不一样的中国故事-人民币升值和产业升级研究

不一样的中国故事-人民币升值和产业升级研究课题研究人：杨玉成、张杨、宁冬莉报送单位：东方证券有限责任公司

内容提要2005年启动的人民币汇率制度改革令全球经济冲动，如今投资人分外关注人民币升值动向，许多热点问题，如流动性泛滥、地产升值、货币政策抉择以及新兴市场投资回报都和人民币汇率问题有关联，我们一直在思考：人民币升值如何影响资本市场？中国人民币升值故事会是什么?我们认为，人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的。中国资产价格的涨幅受制于宏观调控。中国经济不会因升值而陷入泡沫经济。本课题是对人民币升值问题进行深入的理论研究，研究人民币升值和资本市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。因为，虽然虚拟经济中的资产价格可能会因币值的提升而上涨，但最终资产价格的上涨总要受到实体经济的支撑，否那么泡沫经济就是不可防止的，所以，从实体经济的影响角度来看人民币升值的影响更具有长期性和前瞻性。本币升值时，对微观企业而言，会导致企业资产负债的变化，本钱收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。本课题追溯人民币升值影响因素分析理论的开展和应用，借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济开展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比拟高的企业利于其降低本钱和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先开展的部门和地区必须在开展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡开展。促进国家税收和就业。本课题的创新之处是给予案例和经验数据两方面的验证，我们看好资本运营行业和地产的人民币升值带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。而从实体经济角度，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。突出实用性与理论创新，使该课题研究具有相当的现实意义。

目录1、中国会否重蹈日元升值覆辙？ 我国产业的主要问题明显，其一是增长方式依然粗放，面临资源供给和环境保护的瓶颈。其二是中国工业技术具有强模仿性，原创性缺乏。其三是产品的附加价值明显偏低，位于国际产业链边缘。不同的产业层次利润率水平明显分化，产业链自上游到下游的过渡中，其各环节的附加值呈现先降后升的“微笑〞曲线，其中附加值最高的是最上游的研发及最下游的销售和售后效劳环节，装配、组装等环节那么是附加值最低的局部。只有处于曲线两端的行业享受高的利润率水平。处于曲线中间的行业，利润率受到上下游行业的挤压。图10产业微笑曲线资料来源：虽然我们企业总体附加值不高，但也是国际产业链不可或缺的一环，正是因为中国已经确立在国际产业链的地位，全球经济体对人民币商品和资产的巨大需求促使人民币升值，这是人民币升值的本质原因。中国利用目前被需求的经济地位来谋求全球经济蛋糕更大份额是产业升级的意义和动力所在。2.2人民币升值对产业开展的短期冲击直观的看，人民币升值对出口导向的劳动密集型企业有一定短期冲击，进而影响就业和税收。市场普遍认为，受人民币升值冲击最大的无疑是纺织服装行业。根据有关研究，人民币每升值１％，纺织行业销售利润率下降２－６％，特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。就家电行业而言，普遍观点是中国大多数家电企业的竞争优势主要是廉价，而在核心技术方面那么没有太大的进步，这也是造成中国家电企业利润率始终在低位徘徊，并且长期受制于国外龙头企业。很多企业由于利润已经处于历史低点，已经不具备价格下调的空间，即使下调，对这种优势丧失的弥补也是微缺乏道。这些似乎已经成为共识的观点看似有道理，因为纺织和家电行业确实是我国出口依存度最大，而附加值低，利润微薄的典型行业。