CDMO业务高需求，公司承接CMO及CDMO项目数量或将在充足产能释放下快速放量。同时，后端原料药与制剂生产项目的合作周期长且粘性较强，供给端能力增强带来的长尾订单及大订单增多下单位项目创收水平仍有较大上升空间。未来公司CDMO端收入增长将具备较高确定性。基于以上分析，我们以赛默2021年第四季度首次对外承接14个项目及创收940万元为参照基础，推算2022-2024年公司全年承接项目数量或将从50个增长至100个左右，单位项目创收或从70万上升至80万左右，对应公司CDMO业务2022-2024年收入端CAGR达到104%。图26：公司原料&制剂CDMO/CMO产业化服务平台资料来源：百诚医药官网，浙商证券研究所3.新药研发领域拓展加速，全产业一体化平台未来可期3.1.创新药：2022年开始迈入加速阶段2022年一季度研发投入大幅增加，创新药研发迈入加速阶段。2017-2021年，公司研发投入持续增加，CAGR为75.71%。2022年一季度公司研发投入达到了4401万元，研发费用率达到了46%，同比增长263%，远高于去年同期的27%。据公司披露，一季度研发投入主要由于对于创新药及自主研发项目的加大投入。截至2022年5月，公司重点自主研发创新药项目共5项，布局组胺H3、CDK4/6、PI3K、PI3Kδ等靶点，并有潜力成为某些适应症中first-in-class药物。从研发进展来看，BIOS-0618已进入临床一期阶段，而另外四款新药也将陆续进入临床前研究阶段。据公司招股书披露的数据，BIOS-0622httphttp//百诚医药(301096)深度报告新药研发、BIOS-0618及制剂、BIOS-1701及制剂为公司2018年以来前五大主要研发项目中的三项，预计总研发投入金额在4.5亿元左右。2020年，这三大项目总计研发投入占总研发费用比例已达到29%，创新药项目研发费用占比或将持续提升。我们认为，公司现阶段开始在创新药研发领域加速迈进具备其合理性：在手现金充裕。根据公司2022年一季报披露，公司在手货币资金已达到16.34亿元，除去短期内用于固定资产建设的投入，仍有10亿左右的现金储备。研发技术能力与经验的迁移。公司从2016年即开始布局创新药研发平台，已陆续为10余家不同客户提供创新药项目的受托研发服务，已申请核心化合物专利11项(含3项PCT发明专利申请，8项中国发明专利申请)，在药物发现方面具有一定实力。同时，公司在高端仿制药的原料药与制剂研究方面积累的技术能力同样可以迁移到新药研发当中。图27：2017-2022Q1公司货币资金变化图28：2014-2023年中国医药市场规模变化资料来源：Wind，浙商证券研究所表8：公司部分联合研发项目情况(截至2022年6月)资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所序号项目代号研发进展靶点拟达到目标1BIOS-0618临床一期开发首个组胺H3受体拮抗剂类神经病理性疼痛(NP)治疗药物，使我国神经病理性疼痛新药的研发处于国际前列，减轻社会的经济负担，并为该类疾病的新药研发提供新的思路和策略，具有重要的临床价值和社会意义。2BIOS-0619目前在先导化合物结构优化与体内药效确证阶段CDK4/6开发作用于CDK4/6靶点的创新型小分子化学药物，拟用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤。3BIOS-0620目前在先导化合物结构优化与蛋白降解药效确证阶段PI3K开发作用于PI3K靶点的创新型小分子蛋白降解药物，拟用于治疗包括乳腺癌、肺癌等多种晚期实体肿瘤4BIOS-0622目前在临床前候选化合物验证阶段PI3Kδ开发选择性作用于PI3Kδ靶点的创新型小分子吸入药物，拟用于治疗重度和激素抵抗型哮喘5BIOS-0801目前在候选化合物的合成中试工艺开发和放大，体内降糖模型药效确证阶段/开发创新型小分子药物，拟用于治疗糖尿病或者非酒精性脂肪肝。资料来源：百诚医药2021年报，浙商证券研究所长期来看，公司在仿制药研发领域积累的“合伙人模式”经验或将应用到创新药研发中，打开收益空间。公司或仍将通过“研发成果转让”的方式，将前期自主投入研发的创新药管线按客户需求进行转让，并保留部分权益，并在技术与客户群积累的同时逐步发展创新药受托研发服务。参考公司在仿制药自研成果转化业务端的盈利水平，我们认为，公司创新药研发业务新动能的出现将大幅增加收入与利润端的弹性。从仿制药为百诚医药(301096)深度报告httphttp//主到仿创结合的研发主体改变或将使得公司突破国内仿制药市场局限性带来的成长天花板，长期收益空间打开。3.2.一体化平台：从研发到定制生产，协同效应未来可期公司一体化平台再升级，协同效应未来可期。在CDMO能力完成建设后，公司将从药品研发一体化平台成长为少数具备从研发到生产的全流程服务平台。我们认为，平台效应将具体体现在：大量前端研发项目将向后端定制生产服务导流，漏斗效应形成。由于供给端研发服务能力的结构性升级，公司承接订单能力或将逐步增强，大订单占比增多，溢价能力提升。客户粘性进一步增强，收入增长稳定性提升。公司的CDMO能力或将加速其自研转化药品从完成研发到成功商业化落地的全过程，进一步打开权益分成收入空间。