餐饮供应链行业常青赛道拐点显现

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CONTENTS0102030405063

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/501数据来源：国泰君安证券研究需求侧B端C端大B：连锁餐饮小B：餐饮小店中长期：提效降本、持续提升客户体验短期：疫后门店扩张(同店改善+恢复拓店)、产品创新加速中长期：便捷烹饪家庭消费供给侧食品工业技术、冷链物流体系日趋成熟餐饮供应链核心逻辑：冷链发展叠加下游需求结构变化。我们认为，餐饮供应链发展的核心逻辑在于：1）供给侧：食品工业技术、冷链物流体系快速发展。2）需求侧：①

中长期逻辑--B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确，②

短期逻辑--疫后餐饮修复，门店扩张/产品创新加速。图

：餐饮供应链发展的核心逻辑601餐饮供应体系庞杂，价值链横跨上中下游。餐饮供应链涵盖上中下游三个环节：1）上游主要为粮油调味品、肉类蔬果等原材料；2）中游生产加工环节玩家较多，既有以此为主业的预制菜企业（广义），也有上游向下延伸的加工企业、下游向上延伸的餐饮企业，以及跨界进行生产的平台型企业；3）下游渠道分BC两端，B端以餐饮、酒店等渠道为主，C端直接面向终端消费者、包含各类零售渠道。图

：餐饮供应链价值链包括上游原材料、中游生产加工、下游渠道三个主要环节粮油调味品肉禽水产/海鲜蔬果上游：原材料 中游：生产加工下游：渠道专业预制菜企业食品加工企业C端：商超、便利店、生鲜店、农贸市场、(本地即时+远场)电商B端：餐饮连锁、酒店、外卖、团餐、乡厨餐饮企业平台类企业数据来源：NCBD餐宝典、阿里本地生活、中国连锁经营协会、克劳锐，国泰君安证券研究如酱油、醋等基础调味品如速冻、复调等701中游主要提供预制产品，市场参与者布局不同环节。餐饮供应链中游主要生产预制产品。市场上对于预制菜的普遍定义，是指将农、畜、禽、水产品等主要原材料及各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等）形成的成品或半成品，从加工深度和食用方式可将其划分为即配、即烹、即热、即食四类，市场参与者主要为专业预制菜企业、速冻食品/冷冻烘焙企业、中央厨房/食品工厂、复合调味品企业等。图

：餐饮供应链中游产品分为即配、即烹、即热、即食四类，各公司卡位不同环节即配、即烹产品即热、即食产品净菜/加工肉终端：加热、摆盘制成菜品进一步烹制、调味、包装数据来源：艾媒咨询、Wind，国泰君安证券研究配菜、初加工、成型从上至下加工深度↑、食用难度↓①

即配：经筛选、清洗、分切、分装的净菜，进一步烹饪和调味方可食用②

即烹：食材已经初加工和分装，或搭配有调料包，简单加工方可食用，如冷藏牛排等③

即热：产品加工较为充分，加热后即可食用，如速冻食品、方便食品、冷冻火锅料等④

即食：无需加工、开封即食，如包装八宝粥、罐头食品、即食卤味等原材料分拣、清洗、分切预制菜（代表企业：味知香

）(

2022H1

销售毛利率24

.4%、销售净利率18.6%，

下同)速

冻

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冻

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食

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29

.9%、11.3%) (

21.9%、8.7

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22.5%、7.0

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31.1%、5.3%)中

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巴

比

食

品）

(

28

.5%、17.1%)复合调味品（宝立、日辰）(

34

.1%、11.1%)

(39.2%

、17.6%)81.1数据来源：Wind、聚汇数据，国泰君安证券研究食品工业技术日趋成熟，冷链物流快速发展。从供给侧来看，进入21世纪我国食品工业技术稳步发展，尤其是2011年人均GDP突破5000美元后，居民对速冻等预制产品的消费需求进一步提升，与之适配的冷链物流等配套设施体系建设进入快车道。据统计，截至2021年我国公路冷链运输车保有量已达34万辆、低温仓储业冷库容量接近7500万吨，2011-21年二者复合增速分别达27%、16%，为食品供应链的发展提供重要的硬件支撑。图

：2011-21年我国公路冷链运输车保有量复合增速27% 图

：2021年低温仓储业冷库容量接近7500万吨0%10%20%30%40%50%01020304020112012201320142015201620172018201920202021公路冷链运输车保有量（万辆）YOY0%10%20%30%40%0200040006000800020112012201320142015201620172018201920202021低温仓储业冷库容量（万吨）YOY91.2数据来源：国泰君安证券研究餐饮供应链下游B端C端大B：连锁餐饮小B：餐饮小店中长期逻辑短期逻辑提效降本、持续提升客户体验疫后门店扩张(同店改善+恢复拓店)、产品创新加速便捷烹饪家庭消费下游需求分化，餐饮供应链中长期+短期逻辑兼具。最初餐饮供应链以家庭消费为先导条件兴起，后随着餐饮渠道租金和人工成本压力上升以及餐饮连锁、小吃快餐等业态加速发展，中上游食材生产加工行业愈发成熟。具体来看：1）中长期逻辑：B端连锁餐饮、外卖等业态兴起，下游提升服务水平、提效降本诉求强烈；C端居民生活方式变化，便捷化烹饪需求增长。2）短期逻辑：疫后餐饮业恢复门店扩张（同店改善+拓店），产品创新加速，带动餐饮供应链中上游增长。图