但我们认为人民币升值并不会影响这些行业今后的生存。首先，产业整合效应。人民币汇率调整带来全行业出口本钱上升，首当其冲会淘汰相当一批规模小、经营管理不善的企业，市场集中度会明显上升，有利于优化龙头企业的生产和经营环境，进而促进产业结构的优化。其次，国际化效应。人民币汇率调整后，企业“走出去〞的本钱会下降，从而推动我国出口企业的国际化进程。目前，我国已有一批实力较强的家电企业率先“走出去〞，开始了国际化进程，所以，人民币升值客观上推动了产业内部的洗牌过程，必然会出现强者越强，弱者越弱的局面。升值会通过产业集中度的增加来提升利润率水平，行业原有的整体国际竞争优势并不会因升值弱化。从纺织和家电行业上市公司的财务指标变动情况来看，也可以充分说明，市场高估了币值上升对微观企业的负面影响，而低估了其自身的免疫力和提升盈利水平的能力。表6和表7是纺织和家电行业的重要财务数据。表6纺织行业2006年利润水平纺织净利润主营收入05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长1395.081786.9928.09%46072.5949139.786.66%EPSROE05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长0.070.0922.39%3.163.9023.42%数据来源：WIND资讯表7家电行业2006年利润水平家电净利润主营收入05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长404.541782.46340.61%105117.13118704.7212.93%EPSROE05年3Q06年3Q同比增长05年3Q06年3Q同比增长0.030.13325.59%0.854.07378.82%数据来源：WIND资讯升值后纺织行业EPS出现稳步增长，但市场对人民币升值对纺织行业的悲观预期使得纺织行业的估值在05年出现大幅下滑。近年来家电行业通过自身的行业加速整合，06年度各项财务指标出现了大幅增长，而市场估值水平却处于02年以来的最低水平。

2.3人民币升值对我国产业变迁有着深远影响人民币升值改良资源分配效率人民币币值的变化改变了经济体中的价格因素。过去中国遵循出口导向的政策，非贸易部门受到很大抑制。币值低估导致贸易品对非贸易品价格比值提高，从而非贸易品部门为贸易品部门提供补贴，我国贸易部门得到不断开展，目前一般贸易和加工贸易都到达很高的额度水平。虽然这种宏观产业政策符合开展中国家经济建设的需要，但也带来一些经济问题，贸易顺差低水平扩张，内需无法有效启动，产业资源大量向低附加值的制造业转移。人民币升值改变了贸易品部门和非贸易品部门的相对价格。价格扭曲的情况会发生改变，内需得到刺激。进口资源表达相对合理价值。图11币值低估带来的经济结构不平衡非贸易品部门非贸易品部门贸易品部门一般贸易加工贸易贸易顺差低水平扩张内需无法有效启动产业资源大量向低附加值制造业转移消费结构落后劳动力市场失衡币值低估提高贸易品/非贸易品相对价格日本和韩国在升值期间以及之后非贸易品部门产值占GDP的比重都得到逐步提升。中国非贸易品部门占40%不到，未来十年我们相信这一数值将逐步攀升到60%的水平。图12中国非贸易品部门的比重及变动趋势数据来源：CEIC图13日元升值与日本非贸易部门产值变化数据来源：CEIC人民币升值影响价格体系人民币升值改变了贸易产品绝对价格，进出口利润的变化将改变企业生产战略。中国正进入重化工业时代，对能源和大宗原材料的依赖程度大大加强，原材料依赖强的贸易企业将受益于人民币升值，中国将更为合理的利用国际资源。而人民币升值增加出口价格，出口价格上升降低了产品国际竞争力。图14中国进出口主要产品占比数据来源：中经网人民币升值带来的财富效应中国居民的购置力持续增加，人民币升值带来的财富效应明显，结合人民币升值因素，2021年人均GDP将超越3000美元。中国居民的消费结构变化显著，需求结构的变化将引导产业升级。当前中国经济结构不合理的一大问题就是消费奉献率缺乏，升值通过收入效应增强国民购置力，也相应提高消费增长对GDP的奉献率。