我国住房金融机构现状及问题分析

我国住房金融机构现状及问题分析

一现状分析与未来预测本期报告选取三类金融机构作为研究对象：商业银行、信托公司和住房公积金管理中心（以下简称“公积金中心”）。商业银行作为房地产行业的首要资金供应主体，同时是我国规模最大的金融机构，其在房地产金融领域具有举足轻重的地位；信托公司作为商业性金融机构，凭借其灵活的经营模式，正不断加大对房地产领域的拓展力度，房地产信托资金余额规模迅速增长，成为房地产企业重要的融资渠道；公积金中心作为我国起步较早、规模较大的政策性住房金融机构，在个人住房贷款领域具有一定地位，其运作好坏关系到广大公积金缴存人的切身利益。因此，对上述三类金融机构进行跟踪研究具有重要的实际意义。本期报告主要着眼于金融机构在住房金融市场上的表现和行为特征，通过研究外部金融环境（包括市场环境和监管动态）和金融机构在住房金融市场经营策略的变化，分析其经营运作特征和发展趋势。（一）2009年第4季度至2010年第3季度金融机构现状分析1.商业银行（1）宏观金融环境变化情况。2009年第4季度至今的宏观金融环境与2009年前9个月相比发生了较大变化，“适度宽松”货币政策逐步回归“适度”二字。①货币供应量和贷款增速放缓，反映中央政府将市场引导回正常理性状态的决心，有助于结束2008年底以来商业银行的“贷款竞赛”。②金融机构存款准备金率逐步调升。2010年以来央行4次调升存款准备金率累计达2个百分点[1]，离历史最高纪录17.5%只有一步之遥，一定程度上有助于回收市场过度充裕的流动性并进一步管理市场通胀预期。③市场流动性趋紧，各期限SHIBOR利率大幅攀升，商业银行贷款额度更为紧张，客观上提高了银行贷款定价上的议价能力。④贷款资金成本逐渐上升。尽管央行近3年来仅加息一次（2010年10月20日），但贷款“市场价格”水平自2009年第1季度便开始上升，资金成本上升反映资金充裕程度的变化。⑤商业银行存贷比先升后降。2010年以来存贷比的下降反映商业银行正在主动控制贷款规模增长，以保持充足流动性以及银行体系支付安全。通过上述变化我们发现，2009年第4季度以来宏观金融环境整体趋紧，“适度宽松的货币政策”重新回归“适度”二字。对银行房地产金融业务而言，外部宏观金融环境的趋紧将产生以下影响：一是商业银行对房地产贷款（包括土地储备贷款、开发贷款和个人按揭贷款等）风险的甄别和对项目的选择更具主动性。在货币供应量增速下降、存款准备金率上升、市场流动性趋紧等因素的共同作用下，商业银行必然选择借款人资质更好、风险更小、收益更高的贷款项目，因而在选择上更具主动性。反过来，资金需求者需要应对资金支持不足、资金成本上升等问题。二是商业银行在存贷款总量受限的条件下对房地产行业的金融支持力度将有所减弱，房地产企业获得开发贷款和购房人获得住房贷款的难度将会提高。在商业银行议价能力得到提升的同时，贷款条件和门槛将提高，导致部分融资主体融资需求未能得到满足。（2）监管政策变化情况。2009年第4季度以来，中央政府相继出台多项房地产调控政策和行业监管措施，对银行房地产金融业务影响较大的措施包括下列各项。①2010年1月10日，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”），规定“二套房（含）以上首付比例40%以上，贷款利率按照风险定价”，“严格执行信贷标准”和“严格执行房地产项目资本金要求”等。②2010年2月22日，中国人民银行和银监会联合发布《关于贯彻落实国务院办公厅〈关于促进房地产市场平稳健康发展的通知〉》，禁止向存在囤地、炒地、捂盘惜售等行为的房地产企业发放新增贷款；房价上涨过快地区的银行要适当提高贷款条件；严禁对项目资本金不足、“四证”不齐的不合规房地产企业或项目发放贷款。③银监会严控房地产开发贷款，要求银行业金融机构对于房地产开发贷款和土地储备贷款实行“三不贷”和“三挂钩”，通过信贷手段打击炒地倒卖、捂盘惜售、哄抬房价、挪用贷款等行为。④2010年3月26日，银监会规定商业银行不得受理以非在建工程为抵押的授信申请，对已授信的要采取保全措施并要停止新增授信。⑤2010年4月17日，国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（“国十条”）。在个人住房贷款政策方面，提高建筑面积90平方米以上、首套自住房贷款首付比例至30%；提高二套房贷款首付比例至50%，贷款利率不低于基准利率1.1倍；房价上涨过快地区的商业银行可根据风险状况暂停三套（含）以上住房贷款；暂停向不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民发放购买住房贷款；地方政府可临时出台限购令。开发贷款方面，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，且证监部门可暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。⑥2010年6月4日，住建部、人民银行和银监会联合发布《关于规范商业个人住房贷款中第二套房认定通知》，确立“认房又认贷”的二套房标准。⑦2010年9月29日，国家有关部委发布最新房地产调控措施，其中金融政策包括：暂停发放第三套房贷，贷款购房首付款比例调整到30%；重申贷款购买二套房的家庭首付款比例不低于50%、利率不低于基准利率1.1倍；禁止消费性贷款用于购买住房。综上所述，2009年第4季度以来监管机构出台多项措施，限制商业银行对房地产行业的金融支持力度，通过限制贷款成数、提高贷款成本、提高贷款门槛、严格贷款条件等手段，限制土地储备贷款、开发贷款和个人住房贷款，较好地控制了房地产贷款的增长。（3）房地产贷款经营策略银行着力发展的房地产贷款主要有项目开发贷款和个人按揭贷款两种。项目开发贷款主要特征是：周期较长、担保方式相对较弱（土地使用权、在建工程和集团担保等方式，相对个人住房抵押而言担保力度有限）、行业政策风险和企业挪用资金风险较大，但因其收益较高，且能派生更为可观的个人按揭贷款资源，因而总体来看能得到商业银行的重视。个人按揭贷款具有期限长、抵押物价值稳定且易于变现、还款来源相对可靠、风险较低等优点，加上能派生更多个人金融业务资源（如理财投资、信用卡、储蓄存款等），因而受到商业银行的高度重视。因此从长期来看，商业银行将把稳步扩大房地产贷款作为经营的策略。但短期来看，受国家宏观调控变化影响，商业银行的房地产贷款业务波动很大，尤其是政策波动性非常明显。