投资学分析(自己整理)

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第一章导论

1.1投资与金融资产

1.1.1投资（Investment）：为了获得可能但并不确定的未来值（Futurevalue）而作出牺牲确定的现值（Presentvalue）的行为（WilliamF.Sharpe，1990年获得诺贝尔经济学奖）。

时间性：牺牲当前消费（Reducedcurrentconsumption）计划的未来消费（Plannedlaterconsumption）

资金的时间价值

不确定性（Uncertainty）——风险性

如果证券没有风险是否意味着没有收益？

收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费

1.1.2金融资产

实物资产（Realassets）：用于生产商品和服务的资产,包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济体的生产能力，决定一个社会的财富。

金融资产（Financialassets）：对实物资产及其产生的收益的索取权（Claimsonrealassets），定义实际资产在投资者之间的配置。

金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券的价格与印制债券的纸张无关。

整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产并不能对社会生产力产生直接贡献,不是社会财富的代表。

实物资产能产生净收益，金融资产只决定收益或财富在投资者之间的分配。

金融资产在经济中的作用

消费的时间安排（ConsumptionTiming）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。

风险的分配（AllocationofRisk）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。

问题：金融工具能否减少总体经济的风险？

所有权与经营权分离（SeparationofOwnership），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：GE的股东有50万,股东的退出不影响公司的经营。

1.1.3金融资产或金融工具（Instruments）的分类：

固定收益证券（fixed-incomesecurities）

在一定时期内支付一定现金流的证券，如国库券、票据、市政债券、公司债券等。

权益（普通股）（equity）

对公司股票的所有权。

衍生证券（derivativesecurities）

根据其他资产价格提供收益的证券，如期权和远期合约

主要用于套期保值或将风险转移给其他市场参与者

1.2金融市场

金融市场（Financialmarket）是金融资产的交易场所。

合约性质：债券市场、股票市场、期货市场、期权市场。

期限长短：货币市场和资本市场

功能：初级（一级）市场——发行市场，二级市场——交易市场。

组织结构：交易所、场外市场等

1.2.3金融市场的主体

（1）家庭部门（thehouseholdsector）：既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。

税收：高税负的投资者寻求免（低）税的金融工具

风险：如何利用金融工具获利和规避风险

退休后需要回合肥安度晚年，能否提出个投资方案？或创造一个工具供他们投资？

案例1.1：一个投资家的婚礼

——金融工具无所不在

假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。—别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。

出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。

（2）企业（thebusinesssector）：融资（Raisefunds）

间接融资：向银行借款

直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债券等）

目标：以低成本获得高价格（一级市场）的证券。

从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案——经投资分析向企业提出建议，是发行股票还是债券、利息多少、期限多少等。

讨论：企业融资的三个渠道

a.自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。

b.借贷：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）

中小企业的融资困境是世界性难题

c.股权：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。

问题：那种融资方式的成本最高？为什么？

案例1.2债务/权益互换

——利用税收的不对称性为企业盈利

假设：

公司A：边际所得税率为40%，资金成本为10%，股利收入的80%享受免税待遇。

公司B：发行优先股，股利为8%，边际所得税率为12%。

投资策略：

公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把筹集的资金投资于公司B的优先股。

证明1：公司A的这种投资是有意义的

由于利息支出计入税前成本，因此公司A实际税后成本为10%×（1-40%）=6%。

公司A投资于优先股的股息税后收入为：8%－8%×（1－80%）×40%=7.36%。

证明2：这笔交易对公司B来说亦是盈利的。

公司B通过借出资金获得利息收入，税后收益为10％×（1－12％）＝8.8%，而公司B向公司A支付的优先股股息为8%。

两个公司利用边际税率的不均衡性，通过互换债权和权益都从中得到了利益。这就是80年代发展起来的债务/权益互换。

政府的税收收入减少了。如果利用税制漏洞的现象经常出现，那么政府就会采取行动来堵塞这些漏洞。

如果公司A的边际税率下降或公司B的边际税率上升，那么其中一个公司在互换中蒙受损失；受损失的公司可能违约。

可能解决方案：通过订立赎回条款来解决，可以通过第三方担保来解决：如交易所。

（3）政府（Governmentsector）

弥补财政赤字

实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。

讨论：政府解决财政赤字的三个渠道

政府支出的不确定性：战争、饥荒、自然灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤字的办法：

（1）增税；

（2）增发钞票

（3）借债：内债和外债。

上述的三种方案的利弊？政府能否发行股票？政府是否存在破产的可能？

1.2.4金融机构（Financialinstitutions）

（1）金融中介（Financialintermediaries）为间接融资提供服务，包括：商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等。

（2）证券业（Securityindustry）为直接融资提供服务：

投资银行（Investmentbank）

经纪公司（Broker）和做市商（Market-maker）

交易所（Exchange）

1.3投资的基本原则

1.3.1比较原则（Comparisonprinciple）

投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。

短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则上来看它是否是无风险的？

当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是否需要从股票市场退出？

1.3.2无套利原则（Noarbitrageprinciple）

利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。

假设合肥市的A银行的存贷年利率为10％，B银行为12％，其结果是什么？

套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。

但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。

1.3.3风险厌恶（Riskaversion）原则

假设两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。

例如：投资项目A会得到确定的回报10％，而项目B的投资项目获得10％的回报是不确定的，则投资者必然选择项目A。

根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。

1.3投资的最新趋势

本课程的基本框架

三大内容：金融工具与金融市场、投资理论、证券投资分析实务。

金融工具与金融市场：基础性金融工具与衍生工具、交易所、价格决定过程以及市场微观结构等。

投资理论：证券的风险与收益、资产组合理论、CAPM理论、APT、股票理论、债券理论、期权定价模型等。

实务：基础分析和技术分析。

参考书目

赵昌文,俞乔.投资学,清华大学出版社2007

ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.投资学精要，中国人民大学出版社2009.