：餐饮供应链需求侧中长期+短期逻辑兼具101.2我国餐饮市场规模庞大，细分领域多样。随着居民消费水平提升以及生活节奏加快，我国餐饮规模显著扩张，数据上看2022年社零餐饮总额达到4.39万亿元、同比略降6.3%，基本恢复至疫情前水平，2010-22年复合增速7.9%。未来消费升级叠加城镇化率提升有望进一步推动餐饮规模增长。细分来看，中国餐饮市场主要分为中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大领域，其中中式餐饮占比最高，2021年约占80%。而中式餐饮菜系十分丰富，其中火锅、川菜、粤菜等中式正餐厅占比为70%，中式快餐厅及其他占30%，行业格局较为分散。12%8%6%4%3%3%3%

4%6%3%3%12%8%5% 14%5%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食广场中式烧烤其他数据来源：

Wind、艾媒咨询、Frost&Sullivan

，-20%-10%0%10%20%024620102011201220132014201520162017201820192020202120222025E图

：2022年社零餐饮总额达4.4万亿元（2025年为艾媒咨询预测）社零餐饮总额（万亿元） YOY65.2%0%20%40%60%80%19901993199619992002200520082011201420172020图

：我国城镇化率持续提升 图

：中式餐饮菜系丰富，细分领域多样城镇化率国泰君安证券研究111.2行业格局：中式餐饮龙头正崛起。中国餐饮市场业态可划分为正餐、火锅、快餐小吃、团餐等，不同品类间经营模式、产品卖点、发展策略等差异化明显。其中连锁餐饮市场格局分散，龙头以西式快餐、火锅为主，2021年份额前五依次为肯德基、麦当劳、海底捞、星巴克和必胜客，市场占比分别为6.2%、3.4%、3.1%、2.7%、1.3%；本土品牌中蜜雪冰城、喜茶、古茗等饮品类市场渗透较快，2016年以来份额大多提升0.5pct以上。表

：2021年中国餐饮细分领跑企业（括号内为代表品牌）图

：连锁餐饮龙头以西式快餐、火锅为主（销售额口径、2021年）数据来源：欧睿、《2022中国餐饮业年度报告》，排序正餐火锅快餐小吃团餐1杭州饮食（知味观）四川海底捞（海底捞火锅）上海杨国福（杨国福麻辣烫）北京千喜鹤2九毛九控股（九毛九）呷哺呷哺（呷哺呷哺）黑龙江盛世千秋（张亮麻辣烫）北京健力源3广州酒家（广州酒家）重庆德庄（德庄火锅）安徽老乡鸡（老乡鸡）深圳德保膳食4 （老山东凯瑞牌坊鲁菜名店）重庆朝天门（朝天门火锅）上海正新（正新鸡排）北京金丰5北京华天（马凯餐厅）四川小龙坎（小龙坎火锅）重庆乡村基（乡村基）蜀王优芙得肯德基,

6.2%麦当劳,

3.4%海底捞,

3.1%星巴克,

2.7%必胜客,

1.3%华莱士,

1.2%正新鸡排,

1.1%蜜雪冰城,

1.0%喜茶,

1.0%

德克士,

0.9%古茗,

0.8%书亦,

0.8%瑞幸,

0.7%一点点,

0.7%汉堡王,

0.6%西贝,

0.6%都可,

0.6%茶百道,

0.6%老乡鸡,

0.5%奈雪的茶,

0.5%其他,

71.7%国泰君安证券研究121.20%5%10%15%20%050001000015000

25%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E42%26%

24%21%

20%15%14%

13%12%

11%6%3%0%10%20%30%40%50%一方面，餐饮连锁化率持续提升。近年来面对日益激烈的市场竞争，连锁品牌愈发重视门店优势，推动我国连锁餐饮规模稳步增长，截至2020年达5929亿元，对应连锁化率15%，与日本（2020年为48%）、美国（54%）等发达国家相比仍有不小的提升空间。其中，标准化程度较高的餐饮业态连锁化率明显更高，2021年我国饮品店连锁化率高达42%、同比+4.6pct，面包甜点、国际美食、火锅、小吃快餐连锁化率在20%以上，特色菜等连锁化率不足10%，呈现明显分化。图

：我国餐饮连锁化率稳步提升，2025年有望达20% 图

：标准化程度较高的饮品类餐饮店连锁化率明显较高连锁餐饮规模（亿元） 连锁化率 2019 2020 2021数据来源：《2022年中国连锁餐饮行业报告》、Frost&Sullivan，国泰君安证券研究131.2数据来源：

《2022中国餐饮业年度报告》，国泰君安证券研究连锁餐企寻求标准化发展。根据《2022中国餐饮业年度报告》，拆分餐饮成本结构来看，人力成本是除原材料以外的第二大成本来源，占比超过20%，其中厨师成本是重要组成部分。对餐饮企业而言，连锁化发展过程中需逐步摆脱对厨师的依赖，提升菜品标准化程度，以保证产品口味及品质的稳定，这为预制菜、复调、速冻等标准化产品提供了发展契机。图

