2023年度资本市场改革加速

1、资本要素改革提速，全面注册制带来新的发展机遇、提升服务科技，资本市场的化改革提速提高直接融资占比，缓解融资结构的不均衡目前我国与发达国家资本市场相比金融深层结构失衡较为严重从规模体上看我国以银行贷款为主的间接融资规模占比过大股权融资等直接融资占较小截至020年末与海外可比口径相比我国证券化率处于偏低位置存在较大的缺口股票融资额仍有较大提升空间相较于其他可比国家美国的证化率远高于其他国家，2020年其证券化率达94.34%。中国201/2019/2020年的证券化率分别为5.52/59.63/82.96%，呈上升趋势，但是证券化率仍处于较低水平根据发达国家的经验直接融资比重与资本市场发展程度一般同向变动随着我国资本市场不断深化发展我国直接融资市场尤其是股权融市场发展空间巨大，证券行业拥有持续扩张的市场空间。图1：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势资料来源：世界银行，以北交所扩容为代表，多层次资本市场的建设加快展望未来我国将形成股权与债权场内与场外现货与期货公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。围绕构建新发展格局的需要构建包括股票市场风险投资债券市场期货衍生品市场场外市场在内的全方位多层次市场体系各市场各板块坚持突出特色错位发展坚守科创板定位支持更多硬科技企业脱颖而出突出主板的大盘蓝筹定位创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业新三板服务中小企业的平台作用进一步增强。区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高。有效的资本市场具有多层次性流动性和挖掘价值三个特点可以匹配企业在不同生命周期的融资需求通过构建新三板基础层创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构强化各市场板块之间的功能互补可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力从目前我国资本市场建设层次来看北京证券交易所是为了进一步满足从VC/PE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求从定位看北交所聚焦创新型中小企业服务对象“更早更小更新”北交所定位中小企业的主要特征有两个创（观测指标研发支出和符合点支持行业（制造业和先进服务业、“专精特新”等）。、全面注册制改速，资本市场系统性重塑注册制改革的历史回顾与梳理回顾我国资本市场注册制改革的历史进程市场见证了科创板创业板注制试点到全面推进的政策。3年1月中共中央改革工作会议提出“推进股票发行注册制改革首次将注册制的概念写入工作文件而后中央经济工作会议多次出现“注册制改革”，这为资本市场制度改革的正式落地奠定基础。注册制：市场化为导向，系统化的改革和工程证券发行与上市作为准入制度是资本市场的重要基础制度各国资本市的发行制度一般和市场结构监管模式发展阶段高度相关注册制之后审核力让渡市场利于具体压实各部门责任便于提升上市公司审核的效率对于一级市场发行制度中国分为创业板科创板等支持不同上市需求企业建立多层次资本市场满足上市需求中国注册制改革旨在放宽市场交易限制提振市场流动性活力从监管模式角度来看国外成熟资本市场的监管更多体现在信息披和合规要求审查。我国A股市场在市场交易上监管更加严格，信息披露监管力度仍有提升空间从资本市场发展阶段角度来看推进注册制符合资本市场市化演化的路径。股票市场基础制度不断完善，注册制改革是一项包含股票发行、交易和退市等各项制度的系统工程主要体现在以下几个方面：1）从发行端来看，在目前阶段我国注册制改革主要体现为审核权力的转变。