WilliamF.Sharpe,GordonJ.Alexander,JeffreV.Bailey.投资学，机械工业出版社.2012

杨晔，杨大楷，投资学，上海财经大学出版社，2012

思考题

1、假设你发现一只装有100万人民币的宝箱

A、这是实物资产还是金融资产？

B、社会财富会因此而增加吗？

C、你会更富有吗？

D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？

第2章金融工具（1）：原生金融工具

金融工具（Financialinstrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivativeinstrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingentclaim）。

任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。

传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（Moneymarket）工具和资本市场（Capitalmarket）工具。

货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等价物（equivalent）。

资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的固定收益证券和股票等。

2.1货币市场工具

货币市场（Moneymarket）

货币市场是固定收益（Fixedincome）市场的一部分。

特点：期限小于1年，大宗交易（Blocktrading）、适合机构投资者。

主要品种有：短期国债、欧洲美元等。

2.1.1短期国债（TreasuryBills,T-Bills）

由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。

期限：13个星期、26个星期、52星期（美国）

最小面值10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。

是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。

发行短期国库券的目的：

中央银行进行公开市场运作（货币政策）

为市场提供无风险利率基准（也叫无风险债券）

筹集资金（财政政策）

美国的短期国债

发行方式：拍卖——竞争性或非竞争性的报价。

竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，注意：有报价风险。

非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过100万美元。

按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。

短期国债的收益率计算方法——银行折现收益率

期限为182天（26周）的票面价值为10000美元的国库券，售价为9600美元

半年的收益率为：400/9600=0.0417

年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%

银行折现（bankdiscountmethod）收益率为

在本例中，银行折现收益率为7.912%。

问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？

中国的短期国债

改革开放前只有50年代有国债，但没有短期国债。1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。

我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。

我国国债的发行方式：行政摊派（81-90年）、承购包销（1991年）和拍卖（1996年）

中国的短期国债：无记名国债

无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。

是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。

发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。

发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。

中国的短期国债：记账式国债

记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。

由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。

投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。

由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。

中国的短期国债：凭证式国债国债

凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。

在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。

提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。

例：1996年短期国债发行情况一览表

2.1.2回购协议（RepurchaseAgreement）

概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。

回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金

回购协议利率水平的影响因素：

有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。

交割的方式。

如果只需要以记帐的方式交割，逆回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；

如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。

1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。

交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。

更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。

保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。

2.1.3欧洲美元（Eurodollar）

欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。

欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。

产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。

主要业务：数额巨大、期限少于6个月的定期存款和大额存单。

问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。

2.1.4大额可转让存单（CertificateOfDeposits，CDs）

面额大于10万美元的存款单；

本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；

存款后不能随时提款，但可以转让。

大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。

2.1.5商业票据（Commercialpaper）

著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，面额通常为10万美元或其整数倍。

由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。

许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。

案例：美国宾州中央运输公司商业票据

在1970年，宾州中央（PennCentral）运输公司违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，PennCentral事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。

原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。

由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，才能为市场所认可。

2.1.6银行承兑汇票（Bank’sAcceptanceBill）

银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。

由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），因而是十分安全的金融资产。

在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售

2.1.7欧洲美元（Eorodollars）

2.1.8伦敦银行间同业拆借市场（LondonInterbankOfferRate,LIBOR）

2.1.9上海银行间拆借利率（ShanghaiInterbankOfferRate，Shibor）

2.1.10货币市场工具的收益率

在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。

银行把它们的钱存到联邦储备银行——准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。

联邦基金利率：在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。这些银行间的贷款，通常是隔夜贷款，所使用的利率即联邦基金利率。

2.2固定收入证券

（Fixed-IncomeSecurities）

收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。

注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收入证券按合约提供固定的现金流（Cashflow），故有其名称。

一般意义上的债券指固定收入证券。

2.2.1中、长期国债

中期国债（T-Notes）：一年以上10年以下

长期国债（T-Bonds）：10年～30年。

国债的收益（资本利得和利息）可以免税。

美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。

注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。

知识点滴：中国外汇储备中的美国国债

中国政府和企业从1990年开始进入美国资本市场，投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。

中国持有美国财政部短期和长期债券共1.22万亿美元，占美国国债总额的7.3%左右。美国国债第二大海外持有者日本持有量为1.1万亿美元（截止2013.2）

目前十年期美国国债的收益率为1.70%，高于英国、德国和瑞士的国债收益率，较日本国债0.5%的收益率水平更是高出两倍以上

中国国债实例

财政部2001年记账式国债

类型：固定利息附息债券

发行总额：200亿元人民币

期限：5年

票面利率按竞争性招标中标利率确定

该国债从2001年11月27日开始发行，12月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日偿还本金并支付最后一次利息。

