资本结构决策

资本结构决策第一页，共七十六页，2022年，8月28日第六章资本结构决策

引例没有免费午餐怎样合理安排筹资决策？第二页，共七十六页，2022年，8月28日第一节资本结构的理论资本结构的概念：资本结构是指企业各种资本的来源及其比例关系。第三页，共七十六页，2022年，8月28日第二节资本成本一、资本成本的概念与内容

1.概念：资本成本是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。

2.内容：

仅仅包括长期资本资本成本筹资费用：一次性支付，固定性的资本成本用资费用：分次支付、变动性资本成本第四页，共七十六页，2022年，8月28日

二、资本成本的性质

1.资本成本是资本所有权与使用权分离的结果，其本质是资金所有者所要求的投资收益，属于投资收益的再分配。

2.资本成本属于资金使用费，也需要通过收益来补偿，但并非生产经营费用。

3.资本成本包括货币时间价值与风险价值。时间价值是资本成本的基础，但不是全部。第五页，共七十六页，2022年，8月28日

用资费用资本成本k=---------------------×100%

筹资总额-筹资费用三、资本成本的表示思考：为什么筹资费用不作为分子而作为分母的减项？第六页，共七十六页，2022年，8月28日资本成本的作用筹资决策投资决策业绩评价个别资本成本综合资本成本边际资本成本四、资本成本的作用第七页，共七十六页，2022年，8月28日

五、个别资本成本

1.长期借款的资本成本

Il---长期借款的年利息

P---长期借款筹资额

T---所得税税率

Fl---筹资费率

利息抵税作用第八页，共七十六页，2022年，8月28日例：某企业取得三年期长期借款200万元，年利率11%，筹资费用率0.5%，企业所得税率为33%，则该项长期借款的资本成本是：

200×11%×（1—33%）

k=---------------------=7.41%200×（1—0.5%）思考：如果不考虑筹资费用呢？五、个别资本成本第九页，共七十六页，2022年，8月28日2.债券的资本成本(bond)

Ib---债券的年利息

B---债券的筹资额（以发行价格计算）

Fb---债券的筹资费用率五、个别资本成本第十页，共七十六页，2022年，8月28日例：A公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率5%，公司所得税33%。则该公司债券的资本成本为：

500×12%×(1-33%)Kb=-------------------=8.46%500×(1-5%)

提醒：若债券溢价或折价发行，应以实际发行价格作为债券筹资额。

五、个别资本成本第十一页，共七十六页，2022年，8月28日例：假定上述公司发行面额为500元的10年期债券，票面利率12%，发行费用为面值的5%，发行价格600元，则该公司债券的资本成本：

500×12%×(1-33%)Kb=-----------------=6.99%

600-500×5%五、个别资本成本第十二页，共七十六页，2022年，8月28日

3.优先股资本成本(preferredstock

)

D-----优先股年股利

Pp-----优先股筹资额

Fp-----优先股筹资费用率五、个别资本成本

DKp=---------------Pp×（1--Fp）第十三页，共七十六页，2022年，8月28日例：某公司发行优先股总面额为100万元，总价为125万元，筹资费用率为6%，规定的年股利率为14%。则优先股的成本为：

100×14%Kp=--------------=11.91%125×（1—6%）五、个别资本成本第十四页，共七十六页，2022年，8月28日4.普通股资本成本普通股股利在税后支付，所以没有抵税作用。普通股股利与企业盈利水平有关，并不固定。资本成本计算方法股利折现模型资本资产定价模型风险溢价法五、个别资本成本第十五页，共七十六页，2022年，8月28日股利折现模型Dt---普通股第t年股利Kc---普通股投资的必要报酬率第十六页，共七十六页，2022年，8月28日股利折现模型1、固定股利政策因此，股票资本成本：股票估价模型：第十七页，共七十六页，2022年，8月28日股利折现模型假设条件股利持续增长股利增长率（g）固定不变2、固定股利增长率政策第十八页，共七十六页，2022年，8月28日股利持续增长模型股票估价模型：因此，股票资本成本：