：原料、人力、三费是餐饮主要成本原料进货成本,

41.8%人力成本,

21.3%三项费用,

19.7%房屋及物业成本,

9.9%能源成本,

3.8%税费,

3.3%141.2门店规模扩张，降本需求强烈。随着行业连锁化运营程度加深，餐饮连锁门店数增长至2020年的73.8家，从2008年低点以来复合增速达8.5%。伴随经营规模扩张，下游餐饮客户对于供应商在原材料稳定性、半成品加工能力、产品研发能力、冷链物流效率等方面业也提出了更高要求。据中国连锁经营协会测算，使用半成品代工后餐饮租金和人力成本占比分别下降2%、6%，合计释放8%的利润空间，预制产品成为餐饮企业降本增效的重要方式。图

：连锁餐饮门店数保持高个位数增长 图

：使用半成品后成本压力明显缓解-20%-10%0%10%20%0204060802005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020连锁餐饮平均门店数 YOY数据来源：Wind、《2022年中国连锁餐饮行业报告》，国泰君安证券研究11%9%24%18%0%10%20%30%40%传统餐饮企业使用半成品代工后租金成本占比 人力成本占比共降低8%151.2数据来源：Wind，国泰君安证券研究下游采购量增大，稳定可靠且规模化的食材供应商，通过统一配送降低成本。根据国家统计局数据，2021年连锁餐饮企业的商品购进总额为835亿元，自2004年以来以的复合增长率达到11.8%。其中，统一配送进货成是连锁餐饮企业采购的主要方式，占商品购进总额的比例保持在70%以上，部分餐饮公司前五大供应商采购金额占比处于较高水平。图

：连锁餐饮企业采购规模大且统一配送为主 图

：部分餐饮上市公司前五大供应商占比（2021年）0%20%40%60%80%100%02004006008001000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021连锁餐企商品购进总额（亿元） 统一配送购进比例0%10%20%30%40%50%60%70%161.20%5%10%15%20%5 50% 100004 40%

80003 30%

60002 20%

40001 10%

20000 0%

02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021另一方面，外卖市场爆发式增长。2010年以后，随着移动互联网及在线支付技术逐渐成熟，网民群体、尤其是其中的年轻人越来越多地选择线上消费，外卖市场用户规模显著增长，使用率一度逼近50%，疫情后用户体量重回高速增长，使用率升至52.7%。线上餐饮需求增长推动我国外卖市场规模持续提升，2021年在线外卖收入在餐饮业中占比同比提升4.5pct至21.4%，以社零餐饮收入计算其体量已超1万亿元，零售餐饮放量明显。图

：近年来外卖订餐网民使用率在40%以上 图

：外卖市场占比快速提升，餐饮零售化趋势明显外卖服务用户规模（亿人） 网民使用率 在线外卖收入（亿元） 占餐饮业收入比重6 60% 12000 25%201520162017201820192020

2021数据来源：

CNNIC、国家信息中心，国泰君安证券研究（注：左图2019为6月数据，其余为12月数据）171.2外卖费控压力大、时效性强，提升效率成为“刚需”。对外卖餐饮而言，其本身面临较高的原材料、人工和租金成本，并且还需承担来自平台的技术服务和履约服务刚性费用，同时平台在配送时长方面还有要求，整体的盈利和出餐速度压力较大，倒逼其使用预制菜。以单份售价17.5元的卤肉饭为例，使用料理包代替荤菜原料进行加工可显著降低门店食材成本、人工成本和后厨面积，多出14%的利润空间，同时出餐速度明显缩短，可有效减少客户等待时间、提高出餐效率。因此在激烈的市场竞争下，标准化生产的预制菜已成为外卖行业“刚需”，据测算全国约有70%的外卖商家在烹饪过程中使用料理包。图

：以售价17.5元的卤肉饭为例，使用预制料理包可为外卖商家多创造14%的利润、为顾客多节省12分钟的等待时间02.557.51012.51517.5使用前5102.557.510使用后料理包素菜米饭包材人工/租金技术服务费履约服务费净利润010203040荤菜 素菜 米饭 包材 人工/租金 技术服务费 履约服务费 净利润 备菜 炒菜 等待取餐 配送6 2

.5 7 10

510203040加热摆盘等待取餐配送（元）（分钟）（分钟）（元）12.5 15 17.5 0数据来源：美团、《2022年中国连锁餐饮行业报告》，国泰君安证券研究181.2数据来源：国泰君安证券研究餐饮供应链中上游物流运输B端需求B端连锁化+零售化增长加速上游标准化、规模化预制产品生产加工环节更易标准化和规模化，需通过规模效应和费用控制摊薄原料刚性成本，有望培育出大型企业生鲜带动下冷链物流体系逐渐完善连锁餐饮：集中采购、保障品质、降低成本零售餐饮：提高效率、节省时间、节约成本餐饮需求加速上游供应标准化、规模化。餐饮供应链B端需求巨大：1）连锁餐饮：以火锅等为代表的餐饮企业在产品、服务、流程等方面标准化不断提升，其间涌现出一大批以规模化优势为核心竞争力的细分龙头，从而带动上游规模采集需求，加速上游产业化、规模化；2）零售餐饮：外卖需求增长、人力成本攀升等趋势为长尾餐企和门店带来挑战，料理包、面点主食等半成品有望帮助其提升响应速度和服务效率。整体来看，餐饮供应链下游B端企业拥有品牌溢价、盈利能力更强，但难以满足多元的消费喜好，相比之下中上游议价能力不强，但生产加工环节更容易实现标准化，头部企业有望凭借高效经营脱颖而出，获取更大的市场份额。图

