公路铁路出行复苏展望与海外观察

国内展望：三年积蓄动能释放，出行有望持续修复新冠疫情发生三年来，居民出行需求不断累积，当前出行强度低于潜在水平。在本章，我们测算了高速公路车流量与铁路客运量的潜在增长水平并且展望了3年出行恢复情况高速公路车流量潜在增长水平测算高速公路客车流量潜在水平较9年增长约汽车保有量是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量汽车保有量x出行频率。在疫情前，全国高速公路客车流量增（1-2019年CGR1.%与汽车保有量增（同期CGR%基本相近者弹性系（大于意味着在消费升级背景下私家车出行频率小幅上升2年末全国汽车保有量较9年末增长%考虑居民假期时长同疫情前一致我们保守假设私家车出行频率不变，即弹性系数为0，推算当前高速公路客车流量的潜在水平应较9年增长%。图表：疫情前，高速公路客车流量与汽保有量的弹性系数约.1 图表：高速公路客车流量潜在水平较9年增长%%) 高速公路客车流量同比 汽车保有量同比弹性系数：弹性系数：.1505)1)Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9注：客车流量口径为在途车辆数，0年起交通部不再发布该数据。：交通部，公安部， Win，

%) 汽车保有量较年同期变化 客车流量潜在增长水平潜在增长水平：潜在增长水平：505)1)Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2：公安部， Win，图表：受益于消费升级，中国汽车保有增长是长期趋势亿辆) %)汽车保有量同比增速（右汽车保有量同比增速（右轴）.3.7.4.85.8.5.2.1.2.6.0 .5 .08.56.0 4.5 2.0 002 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02：公安部， Win，受益于城镇化与制造业转移，我国中部省份的潜在出行需求增速较快。我们以民用汽车拥有量增速代表总需求变化以收费高速公路里程增速代表总供给变化按需求增幅排序西部和中部潜在出行需求增幅高于东部。按总供给增幅排序，西部高速公路里程增幅高于中部和东部。从供需结果看，中部地区的民用汽车拥有量密度改善幅度好于东部和西部。倘若出行完全恢复，中部高速公路的断面交通量提升幅度或高于东部和西部。图表：各省汽车有量与高速公路里程变化总需求变化民用汽车拥有量增速（）总供给变化收费高速公路里程增速（）供需结果密度变化（）（）供需结汽车拥有量高速公路里2-01CAGR1-09CAGR2-01CAGR1-09CAGR2-01年均1-09年均1年；辆公里全国 .7.2.2.8.4.4,85北京 .2.4.8.5.0.1,13河北 .8.0.8.5.0.5,21江苏 .7.9.2.5.5.4,56上海 .1.1--.1.1,02福建 .1.5.1.0.0.5,35浙江 .6.1.4.6.2.5,72广东 .8.8.1.3.3.5,52辽宁 .8.8.2.4.6.4,32山东 .4.0.7.3.3.7,73天津 .0.6.1.7.9.9,76海南 .9.1东部均值 .1.2.6.7.5.5,69内蒙古 .1.6.2.1.9.499吉林 .9.9.7.5.8.5,15黑龙江 .1.9.1.0.0.9,39山西 .4.6.6.9.8.6,44湖北 .1.5.1.4.0.1,40安徽 .2.2.0.2.1.0,04河南 .1.5.2.8.9.6,64湖南 .9.9.0.0.8.9,24江西 .9.6.7.6.2.0,12广西 .1.9.4.9.6.0,18中部均值 .2.6.8.3.4342青海 .6.6.8.0.8.618四川 .5.9.2.8.3.1,74云南 .7.2.5.16.8.1,00宁夏 .2.8.3.1.1.790贵州 .1.4.1.6.9.804重庆 .6.6.4.2.7.4,40陕西 .6.9.2.9.4.0,22新疆 .0.6.0.5.0.118甘肃 .8.3.7.7.9.690西藏 .8.9西部均值 .4.0.2.6.94,02注：海南和西藏收费高速公路里程为零；北京01年收费高速公路里程较209年下降。资料来源：国家统计局，各省收费公路统计公报Win，高速公路货车流量潜在水平较9年增长%。在疫情前，全国高速公路货车流量（5-2019年CGR：10.%）与名义GD（同期CGR：%）的弹性系数为；全国公路货运（-219年CGR%与工业增加（同期CGR%的弹性系数为。高速公路货车流量增速高于公路总货运量增速，主要因为高速公路以其速度优势吸引了地方道路货车改走高速。公路货运与前瞻指标的弹性系数的波动较大，主要受到产成品存货周期的影响。在补库存周期弹性系数较大在去库存周期弹性系数较小2年中国名义GDP较9年增长1%工业增加值增长%参考图表我国当前仍处于去库存阶段公路货运量与高速公路货车流量处于底部水平我们保守假设两项弹性系数为推算当前公路总货运量的潜在水平应较9年增长1%当前高速公路货车流量的潜在水平应较9年增长2%。在1年，我国公路货运量就已恢复到9年的%。图表：疫情前，高速公路货车流量与名义GP的弹性系数为.1 图表：高速公路货车流量潜在水平较9年增长%%) 高速公路货车流量同比 名GDP同比弹性系数：弹性系数：.15

