股份回购及中小股东权益保护分析

文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题股份回购及中小股东权益保护分析高汉华东政法大学副教授关键词:股份回购/中小股东/权益保护内容提要:我国2006年颁布和实施的新《公司法》第一百三十四条将旧《公司法》中关于股份回购的范围有所扩大,这必将有利于我国股份回购市场的发展和企业战略的实施。但这些相对旧《公司法》放宽的规定,有可能会对中小股东的权益造成负面影响。因此,如何保护在新的法律规定下的中小股东权益就显得非常重要,对此问题进行分析后,文章提出相应的建议。一、股份回购的界定由于股份既可以对内转让,也可以对外转让,所以使得通过要约或协议收购目标公司股份成为可能,并能实现结构的调整和资源的重新配置。但是,不管是英美法系国家还是大陆法系国家,公司法很少给股份回购一个确切的定义,《香港公司购回本身股份守则》给出了很明确的定义:“指由要约人或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约,而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”一般认为,所谓股份回购(ShareRepurchase),是指股份有限公司将本公司已发行在外的股份购回的法律行为。具体而言,是通过买回一定数额的已发行在外的股票来实现股份的回购。股份回购是一种大规模改变公司资本结构的行为。真正的股份回购产生于20世纪70年代的美国,许多上市公司为规避政府对于发放现金股利的管制,采取股份回购作为代替股利发放。后来,随着资本市场的发展与成熟,股份回购的多种功能日益显现,于是作为一种资本运营手段和企业经营策略的股份回购被各国所广泛采用。有关股份回购的立法体例世界各国的规定大体分为两种:一种是原则允许,例外禁止。美国的公司立法原则上容许公司取得自己的股份,如公司出于善意(ingoodfaith),在不侵害债权人的情况下,可以取得自己的股份;另一种是原则禁止,例外允许[1][i]。大陆法系国家对股份回购一般采取限制或禁止的立法态度,如德国、法国、日本等国,但都规定了例外情况。据统计,自1996年至2001年的五年期间,美国公司回购了高达27000亿美元的股份。在日本,2002年第一季度公司宣布回购股份的金额已达48亿日元,超过2000年和2001年两年计划回购金额的总和[ii]。二、放宽或允许股份回购的原因分析很多国家的《公司法》之所以放宽或允许股份回购,主要是出于以下考虑:(一)维持股价,确保公司地位过低的股价会降低人们对公司的信心,可能使消费者对公司未来产生怀疑,使公司难以从证券市场进一步融资,对公司经营造成不良影响。因此,公司经常在市场上进行股份回购,以稳定交易和提高股价。当公司由高速成长阶段进入稳定阶段,或已处于成熟阶段,缺乏预期收益超过资本成本的投资机会,为了避免公司管理层出于自身权益的考虑,从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为,公司采取股票回购的方式来维持和提高公司每股收益和公司股票价格,减轻经营压力,恢复社会投资者的信心。所以,公司在其股价过低时回购股份是维护公司形象的重要方式。(二)反敌意收购的需要所谓敌意收购,是指收购人意图在收购后,将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润,而不是为了目标公司的更好发展去管理和经营它。所以公司在遭受敌意收购的情况下,公司一般经常会采取股份回购来防御敌意收购[iii]。在国外,采用与一定的大股东订立回购协议可以作为反收购的重要手段,协商回购经常用于反收购的手段,近年来,目标公司的管理者在受到收购威胁的时候,往往和大股东安排协商回购,根据协商,公司的投资者同意出售其股份并在一定期间内不再购入任何股份[iv]。(三)实施公司发展战略的需要公司从自己的长远战略考虑,应该逐步建立起一系列激励机制,如员工持股计划[v]、股票期权计划[vi]等。这样有利于激励公司各阶层员工的工作积极性。而员工持股计划和股票期权计划的顺利推行,就在于员工和经营管理人员合法拥有相应的股份,股份回购则是提供相应股份的很好方式。(四)保护公司少数异议股东合法权益的需要在各国现代公司法中,公司的决策通常采用“多数表决规则”(MajorityRule),持少数股份的股东应当服从股东大会依照法定程序基于多数股东的意见而作出的决议。这一规则既体现了股东民主、股份平等的原则,同时也有利于维护公司经营的顺利进行。但在实践当中,多数股东特别是有控制权的股东利用“多数表决规则”排挤少数股东,侵害少数股东合法权益的情况也相当普遍。对此,各国公司法大多给予少数股东适当的补救,股份收买请求权就是其中的一种形式,其含义是当公司股东大会经过多数表决通过决议,就有关公司章程修改、重大资产买卖、重大公司重组、公司合并或分立、解散等重大事项作出决定时,持异议的少数股东拥有要求对其持有的股份由公司或其他股东以公平价格予以购买或补偿的权利。