：B端需求带动下餐饮供应链中上游有望诞生大型公司191.2C端起步较晚，居民收入增长支撑消费力提升。我国餐饮供应链C端消费兴起晚于B端，以预制菜为例，从预制菜线上发展脉络来看，2018年1月天猫新设半成品菜类目，2019年年货节期间迎来爆发式增长，2020年疫情影响下半成品菜消费需求进一步催化，2021年双11预制菜入选天猫新生活研究所10大趋势单品。预制菜短时间内快速起量离不开居民消费力的支撑，截至2022年人均GDP已突破8.5万元人民币，收入增长支撑居民消费支出提升，2022年全国居民食品烟酒人均消费支出7481元，2013年以来复合增速6.8%。数据来源：Wind，国泰君安证券研究7481020004000600080002013201420152016201720182019202020212022图

：城镇居民人均食品烟酒支出增加全国居民人均消费支出:食品烟酒（元）0%5%10%15%02000040000600008000010000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图

：我国人均GDP持续增长人均GDP（元） 同比201.2独居比例上升、工作时间拉长，居民生活方式发生变化。从社会特征来看，我国居民婚姻和劳动结构正发生变化，一方面，“一人户”家庭占比明显提升，2020年“一人户”人口高达1.25亿人，占家庭总户数的25.3%；另一方面，就业人群工作时间拉长，同时越来越多的女性步入职场，2020年城镇单位女性就业人数6779万人、相较2010年增长39.5%。家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而预制菜能够在保证一定质量的情况下满足其烹饪需求，凭借便捷、好吃、安全的特征赢得C端市场青睐。14.6%

14.9%13.1%14.1%15.6%

16.7%18.5%25.3%0%10%20%30%图

：我国独居比例明显提升一人户家庭占比45.547.0404244464850201320142015201620172018

2019

2020 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020数据来源：统计局、人社部，国泰君安证券研究图

：2015年以来城镇就业周度工作时长回升城镇就业人员周平均工作时间（小时）1.2预制菜C端用户画像：女性、中青年、高线城市。根据艾媒咨询的数据，我国预制菜消费以女性用户居多，年龄多集中于22-40岁，这一群体消费能力较强、对产品的品质要求较高。同时，由于一些新兴的预制菜品类价格往往不低，单价多在15元以上，因此近半数消费者来自收入水平更高的一线城市，三线以下人群占比不足20%。图

：预制菜C端用户以女性、中青年、高线城市人群为主（2021年）男,41.6%女,58.4%22-30岁,34.9%31-40岁,46.4%其他,18.7%一线,数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究2145.7%二线,19.8%三线,16.4%其他,18.1%1.2高粘性、高客单价属性明显。在家庭小型化、烹饪便捷化的趋势下，消费者对预制菜的依赖度较高，天然容易形成复购。根据艾媒数据中心2022年5月的一项调查，1452名受调查者中88%有每周购买预制菜的习惯，其中36%的受调查者购买频率超过3次/周、说明预制菜消费具有较强的粘性，仍有超过一半的受调查者平均每周购买仅1-2次、说明终端复购率仍有提升空间；此外，受调查者中约2/3单次购买花费21-40元、14.2%单次花费超40元，预制菜消费客单价水平较高。图

：88%的受调查者每周至少购买1次预制菜（N=1452，调查时间2022年5月）每天,

0.5%

5-6次,

3.5%3-4次,32.0%1-2次,52.0%不足1次,

12.0%>50元,

5.7%41-50元,

8.5%数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究2231-40元,25.6%21-30元,40.7%20元以下,19.5%图

：多数受调查者单次购买预制菜花费21-40元（N=1452，调查时间2022年5月）231.2渗透率提升，行业空间广阔。疫情以来消费者居家用餐时间增多，预制菜、速冻及复调C端消费加速增长。据阿里本地生活统计，2021年预制菜订单中58%为方便速食、16%为冷冻火锅食材、13%为冷冻面点，其中冷冻火锅食材订单增速接近70%，方便速食订单增速超40%。我们以城镇家庭为消费基础，保守假设每月消费4次、平均单次消费客单价40元，目前预制菜C端消费规模约454亿元、渗透率约6%，仍处于导入期。考虑到未来消费量（城镇率提升、家庭小型化等）、客单价（产品结构升级与渠道持续拓展）、消费频次（消费习惯持续培育）、渗透率（预制菜持续导入）四大变量均有较大的提升潜力，我们认为餐饮供应链C端市场增长空间非常可观。80%70%60%50%40%30%20%10%0%冷冻 方便速食

