第三章 股利理论与政策

第三章股利理论与政策

2023/2/52教学内容第一节股利理论第二节股利政策第三节股利行为第四节股票回购与股票分割重点2023/2/53第一节股利理论一、完善的资本市场——股利无关论MM股利理论1.MM理论的假设（1）完善资本市场假设：任何一位证劵交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。同时，证劵的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配，或资本利得与股利之间均不存在税负差异。（2）完整理性投资者假设：所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。（3）对未来的充分肯定假设：所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。（4）信息完备假设：所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。2023/2/542.MM理论的内容（1）股利的支付率并不影响公司的价值：公司的股票市价是公司价值的反应，而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配，并不影响公司的价值。（2）股利政策在公司的政策中居于次要位置，而投资政策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础，而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。2023/2/55（3）既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退，进而引起股价的下跌。股东从股利得到的好处将正好被股价下降的损失所抵消。2023/2/56二、不完善的资本市场——股利有关论

（一）股利顾客效应理论（个人所得税对股利政策的影响）

追随者效应理论，放宽了MM理论的假设——无税收，无交易成本等假设，研究不完美市场下的股利政策。追随者效应也称为顾客效应，是对狭义税负差别理论的进一步发展。追随者效应理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高，养老基金边际率低，由此会引起他们对股利的态度不同，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票；边际税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。2023/2/57据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税率等级投资者)，低股利支付率的股票将吸引另一类追随者(高边际税率等级投资者)。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应”。2023/2/58（二）股利政策的代理成本理论

股利代理成本理论是由JensenandMeckling（1976）提出的的，是在放松了MM理论的某些假设条件的基础上发展出来的，是现代股利理论研究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。2023/2/59

Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之间的代理关系是一种契约关系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人与委托人具有不同的效用函数，就有理由相信他不会以委托人利益最大化为标准行事。委托人为了限制代理人的这类行为，可以设立适当的激励机制或者对其进行监督，而这两方面都要付出成本。”Jensen和Meekling称之为代理成本

(agencycost)，并定义代理成本为激励成本、监督成本和剩余损失三者之和。2023/2/510（三）股利政策的信号传递模型

信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。2023/2/511如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩将大幅度增长时就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者;相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将持续性不理想时，那么他们往往会维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了不利的信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，这样导致股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升;当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。2023/2/512（四）股利迎合理论

迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研究中，借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者，这类投资者并不看中最终获得财富的绝对水平，而是关注相对与某一参照标准来说他们的得与失。2023/2/513市场是无效的，现实中的套利不仅充满风险而且作用是有限的。按迎合理论的观点，公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，他们可能偏好发放股利的股票，因为可能认为这类公司风险小，于是对支付股利的股票给予溢价，管理者就支付股利。2023/2/5142023/2/515第二节股利政策一、股利政策的影响因素二、股利的稳定性三、基本股利政策一、股利政策的影响因素

1.法律因素2.债务契约因素3.公司自身因素4.股东因素5.行业因素2023/2/5161.法律因素

资本保全的约束企业积累的约束企业利润的约束偿债能力的约束2023/2/5172.债务契约因素

债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款。2023/2/5183.公司自身因素现金流量筹资能力投资机会资金成本盈利状况公司所处的生命周期2023/2/5194.股东因素追求稳定的收入，规避风险的需要担心控制权的稀释规避所得税2023/2/5205.行业因素不同行业的股利支付率存在系统性差异。股利政策具有明显的行业特征。2023/2/521二、股利的稳定性

1.我国上市公司股利政策很不稳定公司股利政策的变动异常频繁，很不稳定。表现在：（1）从股利形式看，连续发放同一种形式股利的公司很少；（2）从股利占收益的比重来看，变动幅度很大；（3）从发放的每股股利绝对额来看，变化也很大。不少公司存在一次发放大额股利，而以后不发放股利的行为。2.我国上市公司股利政策也缺乏连续性

