从美日对比看好中国地产信用修复能力VIP

美国次贷危机后的历史回顾美国次贷危机（suprimecss）也称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国因次级抵押贷款机构破产投资基金被迫关闭股市剧烈震荡引起的融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国次贷危机是从6年春季开始逐步显现的。7年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机现在已经成为国际上热点问题。（相关详细信息，请参见海通地产组此前报告——向回看”系列研究：美国次危机对中国当前地产债务的启示）美国次贷危机发生的主要机理我们简要回顾下美国次贷危机产生的主要机理：商业银行放出次级贷款。起因是美国商业银行为加大房地产市场信贷范围抢夺更多利息资源选择降低房人房贷信用要求低信用低收入的购房人只需承担相对更高的利息就可以从商行取得低首付或零首付以及延迟支付月供的房屋抵押按揭贷款随着信用要求不断降低具备贷款资格购房人数不断增多市场房地产销售扩大房价伴随上涨购房人开始认为买房不仅可以获得住房还可以享受房产增值开发商也开始认为开发业务没有任何风险，因为商业银行用贷款会替买房人付款。商业银行把次级债卖给投资银行。伴随贷款规模扩大商业银行开始希望将债务出表证券化此外考虑房价下跌险商业银行开始筹划将贷款集中打包适当折价方式卖给其他投资者以上房贷资项形成按揭证券（M。通过以上处理，次级贷风险从商业银行转移到投资银行。图美国次贷危机发生的示意图BS评估价格BS评估价格跌O评估价格下跌S评估价格跌低信用等级购房人低首付零首付延迟月等获得产，需还高息按期交贷款商业银行出售S投资银行出售全球投资大客户出售提供住贷款提供贷现金提供贷现金提供担资金保险公司等:一旦房跌，低等级购不能还违约，公司就提供巨保资金迫出现房价下行不能时交贷抵押资产价值缩水，产生次贷危机资料源百百、整理投资银行将次级贷设计成次级债再卖给全球投资者。投资银行购买上述按揭证券后通过产品设计将次级贷变成次级债券——债务抵债券（CDO，卖给投行大客户。通过产品不同分类和债务重新设计，投行将美国住房次级债卖到全世界。次级债基础金融衍生品放大风险。为打消投资者购买投资银行次级债券的担心投资银行还设计金融衍生产品——违约掉期（CD。买次级债投资者如果担心风险，可以买信用违约掉期，让保险公司承担一部分风险。伴随次级贷款资产包不断证券化、CDO规模不断扩大，金融衍生产品CDS种类也不断扩大。通过各类型金融衍生产品，美国住宅次级债的风险被更大程度放大。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式即购房在购房后头几年以固定利率偿还贷款其后以浮动利率偿还贷款随着美国住房市场降温尤其是短期利率的提高购房者的还贷负担大为加重这种局面直接导致大批次抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款最终引发购房人债务违约进而引发整个金融系的“次贷危机。美国次贷危机后的房地产市场情况（一）美国次贷危机后房价变化情况总体上，美国次贷危机后新建住宅中位价先跌后涨，近期则创出新高。房价下跌阶段（7年3月至0年0月：随着美国商业银行通过降低首付和延迟支付月供等手段吸引低信用等级购房人购买住宅买房的人逐渐增多美国新住宅中位价在7年3月创出6万美元套的阶段性新高伴随美国次贷危机规模不断扩大，美国新建住宅中位价下行至0年0月0.2万美元套的阶段性低点。图美国次贷危机后房价指数触底回升并创新高美国新美国新住销中价/美国房价恢复阶（年0月至3年2月）房价新高阶段（3年2月至今）房价下跌阶段（7年3月至0年0月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn、房价恢复阶段（0年0月至3年2月：随着美国超规模向市场释放流动性美国新建住宅中位价从0年0月的阶段性新低经历大约6个月后逐步修复至3年2月的1万美元套。市场价格基本回到下跌前的房价阶段性高位。房价新高阶段（3年2月至今：3年2月以后美国在良好的经济发展潜力推动下，新建住宅中位价一路震荡走高。至2年1月，美国新建住宅中位价已上至1万美元套，较次贷危机前最高价接近翻倍。（二）美国次贷危机后的销售套数变化情况总体上，美国次贷危机后新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。销售套数下跌阶段（5年3月至0年1月：市场住宅销售套数下跌要相对快于价格波动我们认为这主要是销售套数下行成交规模下降引发价格下跌价是成交量变化引发的市场反应。美国新建住宅销售套数的阶段性顶部提前至5年3月的7千套月较美国次贷危机严重爆发的-8年早近两年。随后美国新建住宅销售套数快速震荡下行至0年1月的阶段性低点。市场成交规模当时萎缩到0千套月。销售套数恢复阶段（0年1月至今：随着美国向市场超规模释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后，美国新建住宅销售套数从0年1月的阶段性新低开始缓慢爬坡恢复从总成交套数看至今仍未能完全恢复至次贷危机前期高度此外220年7月新建住宅销售套数达到5千套月的阶段性高点后再次有所滑落至02年1月的6千套月。图美国次贷危机后的新房销售套数触底温和回升美国新美国新住销套（/美国新建房销套数千月）销售套数恢复阶段（0年1月至今）销售套数下跌阶段（5年3月至0年1月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn（三）美国次贷危机后的销售额变化情况我们认为，美国次贷危机后新建住宅销售额受益于销售中位价推升而创出新高。销售金额下跌阶段（5年3月至0年1月：相对新建住宅中位价的滞后表现，美国新建住宅销售金额阶段性顶部大致提前至05年3月的2亿美元月。该时间点距离美国次贷危机严重爆发的-8年提早近两年。随后美国新建住宅销售金额快速震荡下行至00年1月的9亿美元月的阶段性低点。销售金额恢复阶段（0年1月至1年3月：随着美国超规模向市场释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后，美国新建住宅销售金额从0年1月的阶段性新低花费近4个月的漫长时间开始逐步修复至1年3月的5亿美元月。市场已经回到次贷危机下跌前的新建住宅销售金额阶段性高位。销售金额新高阶（1年3月至今随着1年3月以后美国新建住宅中位价继续震荡走高美国新建住宅销售金额继续创出新高。至2年2月美国新建住宅销售金额已上升至5亿美元月的新高，此后在高位震荡直至2年1月的8亿美元月。图美国次贷危机后的新房销售额创出新高美国新美国新住销额百/美国销售额新阶（年3至今）销售金额恢复阶段（0年1月至1年3月）销售金额下跌阶（5年3月至0年月）JJn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Wn、（四）美国次贷危机后的企业破产出清情况8年美国次贷危机后，美国企业破产数量急升。我们认为，虽然短期加大市场震荡但由于债务核销和产能出清更快为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础图美国08年次贷危机后企业及时破产出清为地产的销售回升打下基础美国企美国企破产量（，左）美国新住房售额百万元，轴）