2）从上市标准来看，设更加多元的上市条件，更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况。3）从市公司监管来看《上市公司信息披露管理办法突出强调信息披露的主体责任和重要性。4）从退市制度来看，退市标准将更加多元。参考现有标准强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类共四类情形。定价机制更加市场化注册制全面推进的背景下市场资源充分博弈后的定价机制导向效率进入加速规范阶段前期行政干预进“实质性判定价值以规定平均市盈率发行价兜底最后红线政府导向的定价机制直接造成市场供需严重失衡价格偏离公司实际运营情况定价效率较低以注册制试点市场新股的定价情况作为参考股票发行初期市场对于原有定价制度存在惯性，新股发行普遍受到投资者追捧。中后期，投资者回归理性，定价机制由价格发现逐步转变为价值发现。定价区间的波动性和资本市场发展阶段制度监管能力以及投资者的结构强相关性随着我国资本市场市场化程度提升部门监管能力和效率增强以及构投资者比例的增加资本市场的波动性将会有所降低优胜劣汰的市场机制优质企业和非优质企业进行定价分层，将有助于降低企业跨层级的行情异动。上市公司监管以信息披露为核心市场监管重点转变信息披露为核心的监管制度成为规范资本市场“压舱石注册制下的监管管理机构不再对上市公司发行申请文件进行实质性的审核转变为信息合规和真实性的核对这表明监管职能部分放权归位于市场市场自主投资判断的灵活性大大增强同时信息披露的质量深度改革成为衡量市场监管效率的重要参考依据高质量的信息披露促进完全信息市场的建立纠正市场信息不对称引发的市场主体投资判断失效和违规交易行为。监管框架的多中心构建有助于服务多层次市场结构协同主体之间的资源势规范市场投资行为注册制改革后上市公司数量扩容单一的公司监督模式法满足市场多元化主体建设的需要。监管部门针对不同层级的市场进行分类监管在上市公司机构处罚以及科技四个维度上进行监管转型同时协同监中心进行创新监管此外以专业知识和紧密参与市场定价为特征的证券服务构作为连接市场和监管的重要抓手监管进一步压实相关机构主体的责任强证券服务机构内部监督和自律约束进一步发挥证券机构辅助信息披露监管体的建立。退市制度更加完善退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障加速市场出清的速度通优质企业的融资通道册制下市场持续扩容完善的退市制度可以维持市优质企业的活性降低失活企业对资本市场秩序的不良影响市场资金才能进良性循环盘活资源真正为优质企业拓展融资规模整体上提升上市公司的量。退市新规在标准、程序以及渠道方面进行优化，退市常态化建设成为必然借鉴我国创业板科创板注册制试点以及成熟资本市场的经验严格的退市制度必须在全面性以及严格性方面进行建设退市制度建设多元化退市渠道补充主动退市和强制退市之外的可行的退市途径同时降低退市标准进一步降低退市的门槛。从历史维度来看，1年-2022年期间我国资本市场退市率有两个高点，一个是退市制度出台的初始阶段，初期受政策刺激影响市场反应较为显著；另一个是注册制改革试点阶段市场退市率随着试点改革进程的推进而大幅度提升。美国退市率常年保持在4%以上，与之相比我国市场退市率保持在低位。1年美国市场退市率为6%我国市场退市率仅为0.4301-2022年我国注册制试点改革市场效果显著市场退市率增长明显但是仍不足%美国相比仍然处于低位。图2：注册制试点后中国上市公司退市率上升明显 图3：近年来美国上市公司退市率维持在4以上资料来源：in，整理（截至2022年6月末）注：退市率=当年退市公司数量当年末上市公司总和（ind全A口径）