股份收买请求权制度最早产生于20世纪30年代美国的特拉华州,此后逐渐被美国其他绝大多数州及标准公司法所采纳[vii]。运用股份回购这一机制,当股东大会通过表决决定对公司进行重大变更时,为持异议的少数股东提供一种退出机制。也可以用来解决股东间“搭便车”的问题。因为股份回购的受益者只是要求股份回购的股东,其他股东不可能“搭便车”。另外,这一制度还可以在保护少数股东利益的同时也使公司重大决策得以顺利实施。因为异议股东行使股份收买请求权后能获得股份的公平价格,一般就不会再提起股东大会决议无效或可撤销之诉,这样就可以防止少数股东滥用诉权来破坏公司重大决策[viii]。(五)公司减少资本的需要公司在成立后,应当遵循资本不变原则,但资本不变原则并非一般的禁止资本之变更,仅禁止自由减少资本而已,即减少资本,应以严格之程序。在公司的经营方针和市场需求发生重大变化时,为了使经营规模与资本相称并减少分派股利的压力,公司可以购回发行和流通在外的股份并予以注销。基于法定原因引起的公司资本减少,不仅为公司法所允许,而且与资本不变原则亦不相悖。许多国家的公司立法允许公司通过以取得自己股份的方式达到公司减资之目的。(六)公司合并的需要公司回购股份可以适应公司合并的需要。在一定意义上讲,合并会造成公司数量的减少,但会形成留存公司的规模扩大,成为资源配置的有利市场手段和公司外部成长的途径。在公司合并过程中,往往会出现公司持有自有股份的情况。在吸收合并的情形下,当被吸收公司持有吸收公司的股份时,两公司合并将会使吸收公司持有自己的股份。因此,在很多国家都认可公司的合并是股份回购的法定情形。我国不论是旧的《公司法》,还是2006年实施的新《公司法》都规定了这一法定情形[ix]。三、禁止或限制股份回购的原因分析尽管股份回购有着积极的作用,但也容易出现弊端。(一)股份回购违反了资本维持和资本充实的原则资本维持原则,强调公司在其存续过程中,应当经常保持与其资本额相当的财产,其目的在于维持公司清偿债务的能力,保护债权人的权益。资本是公司对外交往的一般担保和从事生产经营活动的物质基础[x]。所以如果公司取得自己的股份,则形同股东出资返还,公司的资产因而就减少,这将危及资本的充实,有悖资本维持原则,可能剥夺对债权人的清偿机会,损害债权人的权益。(二)违反股权平等原则首先,易导致股东间机会的不平等。若公司不按股东的持股比例回购自有股份,而是随意地从一部分股东或一个股东买取自有股份,则势必造成机会不平等。机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还,退出公司。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。尤其在公司经营不善、发生危机时,如果不按比例回购股份,则等于将被回购股份承担的公司风险转嫁于其他股东。其次,也可能表现在价格上的不公正。当公司回购股份的价格高于实际价值时,未被回购股东的股份价值就相应地被稀释;相反,当回购的价格低于真实价值时,则剩余股份的价值就相应被提高。最后,公司回购自有股份将减少已发行股份的总数,因而公司的表决控制权会随之而改变。回购的股份一般在公司持有期间并无表决权,故控制公司所需表决权较之在回购自有股份前也会相应降低。这样,控股股东就提高了自己表决权的控制力,有违股东平等原则。(三)股份回购违反了股份交易公正原则,为内幕交易和操纵股价创造了条件如果被允许收购自己的股份,公司得以任意操纵股票的价格,容易导致市场投机,对公司的股东来说是一种诈欺行为。公司内部人员利用其地位可掌握内部信息,通过买卖公司的股票获得不正当的权益,损害其他投资者的权益。(四)从法理上看,公司不能同时成为自己的股东公司为营利社团法人,具独立法律人格,其股东亦由具独立人格的自然人或法人担任。依照一人仅具一人格的法理,公司在理论上不可能同时成为自己的股东[xi]。也就是说,公司与其股东,均须为不同的独立人格者。因此,公司不能取得自己的股份,这是自法理推演的当然结论。而公司自有股份回购,会导致公司本身成为自己公司的股东,这与公司的理论基础互相冲突。四、股份回购损害中小股东权益的情形(一)在股份回购中,对中小股东实行歧视性待遇在股份回购中,公司的董事、控股股东总是希望公司能以高于他人的价格回购自己的股票[xii]。在公司董事、控股股东拥有地位优势或者持股优势时,这种非法获利的目的很可能会实现,但此时却形成了对中小股东的价格歧视,比如,控股股东或者董事可以通过操纵董事会,由董事会作出以高于市价的价格向控股股东、董事回购股份的决议,还可以在股东大会上提议以高于市价的价格协议回购控股股东、董事的股份,并利用其持股优势,使股东大会通过决议。在这些情况下,控股股东、董事顺利地实现其个人私利就变得很容易,进而侵害了中小股东的利益。