第五讲：并购融资工具

第五讲：并购融资工具第五讲：并购融资工具一、并购融资概述二、并购融资工具三、管理层收购中的融资一、并购融资概述

（一）并购融资所谓并购融资是指并购方企业为顺利完成并购，对并购交易的融资结构进行规划，通过各种渠道、运用各种工具筹措资金，用于支付交易对价及相关交易费用的行为。根据资金来源不同，并购融资有两种：一是企业内部融资，即用企业生产经营产生的留存收益进行并购；二是外部融资，即吸收外部其他经济主体（股东、银行、其他投资者）的资金用于并购。一、并购融资概述

（二）内部融资企业可用的自有资金有现金、税后净利润、折旧、闲置资产变卖收入以及未使用或未分配的专项资金、应付未付款等。企业内部自有资金是企业最稳妥、最有保障的资金来源。一、并购融资概述

内部融资的优点：（1）成本低（2）速度快（3）影响小（4）保密性好一、并购融资概述

内部融资的缺点：（1）企业内部融资能力的大小取决于企业的利润水平、现金流和其他投资项目机会等因素。对于规模较小、盈利能力低的企业来说，依靠自身积累很难迅速筹集所需资金。（2）大量采用内部融资会占用企业的流动资金，降低企业对外部环境变化的快速反应能力，影响企业的正常经营，增加其财务风险。一、并购融资概述

（三）外部融资1、债务型融资（1）借款融资—间接融资（2）债券融资—直接融资2、权益型融资（1）普通股融资（2）优先股融资（3）混合型融资一、并购融资概述

·可转换债券：可转换债券是一种公司债券，它规定持有人有权在一定期限内依据约定的条件、按事先确定的价格将债券转换成公司的股票。这种债券附加转换选择权，在转换前是公司债券，投资者可以定期得到利息收入；当发行公司的经营业绩取得显著增长时，可转换债券的持有人可以在约定期限内，按预定的转换价格将债券转换成公司的股份，以分享公司业绩增长带来的收益。可转换债券是国际资本市场中兼具债券和股票功能的混合型金融工具，也是西方公司并购中最常用的融资工具之一。一、并购融资概述

·认股权证：认股权证是由股份公司发行，能够按照既定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证，其实质是以公司股票为标的的看涨期权。认股权证和可转换债券都赋予持有人在一定期限内以特定价格购买公司股票的权利，但可转换债券是由债券资本转为股权资本，而认股权证则是新资金的流入，可以用来增资偿债。一、并购融资概述