资料来源：in，整理注：退市率=当年退市公司数量当年末上市公司总和（ind全A口径）、建设中国特色本市场和估值系新一轮政红利可期回顾我国资本市场的历史每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进快速上涨通道开启A股史上最大一轮牛市行情4年5月国务院发布“新国九条”在“鼓励上市公司建立市值管理制度鼓励员工持股健全投资者护制度培育私募市场实行强制退市制度鼓励市场化并购重组扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是201-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。9年9月9日至0日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”标志我国资本市场改革全面进入深水区主内容包括发挥科创板试验田作用提高上市公司质量补齐多层次资本市场体短板狠抓中介机构能力建设加快高水平开放引导长期资金入市化解股票质押风险等。我们预计在注册制改革和建设中国特色的资本市场的背景下资本市场的设将从资金端资产端和市场端全面推进证券行业将迎来新的政策时间窗口发展契机，3年资本市场以及证券行业将迎来新的发展机遇。表1：历史上资本市场主要政策梳理日期主题内容199年5月6日《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点见》要进步好券场规整抓紧治场法规问。允许券司行资券也向银借，股进抵。扩大券资金试。204年1月1日《关推资市改开放稳发的干见》以扩直融资完现市体更大度发市在源置的基性用目标建透高效结构理机健、能善行安的本场建立市为导品创机。把证、货司设为有力的代融健全本场规系加诚设204年4月1日在6家证公进互网证业试点按“度管分监调管创监原持券营机利互网现技改传统业，一上下务监准，进联金的康展。204年5月6日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》私募行设政许类行主在法规基累不超法规特数的资发行股、券基等品。欺诈行上公将行制。稳步放外人接资内市场有推境个直投外资市。208年11月1日《股票质押式回购交易及登记结算业务办法年修》《法行前入已与质押回交且一初交额到50万的论笔易是否已结新办》行该方每初交金不于0元；《法施前入已与股票押回交且始易均于50万的无交是了《法施后融方首笔初交金不于50万。2019年9月9-10日深改12条要补多次本场系短推进业改加新板革选择干域股市开制和业务新点。提升查法能提科监能力大推简放等容。狠抓介构力设。200年11月29日《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全提》多渠充证公资，励化并重，持业优强。在确信系安可的础加大融技域索工能大据云算技应提高金科开和用平。鼓励券司客为法活客存资发柜市交点用生外境衍生及售等务研究进购融一完善深资定风管和向户综合务能力。资料来源：证监会，中国证券业协会，整理2、基本面：业绩表现仍与二级市场高度相关，但竞争格局分化显著、22年ROE较21回落两融和自务快速展驱动杠杆率升22年证券行业ROE较1年回落根据中国证券业协会数据行业ROE由8年的3.56上升至2021年的7.84连续三年回升经我们测算2年上市券商年化ROE下滑至.19（根据上半年行业数据测算）。我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步趋稳，主要原因有:1资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升券商作为最直接的受益者业务整体呈现“以量补价”的特点。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长，并且经纪业务交易手续费债券承销费资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和。2、业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从5年前的0%以上下降至2年上半年的自营资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升此外证券行业自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等都有助于券商平滑业绩波动。3、客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。受两融业务和自业务快速扩张的影响行业杠杆倍数稳步提升由6年的5倍提升至2年上半年的34倍左右，目前行业杠杆倍数离监管-7倍的上限仍有一定距离。将ROE进行拆分后，行业的22年上半年净利润率39.4%，参照历史行业净利润率在5-2之间证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业净利润率短期提升空间有限而杠杆倍数的提升仍有较大空间并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动除了传统的融资股质等业务主要在于衍生品创新业务的发展等。图4：预计22年证券行业E下滑 图5：22年上半年证券行业杠杆倍数提升

