非银金融-资管通鉴系列十：法国篇从母行协同到零售转型的东方汇理

证券研究报告相关报告折戟于境外投资的家族制资管平一洲S01S02研究助or＃法国篇，从母行协同到零售转型的东方汇理投资要点⚫东方汇理为贝塔属性较为明显的资管标的，市场上行周期弹性相对指数更高。1)市场表现，2015-2022年期间，东方汇理股价累计涨幅13.7%，跑输基准指亿欧元，并不算大市值公司；3)估值方面，2016-2022年期间东方汇理PE中枢稳定在22倍上下，最近两年来看公司的PE估值呈现出明显的下行趋势，P/AUM估值方面，估值倍数中枢整体稳定在0.75%左右。⚫东方汇理是一家典型的“银行系”资管公司，母公司法国农业信贷银行集团拥有绝对控制权。1)发展历程，东方汇理的成立源于2010年法国农业信贷银行和法国兴业银行资管业务的横向合并，后依托并购和全球化策略，东方汇理建设了成熟的分销体系与合作伙伴网络，并跻身全球十大资管公司之列。2)股权结构，农业信贷银行集团拥有绝对控制权，东方汇理借助母公司的资源和平台在成立初期实现快速发展。3)公司治理，法国农业信贷银行集团对高管任命具有关键性的影响，董事会下设的七大委员会保障了公司内部的治理秩序。4)战略导向，东方汇理坚持社会责任投资理念，致力于巩固公司在资管领域的领先地位，重点发展金融科技业务，依托并购以实现规模效应。⚫从业务模式来看，东方汇理实现了从依托母公司起家到零售化分销的转型。1)财务表现，公司盈利兼具成长性和稳定性，2010-2021年期间，公司营业收入和13.4%。2)商业模式，基于AUM的净管理费用是公司主要的收入来源，2014-2021年期间，净管理费复合增长9.8%至27.85亿欧元，对营业收入的贡分析，公司AUM扩张和客户零售化是业绩增长的主要驱动力，2010-2021年期间，公司AUM年化增长9.4%至2.06万亿欧元，其中并购效应是实现资管收入来源。4)微观产品，东方汇理为客户提供长期高质量服务，在参与晨星星的高评级。⚫并购重组和金融科技业务是东方汇理的经营亮点。1)通过积极并购拓展新的业务线，依托合资子公司实现全球化布局。2)对外依托金融科技业务为客户提供高质量服务，对内通过云技术等手段实现成本控制和公司治理，金融科技业务线营收目标于2025年达到1.5亿欧元。3)通过设置多维度的可变薪酬考核指标和有条件的递延薪酬，实现高管和公司之间的风险共担与利益共享。⚫风险提示：资管规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3- 录 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-1、市场表现：贝塔属性较为明显的高弹性资管标的市场表现：市场上行周期拥有较高超额收益合抹平了超额收益；2020-2021上半年公司股价呈现持续上涨态势，并于2021趋势。9080706050403020欧元欧元Amundi股价SBF指数 将Amundi股价作为基数调整计算作为轻资本经营的公司，PE估值是东方汇理的主要估值方法，从上市以来的市行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-35倍35302520资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图3、2016-2021年P/AUM估值中枢为0.75%左右02015/12/012016/06/012016/12/012017/06/012017/12/012018/06/0122015/12/012016/06/012016/12/012017/06/012017/12/012018/06/012018/12/012019/06/012019/12/012020/06/012020/12/012021/06/012021/12/01(左轴)(左轴)资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2、公司介绍：法国农业信贷银行旗下的资管业务平台2.1、历史沿革：源于法农和法兴的资管横向整合东方汇理(Amundi)的成立最早可追溯至1950年法国农业信贷银行设立的资产资管公司，并跻身全球十大资管公司之列，纵观其发展历程主要经历了以下几个整合发展期(1950-2009)：法国两大银行巨头农业信贷银行和兴业银行进入资产印度尼西亚银行(BanqueIndosuez)后，将印度尼西亚银行的资产管理业务并入务转让给Indocam子公司，Indocam随即更名为法国农业信贷银行资产管理(简中，东方汇理(Amundi)于2009年12月31日正式成立。上市准备期(2010-2015)：东方汇理通过设立全球办事处和拓展资管业务，构建公司业务。在东方汇理正式合并展业前后，法兴和法农的资管主体分别与印度国家银行(StateBankofIndia)、摩洛哥商业银行(theBanqueCommercialeduMarocco)、中国农业银行(theAgriculturalBankofChina)和韩国农合银行行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-(NongHyup)成立了合资企业，以此拓展全球范围内的客户基础。