债券价格与收益率

本文格式为Word版，下载可任意编辑——债券价格与收益率三季度以来，债券收益率展现了近年来较为罕见的大幅上升。依照历史阅历，2022年全年经济增速和通胀水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相对偏低，根本面貌似并不支持收益率的大幅上行，但目前债券收益率已经处于近年来的高点。

我们认为，不能简朴的用市场的非理性来解释。2022年，最为显著的变化是央行更加提防对货币市场利率的调控，调控方式从以往的数量型转向价格型，货币政策调控思路转变的直接后果是货币市场利率弹性加大。

目前恰逢通胀压力显现，经济降杠杆、去产能周期，因此也对应着资金利率上升周期，在此带动下，债券收益率大幅上行也是必然的结果。

银行间资金利率上升是主因

6月份“钱荒”后，银行间市场资金面有所平稳，但资金利率明显抬升，以7天回购利率为例，剔除6月份的极端冲击，下半年回购利率均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率在“钱荒”后显著下行，但仍维持在高位，下半年均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率和1年期国债收益走势根本一致，说明短端国债收益率的变化根本上只受资金面预期的影响。而10年期国债收益率与1年期国债的利差在50bp左右，曲线斜率较为合理，因此在目前的资金利率基准下，整条国债收益率曲线并没有明显高估。

理财和同业负债规模的扩张以及理财和同业负债本金的上升都推升了银行的资金本金。

近几年理财产品余额持续增加，理财产品余额对银行存款余额的占比也呈现不断上升的趋势，理财的收益率也不断走高。因此，理财资金对银行资金本金有确定的抬升作用，但6月份“钱荒”以来，对银行资金本金的抬升仅有5bp左右。

而从银行的同业负债来看，商业银行同业负债比例在近两年展现上升趋势，初略估算，6月份“钱荒”以来，由于shibor利率的飙升，同业负债将银行资金本金抬升了8bp左右。

此外，其他因素也会影响银行的资金本金，但影响相对微弱。

总之，银行资金本金从6月份到现在上升了14bp左右。通过与1年期国债收益率和7天回购利率的对比察觉，资本本金能够较好的拟合短期国债收益率和7天回购利率的底部。从模拟结果看，尽管银行资金本金有所抬升，但幅度并不显著，缺乏以解释银行间市场回购利率和短端债券收益率的大幅上升。

资金紧平衡的局面使央行对资金利率的调理才能也明显提升。同时在金融脱媒的背景下，表外融资的占比显著提升，在社会融资总规模中，银行信贷的占比仅在50%左右。融资渠道的多元化使得金融机构能够对比轻易绕开央行的数量调控政策，而货币市场利率是调理金融机构杠杆率、操纵表外资产规模的有效工具。采用利率工具举行调控，就务必增大货币市场利率的波动性，在通胀上升周期，实际利率务必为正，才能抑制杠杆率的抬升。目前，CPI在3%左右的处境下，央行的7天逆回购利率达成了4.1%的水平，已经处于逆回购利率的历史高位，银行间市场7天回购利率也已经处在4%左右，实际利率为正。而历史上，在这一通胀水平下，回购利率仅在3%左右甚至更低，说明货币市场利率的弹性已经增大。央行调控思路从数量型调控向价格型调控的转变是下半年银行间市场资金利率持续处于高位的主要理由。

非标资产对债券资产形成替代

银行投资的非标资产大量的暗藏在银行的同业资产中。从报表来看，银行同业资产业务主要包括存放同业、拆出资金和买入返售金融资产三项，同业资产业务的买入返售工程下可对接信托受益权、资产管理筹划、票据和理财产品等较高收益资产，其中票据占很大的比例。

2022年二季度，在监管的压力下，银行的同业资产规模有所下降，在三季度，银行买入返售资产规模环比下降了6%，但下降速度减慢。另外由于买入返售资产中存在大量的票据资产，在银行间滚动性慌张的三季度，银行的票据资产有可能大量裁减转贴现融资额度，而直接从央行举行再贴现来融资。换言之，银行买入返售资产的裁减很可能是由于票据资产的大量裁减，非标资产的规模可能并没有下降甚至可能增长。另一方面，除四大行外，股份制银行的应收账款类投资科目中也存在大量的资产管理筹划、理财产品、信托受益权类等资产，且这一类的资产在近一年中持续地增长，上市银行这一片面资产在三季度持续增长了大约1946亿元，环比增速为12%。假设将应收账款类投资和买入返售资产规模加总，二者之和在三季度环比下降1.4%，由于票据资产在买入返售中占对比大，所以，非标资产在三季度很可能环比仍有所增长。

另外，根据用益信托网数据，三季度银信合作信托成立规模为3090.84亿元，环比增长38.21%；成立数量为3275个，环比增长14.51%。7-9月份，每月成立规模均在1000亿元左右，远高于二季度的平均规模。三季度新增信托规模1.31亿，环比增速7.16%，增速连续三个季度下滑。总体来看，非标资产的供应可能仍在扩大，但是三季度并未加速增长。

考虑到3个月以上买入返售资产占25%的风险权重，银行的资本充沛率为9.5%，平均ROE在20%左右，而国债有税收优势且不计风险权重。因此在税收和风险调整后，即使按照目前的收益率测算，银行通过买入返售资产配置的非标资产相对短期国债仍有150bp左右的优势。再考虑到债券有估值风险，买入返售资产的相对优势就更加明显。因此在三季度资金偏紧的处境下，银行首先降低了债券的需求。但是，应收账款投资占100%风险权重，资本金消耗更大，相对债券的优势较小。此外，同业资产与债券的利差从6月以来不断缩窄，且对于同业监管加强的预期不断强化，买入返售资产的风险权重很可能上调，债券的吸引力正在逐步上升。

市场的转折点何时展现

尽管目前债券收益率已经处于历史高位，但市场依旧偏精心，收益率仍在上行趋势中。市场转暖需要一些触发因素。

一是央行货币政策的动向。从央行的政策目标看，通胀、经济增长、资产价格都是货币政策关注的目标，短期来看，在目前CPI仍有上行压力、房价持续上涨的背景下，央行很难转向宽松的货币政策。

二是根本面的变化。这很可能领先于货币政策。尽管银行间市场资金利率显著抬升，但对企业的融资本金影响并不显著，从贷款利率来看，三季度人民币贷款加权平均利率仅比二季度上升了14bp，比2022年三季度低100bp左右。货币政策传导的时滞也使得短期内资金利率的抬升对经济的抑制作用有限，而三季度稳增长政策的实施使得经济在资金面偏紧的状态下仍企稳上升。当然，长期来看，资金利率的抬升无疑会不利于经济的持续复苏。假设后续融资本金抬升导致基建和地产类投资下滑，那么经济增速也将重新回落。

三是供应面的变化。在债券收益率大幅上行后，债券融资本金上升，对于企业而言，发行债券的本金优势显著下降，5年期贷款基准利率仅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。对于政策性银行而言，发债本金的大幅上升也挤压了净息差。在此背景下，政策性银行可能降低债券融资规模或大幅提升贷款利率。假设大幅提升贷款利率，将抑制基建、保障房等投资需求，对实体经济形成负面冲击。因此，这两种可能的应对方式都有利于债市的回暖。

四是监管政策的出台。目前央行从利率调控的方式来调控同业