波兰经济社会研究中心-不断增长的公共债务和相关风险

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/2022

ZeszytmBank-CASENr172/2022

Thegrowingpublicdebtandtheassociatedrisks

Rosnącezadłużeniepaństwijegoryzyka

MarekDąbrowski

JakubKarnowski

AndrzejRzońca

00-165Warszawa

mBank-CASESeminarProceedingsareacontinuationofBRE-CASESeminarProceedings,whichwerefirstpublishedasPBR-CASESeminarProceedings

ZeszytymBank-CASEsąkontynuacjąseriiwydawniczejZeszytyPBR-CASE

inastępującejponiejseriiBREBank-CASE

CASE–CentrumAnalizSpołeczno-Ekonomicznych–FundacjaNaukowa

ul.Zamenhofa5/1b,00-165Warszawa

mBankSA

ul.Prosta18,00-850Warszawa

Scientificeditor/Redakcjanaukowa

DrEwaBalcerowicz

SeriesCoordinator/SekretarzZeszytów

AgnieszkaKulesa

Translation/Tłumaczenie

NathanielEspino

DTP

Aventino

Keywords:publicdebt,debttrap,fiscaldeficit,fiscalrules,financialstabilityglobalfinancialcrisis,monetarypolicy,inflation,fiscalpolicy,economicgrowthadvancedcountries,Poland

Słowakluczowe:długpubliczny,pułapkadługu,deficytfiskalny,regułyfiskalne,stabilnośćfinansowaglobalnykry-zysfinansowy,politykamonetarna,inflacja,politykabudżetowa,wzrostgospodarczykrajezaawansowane,Polska

JELcodes:HE62,H62,H63,O40,O43,O44

ISBN:978-83-67407-05-2

Publisher/Wydawca

CASE–CentrumAnalizSpołeczno-Ekonomicznych–FundacjaNaukowa

ul.Zamenhofa5/1b

Tableofcontents

Spistreści

MarekDabrowski

Chapter1:Theincreasingriskofsovereigninsolvencyandanewglobalfinancialcrisis

inthepost-COVID-19era

Rozdział1.Rosnącezagrożenieniewypłacalnościądługupublicznegoinowymglobalnym

kryzysemfinansowymwepocepopandemiiCOVID-195

Introduction

Wprowadzenie5

1.1.Rapidlygrowingpublicdebt

1.1.Gwałtownetempowzrostudługupublicznego6

1.2.Publicdebtsustainabilityequation

1.2.Równaniezdolnościobsługizadłużeniapublicznego8

1.3.Uncertaintyastorandglong-termtrends

1.3.Niepewnośćdotyczącadługofalowychtendencjikształtowaniasięwartościrig9

1.4.Theneedforprudentpolicyplanning

1.4.Potrzebarozważnejpolityki12

1.5.Fiscalconsolidationshouldstartsoon

1.5.Nadchodziczasnakonsolidacjęfiskalną15

1.6.Theriskofglobaldestabilization

1.6.Ryzykoglobalnejdestabilizacji17

1.7.Increasingfiscaldependenceofcentralbanksanditsinflationaryconsequences

1.7.Rosnąceuzależnieniefiskalnebankówcentralnychijegokonsekwencjeocharakterzeinflacyjnym18

1.8.Conclusions

1.8.Wnioski20

Bibliography

Bibliografia21

JakubKarnowski,AndrzejRzońca

Chapter2:WillPolandfallintothedebttrap?