第十九页，共七十六页，2022年，8月28日股利持续增长模型

例：某公司发行普通股价格为500元，筹资费用率为4%，预计基年股利为60元,以后每年增长5%。则普通股成本为：

60×（1+5%）

K=------------------+5%500×（1-4%）

=18.125%第二十页，共七十六页，2022年，8月28日资本资产定价模型法第二十一页，共七十六页，2022年，8月28日资本资产定价模型法

例：某公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率为3%，股票市场平均报酬率为8%。即算该公司普通股的资本成本。

K=3%+2×（8%-3%）=13%第二十二页，共七十六页，2022年，8月28日六、综合资本成本综合资本成本又叫加权平均资本成本，通常以各种长期资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均计算而得。第二十三页，共七十六页，2022年，8月28日权数的计算账面价值法市场价值法目标价值法六、综合资本成本第二十四页，共七十六页，2022年，8月28日例：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中：长期借款150万元，债券200万元，优先股100万元，普通股300万元，留存收益250万元，其个别资本成本分别为5.64%、6.25%、10.50%、15.70%、15.00%。求：该公司的综合资本成本。六、综合资本成本第二十五页，共七十六页，2022年，8月28日资本种类帐面价值所占比重个别资本成本加权平均资本成本长期借款1500.155.64%0.85%债券2000.206.25%1.25%优先股1000.1010.50%1.05%普通股3000.3015.70%4.71%留存利润2500.2515.00%3.75%合计10001.00-----11.61%六、综合资本成本第二十六页，共七十六页，2022年，8月28日例：某企业准备投资500万元建一个项目，该项目建成后每年可获得利润80万元，企业准备通过发行股票、债券和向银行借款三种方式筹资，三种方式筹资额分别是100万、200万、200万，个别资本成本分别是20%、12%、18%。问：该项目是否可以投资?六、综合资本成本第二十七页，共七十六页，2022年，8月28日综合资本成本

=20%×20%+12%×40%+8%×40%=12%

投资报酬率

=80/500=16%

投资报酬率＞综合资本成本，方案可行。六、综合资本成本第二十八页，共七十六页，2022年，8月28日

例:某企业准备筹资500万元，有两个方案可供选择，资料如下:筹资方式个别资本成本方案1筹资数量方案2筹资数量银行借款8%100150发行债券12%200200发行股票18%200150合计-----500500六、综合资本成本第二十九页，共七十六页，2022年，8月28日

方案1的综合资本成本：

K1=8%×20%+12%×40%+40%×18%=13.6%

方案2的综合资本成本：

K2=8%×30%+12%×40%+30%×18%=12.6%六、综合资本成本第三十页，共七十六页，2022年，8月28日第三节经营杠杆与财务杠杆财务管理中的杠杆效应

由于固定费用（例如固定生产经营成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。

第三十一页，共七十六页，2022年，8月28日第七节经营杠杆与财务杠杆

相关变量

财务变量

固定费用第三十二页，共七十六页，2022年，8月28日第七节经营杠杆与财务杠杆一、成本习性

成本习性是指成本总额与业务量之间的依存关系。成本总额固定成本变动成本混合成本第三十三页，共七十六页，2022年，8月28日一、成本习性固定成本（F）

固定成本是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。（单位固定成本随业务量递减）强调一定时期和一定业务量范围。第三十四页，共七十六页，2022年，8月28日一、成本习性变动成本（VX）

变动成本是指在一定时期和一定业务量范围内虽业务量变动而成正比例变动的那部分成本。强调一定时期和一定业务量范围。第三十五页，共七十六页，2022年，8月28日一、成本习性混合成本