半成品/ 净菜/

冷冻面点 罐头火锅食材 烧烤食材 切配菜图

：2021年C端冷冻火锅食材订单增速接近70%2021年分品类订单增速图

：

2021年方便速食、火锅食材、冷冻面点三大品类订单占比居前三方便速食

58%冷冻火锅食材

16%冷冻面点

13%半成品/烧烤食材6%

罐头

4%净菜/切配菜3%数据来源：

《2022中国预制菜数字消费报告》

、《2021-2022中国预制菜行业发展报告》，国泰君安证券研究241.2数据来源：Wind、韩国央行，国泰君安证券研究短期来看，新防疫政策下国内餐饮业有望稳步恢复。海外防疫政策放松后餐饮业基本在一个季度内修复至8成，但因疫情及政策反复，完全修复至疫情前所需时间较长、多在全面放开后，韩、越、日先后于22年5月、7月、10月基本恢复至疫情前。图

：美国餐饮零售额21Q1恢复至疫情前水平，但冬季随疫情反复 图

：韩国餐饮服务在疫情放开后弹性显著，已恢复至疫情前水平0%100%0.41

1.62020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10餐饮零售额（2019基期）餐饮零售额yoy-右轴200%60%100%140%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09图

：日本主要连锁餐饮21H2为19年9成水平，现已恢复至疫情前日本主要连锁餐饮企业销售额同比 日本主要连锁餐饮企业销售额（基期2

019）0.00.51.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10图

：越南商品及餐饮酒店恢复至疫情前（基期2019年）越南:零售:住宿与餐饮业1.560140100

2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10韩国:餐饮服务:价值指数 韩国:餐饮服务:数量指数转折点：

2021Q1

起多州解封、放松旅行限制-100%转折点：

2021/11

取消大规模活动限员规定，

放开游客入境限制转折点：

2021/10

定调“

共存”转折点：

2021/9解除最后一次紧急事态251.22020 10数据来源：Wind、日本食品服务协会、国泰君安证券研究120%100%80%60%40%20%0%结构上看，基于快餐具备便捷属性，借鉴日本经验，我们判断快餐修复最快（），因此快餐产业链上的供应商业绩修复节奏将更快。图：快餐修复最快，居酒屋受损程度高、弹性大整体 快餐 家庭餐厅 酒吧餐厅/居酒屋 正餐餐厅咖啡馆

基准26

/2702速冻千亿规模，保持双位数增长。根据Frost

&

Sullivan，我国传统速冻食品市场2013-21年市场规模复合增速13%，2021年市场规模达到1755亿元，预计未来五年复合增速仍有望维持双位数，到2026年传统速冻市场规模有望超3000亿元。对标海外，人均提升空间较大。根据艾媒咨询，2019年美国、欧洲、日本人均速冻食品年消费量分别达到60kg、35kg、20kg，而我国仅为9kg，对标海外发达国家，我国人均速冻食品消费量仍有较大提升空间。图

：对标海外，我国速冻食品人均消费量提升空间大020406080日本中国2019年速冻食品人均消费量（千克）人均GDP2.9万美元人均GDP

3.9万美元人均GDP1.3万美元人均GDP6.5万美元0%-5%5%10%15%25%20%30%01000200030004000图

：速冻千亿规模，未来保持双位数增长速冻食品市场规模（亿元） yoy2022-2026年CAGR

13%美国 欧洲数据来源：Frost

&

Sullivan、艾媒咨询、世界银行，国泰君安证券研究2802速冻米面、速冻调制制品为传统两大品类。速冻食品主要包括火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）、速冻面米制品和速冻菜肴制品等，其中速冻火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种。根据中商产业研究院数据，2020年速冻米面制品占速冻食品52%的份额，是速冻食品中最大的品类，其发展相对成熟、渗透率提升空间有限，速冻火锅料为第二大品类，占比为33%。速冻菜肴行业初期，发展红利显著。我国预制菜发展始于21世纪初期，相对速冻米面与速冻火锅料起步较晚，目前仍处于规模扩张、渗透率提升的发展初期，行业红利相对明显。数据来源：中商产业研究院、Wind，国泰君安证券研究速冻米面制品52.4%速冻火锅料33.3%14.3%图

：速冻食品主要以三类为主图

：速冻米面为最大品类 图

：速冻米面、速冻火锅料成熟，预制菜发展初期其他2902速冻火锅料稳步增长，速冻米面保持平稳。根据华经产业研究院，2021年速冻火锅料市场规模520亿元、速冻米面市场规模782亿元，其中速冻火锅料随下游餐饮端发展未来渗透率有望进一步提升，速冻米面则处于成熟阶段、市场规模基本保持平稳。从产量角度来看，速冻米面产量在2018年下降较多，在2019-2021年受疫情催化增长明显，鱼糜制品加工量每年保持小幅下降。预制菜空间广阔、快速放量。根据餐饮大数据研究与测评机构NCBD，2021年我国预制菜行业市场规模约为3136.6亿元，同比增长24.12%，预计2025年市场规模有望超过8000亿元，2021-2025年CAGR