2.2.2公司债券（CorporateBonds）

由私人公司直接向公众借款的一种手段

公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益高于国债。

公司债券的发行需要进行评级（Ranking）

公司债券的主要分类有：

（1）担保债券（Securedbonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。

（2）无担保债券（Debenture）：无明确的抵押品

次级无担保债券（SubordinatedDebenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。

问题：同一个公司发行的上述两种债券，若其他条件相同，何者价格更高？

（3）可赎回债券（RedemptiveBonds）

债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。

可赎回债券相当于普通债券＋期权。

（4）可转换（Convertible）债券：

债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。

注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。

2.2.3抵押支持证券（MortgageBankedSecurities，MBs）

对某一抵押贷款池所有权的要求。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售——资产证券化（Securitization）。

抵押支持证券也称作过手证券

抵押贷款的贷款者创造了这些贷款，将贷款打包后在二级市场上出售，抵押贷款的创始者继续为贷款服务，负责收集本金和利息的支付，然后将这些本金和利息传递给抵押贷款的购买者。

过手证券最早1970年被政府国民抵押贷款协会（GNMA），其发行得到了美国政府的保证，即使借款者违约，本息能保证按期支付，增强了过手证券的流动性。

2.2.4优先股（Preferredstock，Preferencebond）

优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。

不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。

优先股相当于永续年金(无限期的债券）。而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利”——剩余索取权。

优先股的优先权体现在两个方面：

分得公司利润的顺序优于普通股

破产清偿顺序优于普通股

优先股只是比普通股“优先”，仍“滞后”于债券。

剥夺两个权利：（1）不能参与公司的经营管理；（2）没有选举董事会和监事会的权利。

房地产信托投资公司与优先股：

信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。

《公司法》中没有优先股的规定

2.2.5其他固定收益证券

市政债券（Municipalbond）：由地方政府发行，与国债类似。

国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。

垃圾债券（Junkbond）：较高的违约风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。

垃圾债券对我国中小企业发展的启示

巨灾债券（Calamitybond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。

2.2.6总结：固定收益证券的特点

（1）性质（以债券为例）

购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。

金融工具的首要条件：标准化

债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同——这样债券才具有可分割、可转让。

（2）债券的要素

面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是1000美元）；期限：一般是1～30年，英国统一公债没有期限。

利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率

中国当前实际上是负利率，市场需要浮动利率公债。

（3）债券与股票的区别：

收益固定；

有限的期限，因此要归还本金；

债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。

（4）债券与存款的异同点

同点:

利息预定（这也是与股票的根本区别）

有期限，因此期满后归还本金。

异点：

提前变现的方式不同

提前变现的对象不同

可转让性

期限

（5）债券投资的特点

收益性：筹资和投资的角度

银行贷款利率>债券的利率>银行存款利率

债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资

讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？

安全性：债券<银行存款

流动性：债券>银行存款

2.3权益证券（股票）

权益（Equity）

证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。

以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益”——红利。

企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。

“用手投票”和“用脚投票”的权利。

2.3.1普通股的特征

（1）期限的永久性

股东是内部人（Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；

道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。

对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，这样企业只会增资扩股。

问题：中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！

（2）报酬的剩余性

股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：

企业是否有剩余的利润；

股利政策

（3）清偿上的附属性

所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。

《破产法》规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。

问题：目前《破产法》的瑕疵。仅限于调整国有企业，对有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等统统没有涉及。即便是国企，也发生了国有控股、参股企业大量增加等新变化。什么是国有企业？

（4）有限责任（Limitedliability）

公司的负债本质上是股东的负债，但是股东仅以出资额为限支付债权人。通俗的说，公司的债务与股东个人的财产不具有连带关系。

区别：无限责任——企业无法清偿的部分要用股东的个人财产来清偿，且股东之间也有连带关系。

（5）高收益

债券的收益是固定的，因此也是有限的。

股东的收益却是没有封顶的，一般地，股票的收益高于债券的收益。

（6）高风险

报酬是剩余的，清偿是附属的，因此，比起债券其收益是不可预期的——风险大，

因为是高风险，所以需要高收益来补偿其付出的风险。

（7）可转让

股票的可转让性，除了以前说的标准化之外，更为关键的是“有限责任”产生了责任的非人格化。

若是无限责任会是什么结果？

2.3.2中国目前的股票种类

A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；

B股：境外发行、外币购买、对境内外居民（从2001年起）但用人民币标明面值；

H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（HongKong)上市；

N股：中国企业在纽约股票（NewYork）交易所上市。

2.3.3中国股票的其他称谓

蓝筹股：源于赌场蓝色的筹码最值钱，红色次之、白色最差。蓝筹股一般指在某一行业中处于重要支配地位,业绩优良,交易活跃,红利优厚的大公司的股票；

红筹股：RedChina，香港和国际投资机构把具有中国大陆背景的上市公司的股票称为红筹股，如华润；

ST：SpecialTreatment（特别处理）连续两个会计年度净利润为负，每股净资产低于股票的面值（1元）；

PT：ParticularTransfer（特别转让）现在已经取消。

讨论：国有股减持

我国上式公司股权结构的特点表现为：国有股权（包括国家股和国有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有25.59％——世界独有，流通股和非流通股存在10倍以上的价差；

