复盘电子行业十年牛股“曲棍球战略”带来哪些启示

曲棍球战在利润有明显滑时加投业拥行浪潮研发投入营收比可反应公司未来的投入这对于企战来说非常重研发占比在同行业高公司在行业回暖的时表现将更加突“曲棍球战来源《trategyeyondTheockeytck(作者SvnSmt,rtnrt,hrsrdly)，1/5的顶端组企业的平均利约中部组的0倍，占有绝大部分利，中间的部分公发展面临一定的阻力对于企业来说，战略实施和业务开拓需要资金，没有持续资金投入很难进行战略创新研发投/营收的比重一定程度反映了未来的持续投入研发占比在同行业高的表现或将更加突出。图：曲棍球战略：前15的企业占据了绝大部分利润，大部分企业发展面临挑战《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理企业在每个阶的发展都会面行业层面或公司层面的挑这些挑战一定程度阻碍新业的发要管理层采取加大投入布局大趋新行业等措来进行突。曲棍球战略足3个方面：①企业在利润没有明显下滑的情况，主动加大资本开，没等行业进入饱和期便开进行战略布局；②企业经济利润曲线进入前1/5分割线以需布局的行拥抱大趋势行渗透率持续提③企业发展新业务在未来收入占比最好能超过30甚至50以，随着新业务达，公成功步入收获。图：曲棍球战略：新业务模式需要快速突破，更好地驱动企业成长《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理我们对“曲棍球战略”相关的公司基本面与股价关系进逻辑推演，判断在预期改善阶段和业绩兑现期，这两个阶将是一个比较好的投布局时点在A点的时候募投产往往需要时但股价明显企稳并进入预期改善阶段；随着新业务明确发展，基本面向好推动股价上涨，改善预阶段的股领先基本面，随着业务发展受到一定的扰动股价开始调整至B点但下行业变好推动公司业绩快速释放公司股价上。图：股价预计将在预期改善阶段和业绩兑现期有所表现《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理复盘电子行十年牛“棍球战带们哪些示？我们选择近10年以来电子板块涨前0名的股作为样本进复盘和研其中立讯精密士兰微欣旺达和沪电股份在近10年里与我们上文提到的“曲棍球战略”阶段地较好符合。表：近十年来电子板块涨幅前0名标的（截止202年12月4日，新股以上市以来开板第一天收盘价计算）排序证券简称十年股价涨跌幅（）排序证券简称十年股价涨跌幅（）1紫光国微1,782.2226通富微电525.442立讯精密1,757.2627国科微523.413北方华创1,732.0428旭光电子451.644中颖电子1,388.0129沪电股份438.195法拉电子1,375.6430兴森科技427.666士兰微1,303.7431洲明科技409.987圣邦股份1,267.5432中京电子406.348北京君正1,204.0633顺络电子393.309和而泰1,117.6434福晶科技375.0210纳思达1,019.2435奋达科技366.3111欣旺达1,004.6636漫步者358.3012利亚德865.2537上海贝岭356.1613东山精密858.4138康强电子352.6314扬杰科技760.7939韦尔股份339.6315石英股份756.3540国光电器313.2216长川科技724.6341麦捷科技307.4317雅克科技716.4442力源信息297.0218生益科技665.1043苏州固锝291.1819横店东磁621.2344凤凰光学288.2620拓邦股份615.5345三安光电280.8121江海股份585.1246金安国纪280.4922海康威视548.8547大族激光270.8523南大光电543.7648德赛电池259.6324华天科技535.8649华工科技256.9225长电科技532.6950环旭电子254.50东方财、我们通过统分析发，十年涨排名前0公司的下游主要集中在半导体、消费电子以及新能源领。而在牛股市值分布中，中小市值公司占比较。图：半导体和消费电子是主要的牛股赛道 图：电子行业牛股分布以中小市值公司居多智能控制新能源消费电子军工激光