28%左右。图

：速冻火锅料稳步增长，速冻米面保持平稳 图

：速冻米面受疫情催化，鱼糜制品加工量下降-40%-20%0%40%60%0200400600800鱼糜制品加工量（万吨）鱼糜制品加工量同比速冻米面产量-万吨速冻米面产量同比120010008006004002000速冻火锅料（亿元） 速冻米面（亿元）0%20%40%60%02000400020%

6000800010000201720182019202020212022E2023E2024E2025E图

：预制菜空间广阔预制菜（亿元）yoy数据来源：中商产业研究院、国家统计局、NCBD、中国渔业统计年鉴，国泰君安证券研究3002数据来源：公司公告，国泰君安证券研究通过上市公司看不同品类量价趋势：1）速冻火锅料以安井鱼糜制品和海欣速冻鱼肉及肉制品为例，两者速冻火锅料吨价基本保持在1.3万元/吨左右，且吨价均保持持续提升；2）速冻米面以安井面米制品、三全、千味央厨为例，三者产量基本平稳，2021年疫情催化下产量增长明显，三者吨价基本保持稳定；3）预制菜以安井速冻菜肴、味知香为例，预制菜均品类呈现量价齐升趋势，味知香以C端为主、附加值高，吨价水平更高。图

：速冻火锅料吨价持续提升 图

：速冻米面量价平稳 图

：预制菜量价齐升05000100001500020000051015202530201320142015201620172018201920202021海欣-产量海欣-吨价吨价，元/吨安井鱼糜类-产量安井鱼糜类-吨价销量，万吨050001000015000020406080201320142015201620172018201920202021三全-产量千味央厨-产量销量，万吨安井面米-产量三全-吨价吨价，元/吨010000200003000040000500000246810122018201920202021安井速冻菜肴-产量安井速冻菜肴-吨价销量，万吨味知香-产量味知香-吨价吨价，元/吨02速冻火锅料制品进入存量时代，集中度有望提升。目前速冻火锅料制品的CR5仅为15%，市场竞争分散。作为龙头企业的安井市场份额仅为5%，但产品性价比和渠道优势明显，未来市场份额有望向龙头集中。速冻面米制品行业C端集中度高。速冻面米制品传统品类以汤圆、水饺等为主，在C端起步较早，目前行业已迈入成熟阶段，三全、思念、湾仔码头三大品牌的市场占有率达到7成，形成三足鼎立的格局。而面点等品类B端工业化替代、C端渗透率提升仍有空间。预制菜仍处蓝海，先发企业有望享受行业红利。预制菜赛道宽广，仍处于蓝海，市场规模红利显著，但产品标准化程度低、SKU延展性强的情况下市场格局天然较为分散，具有产品持续创新、渠道快速拓展、供应链布局完善等先发优势企业有望尽享行业红利。图

：速冻火锅料行业CR5不足15% 图

：速冻米面制品在C端集中度高5%2%4%2%

2%86%安井

海欣海霸王

惠发升隆

其他40%18%12%30%三全思念湾仔码头其他数据来源：Wind，国泰君安证券研究3102上游：原材料占比高，成本敏感型行业。速冻食品公司毛利率水平在25-35%左右，成本结构中原材料占比大，直接材料占成本比重在70-90%之间，属于成本敏感型，原料价格对速冻食品成本影响较大。不同的产品品类与产品结构决定原材料结构不同。安井主要以鱼糜、肉类等为主，三全和巴比等主要以肉类、粉类、糖类等为主，千味央厨发力油条大单品则除了面粉类之外油脂类占比较高，预制菜公司味知香主要以牛肉类、鱼、虾原材料等为主。图

：速冻企业直接材料成本占比70-90%0%10%20%30%40%安井巴比三全 味知香千味央厨材70%料，

原材料，74%，直接材料91%直接材料76%，，

直接材料76%直接人工，7%直接人工，10%直接人工，10%直接人工，10%制造费用，14%制造费用，2%10%

直接人工，3%

制造费用，8%

制造费用，11%物流费用，3%制造费用，5%外购成本，6%

运费，7%运输费用，4%

合同履0约%成本，

运输费用，3%0%20%40%

直接60%80%100%

安井三全味知香巴比千味央厨2021年速冻公司成本结构鱼糜,

12%类,

15%面粉及米粉类,

25%肉类,

14%牛肉,

31%粉类,

9%调味品类,冷鲜5&%冻肉面粉,

13%白,

7%糯米粉,

12%

猪肉,3%包装,

11%家禽,

8%鱼，10%肉类,

18%大豆分离蛋

米面干货类,8%油脂及糖类,9%辅料类,

11%

白糖,

4%虾,

8%0%10%20%30%40%50%60%70%图

：速冻公司毛利率基本在25-35%左右 图

：产品品类与产品结构决定原材料结构数据来源：Wind，国泰君安证券研究3202调结构、控成本、提价减促对抗成本上涨压力。针对成本上涨压力主要从三方面出发进行调整：一是调整产品结构，提升高毛利产品占比，例如安井发力中高端产品锁鲜装带动主业盈利能力回升，2022年原材料成本较高的情况下千味央厨通过优化产品结构、主动控制例如芝麻球等低毛利产品销售实现毛利率提升；二是控制成本，例如通过经济采购、储备原料、规模效应等多方面带动成本下降；三是直接提价或收促减促实现成本优化。0%15%30%45%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3安井食品千味央厨味知香 巴比食品三全食品0100002000030000400002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021速冻公司吨成本对比（元/吨）千味央厨三全巴比安井味知香价时间数据来源：Wind、公司公告，国泰君安证券研究33提价内容安井食品11月1日3-10%部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品海欣食品11月3日2%-10%速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品三全食品12月1日3%-10%部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品千味央厨12月25日2%-10%部分速冻米面制品图