2023/2/5223.股利政策缺乏稳定性和连续性的原因股利政策缺乏稳定性和连续性的原因有三个：（1）证券市场起步晚，发展还很不成熟，很多上市公司对稳定股利的作用和分配股利的意义缺乏认识；（2）经营的波动性。很多公司难以维持稳定持续的经营业绩，导致股利政策的不稳定和不连续；（3）配合筹资。很多上市公司在有筹资需要时才突发性发放股利或高额派现，平时不发放股利。2023/2/523三、基本股利政策

（一）剩余股利政策剩余股利

就是在公司有良好的投资环境时，根据事先的目标资本结构，测算投资所需的权益资本，先从公司盈余当中留用，在满足了投资所需资金之后若有剩余，公司才将剩余部分作为股利发放给股东。2023/2/524

这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。按此股利政策，公司的股利发放额将随每年投资机会和盈余水平的变化而变化。在盈余水平不变的情况下，股利将于投资机会的多寡成反方向变动：投资机会越多，股利支付越少；反之，投资机会越少，股利支付就越多。

优点是留存收益优先满足于再投资的需要，这有助于降低再投资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定，由此导致股利支付的经常性变动。2023/2/525（二）固定股利或稳定增长股利政策该政策要预先确定每股的年股利额，并保持不变。公司在较长时期内支付固定的股利总额，只有在公司未来的收益稳定而且可以维持新的更高股利时，才可考虑增加每股固定的年股利额，这时便成为稳定增长的股利政策。优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者对公司投资的信心，从而使公司股票的价格能保持相对稳定；该股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望；该股利政策避免股利支付的大幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，便于理财和管理。缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节，当公司盈余较低时，稳定不变的股利可能会成为公司的一项财务负担，导致公司资金短缺，财务状况恶化，从而影响公司的发展。2023/2/526（三）变动的股利政策在确定公司股利的分配方案时，首先要确定一个股利占收益比重的股利支付比率，未来各年的股利额则随公司经营的好坏而上下波动，获得盈余较多的年份发放股利额高，获得盈余较少的年份发放股利额低。2023/2/527（四）低正常股利加额外股利政策

采用该政策，公司首先必须将每年支付的股利固定在一个较低的水平，这个较低水平的股利称之为正常股利。然后，公司只有在经营比较好，有较多盈余的年份，才按实际情况向股东发放额外的股利。2023/2/528优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司盈余紧密地结合，以体现“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较大，可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望，容易给股东造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格是不利的。2023/2/5292023/2/530第三节股利行为中国上市公司的股利分配一、股利分配意愿二、股利分配形式三、股利分配水平四、股利分配的市场反应一、股利分配意愿

（一）不分配现象普遍在我国，上市公司的股利政策已愈来愈受到各方面关注，不分配问题已引起投资者的普遍不满，证券管理层对此也相当重视。本人认为不分配主要有以下几个原因：1.公司管理层股东意识淡薄公司管理层股东意识淡薄，忽视投资者利益，股利对管理层并没有形成压力。由于公司治理结构不完善和证券市场的不成熟，不发放股利对公司管理层没有构成压力。2023/2/531

在公司治理结构比较完善和证券市场发展成熟的国家，一般上市公司如果不发放股利市场会做出强烈的反应，投资者会弃它而去，管理层会受到特别的压力，将有被解聘或者公司被收购的高风险。但在我国，这种压力很小，公司治理结构不完善，很多公司的管理者就是大股东，不存在被解聘的危险。另外市场对不分配的反应也没有国外那么强烈。由于长期以来股利政策的随意性，投资者更倾向于短期投机收益。2023/2/5322.不发放股利的公司经营业绩较差或处于亏损状态一般不分配股利的公司经营业绩较差，盈利能力弱，公司没有足够的盈余去发放股利。2023/2/533二、股利分配形式