%)工业增加值较年同期变化工业增加值较年同期变化名义GDP较年同期变化 货车流量潜在增长水平潜在增长水平：50 05) 5)1)

Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9

1)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2注：货车流量口径为在途车辆数，0年起交通部不再发布该数据。：交通部， Win，

Win，铁路客运量潜在增长水平测算铁路客运量潜在水平较9年增长约在疫情前全国铁路客运量增（-209年CGR：%）与名义GD（同期CGR：%）的弹性系数为。2年中国名义GDP较2019年增长%。考虑到线上办公比例较19年提升，居民商务出差频率可能低于疫情前我们保守假设弹性系数为推算铁路总客运量的潜在水平应较年增长%。由于高铁较普铁有竞争优势，高铁客流潜在增速可能高于铁路总体水平。图表：疫情前，铁路客运量与名义P的弹性系数约.0 图表：铁路客运量潜在水平较9年增长.%%) 铁路客运量同比 名义GDP同比弹性系数：弹性系数：.0

%) 名义GDP较年同期变潜在增长水平：潜在增长水平：.%

铁路客运量潜在增长水平0 0 0 01)

Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9

1)

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2：国家铁路局， Win， Win，回顾2-2年，高速公路收费车流量最高恢复曾到疫情前%（1年3月，航空国内线客运量最高恢复到%（01年4月，铁路客运量最高曾恢复到%（年5月。在1年-5月，中国居民接种首轮疫苗后出行意愿较高，并且叠加返乡探亲需求释放，带动了出行强劲复苏。1年出行数据为当下的出行复苏提供了验证窗口。图表：高速公路车流量曾恢复到9年的（1年3月） 图表：铁路客运量曾恢复到9年的（1年5月）辆日) 年 年 年 5,00

亿人次)年 年 年 .0.50,00 .0.55,00 .0.50,00 .0.5,00

月月月月月月月月月月月月

.0

月月月月月月月月月月月月资料来源：交通部规划院， 资料来源：国家铁路局Win，图表：国内线航空客运量曾恢复到9年的（1年4月） 图表：航空国际线客运量仍处于底部万人次,00

年 年 年 年

万人次00

年 年 年 年,00,00

000000,00 00,00,00

0000000月月月月月月月月月月月月

0月月月月月月月月月月月月资料来源：交通部Win， 资料来源：交通部Win，图表：营运性公路客运量曾恢复到9年的（0年0月亿人次)