资料来源：in，，2022年OE预测为2022上半年OE年化数据，2022年预测净利润率为上半年行业实际净利润率。

资料来源：in，资产负债表扩张对利润的贡献度上升资本中介证券投资和衍生品等重产业务规模增长显著2020年至今上市券商累计股权再融资70余亿与2至9年6年总和基本持平快速的资本融资为资产扩张提供支撑由此带动重资产业务在券商业务中的占比不断提升，资产端金融资产占总资产比例从8年的4提升至22年前三季度的7%。图6：200年证券公司股权再融资规模扩大 图7：券商再融资以重资产业务为主10140120100

证券公司再融证券公司再融总（元）

10%

融出资金金融资产买入返售金融产其他资产208 209 200 2011 2前三季度资料来源：in， 资料来源：in，、业绩概述：22年前3季度受市场冲业绩下滑22年前3季度业绩下滑。2年前3季度上市券商（0家）归母净利润合计1017.50亿同比下降46营业收入合计369.03亿同下降21.12年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营收入大幅下滑经纪业务收入资管业务收入同比下降的影响体现了券商的业绩与资本市场表现高度相关。表2：22年前3季度上市券商业绩表现（单位：亿元）上市商净利润20221-3)同比营业入20221-3)同比上市商净利润20221-3)同比营业入20221-3)同比中信券16.68-611%49.21-1.8%7.6-1.7%2255-1.2%7821-2.2%23.18-1.2%浙商券1156-2.2%11.84-409%海通券6075-4.6%18.38-4.6%华安券9.7-112%24016.2%广发券5234-3.4%17.15-3.8%东兴券5.7-5.6%2803-2.7%4279-4.2%18.57-2.4%国海券3.1-6.3%2802-2.8%6437-1.3%22.031015%国元券1160-1.5%38644.0%国泰安8428-1.2%26.15-1.2%兴业券1781-4.4%7221-4.9%6280-2.1%15.98-2.7%西部券4.7-4.7%4365-892%中国河6440-1.9%27.784.0%第一业3.1-4.5%1912-2.9%国信券4762-3.9%13.04-2.7%南京券5.6-3.3%1530-2.4%光大券34064.7%8923-2.4%山西券3.7-3.8%30404.9%东方券2002-5.6%12.26-3.1%2.7-7.9%1195-5.3%红塔券0.5-9.6%6.7-8.4%财通券1079-3.3%3545-2.0%国金券8.3-4.5%4074-1.1%华林券4.7-912%1027-345%长江券9.6-5.5%4112-3.1%太平洋-064-11.7%1001-2.5%方正券19410.4%5905-857%天风券0.2-9.8%1827-3.3%3.0-7.8%2536-3.0%1.2-7.4%1448-5.3%东吴券1236-3.1%87183640%国联券6.4-203%20550.4%5.7-5.1%2719-5.7%中泰券9.8-6.5%7417-1.6%2.5-7.3%3967-2.9%中金司6012-1.3%19.93-1.5%总计1,1750-3.4%3,9603-2.0%资料来源：in行业资产规模稳步提升据中国证券业协会数据202年上半年0家证券公司总资产突破11.2万亿，净资产为2.7万亿，同比增速分别为15.2和12.1从上市券商角度来2年3季度净资产合计2584亿，同比增长9；总资产合计05亿元，同比增长.9。表3：22年前3季度上市券商资产和净资产情况（单位：亿元）上市商净资产（202Q13）同比总资产（202Q13）同比上市商净资产（202Q13）同比总资产（202Q13）同比中信券2,87942203%1335.531014%22.67-082%89.158.3%国泰安1,46667.0%8,53219.3%25.26-092%82.43-3.5%海通券1,42401.3%7,20284405%国海券18.600.3%81.98-109%1,85151383%8,18431178%西部券27.871.7%95.77-328%广发券1,81141346%5,02573.9%天风券24.48-452%95.373343%1,36283.5%5,2561-510%27.324210%93.131895%96.13-167%6,71694134%18.872.7%83.05-767%中国河1,31507.9%6,23241760%浙商券25.361034%1,200911.5%92.482099%4,99422924%16.684.4%65.36-2.9%国信券1,55991168%3,69285456%华安券19.234.8%71.4019.1%东方券77.032223%3,662014.8%红塔券22.760.6%47.34-2.2%光大券64.141163%2,0002-2.8%山西券17.480.0%91.51-339%方正券42.403.2%1,147610.4%南京券16.401.4%50.712723%兴业券53.713330%2,36075505%太平洋9630-300%15.60-9.5%长江券30.031.0%1,81795348%13.46-025%48.83-796%东吴券37.003120%1,32466895%第一业14.691.6%46.32-2.2%国元券32.793.7%1,388114.2%华林券6249-025%29.33-8.2%财通券32.993688%1,027042.4%国联券16.823.1%68.07-3.5%国金券30.723009%91.86-5.5%中金司94.281563%6,7413-2.7%东兴券26.002117%94.1410.8%中泰券35.571.5%2,44858177%总计2258.031079%10,38.56.9%资料来源：in自营和经纪仍是证券行业前两大收入来源。根据中国证券业协会数据，年上半年证券行业经纪业务收入自营业务收入投行业务收入和资管收入分为3亿、430亿、9亿、3亿。2年上半年经纪和自营收入占比分别为%和21，合计占比%，是证券行业收入的前两大来源。图8：证券行业各类业务营收同比增速 图9：证券行业收入结构保持均衡经纪同比 投行同比 自营同比 资管同比 利息同比 其他同比0%5%0%0%5%10%10%20%

%%%%0%-2%

纪 行 营 管 息 其他资料来源：in 资料来源：in、财富管理业务销金融产品为构建财管理生态圈根据中国证券业协会数据2022年前3季度日均股基交易额同比下滑.%至7亿元受市场情绪影响上市券商经纪业务收入合计864.95亿同比下降16.42%。展望3年，我们认为市场情绪边际转好，预计成交将小幅升，但佣金率受制于竞争加剧仍将继续承压。图10：22年前三季日均基交易额同比小幅下降 图11：22年前三季度经纪务佣金率下滑181614121008060402

0 6日均股基成交（亿）日均股基成交（亿）同比增速（，轴）----71.131.031.040.900.570.550.510.41‱佣金率4.973.793.353.102.892.912.802.6004-203-402-60-80 100

