浙商银行(601916)基本面改善业绩拐点将至-广发证券倪军,屈俊,王先爽,李佳鸣,伍嘉慧-20230116

行Ⅱ发现价值免责声明发现价值浙商银行浙商银行(601916.SH/02016.HK)基本面改善，业绩拐点将至外源补充能有效支撑增长潜力释放。(2)公司在对公和小微业务上积3)地产政策转向，风险出清可期，资产质量有望改善。增量均居全国前列，但周期性也比较明显。省内金融业呈现高度竞争2年期弱敏感战略推进，收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大不良率的改善。2022年10月以来支持房用成本有望显著改善。⚫盈利预测与投资建议：预计22/23年归母净利润增速分别为SXX公司评级公司评级买入-A/买入-H合理价值报告日期基本数据港元76港元23-01-16码总股本(百万股)流通股本(百万股)/低价1916.SH268.7016714.70元.75元6.HK268.704554.00港元70港元30日日均成交量(百万股)49.5430日日均成交额(百万)146元相对市场表现.44-4%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23-21%-26% 浙商银行沪深300倪军倪军03646omSFCCENoBLZ43ungfcomcnSFCCENoBQV910ggfcomcnwujiahuigfcomcn请注意，倪军,李佳鸣,伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。度研究价值价值 革：根植浙江，高速成长 5 具活力，周期性较强 11 12 势在对公业务和小微业务 14敏感资产 15 长潜力 23 价值价值表索引 图6：浙江出口总额(亿元) 11 图9：小微与普惠贷款(亿元/%) 12 图13：三大平台客户数与融资余额(2020A) 15 图22：浙商银行定期&活期存款总额(亿元)及增速(%) 20图23：浙商银行对公&对私存款总额(亿元)及增速(%) 20 价值价值 表6：2022年债券承销及市场份额(亿元/%) 13 度研究价值价值-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048-06-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-061-08-02-04-06-08求强、资产规模扩张较快。而由于本地竞争较激烈，资本外源补充能有效支撑增长潜力释放。(2)公司在对公和小微业务上积累了较大优势，管理层在战略上布局弱周期敏感资产，提升稳健增长能力，预计公司ROE将进入上行通道。(3)地产政策利润增速(右轴)PB(H股)PB(A股)产经营”(传统信贷+同业/非银合作)-估值在港股内银中位居前列，大行/股份行中值仅次于招行周期弱敏感”扩营收、稳股价、引战投”化服务战略”-2018年风险偏好由“审慎积极”调整为“审慎稳健”2017年监管加强同业去杠杆，规模增速放缓2018-2019规模增速降至10%以内0%-10%二、高成长股份行，聚焦浙江地区交分为三个阶段：度研究价值价值12个省市；成长为中等规模银行，总小企业业务和投资银行业务为两翼的“一体两翼”市场与业务定位。2014年浙商银完成新老领导班子交替。平台化战略转型期”(2015年-2020年)：浙商银行完成“A+H”券代码02016.HK，证券简称“浙商银行”；2017年12月获香港金融管理局授予的银行牌照，2018年4月香港分行成立；分支机构数量增加至129家，覆盖全国20个省(自治区、直辖市)及香港特别行政区；资产规模由2015年初6700亿元至2020年突破2万亿。第三阶段为“战略调整期”(2021年至今)：新一届领导层逐渐形成，公司更加注8.05%。(二)股权结构：国资支持力度加大，省金控是第一大股东股东大部分为浙江当地民企(第1大股东浙江省交通国资持股19.5%；股东仍以民营股东为主，董事会共17人(执行董事4名，非执行董事7名，独立董事6名)，其中4名非执行董事来自民营股东(分别来自旅行者汽车集团、浙江恒逸集团、横店集团、广夏控股)。主要股东中国企股东持股28.1%，其中省属国企持股24.5%(增加省国资委控股的浙江海港集团)，第一大股东为浙江省财政厅控股的浙江金控。国资在董事会中的话语事。