图表：城市公交/地铁/出租车客运总量曾恢复到9年的%（1年4月）亿人次)年 年 年 年 年 年 年 年4 2 0 8 6 4 2 0月月月月月月月月月月月月

0月月月月月月月月月月月月注：营运性公路客运量主要指城际巴士客运量，不包括私家资料来源：交通部Win，

资料来源：交通部Win，春运出行大幅修复，223年客流展望乐观迈入3年后，私家车出行快速恢复。今年春运前半程（-，高速公路小客车流量同比增长%，较9年同期增长%。私人交通恢复进度快于公共交通。同期，铁路和航空客运量恢复到9年的6%和%。除夕至初六，铁路、民航和高速公路客流进一步恢复至9年同期的%%和1%高速公路客流同时受到节假日免费因素的影响。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据低于潜在水平，节后回城数据表现更好特别是在正月初五至十六返程高峰铁路民航和高速公路客流已恢复到年同期的%、%和%，彰显回城务工需求的韧性。考虑到春运数据有返乡需求集中释放的影响，春节结束后的常态车流量或逐步修复到潜在水平，我们预计3年全国高速公路客车流量较9年增长5-。图表：春运前1天，高速公路车流量恢复到9年同期的%万辆,00,00,00,00,00,00,000

年 年 年 年 年腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿三初初初初初初初初初初十十十十十十十十十二廿廿廿廿廿六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五：交通部，高速公路货车流量有弱周期性以库存周（约-4年来划分，-7高速公路货车流量相较于名义GDP的弹性系数较高主要因为处于被动去库存到主动补库存阶段，运输生产活跃度高，货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费，促进地方道路货车驶入高速公路。2-219年，弹性系数环比下降，主要因为处于被动补库存到主动去库存阶段，逻辑与-7年正好相反。图表：库存周期：当前处于主动去库存段%) 工业企产成品存货累计同比 P新订单（右轴505)1)1)2)2)05 06 07 08 09 00 01

%)Win，伴随经济回温，货车流量有向上弹性。我国当前仍处于去库存阶段，高速公路货车流量处于底部。3年伴随经济复苏，货车流量相对经济增长的弹性系数有望上行。组3长义P为9调3至当前高速公路货车流量的潜在水平应较019年增长%。考虑023年GDP增长带动货车流量潜在水平进一步提升，我们预计，3年全国高速公路货车流量较9年增长-5。国铁集团在3年工作会议设定的3年工作目标为旅客发送量恢复到9年的%。今年春节前5天（即回乡客流，铁路客运量已恢复到219年同期的%；春节假期期间（除夕至初六，铁路客运量进一步恢复到9年同期的3%。我们预计，03年全国铁路客运量恢复到9年的。图表：春运前1天，铁路客运量恢复到9年同期的%万人,00,00,00000000000

年 年 年 年 年腊腊腊月月月十十二六八十

腊腊腊月月月廿廿廿四六八

正正正正月月月月初初初初二四六八

正正月月十十二四

正正正月月月十二廿八十二：交通部，回顾2019-202年，京沪高铁的收入恢复情况与全国铁路客运量趋势一致。京高铁目前专注于旅客运输主业，但其优质的客流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础。京沪高铁作为稀缺通道资源，长期价值并未因疫情而改变。图表：京沪高铁的收入恢复情况与全国路客运量趋势一致百万元) 亿人次)200

京沪高铁营业收入 全国铁路客运量（右轴） 0,00 ,00 8,00 6,00 4,00 20 0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2注：Q94Q9京沪高铁收入为重述后口径，含京福安徽收入在内Win，出行市场回暖催化高铁票价弹性释放京沪高铁从00年底开始启用浮动票价机制根据1306网站，2年北京-上海高铁商务座/一等座/二等座票价较原固定票价上涨约20./.5/62相较于民航票价高铁仍具有较大涨价空间目前京沪线经济舱全价票为0元而高铁二等座票价浮动上限仅为2元伴随出行市场回暖京沪高铁标杆车快车的比例有望增加、客座率有望恢复；在此背景下，平均票价亦有望进一步上涨。图表：北京至上海高铁客票均价较原固票价的涨幅商务座 一等座商务座 一等座二等座50Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2 Q2注：4月至6月上旬，北京往返上海高铁仅保留1对标杆车天，使Q2平均票价较高资料来源：16网站，公路和高铁估值尚未完全修复到209年水平公路板块股息率高于疫情前水平。2-222年，公路全收益指数累计回报达到%，主要来自股息收益而非股价回报。从估值水平看，公路指数（TTM）基本回到了9年水平（1.1x（TTM，板块TTM归母净利润接近9年数值；公路指数股息率（近2个月达到%大幅高于9年%的均值我们将公路指数股息率减去0年国债收益率得出风险溢价率。由于公路板块股息率上升以及无风险利率的下降，当前公路板块风险溢价（7个百分点大幅高于9（4个百分点显示估值低于9年。诚然公路股价在2年已启动上涨但未来复苏预期未充分反映板块仍有参与机会年，在大盘下跌的背景下，公路板块相对万得全A获得超额收益，同时也录得绝对收益。当前公路指数（TT相对万得全A（TTM的比例已修复到9年末水平考虑2年是公路业绩低谷期，3年出行复苏带来的盈利增长并未超前反映在股价中，板块仍有参与机会。过去三年，有多家公路公司上调分红率。当前公路板块股息率相对万得全A股息率的比例高于9年末水平。图表：公路全收益指数三年累计上涨%50