-100

0

资料来源：in 资料来源：in头部券商市占率基本不变内部排名变化不大2年前三季度前20家上市券商经纪业务收入3亿占全部上市券商的6与2年年初基本持平其中中信国君排名三甲中信证券经纪业务收入达87.91亿显著领先同业。表4：22年前3季度上市券商经纪业务表现（单位：亿元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券8791-1.1%8.3-1.9%国泰安5850-1.6%7.0-2.1%中国河4949-2.9%东兴券6.2-2.2%4969-1.2%西部券7.6-1.0%广发券4954-1.5%国元券7.2-1.0%国信券3971-2.0%华安券7.0-977%5331-1.6%7.3-1.6%4067-1.4%天风券7.32.0%海通券3630-1.6%4.1-2.4%4574-006%5.2-1.4%方正券2737-2.2%国海券6.22663%光大券2621-2.7%山西券4.0-1.2%长江券2457-1.0%南京券3.9-3.0%兴业券2168-1.4%太平洋2.6-2.9%东方券2314-1.5%华林券4.7-679%1388-1.3%第一业2.5-1.9%国金券1247-1.4%红塔券1.2-1.5%东吴券1392-982%国联券4.4-847%浙商券1458-730%中泰券2952-742%财通券9.2-881%中金司3728-1.4%总计86.95-1.4%资料来源：in受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商权益类（股票混合）基金产品代销业务增势良好。截至2年三季度末,前0家基金销售机构中，银行、券商、第三方代销机构数量分别为27家、3家、0家，权益基金保有规模分别为6亿元/11680亿元/14亿元。银行、券商、第三方代销机构市占率分别为53.8/20.5/25.环二季度市占率变化为-1.0c/+1pct/+0.1c。22年受资本市场波动影响，部分券商加大了固定收益类稳健型产品销售积极调整财富业务布局展望3年我们认为代销金融产品对于券商的财富管理转型具有重要的战略性布局意义，在加快推动财富管理转型养老金融的背景下，券商代销金融产品的收入占比将进一步提升。排名机构称股票混合募排名机构称股票混合募金规模亿）环比非货市公募金规模亿）环比1招商行份限司6291-1.3%8081-600%2蚂蚁杭）金售限司5673-1.7%1282-329%3上海天金售限司4551-1.3%6274-629%4中国商行份限司4501-1.2%5173-859%5中国设行份限司3572-885%4162-726%6中国行份限司2692-1.6%4381-726%7交通行份限司2212-1.5%2588-757%8中国业行份限司1806-1.3%1962-1.1%9中国生行份限司1260-1.7%1329-1.7%10兴业行份限司1213-748%18561276%11上海东展行份限司1197-1.5%1311-1.8%12份限司1190-600%1353-384%13中信券份限司1075-1.0%1325-937%14平安行份限司984-1.1%14300.8%15中信行份限司954-1.3%12682.1%16腾安金售深）限司886-328%22476.0%17中国政蓄行份限司808-1.1%1071-1.5%18广发券份限司767-577%979-111%19中国份限司693-1.9%790-1.4%20券份限司671-496%744-262%资料来源：in、投行业务全行注册制围行业务提综合收入截至2年1月末证券公司股权融资方面募集资金合计5万亿元，其中IO主承销金额为5424亿元再融资主承销金额为1亿元2年前3季度上市券商投行业务收入合计4272亿同比增加7投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性从上市券商来看投业务“头部集中的趋势愈发明显主要由于头部券商在投行业务方面拥有创板跟投优势专业化定价以及国际化优势展望未来全面注册制的推广有于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升预计23年股票承销业务将一步提升，债券承销业务将进入稳定的增长阶段。图12：股票承销规模及同比增速 图13：公司信用类债券承销规模及同比增速302015100500