（4）房地产贷款变化情况。包括房地产开发贷款和购房贷款、个人中长期消费贷款增长情况、房地产贷款利率情况。房地产开发贷款和购房贷款。前者是对房地产开发企业进行房地产项目建设的资金支持，可视为商业银行体系对房地产供给方（开发商）的金融支持；后者是购房人向商业银行申请用于住房消费的贷款，可视为商业银行体系对房地产需求方（购房人）的金融支持。受2008年金融危机影响，市场恐慌情绪比较浓厚，当年房地产市场进入下行阶段，房地产贷款（包括开发贷款和购房贷款）余额同比增幅均呈现逐步下降趋势，于2008年底达到阶段性谷底，约为10.3%。进入2009年，受国家投资、税收、金融等多项刺激经济复苏政策影响，房地产贷款余额进入快速上升阶段，其中开发贷款领先于购房贷款实现复苏，显示房地产企业先于购房人捕捉到市场复苏的信息。但进入2009年第2季度后购房贷款余额加速增长，并超越开发贷款余额增长，两者“剪刀差”（购房贷款减开发贷款）从2009年第2季度的4.8个百分点扩大到2010年第2季度的22.7个百分点（见图7-1）。购房贷款快速增长实际上反映了房地产市场需求方力量的迅速壮大和需求的集中释放，而开发贷款增幅本身又远低于购房贷款增幅，加上房地产项目开发的周期性决定从开发贷款投入到住房供给实际形成存在一定滞后时间，因而我们可以推断，商业银行贷款对房地产市场供求双方的“不对称金融剪刀差”将会导致住房市场供求力量的失衡，最终助长房地产价格的上升。2010年以来，尽管开发贷款和购房贷款增速均呈现“见顶回落”的趋势，但两者差额仍继续扩大，“不对称金融剪刀差”没有得到改善。图7-1商业性房地产贷款余额同比增长情况个人中长期消费贷款增长情况。从居民中长期贷款对商业银行各项贷款占比情况来看（不管是存量还是新增），其所占比例与2008年相比均有一定程度的上升（见图7-2）。例如，各项贷款余额中中长期消费性贷款占比自2009年3月的10.02%快速上升至2010年8月的13.44%，在将近一年半的时期内上涨3.42个百分点；而居民中长期贷款在新增贷款中比例虽在2009年以来经历了“先暴涨，后回落”的走势，但2009年30.5%和2010年（截至8月）25.4%的年平均比例仍远高于2008年的7.6%，显示商业银行正在加大对个人住房贷款业务的布局力度。图7-2新增贷款、各项贷款余额中居民中长期贷款占比房地产贷款利率情况。自2008年12月至2010年10月末，央行仅调整基准利率1次（2010年10月20日加息），将近2年时间内基准利率维持不变。但个人住房贷款加权平均利率经历了“先降后升”的走势，从2008年12月的4.94%（基准利率的0.83倍）降至2009年6月的4.34%（基准利率的0.73倍），1年后上升至4.95%（基准利率的0.83倍）（见图7-3）。加权平均利率的走势进一步印证这样的观点：该时期市场流动性逐步被央行回收，货币供应量和贷款余额增速回归常态，导致资金供求双方力量对比发生改变，进一步提升了银行在贷款定价（利率下浮幅度）上的议价能力。图7-35年期以上贷款利率和加权平均利率2.信托公司（1）房地产信托业务情况分析。主要分析信托行业概况和投向房地产的资金信托计划情况。①信托行业概况。截至2010年6月，我国信托公司管理信托资产共计29152.5亿元。按来源划分，集合资金信托余额3499.58亿元，占比12%；单一资金信托余额24275.8亿元，占比83.27%，管理财产信托余额1376.87亿元，占比4.72%。按功能分类，融资类余额18589.4亿元，占比63.77%；投资类余额5050.45亿元，占比17.32%；事物管理类余额5512.44亿元，占比18.91%。在29152.5亿元信托资产中，资金信托共计27775.4亿元，其投向分布如表7-1所示。其中，2010年第2季度末投向房地产的资金信托余额为3153.63亿元，占比11.35%，比第1季度增加802.34亿元，增速为34.12%。表7-12010年前三季度资金信托投向分布情况图7-42009年第4季度以来集合资金信托计划发行情况②投向房地产的资金信托计划情况。2009年第4季度以来，集合资金信托计划发行规模呈上升趋势（见图7-4），自2009年9月的35.85亿元增加至2010年8月的220.8亿元，平均规模从17925万元上升至44179万元，平均预期收益率呈波动上升趋势。规模激增的原因主要在于此期间商业银行房地产类贷款的增长放缓，加上资本市场直接融资渠道受阻，房地产企业转向信托领域寻找资金支持。平均规模的上升，一方面反映出信托公司出于现阶段房地产行业风险较大的考虑，更倾向于实力较强、募集规模较大的房地产企业（这点从平均预期收益率波动中上升的现状可得到佐证）；另一方面也显示出房地产信托计划发行规模化、产品基金化的特点。[2]（2）房地产信托金融环境分析，包括以下四个方面。①银监会规范信贷资产转让和信贷资产类理财业务。2009年12月24日，银监会下发《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》，禁止银行为规避信贷规模调控或资本充足率监管要求而随意转让自身信贷资产。对融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权。目前，信托公司融资类银信理财合作业务余额比例均远高于30%，此通知出台意味着该业务有停滞不前的可能，房地产企业通过信托贷款形式获得资金来源更加困难；投资类业务资金原则上不得投资于非上市公司股权的规定，则堵死了“股权溢价回购”的融资模式。②银行间房地产信托投资基金开闸在即。由中国人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》于2010年2月公开征求意见，并将于正式公布后开展试点。③银监会收紧房地产信托。2010年2月11日，银监会下发《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，要求信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3∶1；不得以信托资金发放土地储备贷款；同时还明确要求信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质等条件。④银监会公布施行《信托公司净资本管理办法》。