0 0 0 0 0 0 Wn、日本泡沫经济后的历史回顾日本泡沫经济发生的主要机理日本泡沫经济出现于0年代后期到0年代初期。这段时期内，日本经历战后仅次于0年代后期的第二次经济高速发展阶段。伴随经济浪潮，日本出现大量投机动。0年代初日本经济泡沫破裂，此后经济被迫滑入平成大萧条时期。（相关详细信息，请参见海通地产组此前报告——向回看”系列研究：从日本沫经济，看中日房地产问题差异）我们简要回顾下日本泡沫经济产生的主要机理：背景：日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币政策。5年9月2日世界五大经济强（美国日本德国英国和法国在纽约广场饭店达成广场协议。此后，日元出现快速升值。为避免美国国债组成的资产发生严重账面亏损大量资金选择进入日本国内市场而日本政府则采取金融缓和政策帮助日元升值下受到打击的出口企业，于是日本市场上出现流通资金过剩局面。现象：投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。在上述过度宽松货币政策刺激下日本国内兴起普遍投机热潮其中以转卖为目的的土地交易量快速增加地价也不断上升而银行则以不断升值的土地作为担保进放贷地价上升促使土地拥有者账面财富增加从而刺激消费欲望推升国内消费进一步刺激经济发展。5年到6年期间日元急速升值不断刺激着国内投机气氛至7年日本投机活动几乎波及到所有产业。图日本泡沫经济发生前后的示意图签订广场协议：签订广场协议：当时美率过高成大量赤字，陷入困美国与四国发同声明布介入市场。日元升值:大量资金为避汇率而进入国内市场金融缓和政策:补贴因汇率升受损的企业投机热潮:日本市快速涨、地价房价大幅行、消费求增长、济快速展金融紧缩政策:0年3月，日藏省发布《关于制土地相融资的规此后，本银行也取金融紧的政策泡沫经济破灭:日本股速下跌价和房幅下行行坏账济受到冲击为支持日元值影的出企而采取度宽的货币政策投机热推升本房、地价和票加上扬金融紧政策使日泡沫济破裂资料源百百、整理结果：政府采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长低迷。9年，日本泡沫经济达到顶峰。如果仅从数据上看，当时日本各项经济指标都在高位运行由于资产价格快速上升到已经无法得到实业支撑日本的泡沫经济面临着严重下行压力9年2月9日日经指数达到6点历史新高此后一路下跌。而土地价格也在1年左右见顶回落，随后持续回落。高位运行的泡沫经济面临着土地和股票价格的下降压力一旦破裂就会导致投资帐面严重亏损由于此前日本企业和投机者根据虚高的帐面资产进行过度投资从而生了庞大负债。一旦价格下降，企业债务压力将快速上升。0年3月日本大藏省发《关于控制土地相关融资的规定对土地金融活动进行总量控制此后日本银行也采取金融紧缩政策以上政策代表日本政府金融缓政策结束。伴随政策逐步紧缩，股价和地价进入持续下降，日本泡沫经济开始破裂。2年3月日经指数跌破2万点8月日经指数进一步下跌至0点左右。土地价格下跌后由土地作为担保的贷款出现大量坏账当时日本各大银行贷款的不良率飙升沉重打击了日本的金融业以上影响因素联合作用下日本泡沫经济终于被刺穿，并导致日本长期信用体系崩溃，经济长期低迷。日本泡沫经济后的房地产市场情况（一）日本泡沫经济后房价变化情况总体上，日本泡沫经济后房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。房价下跌阶（1年3月至9年6月日本过度宽松的金融政策催生投机热潮日本房价指数在1年3月创出3点新高。此后伴随日本泡沫经济破裂和金融紧缩政策冲击日本房价指数快速下行至9年6月8点的阶段性低点，逐步有所修复至2年6月底的0点涨幅%但从均价角度看未能达到泡沫经济前水平。图日本泡沫经济破灭后房价指数触底有所回升日本日本OD）房价恢复阶段（9年6月至2年6月）房价下跌阶段（1年3月至9年6月）r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Jl-Dc-y-Oc-r-g-Jn-Jn-Nov-pr-p-F-Wn、房价恢复阶段（9年6月至1年底：随着日本泡沫经济破灭后采取较低利率的货币政策日本房价指数从9年6月阶段性新低8点逐步有所修复至2年6月底的0点，涨幅.%。但从均价角度看，未能达到泡沫经济前水平。（二）日本泡沫经济后的销售额变化情况总体上，日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。建设综合统计成交额下跌阶（1年至21年91年日本建设综合统计成交额达到7万亿日元，属泡沫阶段峰值。随后日本建设综合统计成交额快速下行至21年的8万亿日元的阶段性低点，跌幅达到2.1%。图日本泡沫经济后的建设综合统计成交额下跌触底后仅小幅回升）建设综合统计成交额恢复阶（1年至1年建设综合统计成交额下跌阶（1年至1年JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Wn、建设综合统计成交额恢复阶段（21年至1年：随着日本实行较低利率后，日本建设综合统计成交额从21年的阶段性新低后小幅反弹至1年的4万亿日元，涨幅为%（222年前0月的日本建设综合统计成交额为9万亿日元，但总量未恢复至日本1年泡沫经济顶峰水平。（三）日本泡沫经济后企业破产出清情况日本企业破产效率比较低日本0年泡沫破灭后日本企业破产总数量大约只有美国的。我们认为如果出险企业和问题资产不能得到及时出清将影响房产施度和交付从而影响市场的信心与此同时企业报表长期被债务拖累也造成经济活力下降，始终未能进入新一轮增长。以上因素延缓了日本地产销售的回升。190年日本泡沫经济破灭后，日本企业的破产数震荡上升，直至1年才达到2万家年的规模而类似在8年出现次贷危机后美国企业破产数在次年09年即达到5万家年的高峰值从企业总数上看据CD数据日本企业总数约为美国的4左右但企业破产总数不足美国的这说明日本企业破产的比例相对较低，而且出清债务问题需要更长时间。图日本泡沫经济后企业破产出清迟缓影响了地产销售的回升日本企日本企破产量（，左）日本建综合计按交量万亿元，轴）