Rozdział2.CzyPolskawpadniewpułapkędługu?23

Introduction

Wprowadzenie23

2.1.Definitionandmechanisms

2.1.Definicjaimechanizmy27

2.2.AssessingtheriskforPoland’seconomy

2.2.Ocenaryzykadlapolskiejgospodarki31

2.3.Recommendations

2.3.Rekomendacje40

2.4.Summary

2.4.Podsumowanie49

Bibliografia

Bibliography50

Authors’BiographicalNotes

Notybiograficzneautorów

53

TheListofPreviousmBank–CASESeminarProceedings

Listapoprzednichpublikacjiwtejseriiwydawniczej56

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1725

Wprowadzenie

MarekDąbrowski

Chapter1:Theincreasingriskofsovereigninsolvency

andanewglobalfinancialcrisisinthepost-COVID-19era

Rozdział1.Rosnącezagrożenieniewypłacalnościądługupublicznego

inowymglobalnymkryzysemfinansowymwepocepopandemiiCOVID-19

Introduction

Therecord-highdebtlevelsinadvancedeconomiesin-creasetheriskofsovereigninsolvencyandanewfinan-cialcrisis.TheunfinishedCOVID-19pandemicandwarinUkraineputadditionalstrainsontheentireglobaleconomyand,inparticular,onEurope.Toavoidacrisisscenario,governmentsshouldstartfiscalconsolidationsooninanenvironmentoflownominalandrealinterestratesandpost-COVIDgrowth.

Thispaperaimstodiagnosethefiscalsituationinad-vancedeconomies(AEs)1anditsevolutionsince2007.Ouranalysiscoverstheperiodsoftheglobalfinancialcrisis(GFC)(2007–2009),asubsequentrecovery,andtheCOVID-19pandemic(2020–2021).

Westartfromanoverviewofthepublicdebtdynam-icinAEssince2007(Section1.1.).Thenweremindapublicdebtsustainabilityequation(Section1.2.)anddiscusswhetherrealinterestrates(r)cancontinuetostaylowandlowerthanthegrowthrateofrealGDP(g)foramoreextendedperiod(Section1.3).Section1.4.isdevotedtofiscalpolicyrisksthatmayemergefromashort-to-mediumtimeperspective.Section1.5.discussesthenecessityofstartingfiscaladjustmentassoonaspossibleanditspossibledirections.Section1.6.analysestheriskstoglobalfinancialstabilityoriginatingfromtheunsustainablepathofpublicdebt.Section1.7.focusesonthenegativeconsequencesofalargepublicdebtformonetarypolicyandthecentralbank’s(CB)in-dependence.Section1.8.offersshortconclusions.

1InthispaperweuseIMF(2021a,TableB,p.89andTableE,p.91-

92)countrygrouping.

Rekordowowysokiepoziomyzadłużeniagospodarekzaawansowanychzwiększająryzykoniewypłacalnościdługupublicznegooraznowegokryzysufinansowego.NiezakończonajeszczepandemiaCOVID-19orazwoj-nawUkrainiezwiększająnapięciaiobciążeniawcałejgospodarceświatowej,zwłaszczawEuropie.Byunik-nąćrozwinięciasięscenariuszakryzysowego,rządypo-winnyniezwłocznieprzystąpićdokonsolidacjifiskalnej,korzystajączniskichnominalnychirealnychstóppro-centowychorazwzrostupopandemiiCOVID-19.

Celemniniejszegoopracowaniajestprzedstawieniediagnozysytuacjifiskalnejwgospodarkachzaawanso-wanych(GZ)1orazjejewolucjiod2007r.Analizaobej-mujeokresyglobalnegokryzysufinansowego(GKF)(2007–2009),następującegoponimożywieniagospo-darczego,orazpandemiiCOVID-19(2020–2021).

Punktemwyjściajestdynamikazmiandługupublicz-negood2007(część1.1.).Następnieprzypomnimyrównaniezdolnościobsługizadłużenia(część1.2.)orazomówimy,czyrealnestopyprocentowe(r)mogąnadalprzezdłuższyokresutrzymywaćsięnapoziomieniskiminiższymniżrealnastopawzrostuPKB(g)(część1.3.).Część1.4.poświęconajestzagrożeniomzwiązanymzpolitykąfiskalną,któremogąpojawićsięwperspekty-wiekrótko-iśrednioterminowej.Wczęści1.5.omówio-nokoniecznośćjaknajszybszegorozpoczęciadziałańwramachkorektybudżetowejorazjejmożliwekierun-ki.Wczęści1.6.przeanalizowanoryzykadlaglobalnejstabilnościfinansowejwynikająceześcieżkidługupub-

1WartykuletymkorzystamyzklasyfikacjigrupkrajówopracowanejprzezMFW(IMF2021a,TabelaB,str.89iTabelaE,str.91-92).