2010年8月24日，银监会公布《信托公司净资本管理办法》，将信托公司的信托资产规模与净资本挂钩，并对信托公司实施以净资本为核心的风险控制指标体系。与其配套的《信托业务风险资本调整表》中对信托公司各类业务所占用风险资本提出明确要求，其中“房地产融资类信托”风险资本系数在各类业务中均为最高，为1%～3%。（3）信托公司房地产业务经营策略。对信托公司而言，房地产信托计划资金收益高、形式灵活、创新空间大，有利于信托公司的盈利能力和综合实力的提高。因此，信托公司纷纷扩大房地产信托业务范围，将其列为重点发展的业务领域。2005年至2010年8月，房地产集合信托产品规模从143.41亿元快速增长至1084.12亿元，年复合增长率为54.26%，其占全部集合信托产品比例由28.74%上升至52.77%，成为集合信托计划首要投资领域。（4）综合评价。作为银行贷款和资本市场两种渠道以外的重要补充，信托在房地产企业的资金供给中始终是一股不可忽视的力量，主要原因在于信托在募集资金上具备的灵活性、快捷性、创新性等特点，尤其是对中小房地产企业而言，某种程度上信托是资金紧缺的“最后一根救命稻草”。截至2010年9月，房地产资金信托余额3778亿元，商业性房地产贷款（包括开发贷款和购房贷款）余额91000亿元，前者占后者4.15%；但房地产资金信托余额与开发贷款余额比例为12.08%，这两个指标与2010年第1季度相比均有增长（见表7-2）。表7-22010年上半年房地产贷款与房地产资金信托比较尽管房地产资金信托占商业性房地产贷款的比例很小，仅为4%左右，但对房地产企业而言，从项目开发到获得销售许可从而得到按揭贷款这一重要资金来源的阶段，信托资金对房地产企业而言仍具有重要意义，其占开发贷款比例约为1/10。2009年第4季度以来，尤其是2010年4月17日国务院公布“国十条”之后，银行贷款和资本市场两大融资渠道受阻，房地产企业资金链逐步趋于紧张，进而转向信托领域寻找资金支持。2010年前三季度，房地产资金信托余额与第1季度相比激增61.7%，而同期商业性房地产贷款余额、开发贷款余额仅分别增长11.24%和9.94%。3.公积金中心（1）公积金中心外部环境分析。从国家法规政策变化和地方公积金中心动态两个方面来分析。①国家法规政策变化。2009年10月16日，住房和城乡建设部等七部委联合印发《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》，提出试点城市在优先保证职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将50%以内的住房公积金结余资金贷款支持保障性住房建设；贷款利率按照5年期以上个人住房公积金贷款利率上浮10%执行；贷款必须定向用于经济适用住房、列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房、特大城市政府投资的公共租赁住房建设，禁止用于商品住房开发和城市基础设施建设。2010年8月，北京等28个城市成为利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点城市，133个经济适用住房、棚户区改造安置用房、公共租赁住房建设项目为申请利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点项目，贷款额度约493亿元。同时，明确规定经济适用住房和列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房建设贷款，贷款期限最长不超过3年；政府投资的公共租赁住房建设贷款，贷款期限最长不超过5年。2010年8月27日，住建部等六部门联合试行住房公积金督察员制度，对利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点城市进行监督。2010年9月27日，财政部印发《利用住房公积金发放保障性住房建设项目贷款相关业务会计核算办法》，规范试点城市住房公积金支持保障性住房建设资金核算。政策评述：2008年末，全国住房公积金银行专户存款余额为5616.27亿元，扣除必要的备付资金后的沉淀资金为3193.02亿元，按照《实施意见》提到的“50%以内用于支持保障房建设”计算，约能提供1500亿元，并假设2010年该数字不变。此次28个城市133个试点项目贷款额度约493亿元，约占可动用资金1/3（见表7-3）。若这些项目均为2010年目标任务组成部分[3]，以此推算，1500亿元将在2年左右时间用完。再根据贷款期限最长不得超过5年（安置用房为3年），平均期限按4年计算，则2年后将面临“没有公积金资金支持”的困境。此外，有研究显示，在保障房投资资金来源中，银行贷款、地方土地收益和中央财政补助占比最高，[4]根据该报告研究结论，此次493亿元贷款额度约占2010年保障房投资总额（推算值）的14.1%。表7-32010年全国保障房投资资金来源估算由此可见，尽管公积金资金在一定程度上支持了保障性住房建设，但由于该部分资金在保障房投资总额中占比最少，且该部分资金必须首先满足个人支取和公积金贷款发放、留足备付金的前提下方能使用，若提取量和发放量不断增长，可供贷款资金量将减少。此外，投资来源高度依赖信贷政策走向和地方政府卖地收入（两者合计近70%），因此利用公积金支持保障房建设的做法不能从根本上改变目前保障房投资资金来源结构，其意义更多在于提高公积金资金运作收益，而非促进保障性住房建设上。②地方公积金中心动态。我们对部分城市的公积金中心进行了跟踪研究，自2009年第4季度以来主要有以下变化。一是部分经济发达城市公积金中心控制个人贷款增长。2009年以来，房地产交易市场迅速升温，持续上升的房价和交易量促使更多人提取公积金或申请公积金贷款，导致部分公积金中心资金沉淀量减少，甚至出现“入不敷出”的局面。此外，政府多次出台房地产调控政策，希望通过控制个人贷款增长（包括商业性和政策性贷款）的方式达到稳定市场价格的目的。因此，部分公积金中心纷纷出台新规新政，如限制二套（及以上）房贷发放、限制二次申请公积金贷款、降低贷款成数等，目的在于控制个人贷款过快增长，既有助于缓解自身“流动性”不足困境，又响应了国家宏观调控的号召。二是积极开展公积金支持保障房建设试点工作。截至2010年10月，28个试点城市中已有20个公布其贷款计划（见表7-4）。其中，北京市计划贷款规模达209亿元，列28个试点城市之首，占住建部批准的493亿元的42%，这与北京市公积金沉淀资源丰富、保障性住房需求量大、政策示范作用大等因素密切相关。