(二)控股股东以及公司管理层在股份回购中,操纵公司股价以及进行内幕交易,损害中小股东的权益公司控股股东或董事先制造、散布虚假信息,然后乘机低价购入股票再以高价位要求公司回购其股票,损害中小股东的权益。在股份回购中,控股股东、公司的董事利用自己能预先得知相关信息的信息优势,操纵市场价格。(三)股份回购成为公司管理层以及控股股东维持控制权的工具在公司面临被第三人收购威胁时,控股股东、公司董事为了维持自己的地位而不考虑公司、股东的最大权益,通过决议让公司在公开市场上回购公司的股份,既将股份回购作为公司的反收购策略,旨在挫败第三人的收购企图,以防止第三人收购成功后,替代自己的控股股东地位或另行指派他人代替自己成为公司的董事。在这种情况下,公司的中小股东往往会失去以更高的价格出卖自己的股份的机会,也失去了由比现任董事会更好、更合格的董事会为公司及广大股东的权益管理公司的机会。由此可见,当控股股东、公司董事仅仅或主要为了巩固自己的地位,而将“股份回购”作为公司的反收购策略时,则会对公司中小股东的权益造成严重的损害。五、股份回购中中小股东权益的法律保护从各国的立法经验来看,对于股份回购中保护中小股东合法权益的法律制度、法律规定,主要有以下几种:(一)建立保护中小股东表决权的法律机制一般采取累积投票制度、表决权排除制度、表决权代理制度、独立董事制度等等来保护中小股东表决权的行使,这些制度共同的目的都是在于保障中小股东表决权的行使,防止公司控股股东、大股东、董事等利用“资本多数决原则”排挤中小股东。通过累积投票制度,可以保障中小股东将自己的代表选入公司董事会,从而对控股股东的代表也能起到一定的监督作用,有效地防止了公司控股股东、董事滥用权利,损害公司和中小股东的权益。而表决权排除制度,包括股东表决权排除制度和董事表决权排除制度,是指当某一利害关系人在股东大会或董事会对该决议事项进行表决时,该利害关系人或其代理人不得行使表决权的制度。一般而言,在股份回购是通过协议方式进行时,该董事或股东应当在董事会或股东大会上无表决权[xiii]。总之,所有关于保护中小股东表决权的制度的设计基点都在于在一定程度上排除“资本多数决原则”,以保障中小股东表达个人意见的权力。(二)建立和强化控股股东以及董事在股份回购中对中小股东的诚信义务制度英美法中公司董事对公司诚信义务适用于股份回购。具体体现在股份回购上,董事也不应通过回购股份,以牺牲敌对股东的办法,使其友善股东获益,这应包括故意减少部分股东表决权股份数量,而直接或间接地增强董事对公司的控制力的情况。另外,还规定了董事的一些具体义务,如董事在股份回购中的调查义务,尤其是当股份回购作为公司的反收购策略时,美国的判例法还确立着董事的特别义务,即保证并证明作为反收购策略的股份回购与公司面临的收购威胁有一定的内在联系的方案。(三)建立保护中小股东知情权的机制关于建立保护中小股东知情权的法律机制的目的在于中小股东能获得充分、有效的信息,以保障自己能作出正确的抉择。可以通过建立健全股东质询制度、股东提案制度来保护中小股东知情权。一般来说是指出席股东大会的股东为行使其股东权,有权请求董事会或监事会就会议事项中的有关问题进行说明。确认股东质询制度,可以使股东在表决股份回购方案之前,能够获得充分、有效的关于本次股份回购的信息,免于在不明真相的情况下盲目表决。而股东提案制度则是指规定拥有一定比例股权的中小股东个人或中小股东集体,可以在股东大会上提出关于公司股份回购的意见和方案。(四)建立信息披露制度由于公司的控股股东、董事常常利用其信息优势和地位优势,通过制造、散布不实或虚假信息的方式,操纵股价,从而危害债权人及公司中小股东的权益,同时为了保障中小股东能获得充分、有效的信息以作出正确的抉择,各国也普遍规定了股份回购中的公告制度,从本质上看,公告制度其实属于信息披露制度中的一种,不仅要求公司的董事、控股股东披露其在股份回购中可能得到的权益,并且更加要注重他们对于公司实施股份回购的原因、公司实施股份回购的价格的确定依据和计算方式以及公司实施股份回购后将对股东产生的影响等有关的信息。此外,作为公司股份回购进行中的持续披露制度,要求董事、控股股东持续披露其在股份回购中权益的变动情况以及其他可能对公司股东的权益造成重大影响的与股份回购有关的信息[xiv]。(五)建立和健全我国《公司法》中关于股份回购的程序、条件、资金、数量、回购股份处理办法等法律规制制定关于股份回购程序、条件、资金、数量、价格、股份回购处理办法等的法律规定,其目的在于保障股份回购按照法定的程序、条件进行,从而从形式上保障中小股东的权益不受侵害。注释:作者简介:高汉(1971-),男,河南罗山人,华东政法大学副教授[i]卞耀武.特拉华州普通公司法[M].北京:法律出版社,2001:57-59.[ii]Lesliep.Nortan.2002Asiantrader:BuybacksareinstyleinToyko,Barron’s;Chicope,