公路指数 万得全A40302010000001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209 0301注：29年2月1日=00资料来源Win，图表：公路指数E 图表：公路指数股息率) 公路指数PETT) 万得全APETT)年公路均值：年公路均值：.1xPETT)

%)75 60 54325 100901 0001 0101 0201 0301

00901 0001 0101 0201 0301公路指数股息率年公路股息率均值 年国债到期收益率公路股息率与无风险利率的溢价均公路指数股息率年公路股息率均值 年国债到期收益率公路股息率与无风险利率的溢价均值：.pp图表：公路指数（M）相对万得全APE（）的变化 图表：公路指数股息率相对万得全A股息率的变化) 公路PE万得全APE.2.0.8.6.4.2.00901 0001 0101 0201 0301

) 公路股息率万得全A股息率.5.0.5.0.5.0.5.0.5.00901 0001 0101 0201 0301资料来源Win， 资料来源：Win，京沪高铁市净率低于0年初水平自0年1月上市以来公司高铁客流受疫情影响较大导致股价持续低靡公司当前股价低于IO发行价8元公司当前（F（倍已经低于上市发行价对应的市净率水（5倍当前京沪高铁（F相对万得全A（F）的比例远低于0年初水平。图表：京沪高铁（）低于0年初水平 图表：京沪高铁（）相对万得全AP（L）的变化%) )

京沪高铁PB万得全APB.0

京沪高铁收盘价 市净率（右轴

.6

.6.5

.4

.4.0

.2

.2.5

.0

.0.0

.8

.8.5.0

P发行价.元

.6.4

.6.4.5

.2

.2.00001 0008 0103 0110 0205

.0

.00001 0008 0103 0110 0205 0212资料来源Win， 资料来源：Win，龙头企业的股价复盘：京沪高铁、招商公路图表2-8总结了京沪高铁上市以来的股价表现引起下跌的主要原因包括每轮疫情来临，高铁客流受损；）客流恢复程度低于市场预期；）成长股上涨时，价值型股票吸引力下降；）股东解禁后减持股票。驱动上涨的要素包括：）每轮疫情结束，高铁客流恢复；）成长股下跌时，价值型股票吸引力上升。我们预计京沪高铁3年4年本线车客运量恢复到9年的%1%，归母净利润恢复到9（经重述的%%同时在出行复苏程度较好的月份客流与盈利恢复程度有望超过当年均值在此背景下出行复苏预期可能前置考虑公司2年预亏3亿元业绩基数较低并且公司当前股价6（6收盘价低于年初IO发行价（8元，客流恢复有望驱动股价上涨。图表：京沪高铁股价复盘（1年）资料来源Win，图表：京沪高铁股价复盘（2年至今）资料来源Win，图表：京沪高铁归母净利润亿元) %)经重述后归母净利润较年变化（右轴）经重述后归母净利润较年变化（右轴）09000102E03E04E2000