0东商研(S网、（四）日本泡沫经济后的房地产行业内不同资产表现情况随着日本泡沫经济破灭日本经济陷入长期低迷传统优势产业由于市场饱和而风Jn-Jn-JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-如果进一步考察日本泡沫经济破灭后的房地产细分子行业（包括多元化房地产活动房地产开发房地产运营板块的收益情况同时考虑到数据可得性针对多元房地产活动板块我们选取大和房屋工（T东京建（T住友房地产开发（T、HWARLET（T；针对房地产开发板块我们选取三菱房地（T针对房地产运营板块我们选取O（841.TOORUTENCHI（T动发营日经0--1年1月-2年2月日本股市中的多元化房地产房地产开发房地产运营板块分别获得了%3%%的增长幅度分别对应%%、3%的年化复合收益增长率后两者年化复合收益率适当高于日经5指数%的复合收益率而多元化房地产板块获得远高于日经5指数的复合收益率基于以上数据我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背动发营日经0--图1日本泡沫经济后的地产行业不同类型板块的收益率情况（）Wn、美日地产与中国地产债务问题存在差异我们认为房地产债务问题从分析角度而言主要从供给侧和需求侧双角度出发看风险和偿债能力。从杠杆率比较看中美日三国的供需和需求侧问题各有不同从需求侧角度出发近年来中国居民杠杆率快速提升但要低于美国和日本目前的水平。美国居民端杠杆率在8年次贷前后接近%上下水平，截至2年6月，美国居民端杠杆率有回落但依旧属于三国中最高保持在%上下日本居民部门的杆率在0年底达到%的阶段性峰值后，震荡下行至6年6月的%的阶段性低点。此后再次上行至2年6月底的%。我国居民部门杠杆率近0年从%-%以较快速率上行至2年6月底的%从上行速度看中国确实高于美日同期但是从绝对比例数据而言目前仍低于美日我们认为目前中国居民杠杆相对合理可控且政策层面对居民杠杆行为始终持谨慎有序。相比海外而言，中国居民个人负债情况本质更为健康。图1中美日三国居民杠杆率日本居民日本居民门杠率）美国（）中国居民门杠率）r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-Wn、我们认为从供给侧角度出发近年来中国房地产杠杆率确实存在较高问题而且长角度考虑，如果未来人口因素带来需求下行，高杠杆和高产能会形成潜在风险。企业端看，日本五家主要上市开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的2年达到%的高点后逐步走低。截止1年底，日本五家主要上市开发商的资产负债率已经降至%的低点美国重点十家上市开发商资产负债率在9年次贷危机期间达到峰值大致在%左右截止1年底美国重点十家上市开发商资产负债率已经降到%以下。从我国本轮企业情况而言中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在217年达到了%历史性高点。此后，我们认为行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率。截止1年底，我国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至%（资产负债率为8.%，总体上高于日本221年主要上市房企目前的资产负债率水平，更远高于美国房企2年上半年底的资产负债率水平。虽然各国土地模式存在差异，以上因素可能造成土地在存货中所占比重会有差异（美国采取土地期权模式，使得开发商资产负债率可以有效降低，但是三国比较看，国内开发商持续居高不下的负债水平仍明显偏高我们认为在需求存在下行风险的背下存在进一步调节的必要。图1日本五家主要上市开发商资产负债率均值情况日本五家日本五家市开商资负债均值）美国十家市开商资负债均值）H2