209 200 201 2前三季

10%股票承销规模股票承销规模万）同比增速（右）65.8%1.4917.9%1.361.280.825.6%10.1%-2%-4%

））26.8%32.7%3.4%1.5%14.214.710.710.350209 200 201 2前三季

10%-5%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%资料来源：in 资料来源：in“投行”的内涵不断丰富。投行业务是券商优质资产的核心流量入口，们认为以投行业务为切入点，综合拓展资本市场业务是投行业务的重要发展方向一是与投资业务的联动具体包括子公司的战略跟投第三方资管产品的计等二是上市公司的董监高作为高净值客户储备券商可为其提供财富管理务。科创板试点注册制的落地给券商发展直投等重资产业务提供新契机科板实行“保荐跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。“投行投资”是非常好的商业模式，可以提前切入项目周期从前端开始扩大储备项目解决投行太早期介“不划算太介“抢不到的矛盾同时也能为企业提供全生命周期的服务扩展了服务径。表6：22年前3季度上市券商投行业务收入（单位：亿元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券62711111%长江券4.7-3.4%45663162%财通券3.9-2.3%海通券37578.6%南京券1.0-990%光大券1026-2.5%国海券1.8-4.0%国泰安30732861%1.7-6.3%国金券13793240%3.0-1.7%29059.9%第一业1.82.8%广发券4.22856%1.2-5.2%1090-1.4%山西券2.2-1.1%国信券13520.3%0.2-5.2%兴业券7.3-2.3%1.1-2.5%东方券13721380%华林券0.3-5.6%天风券7.93.5%太平洋0.9-4.8%13841867%华安券1.95.4%方正券3.78.8%国元券6.28223%浙商券5.1-3.3%1.6-5.7%东兴券8.1903%红塔券0.2-2.8%东吴券8.42103%国联券4.43555%中国河5.42396%中泰券7.6-2.5%西部券1.9-2.9%中金司46571266%总计42.525.7%资料来源：in2.5、资管业务：监响趋缓，机构势显著2年前3季度上市券商资管业务收入合计5.5亿元，同比降低3资管业务快速发展的券商资管公司主要包括以机构业务客户为主的中资管广发资管以及资管公募化产品发展迅速的东方证券资管而受去通道化监管政策影响仍有部分券商资管收入同比下降我们认为券商资管的格局分化更加明显。表7：22年前3季度上市券商资管业务表现（单位：亿元）上市商2022前季度同比上市商2022前季度同比中信券8083-578%国信券2.02635%广发券6678-916%兴业券1.8-4.8%东方券2054-2.3%中泰券4.41465%海通券1688-3.4%国海券1.8-1.1%25971121%2.09054%国泰安9.6-3.4%山西券1.9-1.9%中金司10511055%东兴券1.34974%财通券10551135%东吴券1.66308%9.23.7%红塔券0.7-6.2%6.1-1.2%0.6-2.4%7.11.6%国金券1.52987%第一业7.31221%国元券0.0-433%光大券12248117%国联券1.36297%5.6-194%0.63848%天风券8.97598%太平洋0.33377%中国河3.8-1.4%0.42312%华安券3.62317%华林券0.83380%浙商券3.53519%0.4-2.5%长江券1.1-1.3%南京券0.43986%方正券1.77.4%西部券0.116.6%总计33.75-393%资料来源：in资管业务集中度上升态势明显，2年前三季度CR5/CR10收入占比分别为62.8/78.4,较2018年提升9.2/5.9个百分点券商资管业务发展较好的中信、中金等券商机构客户客群优势明显中金资管抓住银行委外和理财子公司的发展机会，有效推动规模增长。头部券商提供更加丰富的“固收+”和权益资产配置组合，能够为机构客户提供更稳健、更多元的选择。图14：资管业务收入集中度提升 前家占比前家占比81.0%77.2%78.4%72.5%72.8%65.6%62.8%6.2%53.6%52.7%