当前司法冻结)、浙江恒逸集团(穿透持股5.8%)、横店集团(5.8%)、民生人寿保险(3.8%)、浙江永利实业(2.6%)、通联资本(2.6%)。表1：浙商银行主要股东及其实际控制人持股比例、质押、派驻董事情况质押/冻结合计持股业性质持股称公司公司浙能资本投资(香港)有限公司(H股)侯兴钏任志祥度研究价值价值HH1.32%旅行者汽车集团有限公司-- 公司司司%%质押(100%)质押(100%)横店集团控股有限公司5.84%民营东阳市横店社团经济企业联合会5.84%胡天高浙浙江海港(香港)有限公司(H股)限公司(H股)4.35%国有99%民生人寿保险-自有资金3.78%民营万向控股3.78%-份有限公司集团有限公司国有浙江永利实业集团有限公司2.58%民营周永利2.58%质押(100%)-资本管理有限公司%%表2：2010年以来的执行董事、董事、独立董事及兼职单位相关单位浙商银行任2010201120122013201420152016201720182019202020212022董事长张达洋(张达洋(2010.08-2014.08)沈仁康(2014.08-2022.01)张荣森代为履职副董事长 龚方乐(2010.08-2014.08)刘晓春(2014.08-2018.04)执行董事徐仁艳(2018.04-2021.06张荣森(2021.07-)执行董事徐仁艳徐仁艳(201008-201804)陈海强(202107-)执行董事张张鲁云(2015.02-2020.06)马红(2021.07-)董事陆建强(202202-)浙江金控董事 汪一兵(2015.02-2018.06)黄志明(2018.06-王建侯兴钏(2021.07-)旅行者汽车董事王明德(2010.08-2015.02董事，2015.02-2018.06董事、副董事长)黄旭锋广厦控股董事钭秀芳(钭秀芳(2010.08-2015.02)楼婷(2015.02-2021.07)浙江中国轻纺城董事沈小沈小军(2010.08-2018.06)浙江恒逸集团董事高勤红(2010.08-)横店集团董事胡天高(2010.08-)西子电梯董事王水福(2010.08-2015.02)王克飞李字实业集团董事陶学根(2010.08-2015.02)浙江永利实业集团董事周周永利(201008-201502)夏永潮(2018.0浙江日发控股集团董事章贤妃(章贤妃(2010.08-2015.02)浙江能源董事韦东良(2015韦东良(韦东良(201806-20任志祥(202011-)浙江省海港投资董事朱朱伟明(2016.10-)浙江省政协常委独立董事陈陈国平(2010.08-2015.02)浙江大学独立董事金雪军(金雪军(2010.08-2018.10)浙江省地税局独立董事钱子辉(钱子辉(2010.08-2015.02)工行浙分独立董事徐新桥(徐新桥(2011.06-2015.02)浙江省审计学会独立董事童立本(2015.02-2022.02)浙江证券与上市公司研究会独立董事袁放(2015.02-2020.11)中国国际经济交流中心独立董事郑新立(2015人民大学独立董事戴德明(201502-202202)香港中文大学独立董事廖柏伟(2015.02-2022.02)六和律师事务所独立董事郑金都(郑金都(2015.12-)工行浙分独立董事周志方(2018.06-)工行浙分独立董事王国才(2018.08-)浙江大学独立董事汪汪炜(2020.11-)浙江工商大学独立董事许许永斌(2021.07-)度研究价值价值本届管理层在浙商银行均有5年以上工作经验。现任行长张荣森先生(代行董事长职、北京表3：行长与副行长履历名任职起始历简介事、行长、、分行行长、北京办事处主任执行董事、副行长、首席风险官8长、分理处副主任党委书记、行长秘书任、市经济和信息化委员会主任、党委书记；公室主任、董事会秘书、党委办公室主任2财务部总经理、副总经理2008年7月加入浙商银行，历任行计划财务部(资产负债管理部)总经理、副总经理(主持工作)、首席财务官、南京分行工委主任、副行长、党委委员、江骆峰3主管经理，资金部副总经理(主持工作)、资金部风险监控官兼总经理助理、风险管理中心主管经理、业务管理中心(研究中心)副主管经理、主管经理、金部金融市场研究中心主管经理助理度研究价值价值表4：2010年以来董事长、行长、副行长、行长助理任职区间浙商银行任职长201020112012201320142015201620172018201920202021202210.08-2014.08)沈仁康(2014.08