图1中国上市开发商资产负债率均值情况中国中国）中国上市发商产负率均（）H2Wnd， Wn，中国属主动供给侧改革，市值在降低未来风险和促进产能优化我们认为美国和日本政府在地产泡沫发生后被动采取措施来应对行业风险例如本地产泡沫见顶后的1年3月房价拐头向下直至9年2《民事再生法案》才公布。市场下行倒闭日本政府推动企业有序破产，加大债务和产能出清。7年3美国地产泡沫见顶后并带来房价拐头向下直至208年0月3日布什政府才签署总额高达0亿美元的金融救市方案。我们认为，我国当前情况属于主动性供给侧改革，目前在于降低未来行业风险，同时建立房地产市场的长效机制和产能优化。例如，0年8月，行业开始推动三道红旨在降低企业杠杆随后2年6月中国房价出现拐头向下的变动我国市场变化带来属于主动应对行业泡沫，对逐步降低中国开发商的高杠杆风险，并促进行业的良性分化和优胜劣汰具有帮助。图1中国主动应行业泡沫有助于降低行业风险和促进优胜劣汰日本日本OD）中国））0年8月央行推出“三道红线”债务指约束9年2月民事生法》公布，本破案例步增。8年0月3日，布什政府签署总额高达亿美元金融市方案r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-r-

0优质企业整改后稳定企业退出企业“地”的维度就优质企业整改后稳定企业退出企业“地”的维度就此次土地供应两集中新政园区产商业产住宅产“财”的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理Wn、房地产健康发展的长效机制市场分化行业分化企业分化事实上，中国中央经济工作会议0年2月6日至8日在北京举行。会议指出“解决好大城市住房突出问题住房问题关系民生福祉要坚持房子是用来住的是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳房地产健康发展的长效机制市场分化行业分化企业分化图1长效机制促使市场分化、行业分化和企业分化“人”的维度包“人”的维度包城镇落户政策步放开稳定三四线城市较强二线城市强一线城市供给侧改革促进分化 物业理促进分化物业理房地服务资料源我们认为，中国监管层从人、财、地”三维管理构架上构建房地产健康发展的长效机制三大维度中相对创新的制度包括人的维度包括城镇落户政策逐步放开等财的维度包括房企融资的三道红线和房企银行信贷的集中度管理地的维度就是土地供应的“两集中”新政。我们认为，上述政策有助于降低行业高杠杆，并逐步促进房地产的市场分化、行业分化和企业分化，并有助于促进房地产供给侧改革，从而带来行业生健康、有序地发展以及优胜劣汰机制的形成。我国解决房地产行业问题仍具备充分应空间中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间为遏制地产泡沫日本在0年将长期贷款利率提升至%的历史新高随着泡沫经济破灭，日本长期贷款利率一路下行走低至%左右的较低水平；而美国0以后的长期贷款利率在%-%附近波（2年因通胀而加息至%从中长期看，中国长期%以上的长期贷款利率仍是高于美日情形。图1中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间日本日本）美国（）中国（）5DDc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Jn-y-pr-r-F-Jn-Dc-Nov-Oc-p-g-Jl-Wn、我们认为从长期看中国长端贷款利率存在进一步下行的空间以上因素对于稳地产中长期购买需求，具备更积极的现实意义。中国长期的城镇人均可支配收入相对美日还有提升空间1年，中国城镇居民人均可支配收入为4万元人民币，不仅低于1年日本的人均可支配收入9万元人民币也远远低于1年美国人均可支配收入1.9万元人民币以上数据表明相对于美国日本长期看中国的人均可支配收入还有升的空间。以上因素为未来我国房地产需求相对稳定提供基础。图1中国城镇人均可支配收入目前还远低于日本 日本居人均支配入（民币））美国居人均支配入（民币）0资料源Wn、事实上，2年底中央经济工作会议已经明确提出多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善新能源汽车养老服务等消费”会议明确将支持住房改善与扩大国内需求紧密挂钩，同时排位放臵在“新能源汽车、养老服务等消费之前。表中央经济工作会议房地产主要提法分析出现次序22年1年0年9年首要任务未出现未出现1未出现0年会议一次出解决城市住突出题。房问关民生福祉。本次会议中有涉相关法在扩内需中本次会议强调支持住房善位臵摆在新能源汽车、养老服务之前。行业目标1545本次会放第位提法要确保产市场稳发展。该表与1年提法因城施策促进地产良性环和康展。供给方向2未出现未出现未出现会议明确涉及企业融资，企业风险化解，对改善目前企业主体运营意义重大。我们断后阶将出更多定企主政策，助企有序低债和金压力