背景：保持公有制、国有企业解困；

双轨制：非流通股意在控制，流通股意在圈钱；

国有股减持消息导致2000年8月和2001年1月暴跌超过11.2％，这是一场产权改革的攻坚战；

企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在中国各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定；与此不同，各类政府债券的发行则需要经过法定程序由授权机关审核批准。区别企业债券公司债券发行主体企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，中国2005年《公司法》和《证券法》对此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券发债资金用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金的使用由发债公司决定信用基础与政府债券几乎相同发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，因此公司债券的信用级别也相差甚多管制程序发债需经国家发改委报国务院审批。由于担心国有企业发债引致相关对付风险和社会问题，所以，在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失；一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面市场功能企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅明年的发行数额较小，因此它的作用较小公司债是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式第3章金融工具（2）:衍生金融工具原生证券（Primitivesecurity）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。衍生证券（Derivativesecurity）是原生证券收益的基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。衍生证券的投资者获得或有权利（Contingentclaim）。例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。为什么？·该期货合约的价值是从糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。·任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlyingassets）的价格。·衍生金融工具是一个零和博弈（Zerosumgame），这也是所有衍生金融工具的特征！3.1远期合约1、远期合约是衍生工具的基本组成元素。2、远期合约（forwardcontract）是按约定价格在未来进行资产交割的安排。·标的资产（underlyingasset）：任何衍生工具都有标的资产，标的资产的价格直接影响衍生工具的价值，即由标的资产衍生。·交割日（deliverydate）：交割时间·交割价格（deliveryprice）：合约中规定的价格·多头（longposition）和空头（shortposition）：合约中标的资产的买方和卖方·记号：t时刻标的资产的价格St，K代表交割价格，到期日为T。到期日远期合约多方的收益为ST－K空方的收益为K－ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。3、远期价格（forwardprice）：任意时刻t，使远期合约价值为零的价格为远期价格。·根据无套利原理，远期合约签订之日，远期合约价值为零，交割价格＝远期价格。·随时间推移，远期理论价格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约的价值就可能不再为零·远期价格与现货价格紧密相连。理解：小麦远期与小麦现货，可以把它们作为两种商品对待。·远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。·远期合约是非标准化合约。优点：灵活性较大。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。缺点：非集中。远期合约属于柜台交易，没有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。流动性较差。非标准化，每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，故远期合约要终止是很难的。没有履约保证。当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。3.1.1现货-远期平价定理在远期合约的最初，交易双方同意一个就某项资产到期时候的执行价格，这个价格如何确定呢？它到底与现货价格有什么关系。例子：《蒙娜丽莎》的现货价格与远期价格，假设你拥有它，并想卖掉她·立即交付，《蒙娜丽莎》的现货价格＝市场价格。·假设有个买主想要将《蒙娜丽莎》的交付期推迟一年机会成本：如果现在出售，卖主则可以得到现金，投资于无风险债券，因此，一年延期的成本就是放弃的利息收入，当然还有保管费、保险等费用收益：可以开办画展等所以，远期价格随着机会成本的增加而上升，且随着标的资产收益的增加而下降。3.2期货合约（Futurecontract）远期合约只是一份以现在商定的售价延期转让某些资产的协议，协议要求的只是双方都愿意支付或接受这个最终的价格,从而实现商品的转让，远期合约可以保护双方都免受价格波动的影响。期货市场将远期合约正式化、标准化期，货交易所规定了合约的规模、可接受的商品等级、合约交割日等，增强了流动性，期货合约要求对合约的收益和损失每日进行结算，而远期合约在交割日之前，没有任何现金易手3.2.1基本概念1·期货合约（futurecontracts）是指协议双方同意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。·合约中规定的价格就是期货价格(futureprice)。·标准化：期货除了价格需要谈判的，其他不需要·商品期货：标的资产为实物商品的期货。·金融期货：标的资产为金融资产的期货。（基本的金融期货有：利率期货（债券工具为标的资产）、外汇期货（以外汇为标的资产）和股指期货（以股票指数为标的资产）。）2·期货与远期的区别（图）3·期货交易的特征·流动性：期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。