-2022.01)长龚方乐(2010.08-2014.08)刘晓春(2014.08-2018.04)徐仁艳(2018.04-2021.06)张荣森(2021.07-)艳(2010.08-2018.04)0.08-2018.03)016.04)2018.12)萱(2016.01-2021.06)长助理萱(2010.08-2016.01)8.10)-2022.02)长助理2021.07)8.12-)峰(2021.12-)长助理.05-21.12)长助理8-2017.05)会秘书.11)刘龙(2014.11-2三、区域：经济发展信贷快速扩张，银行业竞争激烈复合增长率6.3%，在经济大省中(广东5.5%、江苏6.1%、山东5.8%，河南4.8%)1.实体经济盈利能力强，浙江A股上市公司的ROIC为持续高于全国平均水平，的省份居民贷款高于存款(另一个省份为福建省)。疫情以来，监管指导银行增加信贷增量，国有大行及股份行向经济较发达地区(如振，资金良性循环下银行资产质量持续向好，2017年开始浙江银行业不良率已低于度研究价值价值福建疆肃-08-04福建疆肃-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-0486420人均GDP3年GDP复合增速(右轴)%6.548%6.3.58%6.5%6.9%5.5%5.8%5.75%5.7%5.7%5.6%4.8%4.9%4.8%4.5%3.9%3.9%4.0%3.7%.0%00%0%%新增人民币贷款:浙江 贷款增速:浙江(右轴)贷款增速:全国(右轴),000000000.0%浙江省不良贷款余额(亿元)贷款率(右轴)00 全国不良贷款率(右轴)3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%度研究价值价值50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%浙江民营经济发达，根据浙江统计年鉴，2021年民营经济增加值为4.9万亿元，占GDP6年的65.2%提高至2021年的67.0%；规模以上工业企业中，民营人员的比例为87.5%。2021年中国民营经济500强企业数量浙江连续23年居全国第一。企业、外商投资企业企业利税总额/营收总额分别为6.9%、7.9%、11.3%、10.9%，民营经济盈利能力显著强于公有制经济。2021年民间投资占全部固定资产投资的80%-85%区间(2021年部研发经费支出的66.3%。在2021年规模以上工业总产值前十大行业中，金属制品塑料制品业民营企业总产值的比重高达80%以上1。行报告，2021年末制造业贷款余额和普惠小微贷款余额分别为3.3万亿和2.7万亿，图6：浙江出口总额(亿元)资总产值增速度研究价值价值50.0%40.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%型、小型、微型企业总产值增速 9图9：小微与普惠贷款(亿元/%)小微贷款余额普惠小微普惠小微增速0000020152016201720182019202020210估算。表5：浙江地区股份行、城商行、民营银行序号银行名称市款(亿元)存款(亿元)1杭州市122商行973杭州银行商行杭州市4杭州市05商行96商行117商行198商行金华市39商行0商行商行商行商行金华银行商行金华市合计973度研究价值价值全国对比7.0%6.5%6.02%91%5.90%91%85%75%76%69%5.0%93%4.5%93%4.26%4.0%2015201620172018201920202021角、环渤海、珠三角以及中西部地区的有效覆盖，长三角地区是浙商银行业绩发力的大本营。截至2022H1，全国22个省(自治区、直辖市)及香港特别行政区，设立153个，占总网点数的51%。从投行业务角度看浙商银行对机构和企业客户覆盖，公司在浙江省级城投、省级地方政府专项债、浙江地区民营企业市占率较高，省外承销规模占总承销规模59%，全国客表6：2022年债券承销及市场份额(亿元/%)浙商银行宁波银行杭州银行浙江地区浙商占比债8-----投级级市级)县级)投合计138-%企公众企业--区合计3度研究价值价值四、转向经济周期弱敏感战略房地产和建筑业所占比重约为27%，基建相关贷款所占比重约占30.0%。成良好的客户口碑和粘性。