主要变化需求侧 3 4 未出现 未出支持行业定位4122发展模式5233住房保障未出现351长效机制未出现未出现未出现4

本次会放第位提。要因城施策，支持刚性和改善性住房需，解决好新市民年人等住房问题探索长租房场建设继1年后再次求侧表态相比1年文件，将支持合理住房求提法明确改为支持刚性和改善性住房需求。时在决问形式继强调因城施策在供方式除销场外强调长租房市等其供应系建。本次会议放第四位法继续重申要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。关提法与此前一致。但放臵位臵于近4年来靠后。本次会提法为推动房产业发展模平稳渡。1年提法加强预引导，探索新发展式0年提为因地制策并举9的全面落因城施策我们认为强调平稳过渡提法代表在管理上要注意节奏和法。1年提法为坚持租并举快发展租房场，进保性房建设。此外，城市更和老小区造等法次并未出现。9年会议的稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制在0年和1年中未出现。在本次会议中也有所涉及。资料来源：新华社、央视网，共产党员网，我们认为，以上信息改变，体现出目前监管层已经关注到未来一段时期，行业主矛盾正在逐步从有房住转向住得好伴随人均可支配收入的不断提高我国人口总量开始下行从而带来人地矛盾缓解，对住房的需求层次不断提高也将是未来方向。从销售金额角度看，市场空间依旧明显我们认为，未来影响我国住房需求的主要因素，包括人口、年龄、收入水平、迁移、建筑寿命、人口红利、政策性房改等因素。为测算未来5年我国住房需求，我们上述因素归类为城镇化带来的人口聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求拆迁旧改需求等。根据Wd援引F的预测，中国总人口将在1年以后逐步进入负增长阶段，到7年预计我国总人口将下降至4亿人，五年内合计减少5万人，年均减少5万人。我们假设未来我国每年总人口减少5万人年不变。这将我国的住房需求产生中长期影响。截止1年底，我国城镇人口达到4亿人而过去五年我国人均住房建筑面积的年均增加值为2平米。假设未来二十年（2年-1年，以下同）我国人均住房建筑面积年均增加值从052平米人，逐年线性缩减至5平米人。基于以上变化，可推算得到：）未来二十年我国改善性住房需求预计将从2年的1亿平缩减至1年的2亿平（城镇人口人均住房建筑面积增加值）。根据Wnd数据1年，我国实际执行棚户区改造住房5万套假设未来二十年我国每年棚户区改造的套数5万套不变。考虑我国1年的人均住房建筑面积是8平米人假设未来二十年我国户均常住人口3人户不变基于以上变化可推算得到：）未来二十年我国棚改拆迁改造释放的住宅需求预计将从2年的8亿平至1年的3亿平（棚改套数户均常住人口人均住房建筑面积）。图1我国总人口即将步入负增长阶段F预测中国总口（万人）Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-WnM、截止1年我国总人口达到3亿人根据F的预测预计我国-227年五年内总人口年均将减少5万人。假设未来二十年我国总人口年均减少5万人则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下，未来二十年：）我国人口红利产生的住求预计将从2年的减少1亿平至1年的减少9亿平（总人口变动*城镇化率人均住房建筑面积）。过去五年内我国市民化率年均增加6个百分点假设未来二十年我国市民化率年增加值从6个百分点逐年线性缩减至3个百分点基于以上变化可推算得到）未来二十年我国城镇入籍创造的住房需求预计将从2年的8亿平缩减至1年亿平（总人口市民化率年增加值人均住房建筑面积）。过去五年内我国城镇化率年均增加8个百分点假设未来二十年我国城镇化率年增加值从8个百分点逐年线性缩减至3个百分点基于以上变化可推算得到）二十年我国人口城镇迁移带来的住房需求将从2年的0亿平缩减至1年的8亿平（总人口城镇化率年增加值人均住房建筑面积）。图1我国城镇化率上升速率将逐步趋缓城镇化城镇化城镇）JJn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Jn-Wn、综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房建面需求合计将从2年的缩减至1年的6亿平，并进一步缩减至1年的2亿平。