000 05)10)02) 10)资料来源Win，图表2-0总结了招商公路9年至今的股价表现。引起下跌的关键原因包括：）每轮疫情来临，高速公路车流量受损；2）收费标准下调，减免天数增加；）成长股上涨时，价值型股票吸引力下降。驱动上涨的要素包括：）每轮疫情结束，高速公路车流量恢复；）成长股下跌时，价值型股票吸引力上升。我们预计招商公路3年4年归母净利润同比增长%8%分别恢复到9年的%/14%。公司当前股价7元（03/2/6收盘价）低于9年末股价（7元车流量复苏有望驱动股价上涨。图表：招商公路股价复盘（1年）资料来源Win，图表：招商公路股价复盘（2年至今）资料来源Win，图表：招商公路归母净利润)经重述)经重述后归母净利润较年变化（右轴）6009 00 01 02E 03E 资料来源Win，

%)200002)4)6)海外观察：疫后出行持续修复，私人交通节奏更快纵观海外国家出行复苏情况，私人交通比公共交通的恢复节奏更快，短途出行比长途出行的恢复时间更早。放松疫情管控力度是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。各国远程办公比例不同，导致交通站场出行恢复程度差异较大。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，短期客流受拖累，但长期恢复趋势基本不受影响。美国案例：航空、铁路、私家车客流均已恢复根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数，美国对疫情的管控可分为三个阶段：严格防（0年3月-1年1月逐步放（1年2月-2年2月全面放（年3月至今。我们分阶段复盘了各类交通工具载运客流的恢复情况。（注：牛津大学研究团队根据9个指标计算得出严格指数，用以衡量政府防疫政策的严格程度分数越高代表越严格这9个指标包括学校关闭工作场所关闭取消公共活动限制公众集会；关闭公共交通；居家要求；公共宣传；限制国内出行；限制国际旅行）图表：根据严格指数，美国对疫情的管可分为三个阶段万)美国新增新冠肺炎确诊病例：日移动平均严格指数（右轴）第二阶段：逐步放松第一阶段：严格防控第三阶段：全面放松00001000050009010101050109020102050209注22年3月，美国白宫发布“teNaiolCOVD19PerdssPlan，旨在引导美国进入新常态成为全面放松阶段的拐点：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，在严格防控阶段，私人交通的恢复程度比公共交通更高。在图表，州际公路客车行驶里程体现了私家车出行水平而航空旅客吞吐量铁路客运量城市公共交（公交地铁出租车）客运量、城际巴士客运量则代表广义公共交通出行水平。在美国严格防控阶段，由于担心因人群聚集导致感染新冠，私家车出行的恢复程度最高，而广义公共交通客流处于底部。在1年1月下旬（严格防控阶段尾声，私家车出行恢复到9年同期的9成左右，航空客运量、城市公共交通客运量、城际巴士客运量为2019年同期的3-4成左右。在逐步放松阶段，长途出行快速回升，私家车率先恢复到疫情前水平。在美国逐步放松阶段，以航空旅客吞吐量为代表的长途客流快速回升，同时以城市公共交通和城际巴士客运量为代表的短途客流也同步复苏。在2年2月下旬（逐步放松阶段尾声，航空旅客吐量恢复到9年同期的8成左右城市公共交通和城际巴士客运量恢复到9年同期的-6成左右；私家车出行水平已经率先恢复到9年水平，州际公路客车行驶里程在1年6月基本恢复到9年同期水平，而后与9年同期基本持平。在全面放松阶段，私家车出行保持平稳，长途出行进一步修复。在此阶段，各州旅行限制继续松绑，航空客流持续回升。美国城镇和乡村州际公路其他干道的车流量都已恢复到疫情前水平并且保持平稳，但城市公共交通与较疫情前水平仍有较大差距并且也保持平稳，可能与远程办公比例提升有关。根据GogeMobiityreds，美国交通站场（公交地铁/火车站等）与工作场所的到访人次都较疫情前有一定差距，并且二者恢复程度相近，侧面说明居家办公比例较疫情前提高。每轮感染高峰冲击下，出行短期受拖累，但不改变长期恢复趋势。由于美国放松管控的时间较早，不同新冠毒株带来多轮感染高峰。每轮感染高峰来临时，总出行频次有所下降，其中公共交通客流降幅大于私人交通客流降幅长途出行频次降幅大于短途出行频次降幅每轮感染高峰结束后，出行频次又快速回升至长期趋势水平。图表：美国各交通方式较疫情前9年同期的变化00%0%0%2%4%6%8%0% 州际公路客车行驶里程城市公共交通客运量 航空旅客吞吐城际巴士客运量铁路客运量月 月 月月月月月月月月月---8521851085218510741：美国交通部，图表：美国各场景出行人次较疫情前的化%)