1.半变动成本：通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上成本随业务量的变动而变动。成本

业务量固定电话费第三十六页，共七十六页，2022年，8月28日一、成本习性混合成本

2.半固定成本：成本虽业务量的变动而呈阶梯形变动。成本

业务量第三十七页，共七十六页，2022年，8月28日一、成本习性混合成本固定成本变动成本因此，总成本习性可以用下列函数表示：

y=F+VX第三十八页，共七十六页，2022年，8月28日二、边际贡献、息税前利润

与盈亏平衡点1.边际贡献（M）边际贡献是利润的一种，是产品扣除自身变动成本后给企业所作的贡献。

M=PX-VX第三十九页，共七十六页，2022年，8月28日2.息税前利润（EBIT）

EBIT=PX–VX–F=M–F3.盈亏平衡点

当EBIT=0

时，企业处于盈亏平衡点。

盈亏平衡点销售量：

FX=---------P-V二、边际贡献、息税前利润

与盈亏平衡点第四十页，共七十六页，2022年，8月28日三、经营风险与经营杠杆1.经营风险经营风险是由于企业经营上的原因而导致的利润变动的风险。

影响经营风险的因素：产品需求、产品价格、产品成本、调整价格的能力等。第四十一页，共七十六页，2022年，8月28日2.经营杠杆概念:由于固定生产经营成本（F）的存在而导致的息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。

EBIT

xF三、经营风险与经营杠杆第四十二页，共七十六页，2022年，8月28日理解

EBIT=（P-V）X–F=1×5–3=2EBIT=（P-V）X–F=1×10–3=7X变动率=100%EBIT变动率=250%

当F=0时，EBIT与X同比例变动，即不存在经营杠杆效应。

结论：只要存在F，就存在经营杠杆效应。三、经营风险与经营杠杆第四十三页，共七十六页，2022年，8月28日三、经营风险与经营杠杆3.经营杠杆系数（DOL）概念:经营杠杆系数是息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。

第四十四页，共七十六页，2022年，8月28日三、经营风险与经营杠杆4.经营杠杆与经营风险的关系在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额变动引起的利润变动的幅度。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杆杆系数越大，经营风险越大。

在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杆杆系数越小，经营风险也越小。第四十五页，共七十六页，2022年，8月28日三、经营风险与经营杠杆5.降低经营风险的途径增加销售额降低单位产品变动成本降低固定成本第四十六页，共七十六页，2022年，8月28日四、财务风险与财务杠杆1.财务风险概念：财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。

第四十七页，共七十六页，2022年，8月28日2.财务杠杆概念：由于固定财务费用（利息和优先股股息）的存在而导致的普通股每股收益的变动幅度超过息税前利润变动幅度的杠杆效应。理解:当利润增大时，每1元利润所负担的固定财务费用就会减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。四、财务风险与财务杠杆第四十八页，共七十六页，2022年，8月28日四、财务风险与财务杠杆3.财务杠杆系数（DFL）概念：财务杠杆系数普通股每股收益变动幅度相当于息税前利润变动幅度的倍数。

第四十九页，共七十六页，2022年，8月28日四、财务风险与财务杠杆4.财务风险与财务杠杆的关系财务杠杆系数表明息税前利润变动所引起的普通股每股收益变动的幅度。在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。

企业可以通过合理安排资本结构，适度负债来调整财务杠杆系数的大小。第五十页，共七十六页，2022年，8月28日五、联合杠杆利益与风险联合杠杆（DCL/DTL）指营业杠杆和财务杠杆的联合。

第五十一页，共七十六页，2022年，8月28日经营杠杆五、联合杠杆利益与风险EBITX财务杠杆EBITEPSDTL=DOL×DFL

（F-V）X=--------------------------EBIT–I–d/（1-T）

第五十二页，共七十六页，2022年，8月28日第四节资本结构决策分析一、资本结构概念资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。

资本结构广义：全部资本的构成及比例

狭义：长期资本的构成及比例

第五十三页，共七十六页，2022年，8月28日二、资本结构的衡量指标动态指标：利息保障倍数静态指标产权比率资产负债率第四节资本结构决策分析第五十四页，共七十六页，2022年，8月28日三、影响资本结构的因素企业经营者与所有者的态度企业信用等级企业资产结构理财水平利率水平及变动趋势第四节资本结构决策分析第五十五页，共七十六页，2022年，8月28日四、最优资本结构及其确定1.最优资本结构的判断标准