CCCL% 安防 % 半导体 % 5%光学光电子 光伏%

030亿以下 30-50亿 50-10亿 100亿以上东方财、 东方财富、近10年主要成起来的行是主要包括消费电子安防B和半导体封测，FGA和薄膜电容器近年来受益于行业高景气而快速成。我们对201-2022年电子行业细分赛道进行M(otalddressabearket，潜在市场空)分析，可以看到智能手机10年年复合增(G)为13.48，安防行业B和封测行业GR分别为1.296.47和1.17这些细分较大的子行业过去十年迎来了较快的发行业龙头度过快速发展。此外，FGA、薄膜电容器分别受益于军工和新能源行业的高景气，在近年来快速成长相关龙头直接受。图：复盘2012年以来电子细分子行业M，其中智能手机、安防、、封测等行业长期增长较为明显md、、eepw、前瞻产业研究院、整理过去十年电子行业细牛股毛利率基本在25附客户结构具备一定的分散且竞争实力提升明我们针对以上50家公司的销售毛利以及第一大客户收占进行分析，可以看出电子行业牛股在毛利率和客户分散度方面存在有一定的聚合效应其中在毛利率25附近出现明显的集我们分析认为主要是电子制造业经历了工程师红，成本优势和规模效应得到明显的体，全球竞争优有所拉。电子制造行业的龙头公司迅速积累技术研发kno-ho，另外一方面产品力提升之有助打通销售环，竞争实力明显提升。图：电子牛股在毛利率和客户分散度方面存在一定收敛图：微笑曲线：制造为本，研发和销售能力提升附加值同花、 资料来源：整理通过图7的数据，我们集中筛选出了经历了“曲棍球战”走出来的电子行业牛股，主要是：立讯精密、士兰微、欣旺达、扬杰科技、江海股份、沪电股份和华工科技。我选择典型公司士兰和沪电股在近十年里的经况和股价表现进行复盘。表：经历过“曲棍球战略”走出来的电子行业个股第一大客户股票名称 毛利率% 涨跌幅%收入占比%立讯精密22.4021.201757.26士兰微9.3622.341303.74欣旺达19.6917.151004.66扬杰科技10.2830.90760.79江海股份5.6320.39585.12沪电股份12.7320.40438.19华工科技24.3124.67256.92资料来源：同花顺、①“曲棍球战略”典型公司复盘之一士兰微士兰微是国内第一家上市的集成电路芯片设计企业，也是国内集成电路芯片设计与制造一体(IM)的龙头企业。公在6英寸的芯片制造产能位居在全球第二在8英寸产品方成为国内第一家拥有8英寸生产线的民营M公司。公司在ES传感器技术LD照明和屏显技术、高压智能功率模块技术、第三代功率半导体器件技术方面的产品国内领并高压高功率特殊工艺的集成电路功率模(P/P)、功率器件(各类/专用C组成)功率半导体方持续投。士兰营收201-202年持续增由于公持续高投业绩呈现一的波但受益于公司前期的大量投入，在221年下游新能源等行业回，进入了业绩释放。图：士兰微202-222年营收持续增长 图：士兰微十年扣非归母净利润于021年得到释放营收（亿元） 002030405060708090001

