股权交易结构设计课件

11专题4:交易结构设计22一、交易结构设计概述二、路径的选择三、交易组织结构四、融资与支付结构五、社会条款六、风险管理七、交易结构设计的原则3一、交易结构设计的概述1、概念与目的（1）交易结构设计概念主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。 由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。（2）交易结构设计的目的①提高交易成功的可能性②规避法律障碍③锁定交易风险④排除竞争对手⑤建立融资平台⑥降低并购成本⑦合理避税⑧提高投资回报⑨为后续的管理创造条件⑩为股权转让提供便利

442、学习的过程

有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影响。初始提案与对方会见、演示、讨论结果达成交易评估和修改提案未达成交易放弃谈判

交易设计中的反馈循环53、总体框架交易设计的总体框架理想点交易条款评估价值创造良好的报告结果最小化盈余稀释最小化投票权稀释财务灵活性证券价格风险保值改善竞争地位目标和定制的管理层激励管理对员工和社区的影响支付金额支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付承诺交易套期保值时机与截止日期会计选择税务头寸融资控制权与治理社会条款与福利风险管理估值分析单独带协同效应各种情形隐形资产/负债单个证券汇率分析盈余稀释分析投票权稀释分析资本市场环境产品市场环境投资者资料管理层薪酬风险头寸分析财务压力测试社会福利应用664、交易体系承诺、代表和保证交易风险套期保值支付形式会计选择融资日程与时机承诺社会福利控制权、公司治理和组织；社会条款交易形式、税收价格使并购交易成为体系的一些联系7竞价者采用善意的方式接近目标公司董事会目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意走开竞价者采用更为激进的方式接近目标公司的董事会

熊抱(协议)目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意，开始收购股权收购(要约)公开市场收购代理对抗要约收购与代理对抗目标公司反应同意不同意二、交易路径

1、一般并购路径要约收购882、特别路径(1)竞价收购（拍卖）(2)财务重组实现收购:①债转股收购②承债式收购③抵押式收购④破产重组收购⑤法院判决收购99（3）资产重组实现收购①资产重组—收购②收购—资产重组（4）分阶段控制，实现收购①租赁---收购由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。②托管---收购10三、交易组织结构（一）交易选择的五项关键因素

1税务 2风险头寸 3控制权 4持续性 5支付形式1011(二)一般交易组织结构（1）用现金或债券购买资产11aAA资产现金12（2）用现金或债券购买股票12aaaAA股票现金13（3）三角型现金合并131.倒三角合并a股票现金aaAAA现金股票aaaAAA2.正三角合并14（4）法定兼并或合并（“A”类重组）14aaaAA目标公司股票买方股票（和最高50%的“补价”）支付ABbaabAB新公司股票15（5）正三角兼并（“A”类重组）15股票（X>50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”16（6）倒三角兼并（“A”类重组）16股票（X>50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”17（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）17aaaAA买方公司股票目标公司股票18（8）有投票权的股票换资产收购（“C”类重组

）18aaaAA资产有投票权的股票（X>80%）和补价股票和“补价”19（三）多层次控股交易组织结构（1）资产收购——境内转让的交易结构19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股20（2）资产交易——境内合资的交易结构

20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产出资，持股aa持股aay持股现金出，持股21（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构

21AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股现金出资，持股现金出资，持股现金出资，持股22（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构

22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股持股23（5）股权收购——“境内-境内”结构

23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股A股权转让支付对价支付对价持股24（6）股权收购——“境外-境外”结构

24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付对价支付对价a(a)持股a持股资产转让100%控股aay持股股权转让支付对价持股25（7）“红筹”结构

25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股参股100%股权转让支付对价26（8）“协议控制”结构

26AAAAAAAAAA100%控股aa控股参股股权质押a100%控股贷款服务费与特许权费100%控股服务与特许权27常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。

（1）优先权条款:

可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、收益权和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先购买权。

（2）特殊权利条款:

赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信息知情权;购股权;董事会条款。

（三）特别保护条款28四、融资与支付结构现金支付股票支付现有资金筹集发行新债筹集发行新股筹集发行新股筹集发行库藏股筹集消耗财务宽松。可能降低债券等级，提高债务资本成本。消耗财务宽松。可能降低债券等级，降低债务资本成本。支付形式决策融资决策阐释支付形式与融资之间的联系29（一）融资结构并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同要求的融资工具。在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金流状况，设计合理的债务归还计划。301、交易需要借入的资金数额计算公式：被收购公司股票或资产的买价=交易结束时必须再融资的已有债务

+被收购公司所需的一切营运资本+实现收购的管理成本+收购后由于诉讼调整而可能需要的费用﹣被收购公司的现金或现金等价物﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。312、并购融资工具的选择优先债：信用贷款保证贷款抵押贷款银行承兑票据银行展期债务次级债：商业票据租赁类债务融资卖方融资优先级从属债务垃圾债券次级票据优先股：不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股普通股：管理层持股机构投资者持股金融企业持股风险投资持股非金融机构投资混合融资可转换债券、可转换优先股认股权证、证券化信贷企业融资债务融资权益融资2632融资风险受偿顺序3、融资成本与融资风险普通股优先股从属债务优先债务融资成本预期收益334、并购融资选择评估七要素345、评估并购融资方案六要点：3535深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地考虑理解驱动这些选择的基本面因素。366、融资原则（1）首选在目标公司并购地融资（2）优先考虑股票作为支付手段（3）向优先贷款人筹资（4）其他股权投资者融资（5）尽可能用混合融资工具（6）保持财务弹性，以应对必要的债务重组及营运所需的资金。37（二）支付结构

1、按交易支付方式划分

（1）即时

（2）附加期权方式交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格

2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的

3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债券，享受定期定额利息3838（3）附带经营条件的或有支付方式买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。3939（4）估值调整协议（对赌协议）定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目的。4040条款类型示列条款财务绩效非财务绩效赎回补偿企业行为股票发行管理层去向如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价格的认股权如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层5年内企业未上市，投资方有权将企业出售如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股如管理层仍然在职，则投资方追加投资41对赌金额计算:次年赠送股份总额=[（当年承诺的净利润－当年实际净利润）/当年承诺的净利润]×本次认购股份总数42422、按交易支付手段划分（1）现金（77%）（2）债券（0%）（3）股票（8%）（4）资产（0%）（5）承担债务（1%）（6）无支付（8%）（7）混合支付（1%）4343不同支付手段的比较

1988年，美国的大规模并购交易中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占2%；1998年，美国类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占17%，而纯股票支付的并购则占了约50%。20世纪90年代美国约有70%的并购交易包含了股票融资支付。大量研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。4444

收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以下几个因素：

（1）收购方举债能力和手持现金的多寡。举债能力较强或手持现金较多的公司比其他公司更有可能采用现金支付方式进行收购。

（2）公司控制。股票融资有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一般不太倾向于采用股票支付的收购方式。股权高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。4545（3）收购方股价水平。公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之，会更倾向于现金收购。（4）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。（5）规模收购。大规模收购因资金需求量大较多采用股票支付或现金与股票混合的支付方式。4646（6）融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。（7）法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。（8）信息不对称程度。当主并公司对目标公司缺乏