：2022年千味央厨优化产品结构应对成本压力 图

：规模优势下吨成本有望得到优化 表：2021年年底成本压力下速冻公司纷纷提价收促速冻公司单季度毛利率 2021年提

提价幅度02速冻公司囤积低价原料应对成本上涨：原材料在安井、味知香和巴比的存货结构中比重最高，说明安井、味知香和巴比在原材料的成本管理上更严格，通过囤积原材料来以防价格上涨，千味央厨以大B为主；由于与下游客户需要二次对账，发出商品在三全、安井存货结构中比重高，占比分别为34.5%，26.3%；库存商品在三全、味知香、巴比的结构中占比较高，分别占比33.8%、37.4%、32.9%。千味央厨以B端直营和经销为主，且产品以米面类为主，直营大客户订单驱动，库存结构略有差异。图

：速冻企业存货周转的速度趋同4540353025201510502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021安井惠发三全 海欣巴比 味知香原数据来源：Wind、公司公告，国泰君安证券研究34材料，

43.7%原材料，

23.3%原材料，

59.2%原材料，

65.6%原材料，

18

.9%库存商品，21.8%库存商品，33.8%库存商品，37.4%库存商品，32.9%库存商品，77.8%发出商品，26.3%发出商品，34.5包装物，3.3%自制半成品，4.8%包装物，5.4%周转材料，3.2%低值易耗品，1.7%

发出商品，2.9%在产品，0.3%

自制半成品，1.2%

周转材料，0.5%

在产品1.4%0%20%40%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨图

：速冻企业通过囤积原材料来以防价格上涨2021年速冻公司存货结构35BC02B端：伴随餐饮发展，上规模提效率。2021年我国餐饮收入规模达到4.7万亿元，主要以中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大领域，中式餐饮菜系丰富程度较高，随着下游餐饮连锁化率提升，餐饮供应链通过降本提效满足下游餐饮企业发展。C端：消费便捷化，疫情加速催化。随着人口老龄化、家庭小型化、女性劳动力提升等人口结构变化，C端家庭消费便利化、健康化需求持续凸显，2020年起疫情加速预制菜等品类居家消费渗透率提升。数据来源：国泰君安证券研究图

：BC同步发力，推动行业加速发展B端C端3602从盈利能力看：C端连锁>C端经销&直营>小B端>大B端，C端毛利率水平高于B端，C端中巴比、味知香在连锁模式下销售费用投入较低故净利率水平相对较高。从周转率看：连锁模式一方面直接方面消费者，另一方面门店配送周期较短，呈现高周转趋势，千味央厨2B模式下存货周转率处于中上水平，安井原材料以肉类为主，备货策略下存货中原材料占比较高、周转率略低。表

：从杜邦分析看速冻企业盈利、效率对比（2021年数据）商业模式ROE权益乘数总资产周转率存货周转率净利润率毛利率味知香C端连锁16.98%1.060.9312.8217.35%25.11%巴比食品C端连锁7.98%1.280.6120.3611.07%25.70%三全食品C端经销&直营20.58%2.021.104.099.23%27.17%安井食品小B端15.58%1.811.173.527.36%22.12%千味央厨大B端11.52%1.501.117.116.94%22.36%数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：巴比食品为扣非ROE、扣非净利率）2023

B02B端受益下游餐饮修复，成本改善值得期待。速冻食品板块前期B端需求受疫情影响明显，防控边际改善下预计有望逐步实现场景和需求回补，且随着低端产能出清，餐饮供应链龙头集中度有望顺势提升，C端受疫情催化加速新品类培育及消费升级，强单品及强渠道有望实现稳健增长。成本端主要肉类原材料价格略有上涨，猪价年底翘尾回升，油脂、大豆蛋白等品类成本改善已现，未来成本改善叠加结构升级下板块盈利有望进一步提升。表

：2023年展望：B端率先受益，成本改善可期餐饮收入

餐饮利润数据来源：Wind，国泰君安证券研究37占比 占比 19）收入CAGR疫情前（2016-

疫情后（2023-24）预计收入CAGR2022E利润率2023E 未来三年利润率

利润率方向核心假设-中性

核心假设-乐观千味央厨100%100%22.44%28%8%9%↑直营15-20%增长，经销20%以上增长直营20%+增长，经销25%+以上增长，原材料改善下盈利能力回升安井食品60%60%20.68%25%8.8%（按业绩预告中值）8.90%↑主业稳增、预制第二曲线贡献增量主业加速恢复，预制第二曲线贡献增量且盈利能力逐步提升味知香30%30%23.11%30%18%19%↑C端保持净增800家、B端增速恢复至