（四）融资方式的选择1、有助于将交易成本和控制溢价降到最小。2、有助于提高交易完成的效率和成功率3、有助于获得和稳固目标公司控制权。4、有助于保持公司正常的流动性。5、有助于优化或维持公司合理的资本结构二、并购融资工具（一）银行并购贷款·商业银行贷款一直是我国企业主要的筹资渠道，但是，在并购交易中，来自银行的贷款资金却是很小的部分。·2007年开始，随着国内经济形式的变化，国家关于贷款用于并购活动的政策开始松动。·2008年12月6日，银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，这标志着冰封12年之久的并购贷款业务正式解冻。二、并购融资工具股权融资是并购交易中最基本的融资方式，主要是通过发行新股权的方式来筹集资金年或直接用新发的股本通过换股来支付收购对价。按照是否上市，公司大致可以分为三种：1、IPO募集资金收购相关资产或股权。2、增发募集资金收购相关资产或股权二、并购融资工具3、私募股权融资私募股权融资是非上市公司为了补充资本或扩张收购而进行的股权融资，广义的私募股权融资方式包括发展资本、夹层资本、管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO）等。二、并购融资工具（三）夹层融资夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于有限债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层融资包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，成为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资是一种处于股权和普通债务之间的融资方式，是一种无担保的长期债务。这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资的利率水平一般在10%--15%，投资者的目标回报率是20%--30%。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。二、并购融资工具最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债（ConvertibleDebt）和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）二、并购融资工具夹层融资的特点:·首先，从融资者和股东的角度看：（1）具有长期融资的性质（2）具有可调整的结构特征（3）与银行贷款相比限制较少（4）比股权融资成本低·其次，从资金所有人的角度看：（1）比股权融资风险小（2）夹层投资退出的确定性更大二、并购融资工具夹层融资使用的条件：（1）高成长性行业（2）稳定成长型企业（3）高市场地位企业（4）公司并购融资（5）企业前IPO融资此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。二、并购融资工具夹层融资的风险（1）退出风险（2）汇率风险（3）行业风险（4）协议风险二、并购融资工具（四）卖方融资（SellerFinancing）卖方融资通常表现为两种形式：一种是当并购方没有条件从银行获得贷款或不愿意按市场利率获得贷款时，卖方为了出售资产或股权愿意以低于市场利率的条件为买方提供融资。另一种是卖方延期付款的方式，也就是在分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。二、并购融资工具从国际上看，采取卖方融资的股款方式，通常出现在公司或事业部获利不佳，卖方急于脱手的情况下，卖方所采取的有利于收购者的支付方式。二、并购融资工具（五）垃圾债券垃圾债券也称为高收益债券，主要是指信用评级在投资级以下的或者没有进行评级的债券。国际上，按照标准普尔的评级体系，BBB级以下的债券为垃圾债券；按照穆迪的评级体系，评级在Aa3以下的债券是垃圾债券。二、并购融资工具20世纪70年代末，高收益垃圾债券的流行促进了杠杆融资市场的繁荣，也是促进第四次并购浪潮出现的一个重要原因。垃圾债券虽然不是一个创新品种，但其大行其道与投资银行的推动密不可分。正是垃圾债券大大的提高了并购方的融资能力，使得一些杠杆收购和敌意收购有了资金方面的有力支持。二、并购融资工具垃圾债券是一种高风险、高收益的杠杆收购工具，它的程序大致如下：（1）设立一家以收购为目的的壳公司，专门用于收购目标公司（2）壳公司向目标公司发出收购要约，要约通常附有融资安排，一般由收购方公司的投资银行发出高度确信函，而高度确信函背后的支撑就是垃圾债券的发行融资。二、并购融资工具（3）投资银行寻求垃圾债券发行承诺投资者，同时付给承诺这购买壳公司所发行垃圾债券的投资者一笔承诺费用，如果收购执行，则垃圾债券融资有了保证，如果收购未执行，则承诺费用也无法收回。（4）投资银行可提供搭桥融资帮助壳公司完成收购，以寻找更好的时机发行垃圾债券来偿还搭桥融资。二、并购融资工具（5）收购开始执行，投资银行帮助壳公司根据收购的资金需求发行垃圾债券，如果收购是分阶段进行的，也可以分阶段发行垃圾债券。（6）由于垃圾债券使收购方和被收购方背负巨大的融资成本，因此这种融资方式实现收购后经常出现资产还款的现象。三、管理层收购中的融资（一）管理层收购的一般程序1、可行性分析2、组建收购管理团队3、设计管理人员激励体系4、设立收购主体—壳公司5、选聘中介机构三、管理层收购中的融资6、收购融资安排7、评估和收购定价8、进行收购谈判，签订合同9、收购合同的履行10、发布收购公告三、管理层收购中的融资（二）管理层收购的融资方式1、管理层收购融资方式的国际借鉴目前，国际上比较有代表性的管理层收购融资方式有四类：一是债权人主导的美国模式；二是权益投资与债务融资并重的英国模式；三是政府推动的日本模式；四是银行主导的东欧模式。三、管理层收购中的融资美国模式中，管理层收购主要依赖债务工具，特别是一些非银行贷款的债务融资工具，大约70%的融资来源都是债务工具。债权人在随后的公司并购整合中往往根据债务契约直接参与整合，并且在很多方面都会发挥关键性作用，其目的是对管理层进行监督，以保证融资的安全性。三、管理层收购中的融资英国模式中，权益融资工具的作用和占比都要比美国模式重要，权益融资占比可以达到40%左右的比例，因此和债务融资工具的重要性已经相当接近。英国模式中权益融资的提供者主要是一些风险资本和私募股权投资公司，他们在管理层融资收购中发挥了积极作用，也正是因为它们是管理层收购中一个非常重要的风险承担主体，因此在管理层收购后企业管理及整合中也会发挥很大作用，以促进其权益的增值。三、管理层收购中的融资日本模式中，政府通过有形的手直接推动了很多企业并购重组，而管理层收购也是一种被认可的方式，