交通站场 工作场所 休闲娱乐 超市药店01)2)3)4)5)6)00020005000800110102010501080111020202050208注：数据口径为各场景出行人次（经过7天移动平均调整）较疫情前20年1月3日至2月6日中位数的变化；交通站场包括地铁站、公共汽车站和火车站等公共交通枢纽；休闲娱乐场所包括餐馆、咖啡馆、购物中心、主题公园、博物馆、图书馆、电院等场所；超市药店场所包括超市、农贸市场、特色食品店和药店等场所。：GleilityTeds，Orwoldinta，图表：美国公路车流量较9年同期的变化%) 乡村州际公路 乡村其他干道 城镇州际公路 城镇其他干道01)2)3)4)年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月：美国交通部，日本案例：私家车流量已恢复，航空高铁客流未完全恢复根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数，日本对疫情的管控可分为三个阶段：严格防（0年1月-1年9月逐步放（1年0月至2年9月全面放（年0月至今。整体看，日本交通出行的演变趋势与美国相似。由于日本进入全面放松阶段较晚，目前新干线与航空等长途客流尚未完全恢复。日本私人交通的恢复程度比公共交通高，短途出行的恢复节奏比长途出行快。在严格防控阶段，高速公路车流量的恢复进度最快并且程度最高，航空、铁路、巴士等广义公共交通客流处于底部。在1年9月（严格防控阶段尾声，高速公路车流量恢复到9年同期的9成左右航空和新干线等长途客流恢复到9年同期的-5成左右民铁巴士和乘用车等短途客流恢复到9年同期的7成左（注新干线主要服务于跨城市旅行均运距约8公里（9年，相当于高铁列车；民铁运营的普通铁路线主要用于短途通勤平均运距约4公里，相当于往返城区间的市域快轨和地铁；巴士和乘用车主要服务于短途客流，不含私家车。在逐步放松阶段日本高速公路车流量基本恢复到9年水平随后保持平稳航空和新干线等长途客流在逐步放松阶段快速回升在2年9月恢复到9年同期的-8成左右民铁巴士和乘用车等短途客流则恢复到9年同期的8成左右根据GogeMbiltyreds，日本工作场所的到访人次恢复程度高于交通站场的恢复程度，说明私家车通勤比例高于疫情前水平。在日本进入全面放松阶段后，目前出行数据尚未披露，暂无法判断恢复情况。与美国相似，日本也经历多轮感染高峰，客流短期受损，但长期恢复趋势不变。图表：根据严格指数，日本对疫情的管可分为三个阶段移均数轴）第三阶段：全面放松段格控第二阶段：逐步放松500001000050009010101050109020102050209注：22年0月，日本全面放开入境游，成为全面放松阶段的拐点：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，图表：日本各场景出行人次较疫情前的化0)0)))))))00020005000800110102010501080111020202050208

