欧派家居(603833)两翼并进再破局整家+整装攀高峰

1告欧派家居(603833CH)告欧派家居(603833CH)华泰研究深度研究用品两翼并进再破局，整家+整装攀高峰欧派家居系我国家居行业龙头企业，成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新能力持续得到验证，收入10年成长9倍，彰显龙头风范。站在当下时点再论欧派，我们认为公司正站在引领行业变革的新节点，未来有望以强大的资源整合能力为基础，以整家+整装战略为契机，实现从制造中心向一站式家居集成服务平台的进化，开启成长新时代。我们预计2022-2024年EPS分别为4.98/5.91/7.04元。参照可比公司2022年Wind一致预期20倍PE均值，考虑到公司大家居战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，给予22年33倍E再论欧派：整家+整装两翼并行，经营势能向上，引领大家居1)零售大家居：以强大供应链管理能力与渠道资源为依托，22年升级整家战略，推动行业销售模式升级，深度挖掘单客经济价值，带动零售客单价跃升；同时整家套餐销售门槛更高，将进一步拉大与二线品牌差距。2)整装大家居：搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，历经4年磨合已进入放量收获期；公司以高效赋能绑定优质装企资源，迅速与同业拉开差亿目标，未来整装将继续担当收入重要增长极。再探成长：从制造中心迈向一站式家居集成服务平台无论是零售大家居亦或整装大家居，欧派对大家居战略的践行本质是从消费者需求出发，致力于通过渠道和模式的打磨与迭代，为客户提供一站式、一体化的家居家装服务。展望未来，我们认为公司将以强大的资源整合能力为基础，整合家装公司、主辅材供应商、家居家品供应商、家用电器供应商等全家居家装产业链利益相关者，优化中间链路，降低消费者装修复杂性，一站式解决家居家装全流程需求。公司也将从家居制造中心向一站式家居集成服务平台逐步进化，成为家居家装产业链的全面赋能者、泛家居行业引领者。泛家居行业龙头，维持“增持”评级我们预计2022-2024年归母净利分别为30.31/36.03/42.87亿元(前值30.42/35.28/40.89亿元)，对应EPS为4.98/5.91/7.04元。参照可比公司2022年Wind一致预期20倍PE均值，考虑到公司大家居战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，提份额逻辑兑现能力强，成长有望穿越地产周期，给予22年33倍目标PE，目标价164.34元(前值149.70元)，维持“增持”评级。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)202014,740 8.912,06312.13 3.3917.3042.61 7.3728.81202120,44238.682,66629.234.3818.4932.976.1022.722022E24,15518.163,03113.694.9817.3829.005.0419.752023E28,85219.453,60318.895.9117.1224.394.1816.242024E34,25218.724,28718.99 7.0416.9320.50 3.4713.07资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570521060001联系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)收盘价(人民币截至6月29日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)164.34144.2887,888222.90108.98-159.9024.05股价走势图(人民币)(%)(人民币)(%)61(4)(8)相对沪深300160147134121108Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22资料来源：Wind3CH) 8渠道资源优势领先，运营能力拉开差距 8横向拓品类，整家战略推动销售升级 10纵向拓品牌，定位分层，做世界的欧派 12整装大家居：新渠道壁垒深厚，铂尼思剑指五年百亿 14 铂尼思品牌焕新，五年规划剑指百亿目标 16未来展望：从制造中心迈向一站式家居集成服务平台 17 台将创造哪些价值？ 18探讨三：为何看好欧派向一站式家居集成服务平台的进化？ 20盈利预测与估值 23 3CH)核心观点欧派家居系我国定制家居行业龙头企业，多品类协同+多渠道布局+强组织运营构成公司核心竞争优势与成长驱动力。成立以来，公司从领军橱柜到逐鹿全屋定制，从经销为王到全渠道多点开花，商业模式迭代创新的能力已持续得到验证。站在当下时点再论欧派，我们认为公司正站在引领行业变革的新节点，未来有望以强大的资源整合能力为基础，以整家+整装战略为契机，深入践行大家居3.0，全面赋能家装家居产业链，进而实现从制造中心向一站式家居集成服务平台的进化，开启成长新时代。成长复盘：三十载深耕不辍，十年九倍彰显龙头风范。公司成立至今已近30年，多年来深耕家居产品力、渠道力与组织运营布局，已在行业内建立强大竞争优势。1)产品端，94年开创我国橱柜工业化生产先河，03年率先开启多品类布局，14年启动大家居战略，16年引领板材向无醛升级，在定制家居行业内品类布局较为完善，建立强大产品优势；2)渠道端，拥有家居品牌中布局最为广泛的营销服务网络，2021年公司旗下零售门店达7522家，经销商资源优秀，平均开店、单店提货额均处行业领先水平；零售之外，整装、大宗等渠道多点开花，高筑多渠道优势；3)组织运营：管理层战略定力与管理水平有目共睹，对内建立完善组织管理架构和人才培养体系，保障组织生命力；对外建立扎实的加盟商管理制度，实现源头把关、完备考核、积极赋能，保障团队战斗力。据公司财报，2011-2021年，公司营收从22.2亿元增长至204.4亿元，年化CAGR达24.9%，相当于10年增长9倍；归母净利润从0.8亿元增长至26.7亿元，年化CAGR达41.8%，彰显龙头风范。引领大家居。站在当下时点，随着地产迈入存量时代，欧派再度引领行业变革，零售与整装两翼并行，践行大家居战略，打开成长空间。1)零售大家居：以强大供应链管理能力与渠道资源为依托，横向整合品类，22年升级整家战略，率先推出可满足消费者一站式定制+软体+配套品+家电消费需求的整家套餐，引领行业销售模式升级，深度挖掘单客经济价值，带动零售客单价跃升；同时整家套餐销售门槛更高，将进一步拉大龙头与二线品牌差距。2)整装大家居：历经4年磨合，整装渠道已进入放量收获期，公司搭建欧派整装+铂尼思整装+经销三维度整装体系，以一站式服务+引流端助力+管理效能输出高效赋能装企运营，绑定优质装企资源并形成粘性，迅速与百亿目标，有望成为欧派旗下较具爆发力的品牌之一，整装将继续担当收入重要增长极。再探成长：从制造中心迈向一站式家居集成服务平台的泛家居行业龙头。