2012年东方汇理收购了专注于“最大化分散度”资产管理策略的法国资产管理公司TOBAM方汇理收购了美国机构资管兰和曼谷正式成立子公司，加强了公司团队与当地机构客户和第三方分销商的联快速发展期(2016-至今)：通过多次收购活动扩大公司产品线和分销渠道，并将社会责任投资理念融入投资业务中，数字化成为驱动公司业务发展的重要动力。并将该公司更名为KBIGlobalInvestors，这一交易为客户和分销商提供了有关全球股权投资的新产品线。同年，东方汇理完成对法国农业信贷银行房地产投资公CrditAgricoleImmobilierInvestors业务的合并扩大了其在房地产管理领域的影响力。2017年公司完成对先锋投资(PioneerInvestments)的收购，这是一项具有变革性的交易，通过这次并购东方汇理在欧洲资管领域的领先地位得到巩固，其在分销能力、资产管理专业经验和兰、巴黎和东京的投资中心，全球化业务网络的构建进一步完善。2018年，东方汇理公布了ESG(Environment,Social,Governance)三年计划，旨在将ESG投资策略在未来三年国市场上的资管产品分销渠道。同年，东方汇理与西班牙萨瓦德尔银行(BancoManagement方汇理在西班牙成功建立了强大稳定的销售渠道。2021年，公司完成了对法国兴业银行集团(Société巩固。质量提供了保障，同时也为多次并购交易提供了技术支持。2020年新的业务线AmundiTechnology正式成立，通过ALTO(AmundiLeadingTechnologies&覆盖整条资产管理运营链的创新性方案。相关数字化转型的举措帮助东方汇理进军具有巨大发展潜力的亚欧技术资产管理市场，也为公司带来了新的增长点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-2.2、股权结构：母公司法农银行拥有绝对控股权，母公司法国农业信贷银行集团始终处于绝对控股帮助东方汇理在巴黎交易所成功上市。公司上市后，农业信贷银行持有东方汇理75.5%的股份。2017年，东方汇理收购先锋投资(PioneerInvestment)，母公司股份被稀释至70.0%。自东方汇理成立以来，农业信贷银行集团始终保持着对东方初期借助母公司成熟的分销渠道网络和资金资源实现了业务规模的初步扩张，稳称持股数(亿股)持股比例229.7%50.8%3合计32与金融研究院整理2.3、治理结构：核心管理团队源于母行人才输出五个特别委员会分别负责审计、风险控制、战略与企业社会责任、人事任命和薪酬方面的管理工作，两个总务委员会分别为管理委员会和执行委员会。管理委员会负责协调管理公司的核心业务线，并帮助首席执行官做出有关公司治理的重要其设立目的是确保东方汇理的总体政策在全球范围内得到一致且有效的部署。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-rier的多个职位，并为东方汇理的发展与壮大做出了卓越贡献。名。Indosuez业生涯。随后，她加入法国农业信贷银行，担任秘书长兼欧洲市场总监。2007F位于德国和西班牙的子公司发展。为农业信贷资产管理公司(CAAM)主席兼首席执行官。2009至席执行官。ier首席投资官(自2022年2月起)。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-副首席投资官。llaumeLesage首席运营官。任支持ominiquelBilliard人。于1987年加入法国信贷商业银行(CreditCommercialdeance2006年担任安盛投资管理集团(AXAInvestmentManagersGroup)的首席执行官。于2016年12月加入东方汇理。uny股权直接投资业务线负责人。监。曾在位于日内瓦的Pictet资产管理公司(PictetAsseta2003-2008年在富达投资公司(FidelityInvestments)担任销AmundiETF业务开发。于2011年加入东方汇理，曾担任ArnaudFricaudetlogyTIT接任idierBorowski主与金融研究院整理2.4、战略导向：ESG、科技和并购驱动规模增长作为一家综合性资产管理公司，东方汇理已经在产品端和分销渠道方面建立自己1)以可持续发展为目标，践行社会责任投资理念。作为全球范围内的头部资管任投资理念始行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-内部制定。2020diTechnology4)以价值创造为导向进行积极并购交易。