日本在升值后的90年代初，消费的奉献率明显提升；而中国在2000年之后，消费的奉献率急剧降低，既处于历史低位，也处于国际低水平。图15中国城镇居民可支配收入数据来源：中经网资料来源：中国经济信息网表8中国居民消费结构的变化1999200020012002200320042005食品41.8639.4438.237.6837.1237.7336.69衣服10.4510.0110.059.89.799.5610.08家庭设备及效劳8.577.497.096.456.35.675.62医疗保障5.326.366.477.137.317.357.56交通通信6.738.549.310.3811.0811.7512.55教育文化、娱乐12.2813.413.8914.9614.3514.3813.82居住9.8411.3111.510.3510.7410.2110.18杂项商品和效劳4.963.443.513.253.33.343.5资料来源：WIND资讯人民币升值促进企业国际化图16中日海外并购规模比拟〔亿美元〕数据来源：BLOOMBERG人民币升值促进海外投资和并购行为，有利于促进企业国际化。跨国企业的开展促进了相关行业的整合力度，整合后的规模效应和渠道效应将为企业未来利润的成长带来更大的空间。近几年，我国企业进行海外并购的事件频繁发生，估计2006年中国海外并购规模将到达600亿美元，比照日本在本币升值后的1985-1990年，其海外并购在日元升值的背景下逐年扩大，日本企业积极的进行海外资产收购。

2.4人民币升值对产业结构影响的传导渠道如图，人民币升值主要通四种渠道对产业结构的调整产生影响：图17本币升值对产业升级的传导路径本币升值对产业结构传导路径本币升值对产业结构传导路径产业承接效应产业转移效应产业升级效应产业空心化效应区域转移效应，如沿海向中西部地区转移数量效应结构效应制造基地类FDI显著减少，如纺织业消费导向类FDI显著增多，如商业零售外商投资选择变化，如趋向地产业、商业依托境外资源产业开展迅速，如钢铁、电解铝等资本、技术替代劳动力，企业向产业链上游移动对外依存度高的外向型产业外移，如电子产业等制造业从国际经验来看，开展中国家经历传统的雁形模式开展过程后，在本币升值背景下，进口替代和出口导向的效益都有所下降。人民币长期升值将影响雁形模式中不同阶段的企业决策，企业将用动态的眼光分析产业结构调整的时机，将更加合理的融入国际产业链。图18开展中国家经历传导的雁形开展模式时间数量时间数量进口出口国内生产资料来源：干春晖，?产业经济学?，机械工业出版社2.5国际案例比拟研究--韩国三星公司在韩币升值背景下如何进行产业结构的调整经济恢复性增长经济恢复性增长贸易顺差金融危机过度贬值韩币在98-05年升值70%出口方面受到严重影响投资本钱显著降低产品结构升级产业转移开展中国家经历了传统的进口替代到出口导向的历程后，由于在国际产业链确立了被需求的地产，从而导致了本币升值，韩国就是典型的例子。而在韩元升值背景下，韩国三星公司成功进行产业结构调整的案例，对中国企业的未来开展有着重要的借鉴和启发作用。韩国三星公司在90年代以前一直走的是粗放性策略，以低的产品价格迅速占领国内和国际市场，而这一策略在1985年到1990年期间受到了重大冲击。1985-1990年期间，韩元升值30%，以国外市场为主要市场的韩国三星公司受到了巨大的冲击。90年代以前，三星的产品大多属于劳动密集型的低端产品，需求的价格弹性高，出口量上受到很大影响。三星公司针对所存在的问题进行了细致的分析，原因归结为两个方面：一个方面是产品的出口之所以受到本币升值的巨大冲击是因为产品的附加值比拟低，技术含量不高。第二方面，在货币升值的背景下，投资本钱降低，公司没有利用这一有利优势推进公司的国际化战略。韩国三星公司在汇率变动背景下对产品结构进行升级针对以上两个方面的问题，公司分别采取了应对的措施。在产品结构方面，公司加大了研究开发的力度，在公司原有的半导体技术的根底上，继续进行数码技术的开发和研究，并在内存领域取得了突破性的进展，同时也形成了自己强有力的数码组合。数码组合包括家庭数码产品组合、移动数码产品组合和办公数码产品组合。因为产品技术含量的提高，三星的数码产品不仅在国际上更有竞争力，三星的品牌形象也深入人心。