表未来二十年我国商品房需求的测算我国城人口百万）.5.6.4.4人均住建筑积增值（米）—.2.9.5未来改性需（百平）—.9.3.6旧改套（万）.0.0.0.0户均常人口人户）.0.0.0.0套户均积（米）.4.9.3.2未来拆需求百万）—.8.5.4人口变（百人）.5.5.5.5城镇人变动百万）.7.9.3.1城镇化（）.2.0.1.0人均住建筑积（米）.8.0.1.4未来人红利求（万平）—.9.5.8总人口百万）.0.5.1.2城镇入（百人）.7.6.7.4市民化变动百分）.6.6.0.0市民化（）.0.6.0.0人均住建筑积（米）.8.0.1.4未来城入籍求（万平）—.7.5.3城镇化变动百分）.8.8.6.0城镇转人口百万）.1.9.4.7人均住建筑积（米）.8.0.1.4未来城迁移求（万平）—.6.2.7未来商房需合计百万）—.2.0.3商品房售价增速（）.4.2.6.0商品房售价（万元平）.2.0.8.0未来商房需未来商房需合计万亿）.9...未来需增速（）—.6.3.8Wn，2年我国百城住宅价格指数同比-%1年我国百城住宅价格指数同比增加%因此我们假设3-1年我国房价同比增速从%逐年线性缩减至%。基于以上数据判断未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从2年的元缩减至1年的1.48万亿元，并进一步缩减至1年的7万亿元（注：以上测算为潜在需求数据真实成交数据与潜在需求或有差异但会在未来逐步体现。图2未来二十年我国商品房销售金额将逐步回落） ） （%18 01611412 210 38 46542 60 72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041EWn、基于以上数据我国住宅长期需求从面积端看确实面临下行压力但是房地行业本身是金额端影响更大。考虑潜在需求在1年仍有接近7万亿元（年房地产市场销售金额在3.3万亿元，我们认为，当前阶段的供给侧改革对产能和总需求的提前紧缩本质是为行业未来更强的结构调节产能优化和供需磨合提供充准备时间。看好中国地产行业信用逐步修复判断行业按照“政策、市场、主体三层次实现信用修复行业进入3年，我们认为0年所推动的供给侧改革在供给侧泡沫压缩等方向上已经取得部分成效。市场对于高杠杆和高房价已经形成风险意识。图2政策、市场、主体三层次实现信用修复资料源我们认为考虑政策的初衷本质是保证行业进一步回归健康在一系列监管手打破信用刚兑预期让市场认知潜在杠杆风险后监管重新有序推动行业回归本源是势考虑到2年房地产行业销售额在3万亿上下中长期需求基本一（本文段落已验证以上观点。我们认为市场后阶段目标将以恢复行业信用为主。在未来一段时间内，行业将按照政策、市场、主体三大层次重新恢复市场信用。与此同时，按照目前行业发展趋势，我们认为“政策、市场、主体”三大层次也有各自发展目标：政策端供给侧改革的主要目标在于探索行业发展新模式，稳定市场主体和保障行业展速度和经济需要、人民生活水平相适应；需求侧管理的主要目标在于调节居民杠杆率水平。在提升群众合理生活水平同时，保障社会整体公平性；市场端销售面积：从总量角度出发，实现人口数量和人均住房面积相匹配；销售价格：价格涨幅，均价水平与经济总量，人均收入水平相匹配；主体端未出险企业：在持续享受行业格局改善和优化的同时，积极探索适合中国房地产行业发展的新模式把经济效益社会效益和环境平衡充分结合逐步成为行发展新标杆，推动行业信用整体修复；出险企业：少部分资不抵债企业破产方式退出市场，大部分企业积极推动债务重组和缩表稳定有序化解债务总体规模实现企业在新规模上的平衡稳定和用修复；政策：短期供给侧政策仍是核心我们在2年行业深度报《大并购稳需求优格局——后阶段行业趋势推演中提出过后续供需两侧发力逻辑。基于以上会议信息和目前市场基本面（按照行业四象限分析方法市场已经进入双区间，即投资增速下行房价下行，我们判断后阶段在政策组合中将采取：先强供给侧稳需求侧模式考虑供给侧改革的效果是低库存短期如果直接全面刺激需求侧会造成后期由于市场供应不足房价再次被动上涨因此我们判断市场需要先稳定市场主体保障行业产能与此同时因城施策方式推动市场销售保障企业经营性现金流保持正常水平行业总体债务保持优化风险事件进一步减小按照图1所示即先要实现2号箭头所指示径，保障企业投资端可以顺畅；后强供给侧强需求侧模式在第一阶段已经有所成效至少可以保障年市场不至于出现较大供给断档之后，政策将开始尝试适度加大刺激需求侧推动经济活力其目的在于稳定经济保障合理住房需求同时也更利于化解房地产市场前期债务问题按照图1所示即在实现2号箭头所指示路径后，我们预期市场会按照1号箭头路径推动经济走向稳定；图2政策有望引导行业缩表稳定”②供需两弱②供需两弱供弱需强容易成涨价风险缩表出清后保障供需稳定①推动收并购稳定市场需有利保地产资和后续供稳定增强区间稳定区间稳定区间