东方汇理计划在已有的并购经验基础上，通过企业并购和设立合资子公司的方式拓展公司的分销渠道，提高团队的投资能力，从而在全球范围内更好地实现规模效应，目标在3年内将投资4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000亿欧元 440 2010324040002021第三方分销渠道AUM规模2025e行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3、业务模式：母行协同起家到零售化分销的转型路径：依托并购实现收入利润的不断增长亿欧元增3530252050亿欧元归母净利润净营业收入归母净利润yoy(右) 净营业收入yoy(右)60%50%40%30%20%10%0%-20%与金融研究院整理行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-45%43%41%39%37%35%33%31%29%27%25%43.6%36.0%33.9%43.6%36.0%33.9%34.1%31.9%31.4%30.4%27.3%36.4%33.5%31.4%30.2%2010A2011A2012A2013A22010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净利率资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%2010A2011A2012A2013A20142010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A13.4%11.0%10.2%9.8%9.2%8.7%8.7%7.9%7.8%8.2%8.3%ROE与金融研究院整理：规模增长带来的管理费为收入来源M费减去少数必要支付费用。基础管理费基于AUM规模按照一定比例收取，通常在提供资产管理服务时予以超额收益，极小，2021年4)其他净收入：公司其他净收入主要包括东方汇理向非母公司集团实体提供IT行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-50亿欧亿欧元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A管理费用比重(右)105%100%95%90%85%80%75%与金融研究院整理用和其他运营们通间从0.058%降低至0.051%，下降了BP资对应的人力成本继续下行。2)其他运营成本：公司其他运营成本包括对有形资产及无形资产的折旧准备金行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-86420亿欧元70%65%60%5%0%45%40%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A职工费用其他成本职工费用占比(右)资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理0.065%0.060%0.055%0.050%0.045%0.040%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A单位AUM承担的人力成本与金融研究院整理：客户端零售化转型带来量价齐升一步巩固了其在欧洲资管领域的领先地位。2.52.0500.50.0万亿欧元2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AAUMAUM增速(右)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%与金融研究院整理的AUM增长较为稳定，并购及设立子公司所0sLyxor行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-大的驱动力；第三为股票和债券市场涨跌带来的市场效应。从期间累计来看，4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5000亿欧元2015A2019A2020A2021A22015A2019A2020A2021A市场效应净流入并购效应市场效应与金融研究院整理化，欧洲地区排名第五。2)多资产类：主要投资于多种类型的证券和包括股权、债券、货币基金在内的资产，产品风险及收益取决于具体的投资组合和市场表现情况。多资产类产模增速较为迅速，从2014年的0.10万亿欧元以16.8%复合增速扩张至行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-的复合增速增长至2021年的0.12万亿欧元，其资产规模始终较小，占总体物及另类资产规模获得了高增长，结构化资产规模在欧洲地区排名第二。5)货币类：货币类产品主要以货币基金和各地区的国库券产品为投资对象。张2.52.00.50.0万亿欧元万亿欧元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A权益多资产债券实物、另类及结构化资产货币类产品资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理0%40%20%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A与金融研究院整理稳定的AUM流入，零售业务占比基本与机构可细分为法国农业信贷银行和法国兴业银行集团保险公司及其他机构客户。