无论是对零售大家居模式的进化探索，亦或是对整装大家居渠道的开拓布局，欧派对大家居战略的践行本质是从消费者需求出发，致力于通过渠道和模式的打磨与迭代，为客户提供一站式、一体化的家居家装服务，最终实现真正意义上的拎包入住。21年以来，欧派对优材装修生态供应平台的打造、对合资公司大家居门店形式的探索，无一不彰显产业链资源整合决心。展望未来，我们认为公司将以强大的资源整合能力为基础，整合家装公司、主辅材供应商、家居家品供应商、家用电器供应商等全家居家装产业链利益相关者，优化中间链路，降低消费者装修复杂性，一站式解决家居家装全流程需求。公司也将从家居制造中心向一站式家居集成服务平台逐步进化，成为家居家装产业链的全面赋能者、泛家居行业引领者。与市场不同之处：市场普遍担忧疫情反复冲击、地产红利期消退之下，家居行业需求下滑，龙头企业或将面临基本面下行风险。但我们认为：1)近年疫情、地产等多重负面因素集中释放，对中小品牌冲击更大，行业正加速出清，而欧派凭借坚实的产品拓展(例如整家战略升级)、渠道开拓(例如整装大家居放量)与组织运营能力，经营表现仍具韧性，提份额逻辑正加速兑现，支撑公司成长；2)中长期看，不同于传统家居制造企业，未来欧派产业链整合能力及平台化价值属性将进一步凸显，例如公司打造优材装修生态供应平台、探索合资公司模式下的大家居门店等，有望推动公司从家居制造中心向一站式家居集成服务平台逐步进化，全面赋能家居家装产业链，进一步打开成长空间，迈向泛家居行业引领者。2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20202011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3CH)成长复盘：十年九倍，彰显龙头风范家居行业领跑者，收入10年成长9倍，彰显龙头风范。欧派家居成立于1994年，公司率先将欧洲“定制橱柜”概念引入中国，并以定制橱柜为旗舰，逐步向大家居迈进。产品方面，公司产品体系涵盖定制厨柜、定制衣柜、卫浴、木门、金属门窗、装甲门、厨电、软装配饰等全品类；品牌方面，公司旗下拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、Miform、铂尼思等全品牌矩阵；渠道方面，各公司在全国拥有各类门店7500余家，是家居行业内产品品类最全、渠道布局最广的领军企业。据公司财报，2011-2021年，公司营收从22.2亿元增长至204.4资料来源：公司官网，公司年报，华泰研究营业总收入(亿元)同比(右轴)25020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%250200150100500资料来源：Wind，华泰研究302520502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，华泰研究栉风沐雨近三十载，欧派成长历程可分为三大阶段：1)单品类时代(1994-2002年)：商品房市场兴起，公司伴随现代家居制造业而生，开创我国橱柜工业化生产先河。公司深耕定制橱柜品类，陆续开拓零售、房地产楼盘配套等销售模式，单品类逐步放量。至1999年，公司在全国100多个大中城市建立营销网络，代理加盟体系初见雏形，2000年欧派年销售额突破1亿元，2002年全国专营商场达300余家。3CH)2)多品类时代(2003-2017年)：地产高景气时代，公司紧握行业发展机遇，率先开启品类拓展之旅。2003年成立欧派卫浴，进军卫浴行业，2006年进军整体衣柜行业，2010年进军木门行业，由此完成橱衣木卫四大核心品类布局；此外，2010年公司进军墙饰行业，2017年正式宣布进军整体软装配饰领域，为大家居布局打下品类基础。这一阶段亦是欧派快速扩张期，据官网数据，2007年欧派年销售额破10亿元，至2011年销售规模已达22亿，2017年销售收入达到97亿，公司亦在2017年成功于上交所上市。资料来源：各公司官网，公司年报，华泰研究3)大家居时代(2018年至今)：地产景气下行，公司前期全品类+多渠道布局成效显现，品类端，橱柜增速收窄之下，衣木卫及配套品等新品类延续快速放量，支撑公司成长，2019年起公司还推出“名牌计划”，进一步整合各类家居品牌资源，向家居一站式服务平台迈进；渠道端，除深耕零售之外，2018年起正式进军整装新渠道，精装浪潮下大宗业务亦快速成与欧派主品牌合力实现市场覆盖。至2021年公司营收达到204.4亿元，龙头地位持续夯实。整体厨柜整体衣柜定制木门整体卫浴其他主营业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A20192016A2017A2018A2019A2020A资料来源：Wind，华泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A2019A2016A2017A2018A2019A2021A资料来源：Wind，华泰研究3CH)定制橱柜定制衣柜其他产品100%80%60%40%20%0%-20%2018A2017A2019A2018A2017A2019A2020A注：占比=该品类当年收入较前一年的增量/总收入较前一年的增量资料来源：Wind，华泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%80%60%40%20%0%-20%2017A2018A2019A2017A2018A2019A2020A注：占比=该渠道当年收入较前一年的增量/总收入较前一年的增量资料来源：Wind，华泰研究复盘上市以来收益率及估值表现，公司Alpha属性逐步显现，与同业间的估值从趋同走向分化，龙头坐享高溢价。伴随地产景气下行，行业竞争压力加大，企业间经营差距也逐渐拉开，欧派作为行业龙头的Alpha属性逐渐为市场所认可。复盘可知，2019年前，欧派家居与索菲亚、志邦、金牌等主流家居企业估值水平基本一致，而2019年以来，欧派家居与同业企业之间的估值差异开始逐步扩大，累计收益率远超行业，亦跑赢沪深300指数。我们认为核心原因在于欧派品类端与渠道端的竞争优势在这一阶段开始加速扩大，具体而言：1)品类端，欧派全品类能力得到验证。由橱柜向衣柜及配套品拓展具有天然优势，一方面，欧派核心品类橱柜在装修链路上更为靠前，天然具有流量优势，掌握前端流量入口后，以橱柜导流全屋逻辑顺畅；另一方面，橱柜的生产制造需要结合板材、五金、台面等多种原料，设计安装需要考虑电器配套、不规则形状切割、水电煤走线等多重因素，本身产品及服务壁垒高于衣柜和成品配套，拓品类过程中需克服的供应链困难更小。基于此，在地产景气下行背景下，依托全面的品类设置和橱柜品类优势，公司全品类布局进入收获期，尤其衣柜业务迅速放量，从2018年的41.5亿(不足索菲亚衣柜收入的65%)增长至2021年的101.7亿(相当于索菲亚衣柜收入的1.2倍)。2)渠道端，欧派多渠道能力得以显现。零售方面，欧派率先在行业内完成由开店驱动到效率驱动的转变，在门店新增数量下降的背景下零售收入仍维持不俗的成长(2018-2021年企发展工程业务，大宗收入放量同时注重收款风险管理，2018-2021年收入CAGR达37.3%，；整装方面，2018年起率先开启整装渠道探索，向前抢占流量入口，至2021H1共拥有整装大家居经销商552家，开设整装大家居门店651家，21年前10个月接单金额突破20亿，在行业内独树一帜，打开成长新空间。