此外，在贷款投向方面，主要集中于经济适用性住房和棚区改造安置住房两方面，另外北京和武汉两个城市有少量公租房项目。表7-428个试点城市中已公布的公积金支持保障房建设贷款计划（2）公积金中心经营策略。公积金中心作为政策性的事业单位，不以盈利为目的，其运作管理比照行政机关，行政化色彩浓厚，商业化色彩较淡。同时，由于公积金中心缺乏对资金运作主动管理的激励和能力（见下文专题分析），因此在制定经营策略时贯彻国家政策的激励远远大于“为缴存人利益服务”的激励。公积金中心的目标函数是最大限度落实国家在房地产金融市场的行业发展目标和调控政策，因此总体来看，公积金中心不存在真正意义上的、自主独立的经营策略。尽管如此，公积金中心仍有其自身的行为目标，包括：确保归集款项稳步增长，以满足提取和贷款需要；控制贷款规模的过快增长，以优先确保公积金提取的支付；留足银行专户备付金，满足提取和贷款支付流动性需要等。（3）综合评价。2010年4月17日“国十条”颁布以后，房地产市场进入新一轮调控，政府出台土地、税收、金融等多项政策以抑制房价过快增长，其中各地方公积金中心纷纷响应号召，通过限制二套（及以上）房贷发放、限制二次申请公积金贷款、降低贷款成数、降低贷款额度等手段“抑制投资性购房需求”。然而，公积金贷款的设计初衷就是要发挥其政策性金融保障的作用，提高中低收入人群的购房支付能力，降低其还款压力，应该说申请公积金贷款的多是具有“真实需求”的人群。抑制该部分人群的贷款需求，人为地降低其支付能力，只能使这部分原本“买得起”房的人群重新回到“买不起”房的困境，而其真实购房需求被压抑，待其积聚到一定程度爆发出来，将会出现新一轮的“购房—报复性上涨—恐慌性购房”循环。因此，对公积金贷款进行限制，虽然有助于与商业贷款政策保持一致，避免出现政策漏洞，但也违背了政策性金融保障手段的设计理念。（二）2010年第4季度至2011年第3季度预测1.商业银行（1）预计监管当局将把贯彻落实现有政策作为重点，出台更为严格的金融调控政策可能性不大。从2010年1月的“国十一条”到4月的“国十条”，再到9月底出台的多项调控措施，监管当局已经逐步加大金融调控力度（主要对象是商业银行）：首套自住房首付比例从90平方米以下最低20%上调到30%，利率优惠幅度从最高下浮30%缩小到15%；二套房首付比例从40%增加至50%，二套房贷款利率从“按照风险定价”到“不低于基准利率1.1倍”；三套房（含）以上贷款从商业银行“可根据风险状况暂停”到全面“暂停发放”。此外，在通货膨胀预期增强的环境下，央行在未来1年里继续加息和调整存款准备金的概率很大，这对房地产贷款同样将造成影响。加上其他非金融手段，如各地区相继出台限购令、保障房建设的大力推进、引而不发的房产税、物业税等，应该说目前对房地产金融的监管力度是前所未有的严厉，若这些措施得以严格贯彻落实，监管当局抑制房价过快增长目标实现的可能性还是很大的。因此，预计未来1年里监管当局不会推出新的金融调控政策，调控重点将放在落实已有政策上。（2）商业银行发放房地产贷款将更为审慎，房地产贷款增速将放缓甚至有所下降，资金供需双方力量的转换将通过银行议价能力的提高带动其收益水平上升，并有助于增强银行对房地产贷款风险的管理能力。2010年第4季度后，通货膨胀的预期和现实压力将迫使央行更为严厉地管理市场流动性，而持续加压的调控力度一定程度上将改变房价单边快速上升的市场预期。这两个因素将导致房地产金融市场资金供需双方力量对比，银行争相放款争夺个人住房贷款的“贷款竞赛”将不复存在，贷款条件和门槛的提高（包括担保方式、首付比例和利率水平）有助于降低房地产贷款的总体风险，并带动该业务收益水平的提高。2.信托公司（1）对房地产信托的监管将更加精细化和严格化。短期来看，国家对房地产市场宏观调控力度的加大或将给房地产信托带来较大不确定性。监管当局已经意识到，要保证宏观调控政策的有效落实，必须将信托公司纳入监管范围。2009年第4季度至今，银监会已相继针对信托贷款、股权溢价回购等融资渠道，通过禁止发放土地储备贷款、提高房地产项目信托贷款标准、限制信托资金投资非上市公司股权、限制结构化方式中的优先和劣后受益权比例、加强净资本和风险资本管理等手段，进一步调控房地产信托。尤其是《信托公司净资本管理办法》的公布，赋予监管当局更具可操作性的监管手段，通过“对信托公司净资本计算标准及最低要求、风险控制指标、风险资本计算标准等进行调整”可对各类业务和不同行业进行“动态调整”，信托行业将难以在宏观调控中“独善其身”。（2）房地产信托规模继续稳定增长，信托在房地产企业资金来源中的重要性将逐步增加。预计2010年第4季度以后，房地产资金信托余额仍会呈现平稳较快增长趋势，主要原因在于信托方式较银行贷款和资本市场而言募集资金更为灵活，而房地产企业和信托公司也在不断扩展在该领域的布局。尽管行业监管力度在不断加大，但房地产行业高资金密度的性质和我国金融体系不发达、资金供给不足的特征决定了房地产金融市场中资金供给者在较长时期内仍处于相对优势地位，作为银行和资本市场以外最为重要的房地产资金供给者，信托公司地位将不断提高，市场份额将逐步加大，对房地产市场影响力也将稳步提高。3.公积金中心公积金中心运作的突出特点是：运营状况高度依赖外部政策和经济金融环境变化，运营好坏与其主动参与程度关系不大。例如，缴存余额的多少由当地工资水平决定，公积金的使用（包括公积金提取和公积金贷款）受当地房产交易活跃程度影响，存贷款利率由国家规定等。受国家不断深化房地产调控影响，观望情绪继续蔓延，房地产市场交易持续低迷，将间接影响公积金提取和贷款规模。此外，为适应国家宏观调控需要，公积金中心将严格贯彻落实关于限制非首套房贷款的规定，部分沿海发达城市公积金贷款门槛将提高，进一步促进公积金沉淀率的提高，一定程度上有利于缓解这些城市公积金中心“入不敷出”的困境。在公积金沉淀率提高的同时，客观上为建设提供更多资金来源，若公积金支持保障房建设试点得以稳步推进并逐步推开，中长期而言有利于提升公积金资金的运作收益，但短期内并不会对其增值收益率形成实质性影响。二存在问题和政策建议（一）存在问题1.房地产金融市场过分依赖商业银行贷款资金供给，银行信贷资金占房地产企业资金来源比例较高本期报告通过一定方法计算出房地产开发投资资金来源中银行贷款比例的调整后数据，具体调整过程见本章第三部分“构建完善金融机构住房风险指数”。调整后房地产开发投资资金中来源于银行贷款比例如图7-5所示。