·清算：期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对手的违约风险；期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，这样违约风险限制在1天以内。期货交易的特征·保证金：期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。·结算：实物交割：少于5％现金交割：期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货市场中的交割实际上很少采用实物交割，而是普遍采用货币结算的方式。3.2.2期货：降低信用风险的制度性特征1·期货合约是为了对付远期合约的信用风险而设计出来。三个制度性特征：逐日盯市:对期货头寸的每日结算义务保证金要求：需缴纳保证金作为履行期货合约的财力担保期货清算所：由交易所建立的用来方便交易的场所。清算所是每个交易者的对手，可以保证期货合约必须被履行。A.逐日盯市具体理解：·7月1日，A与B签订了一个远期合约，约定A方在9月21日以0.61美元兑一个马克购买125000马克·7月2日，9月21日的马克市场价格（远期价格）上升到0.615美元，于是A在远期合约中的头寸就获得正的收益当日，A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买马克；但是，A方要等到到期日即82天后才能获得这笔收益。·在上述的例子中，A方面临着B方的违约风险，反之亦然。·当马克的市场价格上升，B方就亏欠A方一笔价值，但最终的支付要到期末。显然，履约期限越长，履约的风险越大，这说明只有降低履约期才能降低信用风险。·逐日盯市制度：将违约的可能降低到最小的天数——1天。·盯市（marktomarket）：在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而调整，以反映交易者的浮动盈亏。·盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户，这样将违约风险降低·上例中，虽然合约的期限是83天，但履约期只有1天——如果保证金不足则立即平仓启示：期货合约实际上就象一串远期合约，在每一天都有前一天的远期合约被清算，然后，换上一份新的合约，其交割价格等于前一天的清算价格。·接上例：7月2日，9月21日交割的马克上升到0.615兑1美元。·如果A方立即结算，则等价于平仓——做一个马克期货空头，与其多头对冲，A方的收益为125000（0.615－0.6100）＝625美元·同理，B方损失625美元。赌徒A和B在赌博，规定盈亏实时结算！·上面的期货合约可以这样来理解7月1日购买了一份期限为83天的远期合约，其交割价格为0.61美元7月2日，远期合约以0.615美元被清算，并被一份期限为82天，交割价格为0.615美元的新的远期合约所代替。·逐日盯市将履约期限缩短为1天，但就是在1天内违约的可能性仍存在，因此，需要预先交纳保证金在上例子中，B方在7月2日不支付625美元B.保证金要求无论是买还是卖期货合约都要交纳保证金（margin），保证金充当担保债券的作用。保证金与合约的预期日内最大价格变化有关初始保证金（Originalmargin）为合约价值的5%~10%。维持保证金（Maintenancemargin）：最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。如果保证金降低到MM，客户就需要补充保证金，使其恢复到初始保证金水平。C.清算所（图）3.2.3期货价格的决定——现货期货平价法则·在未来某一天获得某资产的方法：现在购买资产，将其储存到目标日；购买期货合约，合约持有人可以在要求的日期购买资产·这两种方法最终结果都是获得资产，因此预计成本应该一致，因此当前的资产价格（包括持有及储存成本）和期货价格之间存在可预测关系假设有一份黄金的期货合约：黄金的储存成本较少；不能给持有者带来现金流入；不像农产品适用季节价格模式 有两种策略可使投资者在未来的时间T获得黄金：现在购买黄金，支付现货价格S0，并持有直到时间T，此时黄金现货价格为ST;建立一个期货长头寸，并在合约到期时投入足够的资金，以交割黄金；将相当于期货现值的资金投资于无风险证券；假定黄金当前的售价是600美元/盎司，如果无风险利率是每月0.5%，则一个6个月期的期货合约的价格为多少？F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）6=618.23美元若合约的期限为12个月，则期货价格为：F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）12=637.01美元注意：若该等式不满足，则投资者可以获得套利收益。假设该例中6个月期的期货价格是619美元，则投资者可以通过这样的策略获得套利收益，即持有策略A中的长头寸（购入黄金）和策略B中的短头寸（出售期货合约，并借入足够的钱以购买黄金）表格背面这样的策略可以产生套利收益——不需要初始净投资的无风险收益若存在这样的机会，所有的市场参与者都会利用，结果黄金价格被推高，期货价格将降低如果F0小于618.23美元呢？结论：在一个运转良好从而消除了套利机会的市场上，F0=S0（1+rf）T3.2.5期货合约的交割（Delivery）1.实物交割合约到期后，买方付款提货，卖方交货提款。现实中，最终进行实物交割的期货合约只有1％～3％。问题：若到期时卖方无法筹集到所需交付的现货品种，如何处理？可按规定采用其他品种现货，按比例折算成所需货物。2·现金交割（Cashdelivery）交割的只是等于资产价值的现金而非资产本身，故现金交割实际上只是交割损益。通常适用于无法进行实物交割的期货品种如股指期货。如沪深300股指期货：它是300种股票的指数，就无法实物交割。现金交割结束期货头寸与实物交割的利润和损失是相同的，且更加灵活和省事。3·平仓交易者无需等到到期日交割，可以在交割日之前采取对冲交易，即重新买卖与自己原持有的合约数量、品种相等而交易方向相反的合约，以达到结清退场目的。3.2.6期货的交易策略（1）套期保值为规避现货价格风险，在期货市场操作与现货商品的数量和品种相同，而方向相反的合约，以期在未来某一时间通过期货合约的盈利来弥补现货价格上遭受的亏损，或者通过现货交易的盈利来冲抵期货合约对冲时的亏损，达到总投资基本不盈不亏的目的。计算题：某年3月份交割、面值100美元的国库券期货的现价为99.5美元，每份合约面值100,000美元。到期时国库券可能的价格为98.5美元、99.5美元与100.5美元。如果投资者现在持有2000张国库券，应如何构造组合避免风险？计算在各种价格下的损益？Ppt例子（2）投机（Speculation）·基差（Basis）是指t时刻期货价格（Ft）与现货价格（Pt）的价差：Ft－Pt。·期货投机：以获取基差收益为目的合约买卖（不是保值），他们赌的是基差的变化，当基差缩小时，现货多头加期货空头的组合会盈利，反之则反。·例子：用基差投机：假设一个投资者持有100盎司的黄金，并且出售了一份黄金期货合约。