3CH)注：索菲亚2021年归母净利润增速为还原恒大相关资产减值后的数值；资料来源：Wind，华泰研究3CH)渠道资源优势领先，运营能力拉开差距营销网络庞大，经销商资质优秀，平均开店、店效水平领先同业。公司具备国内家居行业21年公司分别拥有橱柜、衣柜、木门经销商1609、1021家。公司经销商资质优秀，据各公司公告，2021年欧派/索菲亚/志邦橱柜经销商平均开店数分别为1.53/1.21/1.34家，衣柜经销商平均开店数分别为2.04/1.57/1.34，两大品类下欧派经销商平均开店数均领先，彰显渠道实力。此外，据公告计算，2021年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售门店店效(出厂口径)分别为196.19、187.72、90.39、74.13万元，欧派单店水平明显领先，可见渠道运营能力突出。年份2017A2018A2019A2020A2021A欧派家居零售收入(百万元)8298.509453.2410409.4510572.8914396.27YOY33.0%13.9%1.6%36.2%零售门店(家)59086738709571547522净增店数(家)82983035759368开店贡献8.2%9.4%3.0%3.0%单店提货额(万元)151.06149.51150.50148.40196.19同店贡献23.0%32.2%索菲亚零售收入(百万元)4890.675542.435391.216782.298702.75YOY28.8%13.3%-2.7%25.8%28.3%零售门店(家)30353718373644094863净增店数(家)535683673454开店贡献26.9%22.0%10.4%9.3%13.8%单店提货额(万元)176.72164.15144.65166.54187.72同店贡献1.5%志邦家居零售收入(百万元)1644.361861.182131.452461.693152.02YOY36.0%13.2%14.5%15.5%28.0%零售门店(家)17592363285432323742净增店数(家)494604491378510开店贡献19.5%36.3%26.6%14.6%单店提货额(万元)108.7590.3081.7180.9090.39同店贡献13.8%-9.5%金牌厨柜零售收入(百万元)1218.211420.861534.771599.932070.38YOY24.7%16.6%8.0%4.2%29.4%零售门店(家)12501759214424933093净增店数(家)444509385349600开店贡献33.4%46.4%18.8%20.5%单店提货额(万元)118.5094.4478.6569.0174.13同店贡献-6.5%-20.3%7.4%注：2018-2021年欧派家居零售收入已剔除整装大家居收入资料来源：公司公告，华泰研究3CH)具备扎实经销管理体系，管理水平领先同业。1)源头把关：对经销商自身经济实力、管理能力、服务能力进行严格评估，以龙头品牌优势合作当地优质的渠道资源，经销商执行力成立以来，秉承经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双50理论、店面4S管理等完善的经销商管理制度并有效执行，管理体系与管理能力领先行业；3)积极赋能：给予经销商流量导入、营销活动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等方面的帮助，例如疫情以来公司推出“护航计划”，先后于20年2月和22年3月各推出10亿元免息授信资金支持经销商，并在疫情严重期调整收款政策为经销商缓解压力，强大管理及赋能体系提振经销商信心。渠道运营能力拉开差距，由开店驱动向效率驱动转型。伴随地产红利减退，卖场自然客流下滑已成普遍现象，传统坐商模式弊端渐显，开店速度放缓叠加终端流量下滑的背景下，门店主动引流、加强转化、深挖客单的能力正成为驱动企业持续成长的关键变量。1)引流端，以强大终端零售网络及品牌势能为基础，线下鼓励经销商开拓整装、拎包等新渠道提；2)转化端，给予经销商营销活动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等全方位帮扶，自研信息化系统打通全品类，提高产品设计及交付效率，提升转化率；3)客单端，全品类优势已然建立，套餐一体化销售做大客单值，深度挖掘单客经济价值。根据年报数据计算，2021年公司零售收入(不含整装)同比增长36.2%，其中同店贡献约32.2%，开店贡献仅约3%，这表明公司已率先在行业内完成由开店驱动到效率驱动的转变，同期索菲亚、志邦、金牌零售业务收入增速分别为28.3%(同店贡献12.7%)、28.0%(同能力差距拉开。欧派家居索菲亚志邦家居2.52.0500.50.0衣柜木衣柜木门资料来源：Wind，华泰研究店效贡献开店贡献店效×开店贡献40%35%30%25%20%15%10%5%0%索菲亚志邦家居索菲亚志邦家居欧派家居资料来源：Wind，华泰研究3CH)资料来源：公司公告，华泰研究横向拓品类，整家战略推动销售升级率先布局整家战略，引领行业销售模式升级。欧派作为行业内大家居战略拓荒者，在品类拓展端一直走在行业前列，2021年9月，公司在行业内率先推出29800高颜整家定制解决方案，该套餐包含20平方米的轻奢流行色定制柜(18个花色)，布拉格系列沙发+贵妃位、餐桌椅(一桌四椅)、茶几、皮床、床垫，以及3平米的背景墙(18个花色)。2021年底公司衣柜事业部升级整家战略，2022年315期间，29800元整家套餐中沙发直接免费升级至芝华仕、床垫可升级至慕思，在叠加公司9999元橱柜套餐，以39799元价格可满足消费者一站式定制+软体+配套品消费需求，真正意义上实现全大牌、全品类，终端引流效果出色。未来，公司将依托强大供应链管理能力和设计优势，进一步推动多品类融合。资料来源:公司官网，华泰研究3CH)一体化销售做大客单值，深度挖掘单客经济价值。一方面，伴随新一代消费群体崛起，满足一站式采购、空间整体解决方案、整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然趋势；另一方面，伴随地产红利期消退，流量日渐稀缺，家居企业前端获客成本不断提升，而扩品类带动客单价能够帮助家居企业深度挖掘单客经济价值，是摊薄终端获客及服务成本、打开公司及加盟商收入成长空间的有效手段。相较于竞争对手而言，公司作为橱柜起家的定制龙头，坐拥流量靠前优势(相较于软体、家电)，以橱柜带动全屋、以定制带动软体甚至家电的逻辑更为顺畅。此外，公司零售渠道布局多品类销售模式已久，信息化系统已实现全品类前中后端一站式打通，经销商跨品类运营及销售能力已久经考验，转换节奏料将更快，伴随整家战略趋势深入，公司客单值有望稳步实现从T5到T8的升级进化。注：不同品牌、不同系列、不同规格商品价格差异大，图中单价数参考主流品牌旗下主推品或爆款，数字上下取整，仅供参考。资料来源：顾家家居、欧派家居等官方旗舰店，华泰研究行业“内卷”亦无妨，龙头凭强供应链+强渠道运营占据制高点。欧派、索菲亚、顾家等龙头企业升级整家战略、推出整家套餐以来，多家定制、软体家居品牌紧跟入场，纷纷推出类似套餐加以跟随，行业内一时整家套餐千帆竞发，“内卷”加剧。