从图中可以发现，自筹资金和其他资金中银行贷款比例相对比较稳定，波动幅度相对较小；国内贷款比例受银行贷款投放节奏影响，总体呈“前高后低”的态势；个人按揭贷款比例自2009年初以来快速上升，至2009年底达到阶段性峰值，并从此在波动中逐步回落；应付款项中银行贷款比例波动最大，如2009年最高达16.27%，最低仅6.88%，且与国内贷款一样呈现“前高后低”的变化趋势，这从侧面反映该项来源与银行贷款投放密切相关。调整后资金来源中银行贷款比例平均约54%，房地产企业高度依赖银行贷款资金支持，反映了我国金融市场不发达、银行间接融资占主导的金融体系等现状。银行贷款比例过大导致房地产市场受货币政策变动影响巨大，难以通过自身市场供求力量趋向平衡，从而加剧了市场的波动性。同时，房地产资金来源过度信贷化将造成银行体系中房地产行业集中度过大，并加大商业银行体系风险，在宏观调控中可能出现“货币政策紧缩—房地产贷款收紧—房地产企业资金链紧张—商业银行贷款风险上升”的连锁反应，而货币当局出于保持商业银行体系稳定的考虑可能会对实施紧缩性的货币政策“投鼠忌器”，从而损害相机决策宏观调控的有效性。图7-5调整后房地产开发资金来源构成2.房地产金融市场波动受货币政策变化影响明显，房价走势与货币供应量走势密切相关通过对比房地产开发投资指数和M2同比增长率关系，发现M2先于房地产开发投资指数约6个月时间变动（见图7-6）。此外，房地产销售价格指数与M2同比增长率也呈现相似规律，后者领先前者2个月发生变化（见图7-7）。我们可以这样解释三者变化关系：货币供应量的增加导致市场流动性充裕，开发商和购房人首先捕捉到信息开始入场成交，成交量的上升推动销售价格增长；经过一段时间确认市场趋势后，开发商开始加大投资力度，此时银行贷款通过各种渠道直接或间接进入开发过程，最终推动房地产开发投资指数上升。反之亦然。由此可见，房地产金融市场波动受货币政策变化影响明显，宏观金融环境对房价走势起关键作用。正如上文所述，房地产开发高度依赖商业银行体系金融支持，过高的银行贷款比例将导致房地产行业资金供给波动性大，反过来银行体系风险进一步集中。由于货币供应量和银行体系存贷款具有天然的密切联系，因而宏观金融环境的剧烈变动将通过银行贷款这一变量对房地产行业形成直接冲击，不利于行业健康稳定发展。图7-6房地产开发投资指数与M2同比增长率关系图7-7房地产销售价格指数与M2同比增长率关系3.公积金中心面临“收益性风险”和“流动性风险”双重威胁当前，我国公积金中心主要面临“流动性风险”和“收益性风险”。前者是指公积金中心个人住房贷款余额与缴存余额的比例过高，随着提取公积金与申请贷款的需求不断增加，公积金中心存在“无钱可付”的风险。产生流动性风险的主要原因包括：公积金中心作为事业单位，不属于金融机构，无法通过金融市场进行资金调节；全国各地公积金中心之间并无资金调剂机制，无法进行跨区域调剂；公积金中心的资产（公积金贷款）和负债（缴存余额）均由外生变量决定，一旦流动性风险形成，公积金中心很难根据自身资产负债比例进行及时调整。此外，“低存低贷”模式和资金运作方面等制度性缺陷决定其必将长期面临资金运作效率和收益低下的问题。收益性风险可进一步分为缴存人收益性风险和公积金中心收益性风险。缴存人面临收益性风险的原因在于在当前的“低存低贷”的公积金制度安排下，缴存人只能获得较低的存款利息：当年缴存款项按活期存款利率计息，上年缴存款按3个月定期存款利率计息。除此以外，由于《住房公积金管理条例》规定资金运作增值收益不归缴存人所有，因此缴存人仅能获得利率很低的增值收益，在通货膨胀成为常态的经济环境下，缴存的公积金面临较大贬值风险。出现收益性风险的原因主要在于公积金的制度性缺陷，包括：资金运作手段单一，投资范围有限，公积金中心作为受托管理人缺乏资金增值的激励，公积金中心不具备高效管理资金的能力等。关于公积金中心的流动性风险和收益性风险问题，将在下文专题分析。（二）政策建议1.长期来看，解决房地产金融风险过度集中于银行体系的根本途径在于发展多渠道的房地产金融体系金融体系的一个重要作用是促进国内储蓄（国民经济核算意义上的“储蓄”，非日常生活的“储蓄存款”）向投资的转化，并实现风险的转移。商业银行的间接融资模式天然地决定了风险由银行体系承担并不断聚集，房地产金融风险过度集中的问题实际上是我国金融体系问题的缩影。因此，解决该问题的根本在于改变我国金融体系中商业银行独大、间接融资主导的融资模式。只有不断推进金融体制改革，发展成熟、发达的资本市场，综合利用IPO、增发、私募股权、公司债券、信托投资基金等金融工具，理顺“储蓄—投资”关系，才能更好地实现资金供需双方的资源配置和风险转移。此外，探索建立符合中国国情的资产证券化模式，将流动性低、收益稳定、风险相对较低的个人按揭贷款打包出售，可将风险有效分散到商业银行体系以外的广大投资人手中，同时扩大房地产市场资金供给来源。对待资产证券化等金融创新的态度，不能因为金融危机的出现而“因噎废食”，应该充分发挥证券化在风险分散化和资金来源多元化上具有的重要作用。2.中短期来看，银行贷款占比高的现状较难从根本上改变，要通过落实有效担保、足额计提准备金和提高资本充足率等手段进行风险防范从商业银行抵御损失和风险的手段来看，有效担保、足额准备和充足资本是三大屏障。对于房地产贷款，商业银行首先应该足额落实土地使用权、在建工程和个人按揭抵押等有效担保手段，重点防范土地储备贷款政策性风险和开发贷款项目风险。有效担保是银行贷款的第二还款来源，也是抵御风险的第一道屏障。其次，通过提高贷款损失准备金应对贷款的“预期损失风险”，这是抵御风险的第二道屏障。最后，提高资本充足率是应对“非预期损失风险”的唯一手段，也是风险防范的最后一道防火墙。3.严格管理金融体系流动性，限制货币供应量和银行贷款过快增长由于短期内以商业银行为主导的房地产金融体系不可能发生根本性改变，“货币供应量—银行贷款—房地产价格—房地产投资”的传导渠道在一定时期内仍将存在，因而货币供应量可作为预判房地产价格和投资等市场走势的先行指标。同时，三者的关系也揭示出稳定房地产市场价格的关键在于控制住货币供应量和银行贷款。过度充裕的市场流动性导致市场上存在大量寻找投资出路的资金，在实体经济投资环境趋于恶化、资本市场缺乏投资机会、投资渠道单一的宏观大环境下，大量资金必然涌向成本低、门槛低、杠杆高、收益快的房地产市场。因此，保持货币供应量适度稳定，管好向市场“注水”的“水龙头”是根本。同时，优化整体投资环境、丰富投资品种和市场是分流流动性“洪峰”的有效措施。