交通站场 工作场所 休闲娱乐 超市药店1234567注：数据口径为各场景出行人次（经过7天移动平均调整）较疫情前20年1月3日至2月6日中位数的变化；交通站场包括地铁站、公共汽车站和火车站等公共交通枢纽；休闲娱乐场所包括餐馆、咖啡馆、购物中心、主题公园、博物馆、图书馆、电院等场所；超市药店场所包括超市、农贸市场、特色食品店和药店等场所。：GleilityTeds，Orwoldinta，图表：日本各交通方式客运量较9年同期的变化新干线 新干线 航空民铁 巴士和乘用车02)4)6)8)10)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209：日本国土交通省，图表：日本高速公路车流量相较于9年同期的水平（）注：R2/R3R4指的是20年21年/2年：日本国土交通省，日本拥有众多的铁路上市公司。其中，头部企业为运营新干线的JR东海（922J、JR东日本（00J、JR西日本（901J。复盘日本高铁上市公司股价，）在严格防控阶段，新干线客流量处于底部，但三家JR公司股价已开始上涨，可能因为预期前置；）在逐步放松阶段，新干线客流逐步回升，但三家JR公司股价反而表现低靡。这可能因为）新干线客流量恢复较慢，并未恢复到疫情前水平；）铁路票价涨价弹性有限。相较于日本新干线，中国高铁客流内生增速较快，同时票价涨价空间更大。由于经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化，疫情前日本铁路旅客运输周转量复合增速不到（0-201运输需求缺乏成长性而在中国疫情前-219年铁路客运量CGR达到%其中高铁客运量CGR达到%日本高铁票价高于其国内线航空票价%，而中国高铁票价比航空票价低%。1财年（1年4月-2年3月）日本国内航线全服务航空的每公里平均票价约为3日（折合人民币0元而日本新干线的每公里平均票价约为3日（折合人民币3元1年中国高铁国内线全服务航空的每公里票价约9元。图表：日本高铁上市公司股价变化%) 东海 东日本 西日本 日经01)2)3)4)5)000100040007001001010104010701100201020402070210注：口径为JR东海东日本/西日本/日经5股价相较于9年末的前复权变化：日本国土交通省，图表：日本铁路票价缺乏弹性日本:CP日本:CP铁路票价含JR:同比 日本:CP飞机票价同比505)1)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209Win，图表：疫情前的日本铁路旅客周转量内增速较低十亿人公里) %)005000500050

日本铁路旅客周转量 同比增速（右轴

432101)2)00

9095909500050607080900010203040506070809

3)注：1025年间的增速指的是每5年复合增速，20-09年间的增速指的是每年同比增速资料来源：日本统计局、欧洲铁路客流总体接近疫情前水平在欧洲法国意大利德国西班牙等为世界高铁强国其0年高铁客运量排在全球前7（国际铁路联盟我们在本节复盘了欧洲主要国家的严格指数变化及其铁路客流恢复情况。整体看，欧洲铁路客流恢复趋势与美国和日本相似。由于欧洲主要国家进入全面放松阶段较早，铁路客流已经大幅恢复至接近疫情前水平。根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数欧洲多国在1年3月逐步放松疫情防控措施在2年初进入全面放松阶段在严格防控阶段德国法国英国意大利西班牙铁路客运量处于低位；进入逐步放松阶段后，铁路客运量逐步修复；在全面放松阶段，上述国家铁路客流快速修复至接近疫情前水平，其中德国铁路客运量率先完全恢复。图表：欧洲主要国家的严格指数变化趋势00德国 法国英国 意大利西班牙00002第一阶段：严格防控第二阶段：逐步放松第三阶段：全面放松00060010010201060110020202060210：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，根据GogeMbltyreds截至2年0月德国法国意大利西班牙的交通站场出行人次已恢复到9年同期水平但英国尚未完全恢复这与美国和日本的情况形反差。我们认为各国远程办公比例不同，导致各国交通站场出行人次恢复程度差异较大。图表：欧洲主要国家的交通站场出行人较疫情前的变化%)Gemny Face UnitdKingom Ialy Sain02)4)6)8)10)0002 0006 0010 0102 0106 0110 0202 0206 0210注：数据口径为各场景出行人次（经过7天移动平均调整）较疫情前20年1月3日至2月6日中位数的变化；交通站场包括地铁站、公共汽车站和火车站等公共交通枢纽。：GleilityTeds，Orwoldinta，图表：欧洲主要国家铁路客运量较疫情的变化%)02)4)6)8)10)

德国 法国 英国 意大利 西班牙Q0 Q0 Q0 Q0 Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2注：统计口径为铁路客运量较29年同期的变化：欧盟统计局，观察德国案例，疫情防控的松紧对长途铁路客流影响程度大。在德国全面放松阶段，德国联邦铁（未上市的长途旅客周转量快速回升至9年同期水平尽管多轮感染高峰来袭，但并不改变铁路长途客流的恢复趋势。图表：德国新冠肺炎感染人数与严格指数万例)德国新增新冠肺炎确诊病例：日移动平均严格指数（右轴）500001000050009010101050109020102050209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，图表：德国联邦铁路长途旅客周转量已复到疫情前水平Lockdoninar2020Lockdoninar2020hutdoninNov2020TightereasuersasingOct2021ar2022.0.5.0.5.0.5.0.5.0