然而，我们认为整家套餐不同于18-19年兴起的全屋定制，全屋定制套餐的品类融合仍局限在定制范畴内，因此进入门槛不高、品牌间差异不大，而整家则兼容定制、软体、配套品乃至家电，品类融合尤为深入，进入门槛实则更高：一方面，整家需强供应链能力配合，不仅要求品类齐备和风格与设计的统一，更要求能调动大牌资源与自身形成配套，对家居企业的供应链管理能力提出更高的要求；另一方面，从单品类到全品类的销售模式转变对终端营销能力要求更高，需要经销商具备更强资金实力和营销手段，有力配合执行落地。欧派相较于中小品牌乃至二线品牌而言，不仅供应链资源深厚，跨品类管理能力已得到持续验证，而且经销商资源优质，执行力强，营销方案成熟，更能保障战略落地。从套餐规格看，龙头在品类覆盖、品牌规格乃至定价上的优势均十分明显，整家套餐之争实则将进一步扩大龙头优势。3CH)3CH)品牌套餐定价套餐规格全屋定制定制橱柜软体家居其他家具家电欧派家居29800元+9999元20㎡定制柜7m橱柜布拉格系列家具10件套(可升级芝华仕沙发、慕思床垫)3㎡背景墙橱柜套餐内含烟灶索菲亚39800元39800元39800元39800元20㎡定制柜20㎡定制柜26㎡定制柜26㎡定制柜7m橱柜///芝华仕家具8件套+舒达2件套芝华仕8件套+舒达3件套10件套索菲亚家品10件套索菲亚家品3㎡背景墙//10㎡背景墙+999元卡萨帝烟机和燃气灶加价可选卡萨帝、东芝、海尔家电智能晾干机+加价可选卡萨帝、东芝、海尔家电家品3选1索菲亚智能晾干机米兰纳36800元27800元20㎡定制柜20㎡定制柜//左右家具10件套意卡系列家具10件套3㎡护墙板+1樘木门3㎡背景墙惠而浦10kg洗烘一体机/顾家家居79800元49800元24㎡定制柜22㎡定制柜//软体家具10件套软体家具10件套零增项豪华包配件包//金牌厨柜29800元22㎡定制柜7m橱柜喜临门床垫1樘木门养生煲全友39800元28888元22㎡定制柜20㎡定制柜7m橱柜/成品家居18件套精品家具16件套4㎡背景墙//太太乐智能晾衣架百得胜38800元29800元15㎡定制柜15㎡定制柜7m橱柜7m橱柜潮奢家具7件套轻奢家居7件套10㎡全屋窗帘10㎡高端窗帘//卡诺亚29800元29800元39800元22㎡定制柜24㎡定制柜32㎡定制柜/7m橱柜/缪斯客餐厅8件套+软床床垫/缪斯客餐厅8件套+软床床垫4㎡护墙板+1樘木门////诗尼曼48800元38800元28800元222㎡定制柜20㎡定制柜20㎡定制柜///家具11件套(含喜临门皮床、喜临门床垫)家具10件套(含喜临门皮床、喜临门床垫)家具10件套，满3万元+999元送1.5m喜临门床垫5㎡护墙板/3㎡护墙板/智能晾衣机/现代筑美36800元20㎡定制柜7m橱柜家具9件套+床垫3㎡护墙板+999元送厨电两件套三峰定制27777元20㎡定制柜7m橱柜/+16.8㎡地板智能指纹锁掌上明珠28888元15㎡定制柜/15件套//林氏木业26800元20㎡定制柜/10件套窗帘/资料来源：各企业官网，天猫旗舰店，华泰研究纵向拓品牌，定位分层，做世界的欧派通过产品设计与价格带的分层，公司旗下已建立覆盖从超高端到年轻化消费群体的全品牌矩阵，主品牌欧派与年轻态品牌欧铂丽、高端品牌Miform一体两翼，携手共进，为最大化市场份额奠定品牌基础。其中欧派主品牌为体，定位中高端消费人群，向整家一体化销售迈进；欧铂丽定位年轻一代消费群体，在同类品牌中已率先跑通，且下沉市场需求空间充足，欧铂丽开店空间仍广阔，有望为公司市场份额提升贡献动能；Miform传承自意大利高端家居品牌FORMER，卡位品牌制高点，定位高净值人群，有望晋升为国内一线高定整体家居品牌。欧派：作为公司核心主品牌，欧派品牌卡位国内中高端定制市场，旗下设置橱衣木卫四大事业部(木门为欧铂尼品牌)及家居家品事业部，品类涵盖全面，主要面向C端零售市场；此外欧派还设置有大宗事业部以及整装大家居事业部，分别面向B端房地产客户及家装公司，渠道布局亦较为全面。据公司年报，2021年欧派主品牌营收同比增长35.62%至174.58亿元。2022年，欧派橱柜事业部升级为厨房事业部，推动零售、整装、分销、集成厨房多点布局，继续打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式，固本强基夯实优势；衣柜事业部以整家战略为引领，营销模式全面升级，将继续作为品牌收入重要增长极。3CH)欧铂丽：2015年，公司推出全新子品牌欧铂丽，并成立单独的欧铂丽事业部负责运营。价格端，欧铂丽品牌定位于年轻、轻奢消费群体，是专为Me世代而生的性价比品牌，价格带设置低于欧派主品牌；品类端，欧铂丽本身即定位全品类，可提供涵盖橱衣木卫、电器、家配等在内的7大品类、10大空间定制服务，一站式满足年轻消费群体需求；渠道端，截至2021年，公司旗下拥有欧铂丽品牌门店989家，其中70％的店面已完成全品类布局；制造端，欧铂丽与欧派共享相同制造资源，采用净醛抗菌舒芯板材，产品质量不弱于主品牌，设计风格则有所区分。据公司年报，2021年欧铂丽品牌营收同比高增65.03%至14.26亿元，作为欧派子品牌，收入体量已接近中型定制家居企业年收入规模，未来市场渗透空间仍广阔。Miform：2022年5月，公司全资收购意大利高端家居品牌FORMER，作为拥有50多年历史的意大利顶级高端家具品牌，FORMER专注于生产适用于卧室和客厅的高端定制及软体家居。2022年6月，FORMER意大利在中国注册的唯一整体家居品牌——Miform正式在中国市场推出，标志欧派正式进军国内高定市场。Miform系列亦将直接定位大家居，旗下涵盖橱柜、集成家居柜类、木门、墙板、卫浴柜、厨电、活动家具、智能系统等八大产品体系，为用户提供一站式国际高端家居解决方案，在欧派强运营体系加持下，有望快速晋升为国内一线高定整体家居品牌。资料来源：公司年报，华泰研究3CH)整装大家居：新渠道壁垒深厚，铂尼思剑指五年百亿赛道壁垒高、格局优，欧派整装初露锋芒整装大家居高歌猛进，打开成长空间。流量碎片化时代，国内精装、家装等业务的持续推进对传统零售渠道客流冲击明显，尤其家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大，基于此，获客更为前置的整装渠道开拓正成为家居企业布局重点。而欧派早在2018年即率先在行业内推进整装大家居模式，通过与家装公司合作扩展获客渠道，走在行业前列；2020年欧派整装大家居业务在疫情下率先修复引领增长，2021年4月“StarHomes星之家”品牌正式推出(现已改名为铂尼思)，与欧派整装大家居品牌两翼并进开拓市场，据公司公告及官方公众号，截至21H1拥有整装大家居经销商552家，开设整装大家居门店651家，21年前10整装收入(百万元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018A2019A20202018A2019A2020A资料来源：公司公告，华泰研究零售大宗整装其他其其他%零售72%大宗18%整装9%资料来源：公司公告，华泰研究欧派整装渠道分为直营+经销两种模式，以直营为主，直营又分为欧派整装大家居、铂尼思整装(原星之家)两大品牌，具体而言：1)欧派整装大家居：公司依托品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，直接和各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，相当于将头部装企转变为自身经销商，公司负责供货，装企负责开设符合欧派标准的整装大家居门店并完成引流、转化与后端服务；对于没有定制服务能力的装企，也可通过欧派与当地零售经销商签订三方协议，零售经销商作为服务商，对定制家居后端的设计、安装、售后进行负责。