4.调整公积金运作模式，扩大公积金资金运作范围，提高公积金中心资金运作能力一是调整“低存低贷”的运作模式，改变以牺牲缴存人资金收益为代价向公积金中心“转移收益”和向政府财政“廉价融资”的做法，在公积金中心无法通过自身运作提高增值收益的情况下，考虑实行“高存低贷”（即缩小利差）的做法，将增值收益“归还”给缴存人。目前“低存低贷”条件下，缴存人增值收益率和公积金中心资金增值率均长期低于通货膨胀，由于更高的公积金中心资金增值来源于较低的缴存人增值收益率，若上述两个收益率均低于通货膨胀，意味着公积金中心在资金保值增值的方面是失败的，也意味着公积金中心的资源配置是无效的。二是扩大公积金中心资金运作范围，提高其投资运作能力。在目前公积金中心制度安排缺陷无法改变的情况下，公积金中心不具备资金增值的激励和能力，可考虑仿照社保基金管理模式，聘请第三方专业投资管理人进行管理。由于当前公积金中心主要资产便是个人住房贷款，该贷款由商业银行受托代理发放，且公积金闲置资金获准贷款支持保障性住房建设后，其贷款同样需要委托银行发放并管理，因此公积金中心与银行具有良好的合作关系。在当前发放贷款仍然是公积金资金的主要运作方式的条件下，可以考虑加强双方合作，借助商业银行经营管理的经验，促进公积金中心资金运用水平的提高。同时，在未来政策法规和制度安排逐渐完善创新的条件下，可考虑发挥信托公司在受托管理方面的渠道广泛、形式灵活等优势，由信托公司作为受托人代为管理运作资金。三构建完善金融机构住房风险指数（一）商业银行住房风险指数本期报告选取两个指数衡量商业银行住房风险指数：一是房地产企业资金中银行贷款占比；二是商业银行房地产贷款占比。1.房地产企业资金中银行贷款占比指数正如上文所述，统计局公布的房地产开发资金来源中，除国内贷款和个人按揭贷款以外，其他资金中都包含一定比例的银行贷款。本期报告通过下列公式计算房地产企业资金中“真实的”的贷款占比。房地产企业资金中银行贷款占比指数＝调整后银行贷款/调整后房地产开发投资资金总额调整后房地产开发投资资金总额＝国内贷款＋利用外资＋自筹资金＋其他资金（包括个人按揭贷款）＋各项应付款调整后银行贷款＝直接贷款＋间接贷款＝（国内贷款＋个人按揭贷款）＋（自筹资金×间接贷款比例＋其他资金×间接贷款比例＋各项应付款×间接贷款比例）自筹资金中间接贷款比例主要包括通过关联企业贷款、异地企业借款、挪用销售回款（其中较大比例为个人按揭贷款）等形式，本期报告估计比例为40%。其他资金来源中，除定金及预收款（即购房首付款）和个人按揭贷款外，包括社会集资、个人资金、征地迁移补偿费、移民费等房地产开发的资金。由于征地补偿和移民安置发生在土地一级开发中，该环节中有相当部分银行贷款进入。本期报告估算其他资金来源减去定金及预收款、个人按揭贷款比例后，50%间接来源于银行贷款。各项应付款中主要包括两类：一是应付建筑工程施工商的工程款。房地产企业拖欠施工单位工程款和供货商的材料款属于行业惯例，而施工单位和供货商多向商业银行申请流动资金贷款，因而该项应付款实际间接来源于银行贷款。建筑行业平均资产负债率80%以上，其中大部分来源于银行贷款，其余的应付款项所对上游企业同样存在向银行融资情况。二是关联企业应付款项。房地产企业普遍存在自有资金不足的问题，在此条件下银行贷款无法进入，而通过关联企业应收应付来往款项可补充企业资金不足，关联企业资金中同样有很大部分来自银行贷款。综合上述情况，估计各项应付款中70%间接来源于银行贷款。调整后的房地产企业资金中银行贷款占比如表7-5所示。表7-52009年以来房地产企业资金中银行贷款占比《中国住房发展报告（2009～2010）》中曾经指出，房地产企业资金中的贷款占比在国际上公认的、较为安全的水平是20%。由于我国金融体系的特点是商业银行占绝对主导地位，在长期内间接融资将是我国的主要融资模式，该特点在住房金融市场上也不例外。商业银行在我国金融体系中具有极端的系统重要性，某种程度来讲属于“大而不倒”的金融机构，实际上得到国家的无形担保。考虑到上述原因，可以认为安全的水平应该高于20%，但具体数值应该为多少，目前尚缺少有力的数据支持。但可以确定的是，过高的贷款占比必将为银行体系的贷款安全埋下隐患。从2009年开始观察，发现该指数总体呈现略有下降的趋势，从2009年全年平均的55.94%，略微下降至2010年（截至9月）的55.61%，考虑到该指数每年均存在“前高后低”的周期趋势，2010年全年平均值预计将在55%左右。从指数表现来看虽有所改善，但总体来看并未发生根本变化，显示房地产企业依然高度依赖银行贷款来源。过高的贷款占比将导致房地产企业资金来源结构存在较大脆弱性，银行贷款的波动将影响企业资金链安全，并反过来影响银行贷款的安全。2.商业银行房地产贷款占比指数本期报告延续《中国住房发展报告（2009～2010）》的分析思路，将房地产贷款占比作为衡量商业银行住房风险的指数。该指数的计算公式是：贷款占比指数＝房地产类贷款/贷款总额，其中，房地产类贷款＝房地产业贷款＋建筑业贷款＋个人按揭贷款（个人住房贷款）。如果说房地产企业资金中银行贷款占比指数衡量的是房地产企业对银行贷款的依赖程度的话，那么房地产贷款占比衡量的就是银行对房地产行业的风险集中程度。正如上期报告提到的，国际上发达经济体的房贷占比的安全区间为20%～30%。从2009年和2010年上半年数据看，除浦发银行、兴业银行和招商银行以外，其他各行贷款占比均处于安全区间之内。值得注意的是，2009年至2010年6月，各主要商业银行（除交通银行外）房贷占比均有所提升，显示各银行纷纷加大对房地产贷款的争揽力度，也进一步印证房地产贷款是银行非常重视的业务这一观点。此外，通过计算房地产贷款占比指数自2006年至2010年6月的变动幅度：变动幅度＝（最大值-最小值）/平均值，可以评价不同商业银行房地产贷款业务的稳定程度（见表7-6）。由变动幅度可以发现，建设银行和中国银行的房地产贷款占比波动性最小，显示其对待房地产贷款的策略清晰、目标明确，且两者贷款占比均处于安全区间，因此认为上述两家银行推行比较稳健的房地产贷款发展战略。反观兴业银行、浦发银行和招商银行，不仅贷款占比变动幅度大，且其指数并未完全落在20%～30%的安全区间，表明这些银行房地产贷款业务波动性大、稳定性差，缺乏清晰而稳定的发展战略。表7-6主要上市银行房地产贷款占比指数（二）公积金中心住房风险指数1.流动性风险指数所谓流动性风险，是指公积金中心缴存资金余额不能满足缴存人提取公积金和申请贷款的需要，公积金中心面临支付资金不足的风险。