截M行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-2.52.00.50.0万亿欧元2014A2015A零售渠道资产2016A2017A2018A法农、法兴集团以外的机构客户2019A2020A2021A法农、法兴集团保险公司与金融研究院整理投资者、法国和欧元区的大型企业、员工储蓄和退休基金以及母公司法国农业信贷银行集团和前身法国兴业银行集团旗下的保险公司。整体来看，总机零售客户资产的迅速增长和与法农及法兴集团保险公司有关的AUM增速放值得注意的是，东方汇理是欧洲典型的银行系资管公司，其母公司是银行巨”的策略。依方汇理承接了资公司发展后期，法农及法兴保险子公司资产规模虽有所下降，但始终占据公请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-0.20.0万亿欧元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A机构及主权基金企业客户&员工储蓄基金法农、法兴集团保险公司机构资产占总AUM比例(右)80%75%70%65%60%55%50%45%40%结合在亚欧范围内与当地金融机构设立合资公司的方式，有效拓宽了零售方零售渠道资产管理规模的高速增长是东方汇理合理业务布局的成果。在法国境内，借助母公司法国农业信贷银行集团和公司前身法国兴业银行成熟的零销协议，从而在中国、马来西亚、西班牙、奥地利等国建立了有效稳定的分销渠道。其中建立了有效的分销网络。另一方面，成立合资子公司是东方汇理拓展零售业务的重要手段。通过与中国、韩国、印度等国实力雄厚的银行合作成立子公司，东方汇理在亚洲资管市场的业务得到了快速拓展，这一渠道也成为了公司零售客户的重要来源。此外，东方汇理在欧洲、亚洲和美国地区积极构建方分销客户对于产品和服务提出的新要求。2021年，东方汇理第三方分销商M请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-0.20.0万亿欧元2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A零售渠道资产零售资产占总AUM比例(右)50%45%40%35%30%25%20%AUM东方汇理通过并购和建立合资公司的方式实现全球化相较于除法国以外的欧洲地区和亚洲地区资产规模增速，法国地区资产规模的增银行(StateBankofIndia)、中国农业银行(theAgriculturalBankofChina)、韩国农合银行(NongHyup)成立的合资企业和在2020年与中国中银财富管理成立的公司名称设立时间anagement355摩洛哥undManagementCoLtd8ementCoLtd13行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-.0.022、东方汇理管理费收入结构亿欧元AAAAA9A2020A2021A506AmundiBOCWMCLtd0与金融研究院整理万亿欧万亿欧元2014A2015A2016A2017A2018A2019A除法国以外的欧洲地区亚洲2020A2021A与金融研究院整理40%0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A法国除法国以外的欧洲地区亚洲其余地区与金融研究院整理平使得零售渠道管理费用成为公司重要的收入来源。我们通过管理费收入除以管理规模的均值测算公司管理费率的表现，在2014-2021年期间，东方汇理业务平的年期间，法农及法兴保险子公司委托的产品管理费率水平始终维持在38亿40200bps51.249.449.046.044.843.941.540200bps51.249.449.046.044.843.941.52014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A平均费率零售法农及法兴保险公司其他机构客户行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理：中长期看晨星评级保持行业领先与金融研究院整理衡型基金、133只绝对收益型基小，其余类型基金产品规模均能达到上十亿欧元以上。产品年化收益率方面，短产品的1年期年化收称AUM(亿欧元)设立时间化收益率3年5年undiFundsEmergingMarketsdsGlobalAggregatedAEUR.0219-06-0735%4%5%59%权益型AmundiFundsUSPioneerfund7%28.04%.90%行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-AmundiFundsEuropeanEquity19-06-072.50%AmundiEuroLiquiditySRI-RAmundiEuroLiquidity-RatedSRII430%32%eAmundiInternationalAmundiFundsGlobalMulti-Asset0.8595%29.75%FundsAbsoluteReturnMulti-Strategy–E2EURAmundiFundsMulti-StrategyGrowthE2EUR19-06-0719-06-07.87%6%.83%%3%7%型ortTermBondIUltraShortTermBondSRI-I10-01-211%4%4%69%.85%Lyxor/TiedemannArbitrageStrategyFund-CLASSAEUR13-08-060%%4、竞争优势：并购重组和金融科技贯穿公司发展历程4.1、通过并购和设立合资公司实现全球化扩张益业务线，巩固了公司在亚洲资管领域的地位。