000 000000 8000 6000000 4000000 2.0 0-.0-.0 -2

扣非归母净利（亿元）

020302030405060708090001,0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000同花、 同花顺、士兰积极扩产抢占市占，购建固定、无形资产和其他资产支付的现持续领先同行公司，并于017年达到历史较高水平。图：士兰微购建固定、无形资产和其他资产支付的现金持续领先对手，并于017年绝对值达到历史较高水平士兰微 扬杰科技 捷捷微电 银河微电 华润微8642004 05 06 07 08 09同花、整理士兰微研发费用率行业领先，209年全行业经贸易摩冲但公司的研发费用水平逆半导体行业周期突拉。2020年，士兰微的折旧摊压有所减，折旧摊费用/收降低，随着下游景气度提升，公司进入了业绩兑现期。图：士兰微研发费用率行业领先，且019年突然拉大 图：2020年是士兰微折旧摊销费用营收比重开始降低同花、 同花顺、我们复盘了士兰微201-202年的股公司在2015年以来持续加大资本投入和研发投优化产品结，积极布局8寸和12寸生产线经历了5年高投入阶段进入业绩释放期07年公司购建固定无形资产和其他支付的现达到历史较高水平，并且持加大研投入，股价进入预期改善阶段。随着20203毛利率由20.04提升至22.22，2021年一季报公司财报出现净利润断：2021Q1营收为14.75亿元，同比增长13.7归母净利润为1.74亿同比增长772686随着下游景气度提升毛利率环比由2020Q4的25.59提升至29.33，公司成功进入业绩收获。图：士兰微股价复盘：217年迎来预期改善期，随着2203毛利率改善、2211净利润端改善，公司步入业绩兑现期东方财富、整理士兰微上以来产品是D芯片、硅芯片和C设计为，在近十年里，公司加大研发和生产方面的投入，丰富产品矩阵通过“曲棍球战略，成为国内IM龙。②“曲棍球战略”典型公司复盘之二沪电股份沪电股份是印制电路()行业龙头公司公司产品主要应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。012202年公司营业收持续增，由于下游需波和搬厂的原，公司扣非归母净利润在201-205年出现下但206年来公司产品附加有所提升。随着昆山老厂搬厂黄石产能持续扩下游通讯和汽车板行业增长提公司业于201-209年快速释放。图：沪电股份202-222年营收稳步增长 图：沪电股份扣非归母净利润在016年后增长加速营收（亿元） 002030405060708090001

500 000 500 000 8500000 6.0 4.0 2-.0 0-.0 -2

扣非归母净利（亿元）

0203020304050607080900010.05.00.05.00.0000.0-.0-000-000同花、 同花顺、沪电股份研发费用领先同，且在216-019年复合增速维持在30左。公司青淞厂和沪电微利营收和利润实现较快增长，黄石厂在搬厂和爬坡，公司持续加大研发为5G通信蓄。图：沪电股份研发费用仅次于深南电路 图：公司2016-219年研发费用增速3，大于营收增速沪电股份 深南电路 崇达技术7654321005 06 07 08 09 00

4.53.52.51.50

研发费用（亿） 05 06 07 08 09 0

5%0%5%0%5%0%同花、 同花顺、沪电股前瞻加大研发力，016200年研发费用同比增持续大于收入增积极导入客户积布局即将到来的5G通。图：沪电股份206-220年研发费用同比增速大于收入增速速 研发费用增速.5.3.5.2.5.1.5006 07 08 09 00东方财富、整理通过对沪电股份212-02年股价复研究我们发公虽经历了搬厂和黄石厂产能爬坡但公持续加大研发投201Q2毛利率端明显改随着产能逐步释放以及下游5G通讯B采购处于量价齐升阶段。公司企业通讯市场板和办公工业设备营收取快速增，201Q2单季度收入长36，扣非归母净利润增长175。图：沪电股份股价复盘：218年迎预期改善期，随着2183毛利率改善、2192净利润端改善，公司步入业绩兑现期东方财富、整理沪电股份经历2015年B行业短期需求下，老厂搬，新厂投，并在此期开始加大研发投，导入华为、中兴、烽火通讯等客，经历015208年产能爬坡和客户导，公司产品和客户结构持续优。随着201-209年下游5G通信行业推，公司享游G通信行业发红“曲棍球战略”取得成。借鉴“曲棍战略山之结合行空间精个股基于以上我们对“曲棍球战略”的研究和复盘，我们对行业M分析和研发费用购建固定、无形资产和其他资产支付的现等财务状进行筛选分，另外一方从行业空间的维度精选个股我们认为，电源管理芯片、车规级MO、光学镜头和大硅片等细分赛道未来5年仍将保持较快增速，行业景气度有望持续向上。图：20222026年电子细分赛道M分析：电源管理芯片、车规级MS和大硅片等细分行业增速较快集微咨询QYReseach、、前瞻产业研究院、整理通过“曲棍球战略和M分为线索我们选艾为电子捷捷微电蓝特光电芯朋微晶丰明源、南亚新材、立昂微、宇瞳光学和奥海科细分个，这些标的或将直接受益于后续行业回。表：通过“曲棍球战略”和M分析精选出来的电子行业细分个股收入增速 归母净利润增速 研发费用增速证券名称202120221-202120221-202120221-艾为电子61.860.53175.04-89.80102.9182.80捷捷微电75.37-4.5584.89-33.5376.9456.89蓝特光学-5.34-