28A 29A 20A 21A 2前三季度资料来源：in，整理、自营业务：规续提升，业绩性加大从上市券商来看2022年前3季度自营业务净收入合计9亿同比下降2.1随着近几年国债期货做市外汇业务信用违约互换商品及衍生品等业务不断对券商开放资格券商在不断扩大FICC版图的过程中形成了以销售服务为基础的撮合型资金类中介业务中介业务资金和资本消耗较低也降低了自营风险敞口。自营业务去方向化将降低市场波动风险与美国证券行“交易和投资益中大部分来自于做市交易带来的价差收入且通过对冲锁定风险风险和动性相对较低不同我国证券行业的自营风险敞口相对较大虽然固收类投资比约在八成但各品种投资收益率波动均较大自营业务给券商业绩带来较大不确定性预计后续整个行业通过对冲手段控制风险敞口拓展低风险资金用渠道是重要趋势。表8：22年前3季度上市券商自营业务表现（单位：亿元）上市商自营务收益率22前三）自营入（2前三度）同比自营模年前季）上市商自营务益率（2前季度）自营入年前季）同比自营模（22年季度）中信券2.8%12.08-1.4%5,18长江券-146%-1.46-20.3%8021.9%4315-2.4%2,42财通券0.3%0.5-9.1%5491.3%4440-5.0%4,06浙商券1.9%6.8-5.7%444海通券0.5%1.1-9.7%2,97东吴券1.8%6.8-6.8%591国泰安1.6%4356-5.9%3,49东兴券-048%-246-14.6%5151.9%4566-3.9%3,34国金券0.0%0.8-9.2%3161.4%5256-2.6%3,54西部券1.3%1178-995%615广发券-002%-048-10.9%2,79-034%-107-11.1%302中国河1.1%4869-126%3,70国元券-052%-360-15.0%706国信券1.6%3740-4.4%2,61华安券1.2%5.01.4%353红塔券0.1%0.6-9.0%278-026%-111-10.7%432东方券0.5%1416-3.4%1,04第一业0.5%1.9-7.5%207方正券1.4%10609742%727国海券0.5%2.4-8.0%3641.2%1.8-1.1%152太平洋6.8%3.1-3.1%52光大券0.7%103110.1%1,01山西券2.8%9.6-1.7%433南京券0.8%2.5-5.2%2660.9%2.7-8.0%353兴业券-072%-696-13.4%9651.6%4.4-4.1%219华林券0.5%1.737.5%153国联券2.7%9.1-544%398-020%-087-10.7%416中泰券-033%-264-11.3%769天风券0.3%3.8-6.4%418中金司2.3%7133-3.3%3,54总计1.5%59.89-5.1%51461资料来源：in证券行业自营规模的提升还有一部分原因在于代客交易业务的兴起比如场外期权和收益互换等业务场外业“回归本源将自营业务转移为对客投资服务为机构客户发挥组织交易的作用实现将自有资金转为中介资金融入到资本市场资源配置运作中场外业务具有专业性全面性和排他性的特点是部券商重点发力方向。2年随着权益市场结构性牛市和监管新规鼓励创新收益权互换、场外期权和内嵌期权的凭证等场外衍生品交易业务迎来快速发展期证券行业不断丰富产品结构创新业务模式定制化灵活性杠杆性极大满足了市场机构客户的投资需求，满足机构客户投资的同时带动其他业务机构化产“场外财富管理业务”“场外融资融券业务”“场外国际业务”等多方面“场外”协同效应。、信用中介业两融压股用风险出清2（截至0月末A股市场融资余额.6万亿元较年初下滑9%；股票质押参考市值2万亿较年初下滑3融资融券规模的下降造成部分证券公司利息净收入的小幅下降受益于资本市场的发展我们预计证券行业两融业务将持续扩张融券业务马太效应明显沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要和基础的因素两融规模和市场行情有很强的相关性同时两融标的扩容和相关政策的放松也对两融市场有提振作用。融券业务方面龙头聚集效应明显，前五大券商占据了大多数市场份额。在资管新规影响银行资金回流股票质押新规趋严项目检查严格等因素影响下股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势预计后续伴随注册制的推进直接融资渠道更加通畅但疫情影响下经济下行压力较大市场对股票质风险仍然谨慎股票质押项目标准提高等因素影响我们认为23年股票质押模仍有可能继续下降同券商信用减值计提规模大幅下降股票质押风险持续缓释自8年行业股票质押风险爆发以来行业整体减值损失居高不下今年信用减值计提规模大幅减少存量风险逐步得到化解随着股票质押业务规模收缩，预计上市券商的资产质量将进一步改善。图15：两融余额占A股流通值比例 图16：股票质押参考市值及占比两融余额(万亿)余额/流通市(A)右）两融余额(万亿)余额/流通市(A)右）市场质押市值万）质押市值占比右）20

25% 51510

20% 4 15% 310% 2 0500209-06209-12200-06200-12201-06201-12202-06资料来源：in，（数据截至22年10月）

05%00%

10 209-08 200-02 200-08 201-02 201-08 202-02 202-08资料来源：in，（数据截至22年10月）3、投资建议：转型关键期，从交易价值向配置价值的转变、估值位于历史区域，长期看升空间分析15年以来的数据，A股上市券商B（LF）算术平均估值在1.9X左右目前处于历史低位截止到2月5日行业（LF估值X处于历史底部区域。0年四季度开始证券板块连续调整，目前估值已经反映了部分市场悲观预期存在一定修复需求从上市公司层面看部分