（1）现金股利发放现金股利是股利发放中最常见的方式。在我国现金股利俗称"现金红利"。

（2）股票股利这是指采用增发股票的方式向股东分派股利。发放这种股利时，一般要按法定程序办理增资手续，然后根据股东所持股票数按应发股利的等值比例折算后，发放股票。

（3）财产股利这是指公司以现金以外的资产所发放的股利。

2023/2/534（4）负债股利负债股利是指在某些特殊情况下，公司签发远期票据或用发行公司债券来抵付已宣告发放的股利。

（5）清算股利清算股利严格地讲应称清算分摊额，它是通过对公司资产的分配，将股东缴入的部分资本予以退回，而不是一种由于盈利而对收益的分配。

注：我国《公司法》规定，上市公司只能采用现金股利、股票股利这两种股利分配形式。但在实践中，上市公司还采用了配股、股票回购等多种方式。2023/2/535三、股利分配水平

现金股利支付率较高而股利收益率很低造成这种现象有两方面原因：1.中国上市公司特殊的股权结构中国上市公司大多数是由国有企业改制上市，国有股权占很大比例，这些国有股权与流通股不同，取得的成本有很大差异。由于公司股利是按持有股票的数量发放，这些非流通的国有股权收益率就很高，而流通股收益率则很低。2.公司盈利能力较低公司盈利能力较低导致每股现金股利收益率较低。2023/2/536四、股利分配的市场反应

公司制定了相应的股利分配政策后，会得到不同的市场反应。股利分配政策制定应当结合上市公司长期发展战略，这样广大公众投资者才能通过股利分配获得合理回报。如果支付过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来的发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益；如果支付股利过低，虽然公司可以保留较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，会导致股票价格下降，公司形象受损。2023/2/537同时需要考虑的一个重要的因素是投资者对股利政策的偏好。由于中国股市的不成熟性，长期以来投资者缺乏价值投资意识，最关心的不是公司派发的现金红利，而是公司股本的不断扩张以及二级市场形成的填权效应，因此普通投资者对股票股利的偏好不断强化。2023/2/5382023/2/539第四节股票回购与股票分割一、股票回购二、股票分割一、股票回购

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。2023/2/540（一）股票回购动机1、用于企业兼并或收购。在收购或兼并的场合,产权交换的支付方式无非为现金购买或以股票换股票两种。如果公司有库藏股票,则可以使用公司本身的库藏股票来交换被购并公司的股票,由此可以减少公司的现金支出。2、满足可转换条款和有助于认股权的行在公司发行可转换证券或附认股权证的情况下,公司通过购回股票,则可使用库藏股票来满足认股权证持有者以特定的价格认购股票,以及可转换证券持有者将其转换成普通股的要求,而不必另行发行新股票。2023/2/5413、改善公司的资本结构。当公司认为,其权益资金在它的资本结构中所占的比例过大,负债对权益的比率失衡时,就有可能对外举债,并用举债所得资金去购回其自身的股票,由此实现资本结构的合理化。4、分配公司超额现金。如果一个公司的现金超过其投资机会的需要量,但又没有足够的盈利性投资机会可使用这笔资金时,则公司为股东利益着想,就有可能通过股票购回而不使用现金股利的方式,将资金分配给股东。这是因为,在盈利保持不变的情况下,股票购回可使流通在外的股数减少。由此使每股盈余(EPS)和每股市价提高。2023/2/542（一）股票回购方式

要约回购

指企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。2023/2/543公开市场回购

指上市公司把自己等同于任何潜在的投资者，委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司，代自己按照公司股票当前市场价格回购。在国外较为成熟的股票市场上，这一种方式较为流行。2023/2/544私下协议回购

指股票发行公司与某一类（如国家股）或某几类（如法人股、B股）投资者直接见面，通过在店头市场协商来回购股票的一种方式。协商的内容包括价格和数量的确定，以及执行时间等。

很显然，这一种方式的缺陷就在于透明度比较低，有违于股市“三公”原则。2023/2/545（二）股票回购的动因

税差理论（1）财务杠杆假说

一些学者认为,股份回购提高了公司负债/股东权益比率，尤其是在公司通过举债进行股份回购时，杠杆效应就更明显。Vermaelen(1981)认为,当公司借钱回购股份时,事实上是以举债代替发行股票。Masulis(1980)把138个要约回购样本分成债务融资在50%以上和不足50%两类，其中，高杠杆组在回购公告期的平均报酬率为21.9%，而低杠杆组的平均回报率为17.1%，他认为这些结果与杠杆节税假说是一致的。2023/2/546（2）避税假说