公司授信客户中有大约70%是平台化模式终端客户，度研究价值价值业绩表现务公司客户数累计业务量(亿元) 提供融资余额(亿元)00,0000010,00002018A2019H12019A2020H12020A图13：三大平台客户数与融资余额(2020A)服务公司客户数(左轴)30,0004,0000001,0005,000 0池化融资平台易企银平台应收款链平台破解企业资产与负债的品种、期限错配等问题，企业可以充分盘活存量资源，减少对外融资总额和实际占用天数，大幅降低融资成本。公司在小微业务上持续发力，通过契合场景的创新业务模式，为优质企业产业链上(二)转向经济周期弱敏感资产度研究价值价值弱周期行业资产和客户服务总量：弱周期行业资产：主要是与经济周期相关性较弱的行业资产，如农林牧渔业、公用设施、信息传输、交通运输、仓储等。客户服务总量(CSA)：主要是零售AUM、公司FPA等“轻资本”业务服务总量。开始公司加大个人贷款投放力度，2022年6月末个人贷款所占比重增至26%。结构上2018年以前主要是住房贷款和消费贷款占比逐年提升，经营性贷款占比压降，2018年以后经营贷、消费贷和住房贷款所占比重基本保25.1%。表7：浙商银行五大板块板块发展策略管理蓝海，零售代销业务显著增长效持续提升公司业务规模稳步增长，结构持续优化动资管行业发展趋势，提升自主投研能力净值化转型成效显著客户走出去和引进来机遇，形成香港和自贸区“双平台”特色优势图15：浙商银行个人贷款投放结构(%)个人贷款_经营贷款0%AAAAAAAA度研究价值价值-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-062益于同业扩张ROE表现较好。2017年浙江民营企业风险暴露叠加同业去杠杆影响，佳。浙江地区上市城商行；但同时非息收入、负债成本和信用成本对盈利能力有一定拖浙商股份行宁波杭州23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%8：ROE拆分2018/122019/122020/122021/122022/09浙商-股份行浙商-宁波浙商-杭州营业收入2.45%2.69%2.48%2.51%2.63%0.2%利息净收入 .01% 4%0.2%0.4%利息收入4.54%4.66%4.48%44.28%4.19%2%0.6%0.5利息支出 .65% 2.55% 2.34% 24% 35%09%非利息收入0.79%0.68%0.55%0.58%0.68%-0-0.40%0.27%0.22%0.22%0.19%0.21%净其他非息收入0.52%6%0.33%0.39%0.47%%29%0.0营业支出0.75%0.74%0.68%0.68%0.68%%0.3%07%税金及附加0.03%0.03%0.03%0.04%0.03%%-0.01%-0.01%管理费用0.73%0.71%0.64%0.64%0.66%%0.3%06%PPOP -资产减值损失0.82%1.10%1.05%5%-0.56% 36%利润总额0.87%0.85%0.75%0.69%0.78%22 38%所得税0.14%0.09%0.09%0.10%0.13%4%-0.03%-0.04%ROAA(净利润)0.73%0.76%0.65%0.60%0.65%-0-0.%-0-0.41%ROAE9.78%8.77%9.73%-0.90%-4.88%-3.48%权益乘数2.7-0.9度研究价值价值(平均增速8%)；2017年以后主要是受同业去杠杆影响，规模增速放缓导致业绩增表9：股份行利润增速、浙商银行利润增速及驱动因素拆分股份行归母净利润浙商归母净利润生息资产规模净息差净手续费收入其他收支成本收入比拨备计提有效税率2012A2013A2014A2015A2016A2017A 7.7%41.3%34.3%26.8%31.4%47.1%39.8%20.1%-14.1%-9.7%3.1%-5.4%-17.3%-23.4%-3.8%2.3%9.9%2.4%-1.0%-1.3%0.4%2.6%-1.8%8.4%2.3%-5.6%6.1%-6.3%-34.6%-10.3%2.5%4.8%-0.6%0.0%-0.2%0.3%5.7% 21.7%4.0%38.438.4%44.044.0%4.6%5.3%6.2%7.8%2018A4.9% 12.5%9.2%-1.1%-13.6%18.9%3.5%-15.4%4.3%2019A7.2%21.2%-2.9%-6.2%5.8%-18.9%7.7%2020A2021A0.5% -4.8%2.8%-5.1%10.5%-3.5%0.5%0-5.1%10.5%-3.5%0.5%0.4%0.9%-1.8%0.1%3.4%-2.3%-1.5%-5.0%-11.0%2022Q1-37.2%9.1%-0.1%0.9%2.6%0.6%-7.1%-2.7%(二)息差：资产端优势持续，负债端正在改善产负债配置上与行业有较大差异，公司大幅超配金融资产类资产(金融投资占生息资产的比重平均高于行业12pcts)，低配贷款(贷款占生息资产的比重平均低于行业且价格也比同业水平高。