公司成功实现了产业结构的转移。图19韩国三星公司产品结构升级存储器存储器集成电路液晶显示器电子元器件数码技术半导体技术升级后的产品组合办公数码网络产品家庭数码网络产品研发投入移动数码网络产品：PDA资料来源：IT经理世界杂志利用韩币升值，加大了国际化战略的力度在国际化战略上，公司实行全方位的国际化战略。从单一的设立生产基地开展到设立生产基地、销售基地和研究所的产业链一体化扩张策略，三星通过国际化的重组，不仅实现了生产本钱的降低，也现实了向产业链上下游的延伸。图20韩国三星产业转移示意图销售公司三星投资北京分公司销售公司三星投资北京分公司三星投资沈阳分公司三星投资上海分公司三星投资广州分公司三星投资成都分公司研究所三星中国设计研究所〔上海〕三星电子研发中心〔南京〕三星半导体研究〔苏州〕三星通信技术研究〔北京〕降低了生产本钱整合了产业链下游利用低本钱高科技人才，降低研发费用成功的实现了国际化重组，实现了低本钱的生产和向产业链上下游的延伸生产基地天津三星山东三星通讯设备惠州三星电子苏州三星电子上海贝尔三星移动通讯三星海南光通信技术杭州三星东信网络技术深圳三星科键移动通信技术图21三星公司净利润走势数据来源：BLOOMBERG三星从一个外乡低本钱扩张企业成长为一个国际化的企业花了10多年的时间，其间也经历了很多曲折。1985-1990年韩币升值30%，三星低本钱扩张的战略受到了很大影响，净利润停滞不前。三星继续坚持自己的产业调整战略，1998-2005年韩币大幅度升值，三星的产业调整战略也取得了巨大的成功。净利润一度到达107890亿韩元，2005年三星更是成为全球利润率最高的大型高科技企业。日本丰田在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整日元升值日元升值丰田出口受到短期冲击国际产业壁垒强大。但对外投资本钱显著降低生产技术革新〔TPS〕产业集群化生产激发国内需求企业国际化和跨国并购丰田汽车保持了国际竞争力，成为大型跨国企业1975年，日本一跃成为世界汽车出口的第一大国。日本汽车工业是日本国民经济中的重要产业。汽车产业链延伸到制造、销售、维护保养、材料等广阔领域，合计产值占日GDP10%以上。汽车业无疑是日元升值最直接的受损者。广场协议后十年中日本汽车工业出口下降了20%。1986～1989年日本制造业的净出口年均增长率下降到了-4.8%。图22丰田汽车净利润水平走势数据来源：BLOOMBERG丰田汽车公司自1937年开始生产汽车以来，一切从头开始，白手起家，经过半个世纪的努力，终于跻身于最知名的大企业行列。翻开丰田的创业史，我们不难看出，在其成长和开展道路上充满艰难和曲折。第二次世界大战后初期，日本经济陷入困境，技术水平低下，国内大规模劳资纠纷、石油危机、日圆大幅升值、日美贸易摩擦不断等，无一不对公司的健康开展产生巨大影响和冲击。但丰田汽车成功的进行产业转移和升级，竞争实力并未被汇率升值削弱。在全球范围内，丰田在2003年已取代福特成为第二大汽车生产商。也是日本企业中第一个净利润超过10000亿日元的企业。表9主要汽车厂商生产效率比拟市值〔十亿美元〕运营利润〔%〕缺陷率〔每万台)TOYOTA〔丰田〕11021.83196NISSAN〔日产〕5016.83258HONDA〔本田〕406.1215戴克245.7311FORD福特223.6287资料来源：CEIC2.6总结借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游的延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济开展不均衡，二元经济本身就有大的空间来实现产业转移。向西部迁移对于一些劳动力密集程度比拟高的企业利于其降低本钱和开拓市场。实现传统产业和高新技术产业的互动和平衡。优先开展的部门和地区必须在开展到一定程度后反哺其它部门，才能保证经济的平衡开展。促进国家税收和就业。3如何把握人民币升值背景下的投资时机3.1把握人民币升值投资时机逻辑框架在长期人民币升值背景下，我们看好人民币升值对资本运营行业和地产行业带来的资产价格的溢价效应，但中国的资产溢价有自己的特性。