现在黄金的售价是691美元/盎司，并且7月份交割的期货价格是696美元/盎司，因此，当前的基差是5美元。明天，现货价格将上涨到694美元，而期货价格将上涨到698.5美元，所以基差缩小至4.5美元，投资者的收益和损失如下：·持有黄金的收益：694-691=3美元·黄金期货头寸的损失：698.5-696=2.5美元因此，投资者在持有的每盎司黄金上获利3美元，但在短期期货合约上每盎司损失了2.5美元，其净收益等于基差的下降数，即0.5美元/盎司·价差（spread）：购买某到期日的期货合约，并出售相同商品的另一到期日的期货合约。当两个合约的价格差异朝预期方向变动时，就能带了收益。例子：用价差投机假设一个投资者购买了9月份到期的合约，并出售了7月份到期的合约。如果9月份期货的价格上升5美分，而7月份期货的价格下跌4美分，净收益就是1美分。3.2.7期货的市场功能（1）转移市场风险市场风险（Marketrisk）：利率、汇率和证券价格、商品价格波动产生的风险。期货多头或者空头操作将市场风险转移，这是期货市场产生的根本原因，也是最主要的功能。期货市场需要投机者，只有投机者才能增加市场的流动性注意：期货交易并不能消除整个社会的市场风险。（2）价格发现功能图期货价格与现货价格具有联系，随着到期日的临近，期货价格收敛于现货价格。当到达交割期限时，期货价格等于现货价格，否则就会有无风险套利机会。期货对后市价格走势形成一种预期——价格导向。较准确地揭示出某种商品未来价格的趋势，对生产经营该种商品的人们提供价格指导。3.3期权（Option）·期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是“权钱交易”。·期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。·期权的买方就是支付期权费（Optionpremium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。·标准化的期权交易始于1973年的芝加哥期权交易所3.3.1期权合约的概念（1）定义：期权合约（Optioncontracts）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。（2）基本术语·行权价格（Strikeprice）：是买卖标的资产(Underlyingassets）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。·期权费（Optionpremium）：期权买方付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。·到期日（Maturitydate）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：长期股权期权（Long-termequitysecurities，LEAPS）·数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。·标的资产（Underlyingasset):期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。·结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。3.3.2期权合约的种类（1）按权利分类（框架背面）A：买权或看涨期权（Calloption）：·其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的价格即执行价格（strikeprice），购买某一资产的权利。·如一份执行价格为90美元的IBM公司股票4月份看涨期权允许其持有人在4月的到期日之前的任意一天，包括到期日当天，以90美元的执行价格购入IBM公司的股票·看涨期权的持有人并不被要求一定要执行该期权，只有当标的资产的市场价值高于执行价格时，持有人才会选择执行·若在到期日股票的价格高于执行价格，该看涨期权的价值将等于股票价格与执行价格之间的价差；反之，则此看涨期权没有价值B：卖权或看跌期权（Putoption）：·给予其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的价格即执行价格售出某一资产的权利·如一份执行价格为90美元的IBM公司股票4月份看跌期权允许其持有人在4月的到期日之前的任意时刻以90美元的价格出售IBM公司的股票·只有当执行价格高于标的资产的价格时，看跌期权才会被执行 看涨期权随着标的资产价值的上升而上升，而看跌期权的收益随着标的资产价值的下跌而上升（2）按合约是否可以提前执行（Settlement）A：欧式期权（Europeanoption）：只有在到期日那天才可以实施的期权。B：美式期权（Americanoption）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。问题：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？（3）按标的资产（Underlyingasset）分类A：权益期权：股票期权、股指期权。B：固定收益期权：利率期权、货币期权。C：金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。例1：清华同方股票期权（欧式）2001年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约，100概念辩析：2001年1月1日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为0.5元，2001操作步骤：2001年1月1日合约生效，投资者A必须向B付出500元。因此，不论未来的价格如何，A的成本是500元。如果6月30日股票的价格高于35元，则A行权。那么，A还要再付出35000元购买股票，由于股票价格高于其成本，那么他马上将股票抛售就能获利。如果到期日股票价格为45元，则多方的利润是多少？空方损失多少？如果到期日股票价格为30元，则多方的损失为？空方获利多少？例2：投资者A购买清华同方股票看跌期权（欧式）合约生效日：2001年1月1日有效期：6个月期权费：0.5元/股合约数量：10份标准合约单位：100股执行价（行权价）：35元/股问题：假设6月30日的价格为33.5元，A将获利1000元，A如何才能获得这1000元？因为（1）A必须持有股票1000股，才能在将来行权时出售给B，因此，A原先有1000股。（2）假设6月30日的价格为33.5元，A行权，则以35元的价格向B出售1000股股票，获得35000元。（3）A花33500元购买1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期权费，A就获得1000元。（4）现在，A拥有1000股股票加1000元现金的资产，显然A获利1000元。