(1)加权平均资本成本最低；

(2)企业总体市场价值最大（股票市价最大或股东财富最大）；

(3)获取资金数量充裕；

(4)财务风险最小第五十六页，共七十六页，2022年，8月28日2.最优资本结构的确定方法

(1)比较加权平均资本成本法

(2)每股收益无差别点分析法（EBIT—EPS分析法）

四、最优资本结构及其确定第五十七页，共七十六页，2022年，8月28日比较加权平均成本法一、判断标准：以加权平均资本成本最低的资本结构为最优资本结构。二、应用范围：

1.初始筹资的资本结构决策

2.追加筹资的资本结构决策第五十八页，共七十六页，2022年，8月28日初始筹资的资本结构决策例：某企业初创时有如下三个筹资方式可供选择筹资方式筹资方式1筹资方式2筹资方式3筹资额成本%筹资额成本%筹资额成本%长期借款债券优先股普通股4010060300671215501501002006.58.012.015.0801205025077.51215合计500—500—500—第五十九页，共七十六页，2022年，8月28日方案1：12.32%方案2：11.45%方案3：11.62%初始筹资的资本结构决策第六十页，共七十六页，2022年，8月28日筹资方式资本金额资本成本长期借款506.5%长期债券1508%优先股1007%普通股20016%合计500----例：若企业原有的资本结构为：追加筹资的资本结构决策第六十一页，共七十六页，2022年，8月28日追加资本结构决策

现企业有两个追加筹资方案可供选择问：企业应采用的最优追加方案？筹资方式追加方案1追加方案2追加额成本%追加额成本%长期借款优先股普通股5020307.013.016.06020207.513.016.0合计100—100—第六十二页，共七十六页，2022年，8月28日方案1：

50×6.5%+50×7%+150×8%600600+100×7%+20×13%+（200+30）×16%

600600600

=11.69%追加资本结构决策第六十三页，共七十六页，2022年，8月28日方案2：

50×6.5%+60×7.5%+150×8%600600+100×7%+20×13%+（200+20）×16%600600600=11.59%追加资本结构决策第六十四页，共七十六页，2022年，8月28日EBIT---EPS分析法1.每股收益无差别点的含义

使不同资本结构的普通股每股收益相等时的息税前利润水平，即：使普通股每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。第六十五页，共七十六页，2022年，8月28日2.每股收益无差别点的计算假设企业有两种资本结构可供选择，则：

EBIT---EPS分析法EPS1=EPS2（EBIT-I1）（1-T）-D1（EBIT-I2）（1-T）-D2----------------------=-------------------N1N2第六十六页，共七十六页，2022年，8月28日

求出上式中的EBIT，即为每股收益无差别点的息税前利润水平。用企业预计的EBIT与每股收益无差别点的EBIT进行比较，以确定最优资本结构。

EPS 负债

普通股

EBITEBIT---EPS分析法第六十七页，共七十六页，2022年，8月28日决策标准企业预计EBIT=

每股收益无差别点的EBIT

债务筹资和普通股筹资没有差别企业预计EBIT＜每股收益无差别点的EBIT

普通股筹资优于债务筹资企业预计EBIT＞每股收益无差别点的EBIT

债务筹资优于普通股筹资EBIT---EPS分析法第六十八页，共七十六页，2022年，8月28日

例：某公司现有资金400万元，其中普通股和债券各为200万元，普通股每股10元，债券利息率为8%，现拟追加筹资200万元，有增发普通股和发行债券两种方案可供选择。试计算每股收益无差别点。（所得税率为40%）（EBIT–200×8%）（1-40%）

40=(EBIT–400×8%）（1-40%）

20

EBIT=48万元EBIT---EPS分析法第六十九页，共七十六页，2022年，8月28日EBIT---EPS分析法

方案2

方案1

0.80.60.40.2

20406080100第七十页，共七十六页，2022年，8月28日

例题：上例企业息税前利润有40万元和80万元两种情况，试计算增发普通股和增加债券后的每股收益。EBIT---EPS分析法第七十一页，共七十六页，2022年，8月28日EBIT---EPS分析法项目息税前利润40万元息税前利润80万元增发普通股增加债券增发普通股增加债券EBIT减:利息税前利润减:T减:优先股利普通股股利普通股份数每股收益EPS4016249.6014.4400.36403283.204.8200.2480166425.6038.4400.9680324819.2028.8201.4