6

1.1.Rapidlygrowingpublicdebt

FiscalpolicyresponsestotheGFCof2007–2009,theEuropeanfinancialcrisis(EFC)of2010–2015,andtheCOVID-19crisisof2020–2021ledtotherapidincreaseofpublicdebt-to-GDPratiosinmostAEs.Inmostcoun-tries,theperiodbetweenbothcrises(thesecondhalfofthe2010s)wasnotusedtorepairfiscalbalancesandcreatesufficientroomforafiscalresponsetoanewdownturn.

Bytheway,thecritiqueofthesupposedfiscalaus-terityinthe2010sintheUnitedStates(US),theeuroarea(EA),andtheUnitedKingdom(UK)(e.g.,Krugman2015;Skidelsky2015)doesnotfindempiricalsupportinpublicdebtstatistics.

Table1showsthatby2019onlyGermany,Iceland,Ireland,Malta,andtheNetherlandsmanagedtoradi-callyimprovetheirgrossdebt-to-GDPratios(com-paredtothepeaksduringtheGFCandEFC),someofthem(GermanyandMalta)belowtheirpre-GFClevels.Czechia,Denmark,andPortugalrecordedalessimpres-sivebutmeaningfulimprovement.BeyondEurope,thesamehappenedinIsrael.Norway,Sweden,Switzerland,andTaiwanavoidedincreasesinpublicdebtaftermathoftheGFC.TheEAandtheEuropeanUnion(EU)de-creasedtheirrelativeindebtednessmarginally.

licznegoprowadzącejdoutratyzdolnościjegoobsługi.Część1.7.koncentrujesięnanegatywnychkonsekwen-cjachwysokiegopoziomudługupublicznegodlapoli-tykimonetarnejorazniezależnościbankucentralnego(BC).Wczęści1.8.przedstawionokrótkiewnioski.

1.1.Gwałtownetempowzrostudługupublicznego

WwiększościgospodarekzaawansowanychdziałaniapodjętewramachpolitykifiskalnejwodpowiedzinaGKFwlatach2007–2009,europejskikryzysfinansowy(EKF)wlatach2010–2015,orazkryzyszwiązanyzpan-demiąCOVID-19wokresie2020–2021doprowadziłydogwałtownegowzrostuwskaźnikówdługupubliczne-godoPKB.Wwiększościtychkrajów,okrespomiędzywspomnianymikryzysami(ok.2015–2019)niezostałwykorzystanydoprzywróceniarównowagibudżeto-wejiwypracowaniawystarczającegopolamanewrudlaewentualnejreakcjifiskalnejwprzypadkukolejnegospadkukoniunktury.

Wartorównieżzauważyć,żekrytykadomniemanejpoli-tykioszczędnościbudżetowychwdrugiejdekadzieXXIwiekuwStanachZjednoczonych(USA),strefieeuro(SE),orazwZjednoczonymKrólestwie(UK)(np.Krugman2015;Skidelsky2015)nieznajdujepoparciawdanychstatystycznychdotyczącychzadłużeniapublicznego.

Tabela1ukazuje,żedo2019r.tylkoNiemcy,Islandia,Irlandia,MaltaiNiderlandyzdołałyradykalniepoprawićswójwskaźnikzadłużeniabruttodoPKB(wporówna-niuznajwyższymiwartościamiwokresieGKFiEKF);niektóreztychkrajów(NiemcyiMalta)obniżyłytewskaźnikinawetdopoziomusprzedGKF.Czechy,Da-niaiPortugaliaodnotowałymniejspektakularną,lecznadalznaczącąpoprawę.PozaEuropą,podobnewynikiosiągnąłIzrael.Norwegia,Szwecja,SzwajcariaiTajwanuniknęływzrostupoziomudługupublicznegopoGKF,natomiaststrefaeuroiUniaEuropejska(UE)zmniejszy-łyswewzględnezadłużenietylkonieznacznie.