2016年，公司完成了对爱尔兰KBIGlobalInvestors新业务线。收购了意大利联合信贷银行的子公司PioneerInvestments，这2430亿欧元的管理资产，通过这一收购，东方汇理的资产管理规模首次突破了0亿欧元，公司股价突破了历史新高，其在欧洲资管领域的绝对领先地位得Mt行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-13收类资产14销网络14展固收类业务线16展全球性股权投资业务线1720销网络21整理duMarocco)、中国农业银行(theAgriculturalBankofChina)和韩国农合银行(NongHyup)成立了合资企业，为其亚洲和非洲业务网络的建立奠定了坚实的基区机构客户和零售客户的服务，同时也建立了有效的第三方分销渠道网络。2012年起，东方汇理开始在法国以外的地区开设办事处，范围覆盖至欧洲、美洲、亚行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-络与金融研究院整理与金融研究院整理4.2、依托金融科技打造公司第二条新增长曲线年公司成立之初便开始在金融科技领域进行战略布局，2016年在19个国家拥有超过900名IT精英，共累积了来自9个不同国家的42个客户。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-客户群体由稳定的机构客户和高增长的零售客户构成，不同类别的客户对公司服务提出了差异化的需求，加之全球范围庞大的第三方分销网络与合资子公司，整diTO者提供资产服务。化速度持续增长。在资产管理费率下行的压力下，公司通过提供差异化和个性化的金融科技产品来开拓高附加值的业务市场，另一方面，面对更加严苛的风险管率指标。年有明显的提升，但随着公司完成并购后的有效整合，资管公司的规模效应继续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A单位AUM对应的人力成本单位AUM对应的营运费用与金融研究院整理金的发放产生重要影响，相关的管理策略和处理手段应随之发生变化，借助东方ALTO平台的资产组合管理系统和模块化运行模式为公司提供了覆盖整条投资运营链的资产管理工具。东方汇理在2021年发布的《ALTOInvestmentProduct上持续设计推出新的模块，从而进一步提高公司的风控和投资研究能力。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-台则能提高公司内部的合作效率。根据公司在2021年6月发布的《AmundiTechnologyCloudopensourceInnovation一方面能够为台在内的多种平台，使云技术的实际运用变得更加灵活。开放式资产管理语言是公司开源平台的创新设计，资管、风控、运营等业务部门能够通过这一标准化语言实现数据和资源共享，从而降低沟通成本，保障前中后台工作的紧密配合与高效运行。化，公司依然能够有效地调动所有远程或在岗的职工，支持企业内部运营工作的BancoSabadell理子公司伙伴网络和分销渠道。在全球经济都受到疫情影响的环境下，东方汇理的业务发4.3、银行系资管探索建立有效的薪酬考核机制通过设立基于业绩表现和管理能力的可变薪酬优化高管团队的经营能力。以现任CEO薪酬和其他薪酬。务和管理口径指标行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-衡量，占总薪酬比重介于60.7%-73.2%之间，其他薪酬则由董事会薪资、额外薪单位：万欧元4567890薪酬9232131126.3%8.5%.0%.9%2.9%7%0%64.8%.9%7%.9%7%0.8%与金融研究院整理东方汇理通过设置多维度的可变薪酬衡量指标对高管工作成果进行全面且客观70%的年度财务表现考核进一步可以分为两个部分，第一是母公司的经营情况，营需要注意的是，每年对管理层进行考核的各财务指标在评价过程中2020年东方汇理公司30%的年度管理指标考核进一步可以分为两个部分，第一是母公司的管理情况，GG行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-与金融研究院整理可变薪酬在五年的递延时间内每年分别以股票奖励和与本公作为公司治理的首要目标。与金融研究院整理通过设置与东方汇理本公司和母公司业绩挂钩的全方位可变薪酬考核指标和递请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-挂钩，20%的标准与母公司法国农业信贷银行集团业绩挂钩；在递延