从实体经济的角度入手，我们从升值背景下产业承接、产业升级和产业转移三个方向的影响找出受益行业。3.2实体经济短期受益——财务效应明显的行业根据2006年上市公司的中期报告，除金融类公司外，我们统计的831家上市公司中231家产生汇兑收益，600家产生汇兑损失。从整体来看，汇兑损益对上市公司的整体盈利水平影响不大，但对于个别公司，汇兑损益不仅严重的影响了公司当期利润，甚至左右着利润的性质。2006年中报披露，南方航空、东方航空和中国国航分别占据了汇兑收益的前三位，以国航为例，上半年实现净利润为1.47亿元，当期汇兑收益2.06亿元，扣除汇兑收益及汇兑损益的所得税影响，当期的利润将不到900万元。人民币升值会给航空公司带来三方面的好处：外债贬值的汇兑损益；航材、航油价格的相对下降以及经营性租赁租金的降低，其中汇兑损益是一次性的，只影响当期业绩。由于航材、航油、租金的下降的持续性影响，人民币升值将利好航空业这类高外币运用企业。图232006年中报汇兑收益排名前十名数据来源：WIND资讯3.3对实体经济的长期影响——受影响行业及选择标准〔产业承接〕在中国经济持续增长和国内市场容量稳步扩大的背景下，人民币升值所产生的产业承接效应表现的越来越明显。房地产和金融板块和货币升值的相关性最强，首当其充的受到国外投资者的青睐。商业贸易板块受到经济增长和奥运会概念的影响，导致许多国外商业巨头也纷纷在中国设厂。交通设备作为根底设施建设的坚强后盾，未来巨大的成长空间也使得其成为外商投资的重点。人民币升值扩大了国内市场需求人民币升值扩大了国内市场需求人民币升值使国内投资环境进一步改善升值与一些行业的投资价值密切相关标准：1、以国内为主要市场的产业。2、受益于消费升级的产业。相关行业的产业承接效应房地产金融效劳商业贸易交运设备行业细分行业房地产房地产开发园区开发商业贸易零售贸易金融效劳银行信托证券交运设备汽车整体非汽车交运设备汽车效劳医疗器械3.4对实体经济的长期影响——受影响行业及选择标准〔产业转移〕人民的升值使得经济体原有的经济结构受到冲击，一些行业在受到不利影响的同时，也在酝酿新的开展。在人民币升值的背景下，电子元器件和信息效劳行业作为技术含量比拟高的行业，需求量的增长率呈现出逐年增加的趋势，一些子行业还面临着国际产业链的转移。在这样的背景下，电子元器件和信息效劳行业的产业转移表现为产业集群化的模式，目前在长江三角洲、珠江三角洲和京津唐三角洲已经建立起了多个产业基地。货币的未来升值降低产业转移的本钱。外向型行业受本钱的影响，生产基地向西部和开展中国家转移。一些行业竞争加剧，利润率下降、开展受阻，酝酿战略转移。货币的未来升值降低产业转移的本钱。外向型行业受本钱的影响，生产基地向西部和开展中国家转移。一些行业竞争加剧，利润率下降、开展受阻，酝酿战略转移。纺织服装家用电器电子元器件信息效劳相关行业的产业转移标准：1、产业链向内陆延伸的产业。2、产业降低本钱、扩张市场的能力较强。行业细分行业电子元器件集成电路元件真空器件其他电子器件家用电器白色家电视听器材服装纺织服装纺织信息效劳通信运营网络效劳3.5对实体经济的长期影响——受影响行业及选择标准〔产业升级〕人民币升值使得两类行业进行产业升级的动力最大。一类是由于人民币升值造成生产本钱降低，利润增加的行业，像黑色金属行业、机械设备行业等，这类行业通过引进先进技术，对企业的产品线进行全方位的升级。另一类是受到人民币升值冲击比拟大的行业，像信息效劳行业和医药生物行业等，这类行业的企业一般通过产品结构的调整和上下游的整合进行产业升级，和上下游企业建立长期合作关系，对亏损的产品线进行关闭，对有潜力的产品线进行更新换代是主要采取的方式。货币的升值使企业货币的升值使企业获得更多研发费用劳动力本钱的上升使企业国际化趋势加强重工业依托国外资源，引进技术的趋势明显标准：1、在国内居于朝阳产业或高技术产业。2、生产率上升较大的产业。3、主要原材料来源基地及主导市场位于国外。相关行业酝酿产业升级黑色金属医药生物机械设备信息效劳行业细分行业信息效劳网络效劳计算机应用黑色金属钢铁金属制品机械设备专用机械仪器仪表电气设备医药生物化学制药生物制药医药商业医疗器械

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