3.3.3期权在到期日的价值看涨期权假设持有执行价格为80美元的Fin公司股票看涨期权，且该股票现在的售价为90美元，则可以执行该期权，每股获得10美元收益；若股票的售价低于80美元，则该期权无价值看跌期权假设持有执行价格为80美元的Fin公司股票看跌期权，如果该股票降到了70美元，则看跌期权的持有人会执行该期权，以70美元的价格购入股票，同时以80美元的价格转让给看跌期权的卖方；若股票的售价高于80美元，则该期权无价值总结看涨期权的损益（Profit&Loss)（1）多头方：Rcl＝max(0,ST-X)-Ct（2）空头方：Rcs＝Ct-max(0,ST-X)看跌期权的损益（1）多头方：Rpl＝max(0,X-ST)-Pt（2）空头方：Rps＝Pt-max(0,X-ST)3.3.4期权与股票投资牛市策略购买看涨期权出售看跌期权熊市策略购买看跌期权出售看涨期权购买期权可看做是直接购买或出售股票的替代策略由于期权的价值依赖于标的股票的价格与直接的股票交易相比，期权策略的优势在于？例子：假设投资者相信股票的未来价格会上升，但也许股票价格会下跌，假设现在价格为90美元，6月份到期的执行价格为90美元的看涨期权的期权费为10美元，半年的利率为2%。假设公司在此期间不分配股利。三个9000美元的投资策略：A：全部投资于股票，购买100股Fin公司股票，每股以90美元售出；B：全部投资于看涨期权，购买900个价值为10美元的看涨期权；C：用1000美元购买100个看涨期权，将剩下的8000美元投资于6个月期国库券；总结3.3.5期权的投资策略（1）保护性看跌期权（Protectiveput）将一项资产同一种看跌期权结合，以保证最低收益与看跌期权的执行价格相同。组合价值至少是X-Pt，最大是ST-Pt（表格）保护性看跌期权的特征·对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限。由于限制了损失，其对股价下跌提供了一定的保护·双重目的在标的资产下跌时减少损失不影响标的资产上升时的获利机会·保护性看跌期权策略是投资组合保险行业的理论基础·衍生证券可用来进行有效的风险管理（2）抛补的看涨期权（Coveredcall）：指购买一项资产的同时，出售该资产的一个看涨期权抛补——期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消。图表抛补看涨期权的收益特征·在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。问题：投资者希望到期日标的资产市价超过X，还是低于X？（基于“机会（沉没）成本”的分析）·若投资者手中拥有股票100元，则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头，期权费3元。若价格为到期日资产价格为105元，则投资者获利8元。反之，若股票价格低于100元呢？·投资策略：尽可能设置高的执行价格X。例子：假设有一个持有1000股GXX股票的养老基金，该股票的现价为130美元。若管理者要求如果股价达到140美元，就要出售全部1000股票。当前，一个执行价格为140美元的90天后到期的看涨期权的售价为5美元。该基金出售10份GXX股票看涨期权合约可得到5000美元的额外收入。该基金会失去GXX股票在140美元以上的价格交易带来的收益。（3）对敲（Straddle），又称骑墙或者跨坐组合：图表·对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）·对敲策略对那些认为市场价格会剧烈变动但不知会朝哪个方向变动的投资者是非常有用的·对于对敲来说，最糟糕的的是股票价格没有变化损失购买两个期权的费用对敲组合多头的收益特征·损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大·（理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。问题：对敲组合多头适用于什么样的市场条件？当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。例如一家企业成为兼并收购的目标时。3.3.5期权与金融工程金融工程（Financialengineering）包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。运用期权与标的股票以及无风险债券构造资产组合（Portfolio），可以得到与某些金融工具有完全相同的损益特征（即模仿金融工具），也可以合成金融工具，例如：可转换债券。3.3.6期权的作用与本质（1）套期保值（Hedge）利用期权损益的不对称性可以对资产进行保值。期权的多头方相当于购买了一个保险，期权费相当于保险费。例：假设A公司的股票当前价格为每股60元，投资者B估计股票A将上涨。投资者要购买10000股的股票（10份期权合约）。那么，他有两个策略可以选择。策略1：B直接购买10,000股股票，总投资600,000元；策略2：B买入执行价格为60元的看涨期权，假设期权费为3元/股，总投资30000元。两种策略比较：若A公司的股票大幅上涨，上涨越多二者的获利越趋向于相同（虽然策略要付出期权费，但策略1的投资额大大多于策略2，要付出利息）。若股票大幅下跌，策略2的损失锁定为30000元，策略1的损失却是无法预期的。（2）高杠杆(Leverage)的投资例4：Ａ公司股票现价为60元/股，其未来3个到期的看涨期权的期权费为2元/股，若预期到期日的股票价格为63元，投资者持有6000元，则两种投资策略下的损益为：购买股票获利300元，利润率：5％；购买30份期权合约（100股/份）获利3000元，利润率：50%。若股票价格下跌到61元，期权投资亏损6000元，股票亏损100元。期权投资是赌博？（3）期权的本质——时间价值期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的保险。期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。投资：时间价值的交易——风险的交易。引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务=献出时间，权利=得到时间。本章练习题假设有两个标的资产和到期日相同的看涨期权1和2，期权1的执行价格和期权费分别是95元和7元，期权2的执行价格和期权费分别是105元和3元。若某投资者买入两个期权1，同时卖出1个期权2，形成一个期权投资组合，请计算该组合的损益?第4章金融工具（3）：证券投资基金在现实中，有各种各样福利性质的基金，如中国青少年发展基金、国家自然科学基金，这些基金都不是本文所要讨论的。证券投资学意义上的基金不同于其他类别的基金。本质上是为了利润最大化的投资行为，因此称为“投资基金”。对投资者而言可以看成是另一种投资工具。理解基金：委托专家理财，管理人和托管人绝对分开。