表9：国内CXO一体化布局情况比较公司名称研发服务领域药物发现药学研究临床研究受托生产百诚医药创新药为辅团团阳光诺和创新药为辅团博济医药创新药为辅华威医药(百花村)创新药为辅美迪西创新药为主，兼顾仿制药康龙化成创新药为主，兼顾仿制药药明康德创新药为主，兼顾仿制药资料来源：百诚医药招股书，浙商证券研究所百诚医药(301096)深度报告httphttp//4.盈利预测和投资建议4.1.盈利预测收入预测总结：在产能释放下，未来三年公司收入端“四轮驱动模式”逐步显现。综合上文分析，我们预计2022-2024年，公司临床前药学研究、临床服务、研发技术成果转化、权益分成及CDMO收入CAGR分别有望达到48%、46%、72%、34%及104%，对应整体收入端有望实现78%/48%/41%的增速。同时，由于盈利水平较高的研发技术成果转化业务占比快速提升，带动公司2022-2024年整体毛利率达到67%/67%/66%。表10：2022-2024年百诚医药盈利预测表(百万元)22020A2021A2022E2023E2024E总收入207.25374.31665.64987.581395.59yoy332%81%78%48%41%毛利率66%67%67%67%66%受托研发临床前药学研究收入79.93159.44247.78364.00517.50yoy-2%99%55%47%42%毛利率56%67%62%61%61%临床服务收入62.9684.70121.44167.58yoy55%57%43%38%毛利率64%49%49%48%48%研发技术成果转化收入54.81105.84235.40371.80534.00yoy101%93%122%58%44%毛利率84%72%78%78%77%权益分成收入46.7559.42yoy45%27%30%毛利率100%100%100%100%CDMO收入9.4035.0052.5080.00yoy272%50%52%毛利率30%33%33%其他(单项杂质研究、零星检测等)收入9.5513.3516.0218.4219.34yoy36%40%20%5%毛利率60%60%60%资料来源：浙商证券研究所费用率假设：由于公司从2021年开始出现的权益分成业务收入可直接看作净利润，未来三年费用率与2021年之前公司费用率水平相对不可比。因此，我们通过拆分分析历史费用结构变化来估算未来具体费用金额，并倒推计算公司未来三年整体费用率水平。百诚医药(301096)深度报告3http3http//销售费用方面，根据2021年H1披露数据，职工薪酬与推广费占销售总费用比例在84%左右。2021年销售费用同比增长245%主要系公司积极拓展国内市场，加强商务团队建设导致。我们认为，随着产能释放带来的原有业务大幅扩张以及新出现的CDMO业务快速扩张的影响，公司在未来三年内或将加快市场推广及销售人员团队拓展节奏，对应2022-2024年公司销售费用率分别为2.8%/2.8%/2.5%。管理费用方面，公司人员规模拓展导致的职工薪酬费用、股权激励费用及办公场地与与生产经营费用将在未来三年大幅增长，同时在公司强管理能力下的规模效应逐步显现，或将使得费用增速略小于收入规模增速，对应2022-2024年公司管理费用率分别为12.5%/11.1%/10.2%。研发费用方面，我们发现2019-2021年公司研发费用中职工薪酬CAGR达到139%，职工薪酬占比从40%上升至44%。公司研发人员平均薪酬持续增长，2020年已达到15.20万元，约为创新药CXO研发人员平均薪酬水平的75%左右。我们认为，2019-2021年职工薪酬的快速增长主要由于自研项目规模大幅增加导致的研发人员数量快速增长，2018-2021年研发人员数量CAGR为54%；自研项目中创新药与高端仿制药比例增加导致的新聘研发人员人均薪酬增加。参考收入规模变化，我们预计2022-2024年公司研发人员数量或将保持50%左右复合增速，对应研发职工薪酬63%左右复合增速；同时，研发设备的更新与投入同步增加及创新药临床一期试验等可预期费用将出现，研发费用中职工薪酬占比小幅提升至48%左右。基于以上分析，我们假设2022-2024年公司研发费用率分别为21.0%/20.3%/19.3%。表11：2022-2024年百诚医药费用率预测表(百万元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E除去权益分成后收入156.42207.25618.901318.42yoy90%32%65%81%50%42%除去权益分成后毛利97.29136.40219.61398.85598.71845.30除去权益分成后毛利率62%66%64%64%65%64%整体毛利率62%66%67%67%67%66%销售费用3.7956.7118.7827.6334.29yoy-49%245%180%47%24%销售费用率2.4%0.9%1.8%2.8%2.8%2.5%管理费用29.2044.6147.9083.3310.00141.94yoy61%53%7%74%32%29%管理费用率18.7%21.5%12.8%12.5%10.2%研发费用15.6733.50139.70200.81269.89yoy27%142%72%44%34%研发费用率10.0%16.2%21.7%21.0%20.3%19.3%除去权益分成后净利率30%29%2