目前，流动性风险主要出现在发达沿海城市的公积金中心，该地区房地产交易活跃、房产价值较高，因此缴存人提取或贷款的需求比较强烈。由于目前我国各地公积金中心之间并不存在资金调剂的机制，加之作为事业单位的公积金中心并非金融机构，无法从金融市场获取资金支持，因此当面临“支付不足”风险时，公积金中心无法及时采取措施解决该问题，部分公积金中心只能采取“提高贷款标准，降低贷款额度”的做法，通过限制贷款支出确保优先满足提取需求。由此可见，流动性不足严重影响了公积金政策性金融支持作用的发挥。为更好地衡量公积金中心的流动性风险，本期报告通过构建“流动性风险指数=个人贷款余额/缴存余额”来反映其流动性风险的大小，该指数可视为公积金中心的“存贷比”。由于《商业银行法》将银行存贷比的合理比例确定在75%，即可认为75%是商业银行流动性风险的“临界值”，在75%之上风险加大，在75%之下风险降低。[5]相对商业银行而言，公积金中心并不具备前者进入同业拆借市场获取资金支持以及通过多种手段调节贷款规模的能力，因此其合理的“存贷比”理应低于商业银行。但考虑到公积金中心的负债（缴存款项）与商业银行的负债（存款）相比具有较高稳定性[6]，综合考虑后确定公积金中心的合理“存贷比”临界值比照商业银行的75%。从表7-7可以看出，2007～2009年各地公积金中心“存贷比”总体呈现上升趋势，且天津、上海、南京、合肥（2009年）、青岛和贵阳（2009年）出现“存贷比”突破安全临界值的情况，说明其存在较大的流动性风险。表7-72007～2009年主要城市公积金中心“存贷比”情况2.收益性风险指数所谓收益性风险，是指公积金资金增值率低于通货膨胀率，将在长期内形成资金贬值的风险。该风险可从两个维度考察：一是缴存人的维度，二是公积金中心的维度。对于缴存人而言，“低存低贷”模式下，缴存人获得的资金收益率不超过3个月定期存款利率[7]的水平，按照2010年10月底利率水平计算为1.91%，而当月CPI为3.6%，意味着实际利率为负值，对缴存人而言存在严重的收益风险。因此，我们可以构建“缴存人收益性风险指数＝3个月定期存款利率-CPI指数”。从图7-8可见，由于2009年大部分时间CPI指数均处于负值水平，因此公积金缴存人收益风险指数处于正值区间，显示缴存公积金在一定程度上得到保值增值。而进入2010年以来，随着CPI指数由负转正，公积金缴存人收益风险指数迅速走低并由正转负，且呈现负值扩大的趋势。该指数在2009年呈正值的主要原因是出现物价紧缩，而在经济增长时期适度的通货膨胀是常态，因此在“低存低贷”模式下该风险指数必然长期处于负值状态，如不改变这种制度安排，公积金缴存人的合法权益将无法得到保障。图7-82009年1月至2010年9月公积金缴存人收益风险指数对于公积金中心而言，同样面临资金运作收益率能否超越通货膨胀的问题，因此可构建“公积金中心收益性风险指数＝资金增值收益率-CPI指数”，其中“资金增值收益率＝资金增值收益/公积金资产总额”。由于大部分公积金中心公布的年度运行情况中均不涉及“资产总额”的数据，因此我们可采用“归集余额”数据作为替代[8]。从表7-8可见，2009年主要城市公积金中心资金增值收益率虽然高于同期CPI指数，显示公积金资金获得一定程度的保值增值，但该收益率呈现正值的原因是当年出现通货紧缩，CPI指数处于负值区间。正如上文对“公积金缴存人收益风险指数”所分析的，适度的通货膨胀是经济增长时期的常态，公积金中心资金增值收益率长期过低必然影响公积金资金的安全，长期来看公积金中心管理的缴存资金存在较大贬值风险。由于公积金资金增值部分用于补充贷款风险准备金、中心管理费用和廉租房补充建设资金，其用途具有一定的“公共性质”，因此，缴存人在低存款利率下所“损失”的收益可理解为为实现公共目标所支付的“成本”，而公共目标的实现将最终有利于缴存人自身的利益。[9]也就是说，在目前我国公积金制度安排下，“公积金缴存人收益风险指数”和“公积金中心收益风险指数”存在“此消彼长”的关系，其根本原因在于公积金中心增值来源主要源于存贷利差，而公积金制度实行“低存低贷”模式，即以牺牲缴存人的资金收益换取公积金中心的资金增值。表7-82007～2009年公积金中心收益性风险指数因此，我们可以根据两个指数的关系进一步分析公积金这一政策性住房金融模式在资源配置方面的有效性。若公积金缴存人收益风险指数＞0，且公积金中心收益风险指数＞0，即意味着对于缴存人和公积金中心而言，其资金增值收益率均跑赢通货膨胀，实现资金保值增值的目标，是个体与集体的“双赢”，也意味着公积金模式的资源配置达到“最优状态”。若公积金缴存人收益风险指数＜0，而公积金中心收益风险指数＞0，意味着尽管缴存人资金未能实现保值增值，但公积金中心作为全体缴存人利益的代表实现了公共目标，获得了“集体利益”（该集体利益最终将由每个缴存人共享），因此可认为在这种条件下公积金模式的资源配置处于“次优状态”。若公积金缴存人收益风险指数＜0，且公积金中心收益风险指数＜0，即意味着无论从个体角度还是集体角度，资金运作都是低效的，形成“双输”局面，是公积金模式资源配置的“最差状态”。由此可见，目前我国公积金体系最大的问题在于资源配置的极其低效性，集中表现在公积金资金运作面临很大的收益风险，无论对个人还是集体而言均无法实现资金的保值增值。由于目前公积金中心资金增值的主要来源是“低存低贷”模式下的存贷款利差，通过利差将资金收益从缴存人（“个体”）转移到公积金中心（“集体”），因此若公积金中心在资金运作上不能实现资源的最优配置，便意味着建立在“低存低贷”基础上的政策性金融支持模式是无效的。四专题：我国住房公积金资金运作问题作为汇集广大城镇职工缴存资金并代理管理的机构，公积金中心责任重大，既要确保资金核算精确、不被挪用，更要保证资金保值增值，避免职工利益受损。然而，在实际工作中，住房公积金资金运作存在资金运作范围小、渠道少、收益低、增值部分不归缴存人所有、跨区域调剂机制缺失等多个问题，严重威胁公积金资金的安全，沉淀资金存在较大贬值风险。（一）存在问题1.公积金资金运作手段单一住房公积金在满足缴存人提取需求的前提下，可以通过发放住房公积金个人住房贷款、国债投资和银行存款3种方式实现增值收益。由于发放个人住房贷款、增强缴存人购房支付能力本身就是实行住房公积金制度的目的所在，因此从严格意义上来讲，个人住房贷款并不能成为住房公积金的运作手段。从这个角度出发，资金运作渠道只有国债投资和银行专户存款两种。