增强区

有利保地产售价格稳定需求侧政策资料源从目前市场发展趋势看，行业监管态度已经从此前灰犀牛”定位转变为软着陆。政策目标调整后目前已经陆续出现三支箭”“金融十六条”保函臵换预售监管等供给侧政策落地。伴随政策的有序推动我们认为行业信心和市场主体的恢复将有利于推动市场进“强供给侧稳需求侧”模式（即当前市场进入上文政策第一阶段，等待供给侧稳定后再逐步迈入强供给侧强需求侧模式。图2处理好房地产业的四大关系到建立多层次住房体系求人银官百度科中银间场易会、国行险督理员市场：关注前期政策累积效果我们在前文中对行业中长期需求已进行相关测算。关于222年行业发展可参见已外发报告《房地产行业3年展望：落实风险化解，推动格局优化。与此同时3年1月0日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。会议中提出的相关要求值得关注：要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业合规经营资质良好具有一定系统重要性的优质房企开展“资产激活”“负债接续”权益补充“预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。会议强调，要配合有关部门和地方政府扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作运用好保交楼专项借款保交楼贷款支持计划等政策工具积极提供配套融资持，维护住房消费者合法权益。要落实好6条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业券融资支持工（第二支箭”保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理资需求。要因城施策实施好差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持，做好新市民、青年人等住房金融服务，推动加快建立租购并举住房制度。考虑从2年5月开（下调首套房按揭优惠利率政策端已有明显转暖年政策累计叠加低基数效应，对销售后阶段积极影响仍不容忽视。计：开资产激计：开资产激“负债接续”“权益补充”“预期提升项行动对：聚焦对：聚焦注主业、规经营、质良好、有一系统要性优质企目：要有效防范化解优质头部房企风实施改善优质房企资产负债表计划“资激：盘活优房企各类产，进发贷、揭贷额稳有升有动收并业务保交资金位“负接：银行不随意贷、资，快出险房的负，从保证发续性和业的常经。“权补：积极支优质企进股权资权质押业务促进资本充资金状的稳。“预提：恢复市主体信用稳定场和销售复的期，进房产良性复。2023年断：行业房价销额开发资增望保持稳定竣工施增速望积复2023年断：优质房将获更优政策境出房企负清理加快从而助行摆脱困，进良性环发阶。2023年断：优质房的低本的权融有提速将进步化其融困促社会资和资市场与解房资金困难问题。2023年断：优质房的融信用进一增缓解房企权质的相风险促未来房企再资进常态和体化段资料源中人银官、预测主体：资产负债表优化已在开展三支箭陆续落地8年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取三支箭”的政策组合，支持民营企拓展融资。目前包含信贷、债券、股权的“三支箭政策组合已开始在房地产行业陆续推动。尤其2年1月8日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中明确表达第三支箭”具体内容：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市重组对象须为房地产行业上市公司允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产发行股份购买资产时可以募集配套资金募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生相关的房地产项目，经济适用房棚户区改造或旧城改造拆迁安臵住房建设以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。同时，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资恢复主业非房地产业务的其他涉房H股上市公司再融资。进一步发挥RIs盘活房企存量资产作用。会同有关方面加大工作力度，推动保障性租赁住房RIs常态化发行努力打造Rs市场的“保租房板块鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流产业园区等资产发行基础设施Rs或作为已市基础设施Rs的扩募资产。积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金引入机构资金投资存量住宅地产商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。我们认为三支箭政策对于改善企业主体资产负债表存在积极意义。结合3年市场销售有望趋稳，我们判断后阶段优秀企业主体信用呈现恢复趋势。资料源中人银官、落实保交付和推动大并购”我们认为对于出险企业而言在修复信用过程中仍将需要推动保交付和大并购”两大方向。落实“保交楼”我们在2年7月报告《政治局会议房地产信息解读：提高保交楼站位，稳定房地产市场中指出保交楼/化债务稳增长”本身属于同一逻辑链当前保交付核心在于处理项目端各类资金和债务问题合理解决以上问题既是保障民生需求同样也是从微观端以项目为中心解决行业债务推动项目复工保障后续投资增速和经济稳定的关键。我们认为3年开始保交付力度越大实现楼盘交付总数越大逻辑上项目端释放的财务空间和现金流结余原则上越多这将有助于缓解房企债务压力并将有于进一步推动房企后续集团公司层面的债务重组和整体信用修复。图2化债务、保交付、稳增长逻辑链关系资料源我们认为从总量层面而言项目端和集团端债务有序化解债务才能有利于企业新启动开工、施工和土地购臵，整体经济循环将走入正常化。与此同时我们认为借鉴日本和美国泡沫消化的经验教训即有序推动破产重和产能出请中国房地产在加强保交楼纾困的同时对于完全资不抵债企业和项目以加强司法介入力度强调落实责任对严重出险企业推动破产重组工作保护破产企业和破产者利益以便促进破产程序更快启动缩短债权债务人之间的和解时间未市场可密切关注实际操作层面各部委和地方具体落实程度。推动“大并购”我们认为考虑监管层当前对加速处理房地产债务问题关注度明显提升市场已从压降杠杆挤压泡沫不良资产加速出现的调控前段，进入推动不良资产转为并购资产的调控中（3年1月0日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会中“四项行动第一位谈到的是“资产激活我们认为在此过程中行业销售价格阶段性趋稳实则为更快推动并购业务提供提。随着开年各类信贷支持政策的出台，3年开始行业并购活动有望持续活跃。高信用企业专业金融机构收购出现企业资产或者公司股权一方面将加大不同类型企后续发展增速和估值差异另外一方面也有利于出险企业加速完成债务重组和风险清，有利于市场加速信用恢复。图2稳增长、大并购、优格局逻辑链关系供给侧调控 个股阿尔法资产价格下跌资产价格下跌风险资产暴露调控前段供给侧调控后段高杠杆土地资产不良资产并购资产优质资产泡沫加速产生