新产能投放下，C端加速开店，B端潜在50%左右，成本压力缓和 客户放量，成本端牛肉成本优化巴比食品20%20%13.92%20%非，已预告）12.13%（扣

12.60%↑C端延续2022年开店节奏，B端保持

C端加速开店，B端保持45%左右增速，40%左右增速 盈利能力维持三全食品17%13%7.78%10%10.80%11%↑餐饮平稳运行，盈利小幅提升餐饮业务恢复，渠道改革叠加产品优化下盈利持续提升02安井、三全规模领先，千味央厨、巴比、味知香处于成长期。近年来安井持续品类拓展、BC同步发力拉动下收入快速增长，收入体量2020年超过三全，2021年收入、利润位居行业首位。三全作为速冻米面龙头，收入、利润规模紧随其后。味知香、巴比、千味央厨上市较短，收入与净利体量相对较小，属于细分领域快速发展企业。图

：速冻企业收入规模对比（单位：亿元） 图

：速冻企业净利润规模对比（单位：亿元）-20%0%20%40%

60%0204060

8010020172018201920202021收入-味知香同比-三全收入-巴比同比-味知香收入-安井收入-千味央厨同比-巴比收入-三全同比-安井同比-千味央厨-100%0%100%200%300%024681020172018201920202021净利-味知香同比-三全净利-巴比同比-味知香净利-安井净利-千味央厨同比-巴比净利-三全同比-安井同比-千味央厨数据来源：Wind，国泰君安证券研究382C优于2B02C端企业毛利率更优秀，连锁模式净利率优秀。对比毛利率来看，以C端为主的三全、巴比、味知香毛利率水平高于以B端为主的千味央厨和安井。从净利率来看，连锁模式的味知香、巴比盈利能力突出，安井净利率保持稳步提升，千味央厨净利率水平保持稳定。图

：速冻企业毛利率对比 图

：速冻企业净利率对比0%10%20%30%40%20172018201920202021安井巴比三全 味知香千味央厨0%5%10%15%20%25%201920202021安井巴比三全 味知香千味央厨数据来源：Wind，国泰君安证券研究392017

2018注：巴比食品为扣非净利率2B02三全销售费用率较高，2B模式和连锁渠道消费费用较低。不同商业模式下销售费用率差别显著，2021年安井、三全、千味央厨、巴比、味知香销售费用率分别为9.15%

、12.98%、

3.33%

、6.58%、4.73%，其中2C业务的三全销售费用率最高，三全销售费用主要以广告费用以及商超推广费用为主，2019年起三全通过渠道改革加精细化管理实现销售费用持续优化。图

：速冻企业销售费用率对比 图

：速冻企业销售费用结构有差异（2021年数据）0%10%20%30%2014201520162017201820192020

2021安井巴比三全 千味央厨味知香职工薪酬、社保及福利等，34人员经费，45工资，58职工薪酬，48职工薪酬，64业务经费，25办公费，17营销策划费，30差旅费，17销售促销费及进场费，13市场费用，22费，10广告及业务宣传

门店装修补贴，6业务宣传费，9物流费，11折旧及摊销，7其他，4外包服务费，8差旅费，5 使用权资产折旧，仓储及租赁费，6房租物3业费，4差旅业务费，4业务招待费，20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究4020%广告宣传费，2740%60%80%100%安井三全味知香巴比千味央厨02管理费用率取决于管理效率及薪酬水平。管理费用构成中职工费用占比较高，千味央厨、巴比管理费用率较高，其中千味央厨管理人员占总人数比重高于其他速冻企业。安井2019年推出股权激励实现核心管理层进一步绑定，管理费用中体现为股份支付费用摊销占比较高，三全以及员工数量较少的味知香管理费用率较低。图

：速冻企业管理费用率对比 图

：速冻企业管理费用结构对比（2021年数据）0%2%4%6%8%10%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021安井巴比职工薪酬、社保及福利数据来源：Wind，国泰君安证券研究41等，53%人员经费，50%工资，60%职工薪酬，58%职工薪酬，37%股份支付费用摊销，18%公司经费，42%服务费，18%折旧、摊销费，22%折旧摊销，20%办公行政费，6%办公费用，4%办公费，7%办公费，8%仓储费，16%顾问、咨询、中介费，5%折旧及摊销，4%业务招待费，6%中介服务费，4%其他，8%0%0%20%40%60%80%三全 千味央厨 100%味知香安井三全味知香巴比千味央厨0202040602014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021012342014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021流动资产周转效率有所差异来源于销售模式、原料成本控制策略等不同。速冻企业流动资产周转率水平相近，差别主要取决于销售模式、信用政策、原材料备货策略上。固定资产周转率方面，味知香固定资产周转率显著高于企业速冻企业，主要由于味知香没有自有房产，固定资产净值远小于速冻企业。图

：速冻企业流动资产周转率对比 图

：速冻企业固定资产周转率对比安井 三全 味知香 安井 三全 味知香5 千味央厨 巴比食品 80 千味央厨 巴比食品数据来源：Wind，国泰君安证券研究4202C端企业销售人员占比较高，生产人员为各公司主要人工构成。三全主要发力C端市场，销售人员占比高达43%。安井、味知香、巴比、千味央厨生产人员均为公司最主要员工，占比行业超过50%。纯B端企业千味央厨销售人员占比最低，