欧派整装大家居模式门槛较高，需遴选各城市影响力、口碑领先头部装企进行合作。2)铂尼思整装(原星之家)：运作模式与欧派整装大家居相似，区别在于①铂尼思整装脱胎于欧铂丽整装大家居，产品体系定位低于欧派整装，为避免当地欧铂丽代理商产生竞争，对品牌进行差异化命名；②铂尼思整装招商要求低于欧派整装大家居，从而有利于扩大装企覆盖面，且不受一城一商限制，开店空间更广，预计该品牌门店数扩张速度也将更快。3)经销整装：除直营的两大整装品牌外，公司还鼓励传统零售代理商自主合作当地装企，公司可提供特定产品系列和补贴政策支持。代理商与家装公司达成合作后，可对家装公司直接供货并协助后端安装服务，而家装公司则作为代理商的流量入口，相当于零售代理商以相对优势的产品方案解决能力交换装企流量。该模式进入壁垒低于直营，且不存在零售代理商与整装代理商纠纷问题，利于快速扩大规模，其收入亦被计入零售口径内。3CH)整装模式欧派整装大家居铂尼思整装大家居经销整装运作方式总部直签装企，一城一商为主总部直签装企，一城多商经销商合作装企合作要求选择当地最具实力的装企展开合作招商门槛相对放宽，开店空间更广经销商自主选择装企合作价值链分工前端引流：整装大家居门店产品供给：欧派工厂后端服务：整装经销商(装企)+零售经销商前端引流：整装大家居门店产品供给：欧派工厂后端服务：整装经销商(装企)+零售经销商前端引流：装企产品供给：欧派零售经销商后端服务：欧派零售经销商进入门槛高，对定制品牌实力有较高要求较高，对定制品牌实力有要求高于传统零售但低于直营整装大家居，经销商自主合作即可优势1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；1、打开流量空间；2、合作稳固，且盈利空间较好；3、开店空间更为广阔1、打开流量空间；2、进入门槛相对低，易于快速开拓规模；3、不冲击零售经销商利益；劣势开店空间相对有限需平衡零售经销商利益定制经销商话语权较低，需出让利润空间门店量(截至21年)超500家235家合作装企超3000家21年收入体量欧派直营整装(含欧派+铂尼思)收入合计约18.7亿元经销整装收入约10亿+资料来源：公司公告，华泰研究相较传统渠道，作为新兴渠道的整装模式壁垒更高，竞争格局更优。我们认为，整装渠道的开拓与整合壁垒较高，具体表现在：1)渠道切入壁垒高：家装公司作为流量入口，对定制品牌话语权高，对定制企业的品牌势能、产品品质、供应能力均有较高要求，而中小品牌较难满足上述要求，品牌筛选过程利好家居龙头品牌。2)运作模式壁垒高：整装模式下整合了装修建材、基础施工、硬装软装、设计安装乃至生活用品等全套服务，定制企业需具备全供应链整合能力，从引流、设计、供货全流程一站式赋能家装公司需求，以此方可增强合作粘性；3)内部协调难度高：尤其在直营模式下，考虑到家装渠道开拓对传统经销渠道形成分流，企业需对经销渠道有较强管控力，也可能需开拓新产品体系加以推广，以平衡渠道间利益，对中小企业提出更大挑战。高效赋能装企是模式跑通关键，欧派整合能力凸显。在整装渠道百舸争流之际，欧派作为龙头品牌，整合优势已然凸显：1)一站式服务：公司拥有从橱衣木卫、软装配饰到装修建材的全品类一站式解决能力，满足装企做大客单值的核心诉求，同时辅以公司成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终端，大大提升终端效率，可较大限度降低家装公司管理成本；2)引流端赋能：依托多年营销经验，调动多维度营销资源协助整装公司引流，同时借助欧派在定制行业内的品牌优势，可为装企获客及成交提供背书，实现相互成就；3)管理效能输出：结合多年管理经验，对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率，形成渠道粘性。基于此，欧派整合装企资源的能力持续领先行业，这也是欧派在整装渠道内迅速与同业拉开差距的核心因素，也将是未来整装大家居乘风破浪的重要基础。资料来源：公司公告，华泰研究3CH)铂尼思品牌焕新，五年规划剑指百亿目标6月9日，星之家品牌更名铂尼思暨2022年新品发布会在广州欧派总部召开，正式宣布星之家更名为铂尼思，品牌更名后原业务定位、发展规划不动摇，更名原因主要系铂尼思品牌相较于星之家注册品类更全，品牌焕新将更利于整装业务践行全品类发展。在发展模式上，依托欧派强大的资源整合及赋能能力，铂尼思将立足成为品牌流量提供者与产品一站式整合者，全面支持装企加盟商向整装转型。产品端，铂尼思2022年新品及一体化整装/整家套餐同步亮相，其中为毛坯房和旧改房消费者量身定制998元/㎡一体化整装套餐，为精装房、局部改造消费者量身定制39800元一体化整家定制套餐，满足不同消费者的整家定制需求。渠道端，铂尼思将在继承原星之家200余家门店基础上，22年继续拓店至800家，2022年铂尼思，开店达到3000家，销售额突破100亿，将成为欧派旗下较具爆发力的品牌之一。套餐类型一体化整装套餐套餐定价998元/平套餐定位毛坯房和旧改房消费者套餐内容该套餐中项目“包得齐”，设计、主材、辅材、水电、施工、定制、安装等服务一应俱全，套餐产品选用一线国内外品牌，品质有保障。一体化整家定制套餐39800元精装房、局部改造消费者为消费者提供精装房拎包套餐，涵盖入户、客厅、餐厅、主卧、次卧、阳台等区域定制服务；同时，该套餐产品配置齐全，橱柜、衣柜、木门、卫浴、家具等品类均涵盖。资料来源：铂尼思官网微信公众号，华泰研究项目2022E2023E2024E2025E2026E铂尼思收入规划(亿元)20356000YOY\100.0%75.0%71.4%66.7%门店数规划(家)8001200150020003000净增(家)5654003005001000单店提货额(万元/家)193.2200.0259.3342.9400.0YOY\3.5%29.6%32.2%16.7%注：2022-2026年铂尼思收入及门店数为公司铂尼思品牌五年发展规划值，不代表收入或开店指引，仅供参考。资料来源：铂尼思官网微信公众号，华泰研究3CH)未来展望：从制造中心迈向一站式家居集成服务平台无论是对零售大家居模式的进化探索，亦或是对整装大家居渠道的开拓布局，欧派对大家居战略的践行本质是从消费者需求出发，致力于通过渠道和模式的打磨与迭代，为客户提供一站式、一体化的家居家装服务，最终实现真正意义上的拎包入住。展望未来，我们认为欧派家居将向着一站式家居集成服务平台进化，以强大的资源整合能力为基础，全面赋能家居家装产业链，成为泛家居行业引领者。在此，本节聚焦一站式家居集成服务平台模式的剖析，重点探讨：1、何为一站式家居集成服务平台？2、一站式家居集成服务平台将创造哪些价值？3、为何看好欧派的模式进化？