2016年以后受同业去杠杆影响，投资类资产收益率开始较债整体水平有所拖累，息差水平未能显著高于股份行同业。度研究价值价值图17：浙商银行净息差同业对比(%)银行宁波银行%0%%%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3构，更注重根本业务发展，贷款在生息资产中比重逐年提升，投资类资产占比有所平均生息资产收益率达4.44%，贷款平均收益率达5.25%，分别高于股份行同业经济周期弱敏感战略推进，收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重，推动整体收益率上行。图18：浙商银行生息资产分类情况(%)0%图19：2022H1生息资产收益率同业对比(%)74%44%74%44%00%0%注：杭州银行对公和零售贷款收益率为测算值虽然当前公司负债成本率仍高于股份行平均和浙江本地上市城商行，但负债端成本和结构已在持续改善。结构上，存款占比在负债结构中出现波动上升，特别是2022潜力释放。浙商银行生息资产收益率较高，但息差没有显著高于股份行同业主要是聚焦个人存款付息结构改善，通过以量换价(存款增速2021：+6.0%vs.2020:16.8%)，活度研究价值价值4.5%4.0%3.5%3.0%2.2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%4.5%4.0%3.5%3.0%2.2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图20：2022H1浙商银行存款成本率同业对比(%).5%3%3%2.4%.8%%债0%图22：浙商银行定期&活期存款总额(亿元)及增速(%)000000%-10%图23：浙商银行对公&对私存款总额(亿元)及增速(%)000%000率出现阶段性上升，由前期低于可比同业的水平，升至2021年末高点1.53%。主要原因生成。随着风险包袱出清，不良率水平已持续下将至接近股份行平均水平，2022年业和房地产业，不良贷款增长最多的行业有：实体相关的制造业和批发零售业，与城投相关的租赁和商务服务业，以及房地产业。H银行逾期贷款率1.86%，较同业度研究价值价值持平。不良生成水平在疫情期间高于股份行同业。图24：浙商银行不良贷款率同业对比(%) 杭州银行%Q款率短期承压%1.74%1.78% 1.53%1.47% 1.24%1.27%1.33% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：浙商银行逾期贷款率对比(%) %%图27：逾期90天以上贷款/不良贷款(%) 0%图28：浙商银行不良新生成率及同业对比(%)均%%2016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020A2021A2022Q3度研究价值价值从不良贷款分布结构来看，公司贷款的不良率较高，22H1达到1.66%，而个人贷款有所上升，预计是消费贷款风险暴露导致。公司当前贷款结构以公司贷款为主，对公资产质量改善有助于推动整体不良率的改善。图29：浙商银行不良贷款率分布(%)%%)0%图31：浙商银行各行业公不良贷款(%)制造业批发和零售业基建+租赁商务服务房地产+建筑对公不良率00%%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1业基本一致，2021年下半年以来略高于行业平均，但拨备覆盖率持续承压，其核心30.0亿元(vs.贷款核销：37.4亿元)、90.9亿元(vs.贷款核销：72.1亿元)、103.0vs频频发布，房地产开发企业的风险逐渐降低，预计对公司表内外风险的出清有较大度研究价值价值0.71%0.71%0.71%0.71%%)