公积金资金可投资的国债包括凭证式和记账式两种。前者优点在于可记名、可挂失、可提前兑付，安全性较高，收益可确定，但缺点在于流动性较差（因提前兑付有利息损失和手续费支出，故一般选择持有到期），且其投资受国债发行节奏和数量影响，主动管理性不强。后者优点在于存在较为活跃的交易所二级市场，流动性较高，可进行主动管理。缺点在于需要在证券交易所开户或在银行间债券市场通过甲类账户代理投资，手续复杂；投资收益受市场波动影响，要求具备很强的债券投资管理能力，管理不慎将出现投资亏损；本金安全弱于前者，存在被挪用风险。正因为两种投资方式的国债都存在重大缺陷，凭证式国债无法满足“流动性”要求，记账式国债缺乏“安全性”保障，加上公积金中心普遍缺乏投资管理团队，因此该方式“天然地”不能成为公积金中心进行资金运作时的首选。2006～2008年，全国住房公积金缴存余额中，国债余额逐步下降，绝对数从520.05亿元下降至393.14亿元，占缴存余额的比例从6.61%降至3.24%。相反，银行沉淀资金（专户存款余额减去备付资金）不断上升，从2006年的1945.83亿元上升至2008年的3193.02亿元，占当年缴存余额比例从24.72%上升至26.35%。因此，从资金运作方式来看，目前主要集中于银行存款。2.公积金资金运作收益低对公积金中心而言，3种资金运作方式中个人住房贷款利率实行低于市场利率的定价策略。较低的贷款利率固然体现了政策性金融的优势，但对公积金中心而言却意味着较低的资金运作收益。由于公积金贷款具有很强的政策性，且公积金中心定位为不以营利为目的的事业单位，加上缺乏专业的资产负债管理人才，个人住房贷款收益与商业银行相比较低。国债投资如上文所述可分为凭证式和记账式两种，前者票面利率固定，发行时一般略高于当时存款利率，但若在加息周期中将面临较高的机会成本；后者收益率受二级市场波动影响明显，且在活跃的交易市场中很难获取较高的、偏离市场均衡值的收益率，因此总体而言，国债投资的运作收益不高。至于银行专户存款，由于一方面要留足备付金供申请人提取和贷款之用，在此情况下资金多以短存期甚至活期存款形式存在，而另一方面沉淀在委托银行专户中的资金按单位存款相应期限档次利率计息，增值收益不高。我们通过将公积金中心与商业银行的各种资金运作手段进行比较，发现前者收益率均低于后者（见表7-9）。表7-9商业银行与公积金中心资金运作方式对比3.公积金增值收益权“旁落”，缴存人无法享受增值利益，“低存低贷”的政策性金融模式无法增进职工经济福利《住房公积金管理条例》第三条规定，“职工个人缴存的住房公积金和职工所在单位为职工缴存的住房公积金，属于职工个人所有”。《住房公积金财务管理办法》第二十三条规定：“住房公积金增值收益除国家另有规定外，应按下列顺序进行分配：①住房公积金贷款风险准备金；②上缴财政的公积金中心管理费用；③城市廉租住房建设补充资金。”从上述规定和实际操作来看，职工只能提取自身和单位缴存的住房公积金及其存款利息，对于公积金中心通过资金运作获得的增值收益并不享有“剩余索取权”。从缴存人获得存款利息、公积金贷款人支付贷款利息的行为来看，公积金中心对广大缴存人的管理模式类似于商业银行的存贷款管理模式：存款有息，贷款付息，利差不归个人所有，即是按照“类银行”的思路管理，而非“类基金”的思路管理。所谓“类银行”的管理思路是指，职工缴存款项形成的是对公积金中心的“债权”，后者对前者负有无条件支付本息的义务，不承担风险；而所谓“类基金”的管理思路是指，职工缴存的款项对应的是整个公积金“资金池”的单位份额，一个份额代表的是“投资”形成的“股权”，享有剩余分配权，并承担相应风险。对于公积金中心而言，尽管其不以利润最大化为运作目标，但从增值收益运用于贷款风险准备金、提取管理费用和补充廉租住房建设资金的用途来看，更高的增值收益对于确保缴存资金安全、促进住房保障体系建立具有积极意义（本级政府通常将提取多少比例的风险准备金和上交多少的廉租住房补充建设资金作为考核指标），更是公积金中心获得本级财政管理费用的依据（这是激励的根本），因而较高的增值收益是公积金中心乐于看见的。但对于缴存人而言，增值收益并非越多越好。由于增值收益的根本来源是存贷款利息差产生的，在其他条件不变的条件下，增值收益越高意味着利息差越大，也意味着缴存人的“净收益”越低，从公积金模式中获得的“福利”越小。如果完全从最大化缴存人“福利”的角度出发，公积金资金运作增值收益为零意味着该模式效率最高。因为在此条件下，业务收入（以贷款利息为主）等于业务支出（以存款利息为主），存贷款利息差趋于最小。4.公积金中心缺乏主动管理激励和主动管理能力问题一：公积金中心是否具有资金运作能力。从资金运作过程各变量来看，公积金中心能够独立控制的有限（见表7-10）。表7-10公积金中心与商业银行资金运作能力比较公积金增值收益＝公积金业务收入-公积金业务支出＝R-E＝（D×r1＋L×r2＋B×r3）-（P1×e1＋P2×e2＋E2）其中，D为银行专户存款余额，r1为各期限存款利率，L为公积金贷款余额，r2为公积金贷款利率，B为债券余额，r3为国债收益率，P1为当年归集余额，e1为活期利率，P2为往年归集余额，e2为三个月定存利率，E2为贷款手续费支出。从上述分析我们发现，公积金中心无法影响收入和支出的价格变量r1、r2、r3、e1及e2，也无法控制影响收入和支出的规模变量D、L、B、P1和P2[10]，从这个角度来看，公积金中心增值收益的多少与公积金中心运作行为没有关系。此外，公积金中心普遍缺乏专业人士进行资金运作管理，其机构设置主要围绕资金归集、提取和贷款等职能展开，由于《管理条例》本身限制了公积金的运作方向，沉淀资金通常在专户银行“一存了之”，因而缺乏资金运作经验。问题二：公积金中心是否具有资金运作增值的激励。从公积金中心性质来看，《住房公积金管理条例》规定公积金中心是“不以营利为目的的独立的事业单位”，这是由住房公积金的政策性所决定的。因此，从性质和《管理条例》的定位来看，公积金中心不存在最大化资金增值收益的激励。此外，我国住房公积金实行“住房公积金管理委员会决策、住房公积金管理中心运作”的管理模式，其中管理委员会是决策机构，管理中心是执行机构。由于《管理条例》规定住房公积金“属于职工个人所有”，因此管理委员会扮演的是类似于“受托管理人”的角色，而作为执行机构的管理中心某种程度上又是管理委员会的“代理人”，在多重“委托代理”关系下，最终执行者的目标函数很有可能偏离所有者的目标函数，从而造成委托代理的低效。从激励