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1727

Table1.GGgrossdebtinadvancedeconomies,%ofGDP,2007–2021

Tabela1.Wskaźnikzadłużeniabruttosektorafinansówpublicznychwgospodarkachzaawansowanych,jako%PKB,lata2007–2021

Country/Kraj

Australia

Austria

Belgium/Belgia

Canada/Kanada

Cyprus/Cypr

Czechia/Czechy

Denmark/Dania

Estonia

Finland/Finlandia

France/Francja

Germany/Niemcy

Greece/Grecja

Iceland/Islandia

Ireland/Irlandia

Israel/Izrael

Italy/Włochy

Japan/Japonia

Korea

Latvia/Łotwa

Lithuania/Litwa

Luxembourg/

Luksemburg

Malta

Netherlands/HolandiaNewZealand/

NowaZelandia

Norway/NorwegiaPortugal/PortugaliaSingapore/SingapurSlovakia/SłowacjaSlovenia/SłoweniaSpain/HiszpaniaSweden/SzwecjaSwitzerland/Szwajcaria

Taiwan/Tajwan

UK/Zjedn.KrólestwoUS/USA

AEs/GZ

EA/SE

G7

EU/UE

2007

9.7

64.7

87.3

66.9

53.2

27.3

27.3

3.8

33.9

64.5

64.2

104.0

68.4

23.9

72.9

103.9

172.8

27.4

8.1

15.9

8.2

61.9

42.0

16.3

49.7

72.7

87.8

30.3

22.8

35.8

39.0

44.5

32.2

41.5

64.6

71.1

66.0

80.7

62.2

2008

11.8

68.4

93.2

67.9

44.1

28.1

33.3

4.5

32.6

68.8

65.7

110.3

110.4

42.5

71.6

106.2

180.7

26.9

18.0

14.6

15.4

61.8

53.8

19.0

47.8

75.6

97.9

28.6

21.8

39.7

37.5

44.6

33.4

49.3

73.4

77.7

69.7

88.5

65.4

2009

16.7

79.6

100.2

79.3

52.8

33.4

40.2

7.2

41.5

83.0

73.2

127.8

128.8

61.8

74.4

116.6

198.7

30.0

35.7

28.0

16.1

66.3

55.8

24.3

42.7

87.8

101.7

36.4

34.5

53.3

40.7

42.8

36.7

63.2

86.6

91.0

80.3

103.4

75.5

2010

20.4

82.4

100.3

81.2

55.5

37.1

42.6

6.7

46.9

85.3

82.5

147.5

133.1

86.2

70.4

119.2

205.7

29.5

46.7

36.2

20.2

65.3

59.4

29.7

43.2

100.2

98.7

41.0

38.3

60.5

38.1

41.1

36.9

74.3

95.1

97.4

85.8

111.6

80.6

2011

24.1

82.2

103.5

81.8

65.0

39.7

46.1

6.2

48.3

87.8

79.9

183.9

138.2

110.5

68.6

119.7

219.1

33.1

43.1

37.1

19.0

69.3

61.8

34.7

29.8

114.4

103.1

43.4

46.5

69.9

37.1

41.5

38.3

80.0

99.5

101.4

87.7

116.6

82.9

2012

27.5

81.7

104.8

85.4

79.4

44.2

44.9

9.8

53.6

90.6

81.2

162.0

133.9

119.7

68.1

126.5

226.1

35.0

42.5

39.7

22.0

65.9

66.4

35.7

31.1

129.0

106.7

51.8

53.6

86.3

37.5

42.2

39.2

83.2

103.0

105.5

90.7

120.7

86.4

2013

30.5

81.0

105.5

86.1

102.9

44.4

44.0

10.2

56.2

93.4

78.8

179.0

122.0

120.0

66.8

132.5

229.6

37.7

40.0

38.7

23.7

65.8

67.8

34.6

31.6

131.4

98.2

54.7

70.0

95.8

40.2

41.6

38.9

84.2

104.5

104.0

92.6

118.5

88.5

2014

34.0

83.8

107.0

85.6

109.1

41.9

44.3

10.6

59.8

94.9

75.7

181.5

115.2

104.3

65.6

135.4

233.5

39.7

41.6

40.5

22.7

61.6

68.0

34.2

29.9

132.9