调控中段

化解债务风险、企业速、估值差异加大并购业务资料源探索房地产行业新模式我们认为，未来我国房地产发展的“道路”问题已经日益清晰，而后阶段市场所要解决的是如何在实际行动中解决发展的具体模式”问题。“道路”问题已经不断清晰213年10月29日，中共中央政治局就加快推进住房保障体系和供应体系建设进行第十次集体学习。习近平总书记指出，“住房既是民生问题也是发展问题”；“只坚持市场化改革方向，才能充分激发市场活力，满足多层次住房需求。同时，总有一部分群众由于劳动技能不适应、就业不充分、收入水平低等原因而面临住房困难，政府必须'补好位'，为困难群众提供基本住房保障”。具体而言，习近平总书记强调“要处理好政府提供公共服务和市场化的关系、住房发展的经济功能和社会功能的关系、需要和可能的关系、住房保障和防止福利陷阱的系”。对于上述发展问题的解决方法，我们认为，发展问题需要坚持市场化改革方向，能充分激发市场活力，满足多层次住房需求。而民生问题需要政府“补好位”，为困难群众提供基本住房保障。总之，就是要构建以政府为主提供基本保障、市场为主满足多次需求的住房供应体系。要做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。图2处理好房地产业的四大关系到建立多层次住房体系发展问题只有坚持市场化改革方向发展问题只有坚持市场化改革方向能充分激发市场活力满足层次住房需求。中端有市高端有限市场化厘清政与市的边。保归保障市场归市场公共服务经济功能要满足同的房需，就通过市场段，府只承担本社会功能可能性政府的力毕有限都留政府或大分留政府不可的需要福利陷阱民生问题总有一部分群众面临住房困难政府须“补好位为困难群众提供基本住房保障。政府保障范太大，会反向刺激，导住房障陷福利阱住房保障低端有保从我国国情看要构建以政府为提供保障市场为主满足多层次求的住房供应体系即做“高端有限制中端有市场低端有保障。新、我们认为，总结十八大至二十大，关于房地产制度定位等“道路”问题阐述中，我们大致可以看到信息端基本强调两大方向：反复重申房住不炒强化居住属性，有利刚需和改善性需求释放。强调租购并举保供给，积极化解风险，有利市场保障”协调发展，并推动房企走多元化发展道路。表十七大二十大会议有关地产相关的内容会议日期 会议 会议结论 住房制度定位 保障房制度 民生和区域发展要多谋要多谋生之，多民生忧解决好民关心最接最实的益问，学有所、有所得病有医、有所、有所居持取得新展，力让民过更生活社会保全民盖，人享有本医疗生服务，住保障系基本成，会和谐定府保障结合房制度加强性住房设和管理，满困难基本需求境、食药品全、全生社会治、执司法关系切身利的问较多部分生活比困难..8 十八大社会矛明显多教就、建立市配臵政社会保、医、住、生环....

十九二十

民生领还有少短，脱坚任务巨，乡区发展入分配距依较大群众业、教、医、居、养方面面不少题

坚持房是用的、不用来定位，快建主体供、多保障、购并住房制，让人民住所居。坚持房是用的、不用来定位，快建主体供、多保障、购并住房制度

覆盖城居民社会保体系本建立人民康和医卫生平大幅高，障性住建设步推进

必须多民生利、解民之，在发中齐民生板、进社公平义在幼有育学有所、劳所得病有医老有所、有所居弱有扶上断取新展，深开脱贫攻，保全体民在建享发展有多获得，不促进的全发、全体民同富裕深入实区域调发战略区重大战、体功能战略新型镇化略优化重生力布局构建势互、高量展的区经布局和土空体系资料源人网新网中网、2年3月8日《2年政府工作报告提到：继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发商业、文旅、养老物流地产“地产+X“长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业商业、文旅、养老物流地产“地产+X“新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自道路的创新要求。参考日本泡沫经济破灭后，日本房企不同程度围绕房地产行业进行多元化业务延伸，我们认为，未来我国房企加强构建地产相关多元化，将有利于整个业的长期健康发展，也有利于自身估值的不断提升，并同时解决社会的发展问题和民问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。我们认为，未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要润。我们认为，商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。图2行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化小开发商中型开发商小开发商中型开发商小开发商中大型开发商大型开发商中型开发商行业天花板大型综合地产商 转型（城市构建商） 成功小开发商行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化：学习贝壳，向产业链他方向要利润。