欧派家居早在2017年上市前后即提出大家居三阶段论：1)大家居1.0阶段，定位于全屋空间、全屋产品的设计，并致力于提供定制类家居产品，表现为公司在定制家居范畴内的产品拓展，实现覆盖橱衣木卫的产品及服务能力；2)大家居2.0阶段，致力于提供定制类家居产品和非定制类家居产品，表现为公司由定制向软体拓品，由定制服务升级为整家服务；3)大家居3.0阶段，致力于打造家装入口平台，为客户提供全屋设计、全屋产品和全部施工的一体化服务，客户完全可以拎包入住。目前公司正处在从大家居2.0阶段向3.0阶而3.0阶段将进化为家居集成服务平台，整合产业链上下游资源，真正意义践行大家居。我们认为，一站式家居集成服务平台模式下，公司将承担两大新角色：1)产业链资源的整合者：整合家装公司、主辅材供应商、家居家品供应商、家用电器供应商等全家居家装产业链利益相关者，优化中间链路，降低消费者装修复杂性，提高交付效率，并通过遴选一线大牌资源，增强消费者信任。2)品牌流量的赋能者：以大家居门店为依托，通过一站式家居集成服务平台模式提前帮助合作品牌方锁定客流量，大大降低品牌方获客成本，提升转化效率。相当于欧派借助整合装企开始向前端掌握流量入口，并向后端实现导流，有望增厚对软体、家电品牌的议价权。资料来源：公司公告，华泰研究3CH)消费者：核心是家装痛点的一站式解决。家装家居消费链路长、环节多、周期久，沟通和时间成本高，消费者痛点多。大家居2.0时代，尽管家居品牌可提供的品类进一步完善，但消费者在前端搜寻家装公司、购买建材，后端购买软装及家电的过程仍然繁琐，装修的复杂性并未彻底解决，消费者痛点仍痛。一站式平台的服务模式下，欧派从产品和服务上全面提升消费者体验：1)产品上，整合产业链一线大牌资源，提供从主辅材到家居家电的全消费者筛选成本；2)服务上，服务和交付效率全面提升，施工超期严重、工序协调困难、多方推诿售后难、设计师方案与呈现差距太大、装修预算大幅超支等家装痛点的一站式解决。服务商：核心是流量价值的最大化挖掘。以家装公司为代表的服务商的核心诉求是追求成本效用的最大化，家装公司位于装修链路最前端，管理普遍相对粗放，面临较高的引流成本、供应链管理成本和人工成本，获客和服务成本日渐上行的背景下，做大客单值才是扩大竞争优势的有效通路。一体化家居集成服务平台的模式下，一方面，家装品牌、家居品牌、家电品牌的强强联合能够形成品牌合力，增强消费者信任度，获得流量优势；另一方面，一次性做大客单值摊薄流量成本，获客和服务成本陡降带来效率提升。供应商：核心是流量资源的提前锁定。在装修链路上流程相对靠后的软体和家电品牌在流量获取上处于相对弱势，受前端品牌截流的影响日渐加大，而软体和家电品牌自身向前端拓品、或者切入家装赛道的难度较高。一站式家居集成服务平台模式则提供了一条向前端抢占流量的有效通路，帮助供应商提前锁定流量资源，在行业竞争中掌握先发优势。3CH)图表25：家居家装全环节产品清单及欧派大家居(及欧派优才)相应合作品牌环节主材品类瓷砖木地板卫浴集成顶墙木阳台具体产品岩板、抛光砖、抛釉砖、仿古砖、瓷片等强化地板、实木复合地板、新复合地板、实木地板、地板配件等坐便器、智能马桶盖、蹲便器、小便器、水箱、冲水阀、面盆、龙头、淋浴花洒、地漏、角阀、浴巾等辅料、电器、扣板、吊顶地板、墙板、墙地面板辅材、天花装饰材料、装饰工艺品欧派合作品牌鹰派陶瓷、东鹏瓷砖大自然地板惠而浦、林内、夏特、德硅雷诺丽特、瑞好友邦吊顶、巴迪斯、友邦大自然地板辅材水水泥泥油油电灯具灯具PPR水管及配件、PVC排水管及配件、PE地暖管及配件、PPR水管工具及打压设备防水、美缝、界面剂、瓷砖胶、瓷砖背胶、泥工辅料、找平砂浆、腻子粉内墙油漆涂料、批墙材料、外墙油漆涂料开关与插座、配电箱、强电线、电线管及配件、弱电线、断路器吸顶灯、射灯、平板灯、餐吊灯、简灯、磁吸灯及配件、厨卫灯及电器、灯带霍尼韦尔派丽、德高来威漆、德爱威、三棵树、多乐士飞雕、西门子、材通、施耐德电气、金豹雷士照明定制家居全屋定制定制橱柜定制木门配件衣柜、电视柜、餐边柜、酒柜、入户柜等定制橱柜入户门、卧室门等铰链、饰面等欧派欧派欧铂尼萨郦奇、百隆、海蒂诗、瑞好、雷诺丽特、夏特、爱格、赛丽石成品家品客厅餐厅卧室书房儿童房铝合金门沙发、茶几、边几、电视柜、休闲椅餐桌、餐椅、酒柜床、床垫、床头柜书桌、书椅床、床垫、书桌、书椅卫生间门、厨房推拉门顾家、芝华仕/喜临门、慕思、金可儿/喜临门、慕思、金可儿/软装饰品窗帘墙布纺主布、里布、轨道、窗纱、窗幔/四件套、枕头、被褥、盖毯///器大大家电小小家电厨电厨电配件配件电视、冰箱、洗(干)衣机、热水器、空调多功能锅、晾衣架、电烤箱、电风扇、挂烫机、吹风机、微波炉、吸尘器、电饭锅净水器、烟机、灶具、消毒柜、洗碗机、蒸(烤)箱、集成烟灶、垃圾处理器水槽、龙头、锅具、餐具、刀具、水杯、衣架惠而浦、美的、飞利浦、海尔、卡萨帝、LG、东芝/卡萨帝、博世、惠而浦、松下、飞利浦、老板、林内、伊莱克斯、爱适易双立人、凯斯宝玛、铂浪高、汉斯格雅资料来源：欧派优材官网，欧派整装大家居官方公众号，欧派卫浴官方公众号，欧派家居官方公众号，华泰研究3CH)20家装家居产业链上的利益相关方主要包括家装公司、家居企业、家电企业等，伴随地产红利期消退，产业链相关企业积极谋求转型，跨领域合作打开成长空间。这其中，我们认为定制龙头在家装家居产业链中的整合逻辑更为顺畅，进化为一站式家居集成服务平台的胜率更高，看好欧派由制造中心向平台化转型。家装企业：流量占优，服务为本，但产品能力不足。在家装家居产业链中，装企的核心优势在于靠前的流量入口以及长久积淀的服务能力，作为最先接触消费者的利益相关方，装企在产业链资源整合过程中确实掌握先发优势。然而，传统装企的客户服务模式比较单一，主要承担的是基础的硬装环节，硬装环节涉及到对装修主辅材的选取，因此装企整合主辅材的逻辑比较顺畅，但进一步向后端定制家居、软体家居乃至家电拓品类的难度将陡然上升。其原因在于装企本质是服务为本，在成长过程中较难培养起强大的跨品类管理能力。且由于装修环节的非标属性，家装公司普遍以区域性竞争为主，较难建立在全国范围内的品牌统治力，对产业链后端的整合效应实际不强。家电企业：品牌背书，产品为本，但服务壁垒难突破。近年来，部分家电品牌尝试开拓新消费场景，由家电销售向定制化、方案化转型，逆向向前端整合供应链。家电企业的核心优势在于品牌势能较高，品牌背书可有效提升消费者信任度。然而，一方面，家电在家装产业链上流程相对靠后，逆向整合难度较大；另一方面，定制家居服务流程包括展示获客、上门量尺、设计出图、下单拆单、生产交付、上门安装等，服务链条较家电更长更复杂，对终端设计师资源和服务人员素质有较高要求，突破服务壁垒非一日之功，家电企业逆向整合定制的能力实际有限。家居企业：流量相对靠前，产品&服务能力并重，整合逻辑较为顺畅。相较于产业链上其他利益相关方，家居企业尤其定制家居企业在产业链资源整合上具备独有优势，主要体现在：1)从消费链路上，定制家居企业离消费者足够近(仅次于硬装)，尤其橱柜企业在产业链上与装企衔接较为紧密，可以较早的实现消费者触达，对后端软体家居、家用电器等消费品有天然的截流优势；2)从产品属性看，后端软体家居、家电等产品服务属性也较轻，上门安装较为简单，定制企业可通过OEM/ODM或品牌合作的方式切入，整合难度相对低，前文所述的定制企业整家战略的推出已可证明。综上，流量相对靠前、兼具产品&服务能力的定制家居企业整合逻辑更为顺畅。