97.8

53.6

80.3

100.7

44.9

41.6

37.5

86.1

104.5

103.6

92.8

117.4

88.8

2015

37.7

84.4

105.2

91.2

107.2

39.7

39.8

10.1

63.6

95.6

72.3

179.0

97.2

76.7

63.8

135.3

228.4

40.8

37.1

42.7

22.0

55.9

64.6

34.2

34.5

131.2

102.2

51.9

82.6

99.3

43.7

41.7

35.9

86.7

104.9

103.1

90.9

116.3

86.7

2016

40.5

82.5

105.0

91.7

103.1

36.6

37.2

10.0

63.2

98.0

69.3

183.4

82.4

74.3

62.0

134.8

232.5

41.2

40.4

39.9

20.1

54.3

61.9

33.4

38.1

131.5

106.5

52.4

78.5

99.2

42.3

40.5

35.4

86.8

106.9

105.6

90.1

119.5

85.9

2017

41.1

78.6

102.0

88.8

93.5

34.2

35.9

9.1

61.2

98.3

65.0

182.4

71.6

67.8

60.2

134.1

231.4

40.1

39.0

39.3

22.3

47.5

56.9

31.1

38.6

126.1

107.8

51.6

74.1

98.6

40.7

41.2

34.5

86.3

106.0

103.2

87.7

117.4

83.3

2018

41.6

74.0

99.8

88.8

99.2

32.1

34.0

8.2

59.8

98.0

61.6

189.9

63.1

63.2

60.4

134.4

232.5

40.0

37.1

33.7

21.0

43.4

52.4

28.0

39.7

121.5

109.8

49.7

70.3

97.5

38.9

39.2

33.9

85.8

107.1

102.7

85.7

117.1

81.2

2019

46.6

70.5

98.1

86.8

94.0

30.0

33.6

8.6

59.5

97.6

59.2

184.9

66.1

57.3

59.5

134.6

235.4

42.1

37.0

35.9

22.0

40.6

47.4

32.0

40.9

116.6

129.0

48.2

65.6

95.5

34.9

39.8

32.7

85.2

108.5

103.8

83.7

118.0

79.0

2020

57.3

83.2

114.1

117.5

119.1

37.8

42.1

18.5

69.5

115.1

69.1

211.2

77.1

58.5

72.0

155.8

254.1

47.9

43.5

47.1

24.8

53.3

52.5

43.6

41.4

135.2

154.9

60.3

79.8

119.9

37.3

42.4

32.7

104.5

133.9

122.7

97.5

140.2

91.9

2021

62.1

84.2

113.4

109.9

111.0

45.0

38.8

20.0

72.2

115.8

72.5

206.7

75.8

57.4

73.2

154.8

256.9

51.3

47.6

47.4

26.3

63.0

58.1

52.0

42.7

130.8

137.9

61.4

77.2

120.2

39.6

42.7

27.2

108.5

133.3

121.6

98.9

139.0

93.1

Note:RedfontindicatesIMFstaffestimate/Uwaga:CzerwonączcionkązaznaczonoszacunkiMFW

Source:IMFWorldEconomicOutlookdatabase(2021a)./Źródło:BazadanychWorldEconomicOutlook,IMF(2021a).

8

TheoutbreakoftheCOVID-19pandemicwasmarkedbyrapiddeteriorationofthedebt-to-GDPratiosinalmostalladvancedeconomiesexceptNorway,Swe-den,Switzerland,andTaiwan.Despitetheongoingfastrecovery,theIMFWorldEconomicOutlookOcto-ber2021forecast(thelastcolumnofTable1)didnotpromisemuchimprovementin2021.Onthecontrary,severalcountriesmayrecordafurtherincreaseintheirindebtedness.

In2020,generalgovernment(GG)grossdebtexceeded100%ofGDPin12advancedeconomies,includingallG7economiesexceptGermany,and,mostlikely,re-mainedabovethisthresholdin2021.Thesearerecord-highfiguresforpeacetimeandareacauseforconcernforpublicdebtsustainabilityinadvancedeconomiesandthestabilityoftheglobaleconomicandfinancialsystem.