一些学者认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。Bierman和Wess(1966)认为，股份回购能使公司价值增加，并认为股份回购的惟一动机为税收规避。

但Edwin和Gruber(1968)提出，如果考虑到交易成本，股份回购的成本会增加；而考虑到股东偏好的异质性，发放股利的成本将增加。因此，股份回购对公司价值的影响是不确定的。2023/2/547信号理论

股份回购可以传递公司内部运作信息。上市公司股份回购的公告对市场来说就是一个信号。包括以下假说：（1）企业股价市值低估假说一般而言，当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。（2）投资假说

当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认募集到的资金缺乏值得投资的项目。2023/2/548代理成本理论——自由现金流假说

公司首席财务官首先必须要决定是否发放股利。已有的研究表明，在成熟资本市场中，决定公司是否发放股利的最重要因素就是公司是否具有自由现金流。

当公司存在大量自由现金流时，作为公司股东代理人的经理人就可能会利用这些现金流谋取私利而损害股东利益；同时，公司存在大量自由现金流也可能意味着公司目前缺乏净现值为正的投资项目。在这样的情境下，如果公司治理状况良好，公司经理人就会有激励发放股利，以使用这些自由现金流，缓解委托—代理问题。2023/2/549公司控制权市场理论

所谓公司控制权市场(MarketforCorporateContro1)，又称接管市场(TakeoverMarket)．它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这种收集可以是从市场上逐步买人小股东的股票．也可以是从大股东手中批量购入。2023/2/550（三）我国企业的股票回购

我国属于大陆法系，对股份回购有严格的限制。我国《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”同时规定公司收购本公司的股票后，“必须在十日内注销该部分股份”。因此，在此次推行股份回购政策之前我国证券市场上发生的股份回购案例为数不多且这些案例都是上市公司回购非流通股。2023/2/5

我国最早的股份回购的成功案例是1992年小豫园并入大豫园的合并回购。之后，陆家嘴、厦门国贸、云天化、氯碱化工、申能股份等都提出或实施了股份回购计划。从实际发生的案例可以看出，我国上市公司股份回购的动因主要有：一是国有股减持，优化公司股本结构。如陆家嘴回购国家股。二是并购，如小豫园并入大豫园。三是股本扩张，如青岛啤酒回购公司股票后又进行了增发。四是置换不良资产，如冰箱压缩与申能股份的回购。五是向市场传递积极信息，如云天化回购国有股。但由于我国实施股份回购的上市公司少之又少，上述动因并不具有普遍的代表性2023/2/5522023/2/553二、股票分割

（一）股票分割的目标（二）股票分割与股票股利股票分割又称股票拆细或拆股，股票分割是比较技术的说法。股票分割是指即将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。

股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股票总数增加，资产负债表中股东权益各账户（股本、资本公积、留存收益）的余额都保持不变，股东权益的总额也保持不变。反向分割(ReverseSplit)：作用在于提高股票的价钱，它跟股票分割正好是相反的。在反向分割里投资人可以换到更少的股票。2023/2/554（一）股票分割的目标

1、降低股票市价最常见的情况是,公司管理当局相信,其股票价格太高,不利于股票交易活动;而股票价格的F降则有助于股票交易。通过股票分割降低股价,使公司股票更加广泛地分散到投资者手中。可以防止少数股东通过委托代理权,实现对企业控制的企图。2023/2/5552、为新股发行作准备股票价格太高使许多潜在投资者不敢轻易对公司股票进行投资。在新股发行之前,利用股票分割降低股票价格,有利于提高股票的可转让性和促进市场交易活动,由此增加投资者对股票的兴趣,促进新股票发行。2023/2/5563、有助于公司兼并、合并政策的实施当一个公司兼并或合并另一个公司时,首先将自己的股票加以分割,有助于增加被兼并方股东的吸引力。例如,假定甲公司准备通过股票交换实施对乙公司的兼并。设甲、乙两公司目前的股票市场价格分别为40元和4元,根据对双方企业价值的分析,