欧派作为定制家居龙头，整合产业链、迈向平台化的优势更为突出。尽管我们认为家居企业整合家装产业链的逻辑较家装公司、家电公司等更为顺畅，但产业链资源的整合并非一蹴而就，家居企业在迈向平台化的过程中仍需克服一定困难，主要体现在：1)前端装企掌权高，中小定制品牌较难驾驭；2)产业链环节多品类杂，对企业跨品类的整合、管理及运营能力要求高。对于欧派而言，一方面，公司本身已在家居行业内树立强大品牌形象，能够对装企反向形成一定议价权，如前文所述，公司已率先跑通整装渠道，未来将继续发挥体系化优势弥补前端装企产品运营及部分服务能力的不足，从而将装企紧密团结在自己阵营；另一方面，公司在家居行业内的跨品类运营能力已经持续得到验证，未来立足于流量入口优势的树立，欧派作为平台有望对主辅材、成品、家电、配套品等建立话语权。综上，我们认为欧派家居进化为一站式家居集成服务平台的胜率更高。3CH)21资料来源：公司公告，华泰研究欧派行动在路上，打造优材装修生态供应平台，整合产品供应链，全力赋能装企。2021年7月，欧派正式上线欧派优才供应平台，以三年零利润运营的决心、聚全集团之力打造具备整合力、效能优越的装修生态链供应平台。优才聚焦服务商的一体化整装定制方案、标准化主材供应方案、定制化辅材解决方案、个性化家具软装方案四大需求，不断丰富和完善供应链，希望能以"全品类、低成本、差异化"的资源赋能装修行业，实实在在为装修链路企业降本、增速、提效。据欧派优才官方公众号披露的三年发展规划：1)第一年，欧派优才将征集2000家加盟商；2)第二年，优选品牌、大规模定制欧派专供产品，完成5000家装企加盟；3)第三年，服务覆盖突破10000家装企加盟，实现50亿GMV规模。资料来源：欧派优才官方公众号，华泰研究3CH)22新模式探索不止步，合资公司有望开启大家居战略新篇章。2022年4月，欧派向全国经销商发出英雄帖，通过与欧派集团合资的模式在核心城市成立合资有限责任公司，负责在所在城市开设立体引流的大家居展示中心，探索和推进“定制装修一体化”的大家居新模式。合资新模式下的大家居展示中心将采取更大店态设置(1500-3000平)，产品品类涵盖硬装+定制+软体等全品类，经公司认可的家装公司也将一并进驻，为消费者提供真正意义上的一站式家装家居服务。我们认为，大家居门店走出卖场独立获客，在大品牌、全品类、一站式的加持下将具备更强的引流和转化能力，同时合资模式将有效降低经销商资金负担，并通过资本、管理能力注入帮助大店模式快速起步，看好的大家居门店后续表现。资料来源：公司公告，华泰研究3CH)23我们对欧派家居2022~2024年收入及盈利情况做出如下主要假设：1.橱柜业务：公司橱柜零售业务发展较为成熟，地产红利期消退背景下，我们认为橱柜零售业务收入增速将下滑至个位数；同时地产商信用事件影响下，以橱柜为主的大宗业务增速收缩，我们认为橱柜大宗业务增速亦将下滑至个位数。未来公司橱柜业务收入增长将更多依靠整装大家居模式放量与下沉品牌欧铂丽成长驱动。我们预计2022-2024年公司定制橱柜销量分别同比增长8%/10%/10%至96.37/106.01/116.61万套(22年目标增速略低系考虑二季度受疫情影响)；考虑到大宗增速放缓下的产品结构优化，我们预计2022-2024年橱柜销售均价分别同比增长2%/2%/2%至8606.66/8778.79/8954.37元/套，据此计算定制橱柜业务收入同比分别增长10.2%/12.2%/12.2%至82.94/93.06/104.42亿元。毛利率方面，考虑到2022年上半年原材料价格整体仍处高位、大宗业务竞争加剧等因素影响毛利率，我们判断22年橱柜业务毛利率同比略有下滑，但随着上述因素消化及产品结构优化，2023-2024年毛34.00%/34.30%/34.60%。2.衣柜及配套品业务：伴随公司整家战略推出，终端套餐竞争力增强，引流与转化能力强化，我们判断公司衣柜业务销量仍有望维持稳健成长。我们预计2022-2024年公司定制橱柜销量分别同比增长15%/17%/17%至324.90/380.13/444.76万套(22年目标增速略低系考虑二季度受疫情影响)；考虑到整家战略升级下衣柜配套品连带销售带动3744.30/3856.63/3933.76元/套，据此计算定制衣柜及配套品业务收入同比分别增长19.6%/20.5%/19.3%至121.65/146.60/174.96亿元。毛利率方面，考虑到低毛利率的配套品占比提升，我们判断2022-2024年毛利率同比有所下行，预计2022-2024年定制衣柜及配套品毛利率分别为31.50%/31.25%/31.00%。3.卫浴业务：公司卫浴业务收入基数尚小，在卫浴新渠道开拓与公司一站式大家居战略布局驱动之下，卫浴收入有望继续保持快速成长。我们预计2022-2024年公司卫浴产品销量分别同比增长30%/28%/26%至79.14/101.30/127.64万套；考虑到大宗业务增速放缓下业务结构优化，我们预计2022-2024年卫浴销售均价同比分别增长2%/2%/2%至1656.79/1689.93/1723.72元/套，据此计算卫浴业务收入同比分别增长32.6%/30.6%/28.5%至13.11/17.12/22.00亿元。毛利率方面，考虑到业务放量规模效应释放，预计2022-2024年卫浴业务毛利率分别为25.90%/26.40%/26.90%。4.木门业务：公司木门业务收入基数尚小，在木门新渠道开拓与公司一站式大家居战略布局驱动之下，木门收入也有望继续保持快速成长。我们预计2022-2024年公司木门产品销量分别同比增长40%/35%/30%至143.50/193.72/251.83万套；考虑到大宗业务增速放缓下业务结构优化，我们预计2022-2024年木门销售均价同比分别增长2%/2%/2%至1230.25/1254.85/1279.95元/套，据此计算木门业务收入同比分别增长42.8%/37.7%/32.6%至17.65/24.31/32.23亿元。毛利率方面，考虑到业务放量规模效应释放，预计2022-2024年卫浴业务毛利率分别为14.32%/14.82%/15.32%。3CH)24综合来看，我们预计2022-2024年公司营业收入同比分别增长18.2%/19.4%/18.7%至241.55/288.52/342.52亿元，综合毛利率分别为30.89%/30.66%/30.46%。费用率方面，公司费用管控能力较强，毛利率有下行压力之下，公司强化精细管理，向内部要效率，叠加规模效应释放，销售、管理费用率有望得到摊薄，我们预计2022-2024年销售费用率分别为6.58%/6.38%/6.18%，管理费用率分别为5.44%/5.34%/5.24%；公司有望保持研发投入力度，我们预计2022-2024年研发费用率分别为4.44%/4.44%/4.44%；此外，考虑到公30.31/36.03/42.87亿元，对应EPS为4.98/5.91/7.04元。