4.1概念证券投资基金（Mutualfund）简称基金，是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。注意：基金当事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。图美国的投资公司4.2基金的特点1、（1）集合投资。集合大家的财富，投资主体众多，实现投资的规模经济（信息与交易成本的节约）。（2）组合投资。多样化的投资对象以分散风险。（3）专家理财：基金本质是委托理财，基金实行的都是专家管理制度。（4）利益共享、风险共担。基金管理人不参与基金收益的分配！（5）投资操作与财产保管严格分离。目的：相互监督、相互制约。总结：基金是集专家理财、组合投资、分散风险等优点于一体的集合投资方式。基金使每个人都象专业人员那样投资。问题：基金的风险与股票、债券、银行存款等相比，顺序是？2、基金与其他金融工具的比较与股票、债券主要不同点经济关系：股票——所有权、债券——债权、基金——信托。资金投向：股票债券——直接投资、基金——间接投资收益与风险：股票>基金>债券>国债>存款。3、释义：信托（Trust）指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为委托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。这里的财产权包括物权、债权、知识产权等。信托财产具有一个重要特征：独立性。《信托法》第十五条规定：信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。第十六条规定：信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。基金与存款的差别性质不同：存款是债权债务关系（法定偿债），基金是信托关系。收益风险：本金是否安全？信息披露：基金有义务披露信息，银行没有义务披露信息4.3投资基金的分类（1）按照是否可以追加投资或赎回投资份额图开放式基金（Open-endfund）：自由俱乐部基金规模可变，可赎回，投资资产流动性强，没有期限，风险小，一般不能上市。封闭式基金（Close-endfund）：发行期满后封闭，不再追加新的发行单位，类似股票。规模不变，不可赎回，可以上市，转让价格由市场供求决定，流动性相对较低，有时期限制（5～15年期满后，按照基金份额分配剩余资产）（2）按照组织形式分契约型（Contractual-typefund）基金：三方签订基金契约——基金管理人、投资者、托管人。他们之间是合同关系，基金本身不是一个法人，是虚拟企业。公司型（Corporate-typefund）：投资者双重身份，既是持有人，又是股东，基金本身是一个独立法人。投资者相当于认购股票。注意：无论哪种形式，投资者为基金的所有人。它们之间的差别：资金性质：契约型——受益凭证，公司型——股票。投资者地位：公司型基金投资者是基金的股东，有经营权。契约型基金中只是合同关系，无经营权。所以，前者权利大。营运依据：契约型－基金契约，公司型－公司章程中国：全部是契约型基金。中国没有基金公司，只有基金管理公司美国：大部分是公司型基金。（3）按照投资对象分类货币市场基金：货币市场主要是机构投资者，个人一般通过基金投资于该市场股权基金：股票基金固定收益基金：债券基金混合基金：多种投资工具并存指数基金:试图与一个主板市场的指数业绩相匹配为什么要这样分类？细分市场；西方国家对基金的管制。如养老基金要求十分稳健的投资，所以这类基金投资股票受到限制。<5%的股票。（4）按照投资目标分类成长型：战略型投资，追求长期收益（不以现金分红），主要投资股票——风险最大。收入型：追求当期收益，稳定收入，以绩优股和债券为主，多分红。平衡型基金：界于上述二者之间。（5）按照募集方式分类公募基金（Publicofferingfund）：向非特定的对象募集基金份额。阳光操作、信息披露、严格监管。中国规定所有基金必须公募集，美国规定共同基金必须公募。私募基金（Privateplacementfund）：向特定的对象募集基金份额。无需披露信息，监管不严，具有隐蔽性。如美国的对冲基金（Hedgefund），采取合伙制度，人数不等超过100人。其他背面4.4投资基金的治理结构（1）基金持有人与管理人关系：委托人与受托人图管理人：经营资产，收取管理费，不参与分红持有人与托管人关系：委托人与受托人托管人：保管资产，收取托管费，不参与分红（3）管理人与托管人关系：共同的受托人（平行委托）互相监督、过错责任托管人与管理人严格分开基金所有的财产：包括各种证券、现金、印章都存放在托管人处，基金管理人只有指令权，而没有控制实际的资产4.5基金的交易1·封闭式基金通过经纪人基金二级市场上自由转让，交易规则同股票。竞价规则：价格优先、时间优先最小价格变动单位：0.001元最小和最大数量：100份，100万份T＋1交割涨停板：10％2·开放式基金注意1：开放式基金没有二级市场，投资者只能向基金管理公司申购（赎回）基金。注意2：开放式基金的交易是指基金成立后进行申购和赎回，有别于募集。开放式基金交易的两大原则：“未知价”交易原则：申购、赎回时候并不知道资产的成交价格；“金额申购，份额赎回原则”金额申购申购的价格：基金单位净值+前端费用前端收费（Front-endload)：购买基金份额时所支付的佣金或者销售费用。中国<5%，一般是1％～1.5%。基金单位净值（Netassetvalue)：（基金权益－基金负债)/已经出售在外的基金单位。由于申购时，基金资产净值未知，故确切的购买数量在申购的时候未知，只能实行金额申购。计算方法申购日：净申购额＝申购金额－申购金额×申购费率次日：申购份数＝净申购额/申购日基金单位净值例子：某个交易日某投资者以10000元认购某基金，费率为1％，前端收费。次日，确定前一个交易日该基金单位净值为0.99元。请确定该投资者认购基金的份额数量。份额赎回：赎回所得：基金单位净值-赎回费。赎回费又称为撤离费（Back-endload)，后端收费，中国<3%。一般规定赎回费率按持有年限递减。投资者目的要知道能赎回多少资金，但赎回的时候价格未知，所以投资者只能申请赎回多少份额。赎回日：提出赎回数量次日：赎回金额＝赎回总额－赎回费用，其中：赎回总额＝赎回数量×赎回日基金单位净值赎回费用＝赎回总额×赎回费率例子：某投资者以10000元申购某基金，申购日该基金单位净值为1元，申购费率为5％。且规定赎回费率为3％，每年递减1％。假设该基金扣除运作费用后年净收益率为10％（且等于赎回日的净值）。问题：投资者在持有1年后申请全部赎回，能赎回多少资金？申购净额＝10000×0.95＝9500（元）申购份数＝9500/1=9500（份）赎回总额＝9500×（1＋10％）＝10450（元）赎回费用＝10450×2％＝209（元）赎回金额＝10450－209＝10241（元）4.6基金净值的估计估值：就是确定资产净值（或单位净值）1·目的：衡量基金是否保值、增值开放式基金：申购和赎回价格的基础。2