WybuchowipandemiiCOVID-19towarzyszyłoznaczą-cepogorszeniewskaźnikówdługupublicznegodoPKBwniemalwszystkichzaawansowanychgospodarkach,zwyjątkiemNorwegii,Szwecji,SzwajcariiiTajwanu.Mimotrwającegoszybkiegoożywieniagospodarcze-go,ŚwiatowaPrognozaGospodarcza(WorldEconomicOutlook)MFWzpaździernika2021r.(ostatniakolum-naTabeli1)nieprzewidywaładużejpoprawyw2021r.Wręczprzeciwnie,kilkakrajówodnotowaćmożedalszywzrostzadłużenia.

W2020r.,wskaźnikbruttozadłużeniasektorafinan-sówpublicznychprzekroczył100%wartościPKBw12zaawansowanychgospodarkach,wtymwewszystkichgospodarkachgrupyG7zwyjątkiemNiemiec,ipraw-dopodobnieutrzymałsięponadtymprogiemw2021r.Sątowartościrekordowedlaczasupokojuistanowiąpodstawęobawcodozdolnościobsługizadłużeniawgospodarkachzaawansowanychorazstabilnościglo-balnegosystemugospodarczegoifinansowego.

1.2.Publicdebtsustainabilityequation

Thepublicdebtdynamicisdescribedbythefollowingequation(Eq.1)(Escolano2010):

where:

dt=GGgrossdebt-to-GDPratioattheendofperiodtdt-1=GGdebt-to-GDPratioattheendofperiodt-1rt=realinterestrateinperiodtcomputedas

rt=[(1+it)/(1+πt)]–1

it=nominalinterestrateinperiodt

πt=changeintheGDPdeflatorbetweent-1andtgt=therateofgrowthofrealGDPbetweent-1totpt=theratioofprimaryfiscalbalance(deficitorsur-

plus)toGDPinperiodt

1.2.Równaniezdolnościobsługizadłużeniapublicznego

Zmianywpoziomiedługupublicznegoopisujenastępu-jącerównanie(równ.1)(Escolano2010):

gdzie:

dt=wskaźnikbruttozadłużeniasektorafinansówpub-licznychdoPKBnakoniecokresut

dt-1=wskaźnikbruttozadłużeniasektorafinansówpub-licznychdoPKBnakoniecokresut-1

rt=realnastopaprocentowawokresietobliczonajakort=[(1+it)/(1+πt)]–1

it=nominalnastopaprocentowawokresiet

πt=zmianawartoścideflatoraPKBwokresiepomię-dzyt-1it

gt=stopawzrosturealnegoPKBwokresiepomiędzyt-1it

pt=wskaźnikpierwotnegosaldabudżetowego(deficytlubnadwyżka)doPKBwokresiet

mBank-CASESeminarProceedingsNo.172/ZeszytmBank-CASENr1729

2.01.2007

21.05.2007

9.10.2007

29.02.2008

18.07.2008

8.12.2008

29.04.2009

16.09.2009

8.02.0210

25.06.2010

15.11.2010

5.04.2011

23.08.2011

13.01.2012

1.06.2012

19.10.2012

14.03.2013

1.08.2013

20.12.2013

13.05.2014

30.09.2014

23.02.2015

10.07.2015

30.11.2015

20.04.2016

7.09.2016

30.01.2017

19.06.2017

6.11.2017

28.03.2018

15.08.2018

8.01.2019

29.05.2019

16.10.2019

9.03.2020

27.07.2020

15.12.2020

5.05.2021

ItfollowsfromEq.1thatchangesinGGgrossdebt-to-GDPratiocanbedrivenby:

•changesintheGGprimarybalance,i.e.,thedif-ferencebetweenrevenueandnon-interestGGexpenditure;

•changesinthedifferencebetweentherealinter-estrateofGGborrowing(r)andthegrowthrateofrealGDP(g)

Whenagovernmentborrowsinforeigncurrency,theaboveequationbecomesmorecomplicatedbecauseitmustincludetheeffectsofexchangeratemovements(Ley2010).However,asgovernmentsofAEsborrowpredominantlyindomesticcurrency,wewillskipthisfactorinouranalysis.