设单位：百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入13533.3614739.6920441.6024154.8128851.7834251.64YoY17.6%8.9%38.7%18.2%19.4%18.7%1)整体橱柜6193.416061.477529.328294.309306.2110441.57YoY7.4%24.2%10.2%12.2%12.2%毛利率(%)36.60%34.35%34.00%34.30%34.60%销量(万套)69.5871.3389.2396.37106.01116.61均价(元/套)8901.148497.788437.908606.668778.798954.372)整体衣柜及配套品5166.515771.6110171.6212165.2614660.3517495.66YoY24.6%11.7%76.2%19.6%20.5%19.3%毛利率(%)39.91%39.95%31.50%31.25%31.00%销量(万套)165.74187.78282.52324.90380.13444.76均价(元/套)3117.243073.603600.293744.303856.633933.763)整体卫浴624.14739.48988.821311.171711.872200.09YoY37.7%18.5%33.7%32.6%30.6%28.5%毛利率(%)26.20%26.67%25.40%25.90%26.40%26.90%销量(万套)38.1145.1160.8879.14101.30127.64均价(元/套)1637.731639.281624.301656.791689.931723.724)整体木门597.41770.891236.241765.352430.893223.35YoY25.9%29.0%60.4%42.8%37.7%32.6%毛利率(%)12.38%13.95%13.82%14.32%14.82%15.32%销量(万套)57.2163.81102.50143.50193.72251.83均价(元/套)1044.241208.101206.131230.251254.851279.955)其他收入951.891396.24515.60618.72742.47890.96YoY42.5%46.7%20.00%20.00%20.00%毛利率(%)29.8%25.6%35.08%35.08%35.08%35.08%综合毛利率(%)35.84%35.01%31.62%30.89%30.66%30.46%销售费用率(%)9.68%7.78%6.78%6.58%6.38%管理费用率(%)6.94%6.52%5.54%5.44%5.34%5.24%研发费用率(%)4.74%4.74%4.44%4.44%4.44%4.44%财务费用率(%)-0.51%-0.24%-0.56%-0.20%-0.23%归母净利润(百万元)1839.452062.632665.593030.553603.024287.20YoY17.0%29.2%13.7%18.9%19.0%EPS(元)4.383.434.384.985.917.04资料来源：Wind，华泰研究预测原材料价格变动幅度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原料成本(百万元)6569.27664.18758.99853.810948.712043.513138.414233.315328.1营业成本(百万元)9446.110541.011635.812730.713825.614920.416015.317110.218205.0原料成本占比69.5%72.7%75.3%77.4%79.2%80.7%82.0%83.2%84.2%营业成本变动-31.7%-23.8%-15.8%-7.9%0.0%7.9%15.8%23.8%31.7%毛利率47.7%42.2%36.8%31.4%25.9%20.5%9.6%毛利率变动21.7pct16.3pct10.9pct5.4pct0.0pct-5.4pct-10.9pct-16.3pct-21.7pct资料来源：公司公告，华泰研究3CH)25公司系家居行业领军企业，全品类+全渠道能力持续验证，尤其在地产景气下行、疫情多点散发的背景下，公司突破性引领整家定制、加大整装渠道拓展，产品、渠道等多维度创新持续夯实竞争优势，打开成长空间。考虑到2022年二季度华东疫情影响，我们略下调2022年各项业务收入和毛利率预测，同时考虑到公司整家+整装战略快速推进，上调2023-2024年各项业务收入预测，预计2022-2024年归母净利分别为30.31/36.03/42.87亿元(前值30.42/35.28/40.89亿元)，对应EPS为4.98/5.91/7.04元。参照可比公司2022年Wind一致预期20倍PE均值，考虑到公司大家居战略布局领先，供应链效率与组织管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服务平台升级进化，竞争壁垒进一步夯实，提份额逻辑兑现证券代码公司简称当前市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2022E2023E2024E2022E2023E2024E002572CH索菲亚248.1613.8916.6719.71300616CH尚品宅配52.052.133.003.9124603801CH志邦家居84.176.077.358.81603180CH金牌厨柜46.6297603816CH顾家家居460.2620.7625.4130.5822603195CH公牛集团914.4031.9937.1842.81292521平均值2063603833CH欧派家居878.8830.3136.0342.87292421注：欧派家居2022-2024年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考Wind一致预期。可比公司中公牛集团为民用电工行业龙头，与公司同属家用轻工范畴，故作为可比公司，其余可比公司均选自家居用品行业。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测提示疫情反扑影响：若国内疫情持续反复，导致社会面管控趋严，将对家居行业终端消费需求带来较大影响，进而影响到企业经营表现。地产销售下滑：家居行业属于地产后周期消费品种，地产销售到家居消费之间存在5-6个季度的滞后，若地产销售增速超预期下滑，可能会影响公司乃至全行业收入增长。原料价格上涨：2021年以来大宗商品出现涨价行情，将会对公司原料成本产生一定负面影响，尽管公司通过优化生产效率等方式对冲成本端压力，但若后续原材料价格超预期上行，将对公司盈利造成不利影响。大家居拓展放缓：公司通过零售和整装等渠道积极践行大家居战略，有望逐步打开收入成长空间，扩大竞争优势，但目前上述业务尚处拓展期，若后续业务发展不及预期，可能会对公司收入和盈利产生影响。(人民币)欧派家居20x25x 35x45x55x300225150750Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22资料来源：Wind、华泰研究图表33：欧派家居PB-Bands(人民币)欧派家居4.1x5.4x 6.7x8.0x9.3x250188125630Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22资料来源：Wind、华泰研究3CH)