德国联邦铁路旅客周转量（长途） 年同期水平00010004000700100101010401070110020102040207：DetsceBn官网，复盘海外高速公路上市公司运营表现tlat（TLI是全球最大的收费公路运营商主要运营路产位于欧洲的法国意大利、西班牙，以及拉丁美洲的墨西哥、巴西、智利。根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数法国意大利西班牙在1年3月逐步放松疫情防控措施巴西智利墨西哥开始放松防控措施的时间集中在1年上半年。公司旗下欧洲高速公路项目车流量在年末基本恢复到9年水平随后保持平稳拉丁美洲高速公路项目车流量在1年下半年恢复到疫情前水平随后保持较快的内生增长在基本面复苏的支撑下tanta的股价从00年Q1的底部逐步回升直至1年末tatia在2年3月收到eettos和ackstoe的联合收购邀约并且于2年2月摘牌公司2年股价与基本面脱钩，不具有参考性。图表：tlnia欧洲收费公路项目车流较疫情前的变化法国 意大利西班牙法国 意大利西班牙02)4)6)8)10)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注受限于数据可得性00年的统计口径为日均车流量较29年同期的变化22-02年的统计口径为行驶车公里较09年同期的变化法国西班牙墨西哥数据来自Atltia子公司Artis意大利0-01年数据来自Atlntia前子公司Atstaerl'tlia，意大利22年数据来自Abtis：Atlatia官网，图表：tlnia拉丁美洲收费公路项目流量较疫情前的变化%)巴西 智利 墨西哥02)4)6)8)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注受限于数据可得性00年的统计口径为日均车流量较29年同期的变化22-02年的统计口径为行驶车公里较09年同期的变化；巴西和智利数据来自Atltia与Abtis，墨西哥数据来自Abtis：Atlatia官网，图表：拉丁美洲主要国家的严格指数巴西 智利 墨西哥0000001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，图表：tlnia公司股价的变化亚特兰蒂亚亚特兰蒂亚 意大利富时B01)2)3)4)5)6)0001 0005 0009 0101 0105 0109 0201 0205 0209注：统计口径为Atlatia公司股价与意大利富时BI指数相较于09年末的前复权变化Win，rasurba（TCLU是澳洲最大的收费公路运营商运营的多数路产位于澳大利亚的悉尼、墨尔本、布里斯班，少数路产位于美国大华盛顿地区、加拿大蒙特利尔。根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数，澳大利亚在1年0月逐步放松疫情防控措施。截至2年Q3公司旗下澳大利亚高速公路项目整体车流量已基本恢复到疫情前水平北美高速公路项目车流量恢复到9年的9成左右。rasurban作为基础设施基金在澳洲证券交易上市，目前股价已恢复到0年初水平。rasurban线上调查（2年6月）结果显示：）人们每周前往工作场所或学习地点的平均天数为5天，并且希望疫情冲击结束后每周保留约8天远程办公；）%的人已经改变了通勤方式其中大多数人从公共交通工具转向私人车辆大多数人预计未来个月交通方式整体保持不变，乘坐公共交通工具频次略有增加（注：rasurban《UrbnMbltyreds线上调查收集了6名8岁以上并且拥有驾照的来自澳大利亚美国和加拿大的受访者数据，数据收集时间为2年6月。图表：澳大利亚新冠肺炎感染人数与严指数77动均数轴）8 64 20 0000100050009010101050109020102050209：OfrdCovisGvenmtRespseTcker，Orwoldinta，图表：rnsurbn澳大利亚收费公路项目车流量较疫情前的变化%)01)2)3)4)5)6)

悉尼 墨尔本 布里斯班00Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q402Q102Q202Q3注：统计口径为日均车流量较29年同期的变化：Tasubn官网，图表：rnsurbn北美收费公路项目车流量较疫情前的变化大华盛顿地区大华盛顿地区 蒙特利尔01)2)3)4)5)6)7)8)00Q100Q200Q300Q401Q101Q201Q301Q4