1.3.Uncertaintyastorandglong-termtrends

Therecord-highdebt-to-GDPratiowilldecreaseifrislowerthangforanextendedperiodorfiscalpoliciesproduceaprimarysurplusporboth.

Zrównania1wynika,żenazmianywskaźnikazadłuże-niabruttosektorafinansówpublicznychdoPKBwpływmają:

•zmianypierwotnegosaldabudżetowegosekto-rafinansówpublicznych,tzn.różnicapomiędzyprzychodamiiwydatkamitegosektora(zwyłą-czeniemkosztówobsługidługupublicznego);

•zmianywróżnicypomiędzyrealnąstopąprocen-towąpożyczekzaciągniętychprzezsektorfinan-sówpublicznych(r)orazstopąwzrosturealnegoPKB(g)

Kiedyrządzaciągazobowiązaniewwalucieobcej,po-wyższerównaniestajesiębardziejskomplikowane,gdyżmusiuwzględniaćskutkiwahańkursówwaluto-wych(Ley2010).Biorącjednakpoduwagę,żerządygospodarekzaawansowanychzazwyczajzaciągająpo-życzkiwwaluciekrajowej,wnaszejanalizieczynniktenzostaniepominięty.

1.3.Niepewnośćdotyczącadługofalowychtendencjikształtowaniasięwartościrig

RekordowowysokiwskaźnikzadłużeniadoPKBbędziespadał,jeżeliwartośćrutrzymywaćsiębędzienapozio-mieniższymniżgprzezdłuższyokres,lubjeżelipolitykifiskalnewytworząnadwyżkępierwotnegosaldabudże-towegop,bądźteż,gdyobateprocesyzachodzićbędąjednocześnie.

Figure1.DailyUSTreasuryRealYieldCurveRates(10-Yearbonds)in%,2007–2021

Wykres1.DziennerealnestopydochodowościobligacjirządufederalnegoUSA(obligacje10-letnie),wproc.,lata2007–2021

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

-0,50

-1,00

-1,50

Source:USTreasury/Źródło:DepartamentSkarbuUSA

10

Figure1showsthatrealinterestratesontheUSfederalgovernmentborrowinghavebeenonadownwardtrendsincetheGFC(actuallysincethemid-1980s),despiteshort-termfluctuations.Similartendencieshavebeenobservedinotheradvancedeconomies(DemertzisandViegi2021;Edgerton2021;Rohde2021).

Anin-depthanalysisofthedeclineofrealinterestratesisbeyondthescopeofthispaper.Wehypothesisethatitmostlikelyreflectstrendsinglobalsavingsandin-vestment.Figure2showsacontinuouslydecliningtrendofinvestmentrate(fasterthanthesimilartrendinthegrossnationalsavingsrate)inAEsandrapidgrowthinsavingsandinvestmentratesinemerging-marketanddevelopingeconomies(EMDEs).AEsabsorbedpartofEMDEs’excesssavings.Bothphenomenaputdown-wardpressureonrealinterestratesinAEs.

Similarexplanationsrelatetotheso-calledglobalsav-ingsglut(orsavingssurplus–seeBernanke2007)pro-ducedinsomeemerging-marketeconomies(China,oil-producingcountries),whichputdownwardpressureoninternationalinterestrates(GoodhartandPradhan,2020).

Whateveristhereasonfordecliningrealinterestrates,itdampensconcernsthathighandincreasingpublicdebt-to-GDPratioscouldleadtosovereigninsolvency.Onthecontrary,manypolicymakersandeconomists(see,e.g.,Blanchard2019;FurmanandSummers2020)havestartedarguingthatrecord-lowinterestratesal-lowcountriestorunhigherpublicdebtlevelsthanpre-viouslyassumedwithoutnegativeconsequencesforthestabilityofpublicfinances.Thisoptimismisbasedonan(oftenimplicit)assumptionthatultra-lowrealinterestrateswillremainforalongtime.But,thisisamechani-calextrapolationofthepasttrendswithoutreflectingwhetherfactorscontributingtolowrwillcontinueinthefuture.

Wykres1pokazuje,żerealneoprocentowaniepapie-r